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1、深 圳 大 学本 科 毕 业 论 文（设计）题目: 可转换债券融资效应的理论分析以赤化转债为例 姓名: 戴晓彧 专业: 会计学 学院: 经济学院 学号: 2004021659 指导教师: 董秀琴 职称： 讲师 2008年 3 月 15日深圳大学本科毕业论文（设计）诚信声明本人郑重声明：所呈交的毕业论文（设计），题目 可转换债券融资效应的理论分析以赤化转债为例 是本人在指导教师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式注明。除此之外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。本人完全意识到本声明的法律结果。 毕业论文（设计）

2、作者签名：戴晓彧 日期： 2008 年 3 月 15 日目 录摘要1序言1一、可转换债券的概述2（一）可转换债券的定义及其基本属性2（二）可转换债券的基本要素及其对股性和债性的影响2（三）我国可转换债券融资方式的发展现状5（四）可转换债券融资迅速发展的原因6二、可转换债券融资效应理论分析7（一）可转换债券融资效应的含义及理论阐释7（二）可转换债券融资稀释效应的理论分析8（三）可转换债券融资债务效应的理论分析8（四）小结10三、我国上市公司可转债市场个案融资效应实例分析11（一）数据来源及已知条件11（二）假设条件11（三）计算方法、计算结果及结果分析12（四）小结15四可转换债权融资存在问题及

3、建议15（一）存在问题15（二）完善可转换债券融资的建议16注释.16参考文献.17致谢.18Abstract.19可转换债券融资效应的理论分析 以赤化转债为例【摘要】：本文以我国上市公司发行的可转换债券为研究对象，首先以实例阐述了可转换债券的各项基本要素及其对股性和债性的影响。然后从我国上市公司可转换债券融资效应问题入手，分析近年来我国可转换债券融资市场迅速发展的理论原因；并通过对我国上市公司可转换债券市场融资效应的实例研究，以深入了解传统股票和普通债券市场外的可转换债券市场，加深对我国资本市场整体上的认识。最后对可转换债券融资中所产生的问题进行阐述，提出完善可转换债券融资的建议。【关键词】

4、：可转换债券；基本要素；融资效应序言可转换债券融资是传统股权融资和普通债券融资外，一种重要的企业再融资方式。相对于发行股票融资和债券融资，上市公司发行可转换债券融资具有一定的成本优势，也因其具有股性和债性而同时具有稀释效应和债务效应，为投资者提供了既具普通股资本增值潜力又具有相当安全性的双重投资机会。这使得可转换债券作为公司的融资工具具有更加深远的研究意义。本文首先以歌华转债的实例对可转换债券的基本要素进行阐述，并分析其基本要素对可转换债券股性和债性的影响。然后阐述可转换债券在我国快速发展的现状，并初步分析了产生这种现状的原因。其次，从事后的角度，对上司公司发行可转换债券融资的稀释效应、债务效

5、应及总效应进行了理论分析，并对融资效应的结果作了定性分析，以对可转债融资的相对优势有一个更清楚的认识；再次，通过模拟股权融资和债券融资，对赤化转债个案融资的融资效应进行定量计算和实例分析；分析发现赤化转债融资对于纯粹股权融资的相对优势得到很好体现，但对债券融资并没有充分的相对优势。最后，本文对可转换债券融资中产生的问题进行阐述，并对完善可转换债券融资提出建议。一、 可转换债券的概述（一）可转换债券的定义及其基本属性根据证监会发布的上市公司发行可转换公司债券实施办法，可转换债券是指发行人依照法定程序发行的，在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。在本文中出现的可转换债券，等同于可转换

6、公司债券。由可转换债券的定义可以知道，可转换债券具有双重基本属性，即债性和股性。在可转换公司债券尚未转换成股票前，它与公司债券一样享有固定的债券利息收益，但当达到在事先规定的转股期时，可转换公司债券可以转换成发行人的普通股。因此，可转换公司债券的性质介于股票和公司债券之间，为投资者提供了既具普通股资本增值潜力又具有相当安全性的双重投资机会。（二）可转换债券的基本要素及其对股性和债性的影响1.可转换债券的基本要素可转换债券的要素构成是指构成可转换债券基本特征的必要因素。在可转换债券的契约条款中，最为重要的因素有转换价格、债券利率和转换期限、赎回条款、回售条款和转股价格向下修正条款。下面以歌华转债

7、（见表1）为例，较为全面的解读可转换债券的基本要素要素并分析这些要素会对发行人和投资人的收益和风险有怎样的影响。表1歌华转债的募集说明书摘要发行类型可转换公司债券发行总额12.5亿元债券面值每张100元人民币债券期限5年，即自2004年5月12日至2009年5月11日票面利率第一年利息1.3%，第二年利息1.6%，第三年利息1.9%，第四年利息2.2%，第五年利息2.6%转换期限自发行之日起6个月后至可转债到期日止(2004年11月12日至2009年5月11日)转换价格22.57元/股修正条款（1）有条件修正条款：在本可转债存续期间，当公司A股在任何连续30个交易日中有至少10个交易日的收盘价

8、不高于当时转股价格的90%时，公司董事会有权以不超过10%的幅度降低转股价格。修正幅度超过10%时，由董事会提议，股东大会通过后实施。修正后的转股价格不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值。（2）特别修正条款：自发行首日起24个月后，经股东大会批准，公司董事会可以对转股价格进行特别向下修正，但降低后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值。公司行使此项特别向下修正条款的权利每12个月（在本可转债存续期内）不得超过一次。赎回条款在本可转债转股期内，如果公司A股股票在任何连续20个交易日中的收盘价不低于当期转股价格的130%（若在该20个交易日内发生过转股价格调整，或因除权、除息

9、引起股价调整的情形，则落在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算，落在调整当日及调整后的交易日，按调整后的转股价格和收盘价计算），公司有权决定按照债券面值的105%（含当前计息年度利息）的赎回价格赎回全部或部分未转股的本可转债。回售条款在本转债的转股期间，如果公司A股股票连续20个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，本可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值105%（含当前计息年度利息）回售给公司。资料来源：歌华转债的募集说明书转换价格：转换价格是指在可转换公司债券整个有效期间债券可以据此转换成基准股票的每股价格，其计算公式为:【注释】刘远辉,姚小义,粟山.我国上市公司再融

10、资效应分析J.湖南财经高等专科学校学报,2004（10）:23-26.债券利率：债券发行时发行条件上载明的票面利率，在付息日支付给投资者的利息与面值之间的约定比率。票面利率是债券投资价值的主要标准之一，票面利率越高，则可转换债券作为债券的回报率越高。转换期限：转换期限即将可转换债券转换为股票的起至时间。赎回条款；赎回是发行人按照事先约定的价格和条件提前收回未到期的发行在外的可转换公司债券。回售条款；发行人承诺公司股票价格在一段时期内持续低于转换价格达到某一幅度时,转券的持有人可按约定的价格将转券卖给发行人,以使投资者保本保值。转股价格向下修正条款：可转换债券在一定时期内，若公司股价表现不佳，连

11、续低于转股价格的一定水平，公司将有权修正转股价格。转股价格的向下修正主要是保障可转债投资者在持有期内，即使出现标的股票价格持续走低而无法行使转换权利的情况，也能按照重新设定的转股价格行使转股的权利。2.可转换债券的基本要素对股性和债性的影响（1）转换价格换股溢价比例一般在5%至20%之间，换股溢价直接决定了转债的期权价值。一般的转债投资者之所以可以接受低于银行同期存款的利率也是基于可转债还包含有较高的期权价值。歌华转债的转换价格仅高出发行时市场价格的1.5%。因此，仅从转换价格的溢价情况来看，歌华转债的债性非常强，股性相对较弱。(2)债券利率政策规定:“可转换公司债券的利率不超过行同期存款的利

12、率水平”。可转债的票面利率之所以这样低是因为其价值除了利息之外还有期权这一部分，该部分的价值可以弥补相应的利息损失，这也正是吸引投资者的主要原因。因此，各公司发行的可转换债券的票面利率的差异不是很大，它们对于转债的债性和股性的影响也不是很明显。歌华转债的利率每年递增，为1.3%-2.6%之间，在众多转债中属于较高水平，体现出很强的债性，这也是歌华转债换股溢价仅为1.5%而发行成功的关键。(3)转换期限转换期限的长短对于可转换债券的债性与股性很重要。因为转债的持有者只有在股票市价超过了转换价格的时候才有转股的可能，而在股票价格的波动过程中，时间越长就越有可能出现股票价格高于转换价格的情况。所以转

13、换期限越长，转债的股性越强。反之则债性比较强。新上市公司证券发行管理办法规定，可转换公司债券的发行期限最短为一年，最长为六年，而歌华转债的发行期限为5年，转股期限为4.5年，是政策法规允许的前提下较长的期限，因此也属于期权价值比较高的一类转债，股性也是比较强的。（4)赎回条款它是一条股性很强的条款，同时也是一条对投资者不利的条款，目的是迫使可转债持有人在一定条件下加速转股。通常的赎回条件是:如果股票收盘价连续n个交易日高于当期转股价的m%，则公司有权以p的价格赎回全部或部分未转换股份的可转债。n值和m值越小，公司就越容易达到执行赎回条款所需要的条件，因此转债的股性就越强。比如歌华转债的赎回条款

14、中n=20，m=130，p为面值加当年利息。这是比较常见的赎回条款的设计，属于具有一般股性的条款。(5)回售条款回售条款是一条债性较强的条款，同时也是有利于投资者的条款。回售价格越高就意味着债券持有人更有可能在股票市场价格较低的时候将转债回售给发行人。同时，回售价格通常高于转债的面值，这实际上对于转债较低的票面利率是一种补偿。歌华转债的回售价格是105元，这是比较常见的回售条款的设计。(6)转股价格向下修正条款向下修正条款的存在对于可转债的持有人和发行者都是很有利的。它使得转债在股价走势不利的情况下重新具有了转股的可能性，因此也同时具有了期权价值。向下修正条款的宽松与否也表明了转债的股性强弱。

15、转债向下修正条款的规定形式为:当公司A股股票收盘价格连续n个交易日不高于转股价格的m%时，公司董事会有权降低转股价。一般通常选择的n值为30，而m之通常会选择为70。歌华转债的n值为10，m值为90。这表明歌华转债的向下修正条款对更加容易被行使，从而使转债不会长时间的处于期权价值虚置的状态之下。这样，歌华转债就具有较强的股性。（三）我国可转换债券融资方式的发展现状从1843年美国纽约Erie Railway公司发行了世界上第一只可转换债券开始，可转换债券融资已有一百六十多年的历史，在资本市场上发挥着重要的作用。而中国可转债融资历史较短，进入20世纪90年代以后，随着股票市场的建立才开始出现。表

16、2 A股市场2000年以来转债发行规模资料来源：wind数据库表2 发行可转债的相关政策文件发布时间国家政策文件1997.3.25可转换公司债券管理暂行办法2001.4.26上市公司可转换公司债券实施办法上市公司发行可转换公司债券申请文件可转换公司债券募集说明书2001.12.25关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知2003.3.24公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第13号-可转换公司债券募集说明书(2003年修订)2006.5.7上市公司证券发行管理办法资料来源：新浪网1992年11月深宝安集团发行了我国首例可转换债券，揭开了我国可转债市场发展的序幕。到2002年8月22日，

17、有34家上市公司提出发行可转换债券，计划融资260亿元人民币，其中有大部分没有实际发行，但足以看出，当时上市公司对可转换债券的浓厚兴趣。2003年沪深两市共发行了16只可转债，募集资金总额达185.5亿元，2004年共发行了12只可转债，累计规模209.03亿元，占再融资总额的46.154%，比配股和增发所占份额都要高。2003和2004年是可转债市场快速发展的两年。进入2005年，由于让路股权分置改革，再融资停止。尽管如此，在低迷的市场下，可转债仍将成为比较有吸引力的融资选择张洁，关于可转换债券成为上市公司融资偏好的成因分析，内蒙古电大学刊，2007 年第6 期。2006年5月8日，中国证监

18、会又发布了上市公司证券发行管理办法，其中对可转换债券明确规定了上市公司可以公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券，改变了可转债品种的单一性。2006年7月26日，柳州化工公布发行可转债的招募说明书，融资规模为3.07亿。柳化又重新拉开了可转债融资的序幕，这将为可转债的二级市场及时提供新鲜血液，有助于可转债市场的健康发展。目前除马钢股份外，还有新钢钒、唐钢股份、武钢股份、中化国际、云大化、深高速等6家公司，采用可分离交易式可转债(附认股权证的公司债券)这一创新方式进行再融资。则7家公司预计融资金额将达到234亿元，为目前可转债市场余额103.81亿元的2.25倍。可以预期的是，可转债市场在

19、经历股改带来的转股冲击之后，将再度迎来扩容高潮。而且，在新的管理办法出台以后，有将近60家公司提出了可转债再融资的议案，预期总融资规模超过400亿。可分离交易式可转债和普通可转债将共同促进可转债市场的发展，可转债又将迎来一个快速发展的阶段。（四）可转换债券融资迅速发展的原因目前，可供上市公司选择的主要融资方式有配股、增发、可转换债券和新出现的分离式可转债等。但可转换债券自出现以来迅速成为备受我国上市公司青睐的再融资工具，成为上市公司融资的首选方式，出现了一股利用可转换债券融资热的浪潮，究其原因，主要有以下几方面:1.配股、增发融资方式日益显现的弊端催生了可转换债券融资的出现。配股与增发融资方式

20、的弊端：1.上市公司配股筹、增发筹资实际上是增加股东在公司的权益资本，但有的企业为了圈钱而立项，致使配股资金到位后，不能产生良好效益，损害投资者的利益。2.增发和配股都直接涉及股本规模的扩张，在我国这一不尽规范的市场上，股本规模的扩张几乎是股价下跌的代名词。2.可转换债券自身独特特性使其能在融资中担当重任（1）减缓了普通股融资带来的股权稀释效应，有利于稳定股票价格。可转换债券的转换价格高于其发行时的股票价格，转换成的股票股数会较少，相对而言就降低了因为增发股票对公司每股收益的稀释度。这是可转换债券优于配股和增发的一大优势。（2）低融资成本，有利于减轻公司的财务负担。首先，可转换债券再转换前债务

21、利息具有“税盾”作用。第二，可转换债券给予债券持有人以优惠的价格转换公司股票的好处，故而可以以较低利率下融得足额的资金，降低了公司的融资成本;并且，在可转换债券转换为普通股票时，公司不需再支付筹资费用，又节约了股票的筹资成本;这三重效果使得可转换债券融资成本较低。（3）提供了股权和债权比重调节的工具，有利于改善资本结构。可转债兼具债券和期权的双重性，因此它对公司的资本结构会产生特殊的影响：当公司经营状况良好、公司股票价值增值、市场价格超过转换价格时，债券投资者将执行其股票期权，将所持债权转换为股权。这样，公司的资本结构将在投资者的决策过程中得到自然优化，债务资本在公司资本结构中的比例就会逐渐降

22、低，而股权资本的比例将逐渐提高。（4）有利于协调筹资中的各方利益，对投资者具有吸引力。由于发行目的是使大部分投资者将其持有的可转换债券转换成普通股，故发行可转换债券不会太多地增加公司的偿债压力，所以其他的债权人对此的反对较小。而可转换债券一方面可以使投资者获得固定利息，另一方面又向其提供了进行债权投资或股权投资的选择权，对投资者具有一定的吸引力，有利于债券的发行，便于资金的筹集。3.可转换债券融资可降低股东与债权人之间的代理成本，易于被上市公司和投资者所接受。一般负债下，债权人仅能获得固定收入而无法分享公司盈利高涨带来的收益，一般偏爱低风险的投资。因此通常公司利用一般负债融资后，债权人要提防股

23、东通过资产替代行为增加风险。但对作为公司潜在股东的可转换债券持有人来说，由于他们拥有公司权益的选择权，因而较少关注公司未来风险是否增加。风险增加对定息债券成本的影响在某种程度上被认股权证增加的价值抵消。可转换债券在一定程度上解决了债券发行后所固有的“风险转移”问题，可以抵御股东资产替代引发的风险，即股东通过资产替代使用权股价上升时，债权人通过实施转换权成为股东享受股价上升的好处。因而，可转换债券在一定程度上减轻了股东与债权人之间的代理问题，降低代理成本，受到融投双方的垂青。二、可转换债券融资效应理论分析前面论述的可转换债券的融资动机理论主要从事前的角度说明了发债公司利用可转换债券进行再融资的原

24、因，现在采用事后的角度从融资效果方面对融资动机作进一步阐述，并定性地考察上市公司发行可转换债券融资的实际效果。（一）可转换债券融资效应的含义及理论阐释1.融资效应的含义及其衡量指标融资效应，是指发行方在发行可转换债券后对发行主体的利益（尤其指财务方面的利益）的影响李励.关于可转换债券融资问题研究述评J.南方经济,2005（3）:125-128.。由于上市公司最重要的财务指标为EPS（每股净收益），因此，不妨以EPS的变动作为衡量各种融资方式的融资效应或效果的指标。为了后文的解释需要，可以将融资使EPS指标值提高（或下降）的影响定义为正的影响（或负的影响）。2.不同融资方式的融资效应的理论阐释由

25、于EPS税后净利润/流通在外的普通股股数汪辉.上市公司债务融资、公司治理与市场价值J.经济研究，2003(8):28-35，因此使EPS发生改变的有两方面的因素：净利润的变化与普通股股数的变化。由此可知，不同融资方式正是通过影响净利润或普通股股数的变化，从而影响EPS，进而达到产生融资效应的目的。从本质上影响以上两个因素的角度，可以将融资方式大致分为股权融资（包括配股和增发）、债务融资（即纯债券融资）和可转换债券融资。不同的融资方式对EPS有不同的影响，进而产生不同的融资效应，其中最基本的为债务效应和稀释效应。在利用股权融资时，会使流通在外的普通股股数发生变化，从而对EPS产生影响，本文将这种

26、影响称为稀释效应；在利用债务融资时，将发生利息费用，从而导致净利润发生变化，最终对EPS产生影响，本文将这种影响称为债务效应。王欣,丁丽.可转换债券融资的效应、风险与决策分析J.财会月刊，2005（3）:25-26.可转换债券融资效应稀释效应税盾效应（二）可转换债券融资稀释效应的理论分析在进行分析比较之前需要说明的是，对各种效应的研究是以EPS的变动为出发点的，而每股收益（EPS）=税后净利润/普通股股数，为了分别对稀释效应和债务效应进行研究，在分析稀释效应时则不考虑负债和税率因素可能对EPS造成的影响，同样在研究债务效应时也不考虑稀释因素造成的影响，而两者的最终影响体现在稀释效应和债务效应的

27、综合效应中。因此研究稀释效应时假设没有债务因素和税率的影响，此时的税后净利润=息税前利润（EBIT），所以在研究稀释效应时每股收益（EPS）=息税前利润（EBIT）/普通股股数任政亮，我国上市公司可转债市场融资效应的理论分析与实证研究。华中科技大学硕士论文。上部分已经分析了由于可转换债券同时具备了债权的性质和股权的性质，因此在融资效果方面也是同时存在稀释效应和债务效应，而股权融资只产生稀释效应，所以下面首先将分别比较两者在稀释效应方面和债务效应之间的差异，最后再分析两种效应的总的综合影响。1.可转换债券融资与股权融资稀释效应比较分析为了便于分析，首先假定可转债总共可以转为股份N股，同样如果不采

28、用可转债的形式融资而是采用股权方式融资，则需要发行股票N股；再假定公司的息税前利润（EBIT）一定，发行前的股本为M股，则发行股票后公司的（3.1）如果是发行可转债实现了转股N，则在可转债融资下，公司的（3.2）由于可转债最多只能转为N股股票，并且转换过程是在不同时期分期实现的，所以每一期的M+NM+N，也就是每期的它们之间的差异就是稀释效应，因此，可转债融资和股权融资相比较的稀释效应为：（3.3）所以与股权融资相比，可转债由于是分期转股避免了一次转股对盈余的冲击，避免了EPS和股价的巨大波动，从而具有正的稀释效应。2.可转换债券融资与债券融资的稀释效应比较分析由稀释效应的含义知，由于普通债券

29、融资不涉及普通股股数的增加，所以不存在稀释效应，即普通债券融资的稀释效应为零。而由上面的分析可以看出，虽然可转换债券融资的稀释作用并不特别明显，但存在部分稀释效应，且通过可转债的转股体现出来，即具有正的稀释效应。（三）可转换债券融资债务效应的理论分析1.可转换债券融资与股权融资的债务效应比较分析由于：则可推出：两边同除可转债融资下的股本：所以，可转债的债务效应为：(3.4)可转债融资下的股本可转债融资下的股本因为在直接股权融资下，没有利息费用，所以其债务效应为零，而在可转债融资下由于利息费用的原因而产生了债务效应，并且债务效应为所以相对于股票融资来说，可转债融资会产生负的债务效应。2.可转换债

30、券融资与债券融资的债务效应比较分析对于债券融资可以得到：此处，债务效应就反映在（每股利息每股税盾）中，而由于每股税盾效应小于每股利息效应，所以在两者中起主要作用的是每股利息，也就是财务负担部分。由于可转债融资比起普通债券融资多了一个未来的看涨期权，因此在发行时的票面利率要比普通债券低的多（按照法律规定发行可转债的票面利率不高于同期银行存款利率），所以相对于普通债券融资，可转债融资将产生正的债务效应，同样也可以用公式推导如下：由于：所以：在可转债融资下：在纯债券融资下：故两者债务效应的差异：其中，每股利息2每股利息1，所以债务效应0由于在普通债券融资下的每股利息大大高于可转债融资下的每股利息，所

31、以可以推出可转债相对于普通债券融资产生了正的债务效应债务效应的大小主要决定于每股利息的大小，可转债的低票面利率优势在此时显示出来，与普通债券相比可转债的利率很低，因此产生了正的债务效应。3.可转换债券融资的总效应分析前文的分析中，可转换债券的稀释效应和债务效应的影响主要通过每股EBIT和可转债转股后每股净收益的变化来反映（参看式子（3.3）和（3.4），即可转换债券融资的总效应表现为可转债融资与其它方式（股权或债权融资）的每股净收益的差别，总效应为正，说明在税率和利息率相同的条件下，可转债融资的每股净收益比其它融资方式（股权或债权融资）大，即体现了可转债融资的相对成本优势汪辉.上市公司债务融资

32、、公司治理与市场价值J.经济研究，2003(8):28-35。为了理解的直观性，等第四部分作实证分析时，再作进一步的讨论。（四）小结相对于股权融资，可转债融资具有“延迟稀释”的作用，可以减少在新资金产生收益之前对老股东应有收益的剥夺，而利息支出和税盾效应共同造成的负的债务效应的影响不显著。相对于债权融资，可转债的利息支出较少，但具有负面的稀释效应，但一般情况下小于对债权成本的节约，综合影响为正面效应，在经营收益正常和转股速度均匀的前提下，具有融资优势。由前部分的理论分析可知，较之于股权融资，可转债融资的稀释作用并不特别明显。可转债自身具有的债务性质，产生了利息支付和税盾效应两个截然不同的对每股

33、收益的影响，并且通过比较两种方式对每股收益的影响可以看出，基于同等条件下，可转债融资获得的每股收益高于股权融资可能获得的收益，这个综合因素由两个效应构成，即稀释效应和债务效应，其中稀释效应具有决定作用。在普通债券融资下，其稀释效应为零。而在可转债融资下由于转股的原因，则产生了负的稀释效应。其次是由于可转债的低利率而使可转债相对于普通债券产生了正的债务效应；稀释效应的负面影响也不足以抵消这种正的收益，所以较之于债券融资，可转债融资有利于股东的价值提高，其付出的稀释成本基本可以忽略。三、我国上市公司可转债市场个案融资效应实例分析以赤化转债为例上面已经对上市公司发行可转换债券融资的融资效应进行了分析

34、，从而从理论上论证了上市公司发行可转换债券融资的独特优势。那么，我国上市公司可转换债券市场的融资效应情况如何？为了弄清这个问题，有必要对其融资效应（包括稀释效应和债务效应）进行定量的实证研究。（一）数据来源及已知条件本例的计算中，公司的息税前收益采用EBIT=利润总额计算方式，财务数据来自赤天化2007年、2006年、2005年及2004年年报，发行者的利润总额来源于报告期数据，可转换债券融资下的股本以公司发布的统计公告为基础，并结合财务报表中关于股本变动情况及其原因调整（即根据股本变动情况表并参照变动原因计算出实际数值）。现将计算中可能用到的已知条件列表如下：表3 赤化转债主要条款发行额4.

35、5亿元票面金额100远发行日期2007年10月10日票面利率第一年1.5%、第二年1.8%、第三年2.1%、第四年2.4%、第五年2.7%。债券期限5年计息日期第一次计息日2008年10月10日，往后为每年的10月10日。转股期2008年4月10日至2012年10月10日转股价格24.93元数据来源：赤化转债募集说明书表4 赤天化四年利润总额一览表时间利润总额2007年12月31日22965.342006年12月31日20173.762005年12月31日22075.112004年12月31日12989.96数据来源：赤天化利润表2 004-2007利润表由资料可知，赤天化2007年10月10

36、日前三个月股票均价为20.67元，所以如果该公司增发股票融资，则按照当时的股价应该发行2177.07万股(4.5亿/20.67元)，而按照24.93元的转股价格可转换债券最终可以转股1805万股(4.5亿/24.93元)；公司原有股本17000万股。所得税税率为25%。由资料可求得赤天化四年内EBIT平均利润增长率为15.31%，且推算得2007年10月10日的EBIT约为17224.01万元。（二）假设条件为了使计算具有操作性，必须作一定的假设，具体为以下三点：1.赤天化采用纯粹股权融资和纯债券融资时，其融资规模与可转换债券相同，均为4.5亿元。2.假设EBIT匀速增长，以一年为一期。每期的

37、增长速度为15.21%;可转换债券半年后均匀实现转股，即在转换期5年内每年有9000万元可转债转为361万股股票，3.赤天化采用纯粹债权融资时，债券票面利率为市场上企业债券的平均水平（约为5%），且每年计息一次，即每年2250万（4.5亿*5%）。（三）计算方法、计算结果及结果分析为了清晰的表述计算过程和结果，采用表格计算法。下面分述如下：1.赤天化可转债融资的稀释效应及分析以上一部分的可转债融资的稀释效应理论分析为基础，并根据上面的市场数据和和已知条件，列表计算如下：表4.赤化银行可转债融资相对股权融资的稀释效应计算表可转换债券融资直接股权融资稀 释 效 应 （6）=（3）-（5）时间EBI

38、T股本EPS股本EPS(1)(2)(3)=(1)/(2)(4)(5)=(1)/(4)2007.10.1017224.0117000.001.0119177.070.900.122008.10.1019861.0117361.001.1419177.071.040.112009.10.1022901.7317722.001.2919177.071.190.102010.10.1026407.9818083.001.4619177.071.380.082011.10.1030451.0418444.001.6519177.071.590.062012.10.1035113.1018805.001.

39、8719177.071.830.04注：直接股权融资的股本增加值为45000/20.67=2177.07（万股）表5.赤化银行可转债融资相对债权融资的稀释效应计算表可转换债券融资直接债权融资稀释效应 （6）=（3）-（5）时间EBIT股本EPS股本EPS(1)(2)(3)=(1)/(2)(4)(5)=(1)/(4)2007.10.1017224.0117000.001.0117000.001.010.002008.10.1019861.0117361.001.1417000.001.17-0.022009.10.1022901.7317722.001.2917000.001.35-0.0520

40、10.10.1026407.9818083.001.4617000.001.55-0.092011.10.1030451.0418444.001.6517000.001.79-0.142012.10.1035113.1018805.001.8717000.002.07-0.20从表4的计算结果看出，赤化转债近三年间每年相对股权融资的稀释效应均为正值，但呈递减的趋势；赤化转债的股权是在循序渐进的转股过程中实现的，因而与直接的股权融资相比，其对原先股权的稀释效应也得以相对减缓；可以看到赤化转债融资相对股权融资的稀释效应随着时间的增长而减小，说明在公司息税前利润（EBIT）较快增长的前提下，可转债的

41、“延迟稀释”作用逐渐减小，使得新融入的资金产生收益之前，新股东对老股东应有收益的“剥夺”增加。因此，总的来说，赤化转债融资的相对股权融资的稀释效应上的优势得到充分的体现。需要提到的是，尽管与纯粹股权融资相比，可转换债券具有这样“延迟稀释”的作用，但与纯粹的债权融资相比，由于债权融资不存在股权稀释效应，可转债对股权的“延迟稀释”仍然是不利方面，这从表5中赤化转债融资相对普通债券融资的稀释效应均为负值可以看出。2.赤化转债融资的债务效应及分析以上一部分的可转债融资与股权融资的债务效应理论分析为基础，并根据上面的市场数据和和已知条件，列表计算如下：表6赤化转债融资相对股权融资的债务效应计算表时间可转

42、债融资下的股本利息支出每股利息税盾每股税盾债务效应（1）（2）（3）=（2）/（1）（4）=（2）*25%（5）=（4）/（1）（6）=（3）+（5）2007.10.1017000.000.000.00000.000.00000.00002008.10.1017361.00675.000.0389168.750.00970.04862009.10.1017722.00648.000.0366162.000.00910.04572010.10.1018083.00567.000.0314141.750.00780.03922011.10.1018444.00432.000.0234108.000

43、.00590.02932012.10.1018805.00243.000.012960.750.00320.0162注：利息支出=未转换为股票的债券金额*票面利率表7 赤化银行可转债融资相对普通债券融资的债务效应计算表时间可转债融资普通债券融资两者债务效应差别=（4）-股本（1）利息支出（2）每股利息（3）=（2）/（1）债务效应（4）=（3）*（-0.75）股本利息支出每股利息=/债务效应=*（-0.75）2007.10.101700000.0000 0.0000 1700022500.1324 -0.0993 0.0993 2008.10.10173616750.0389 -0.0292

44、1700022500.1324 -0.0993 0.0701 2009.10.10177226480.0366 -0.0274 1700022500.1324 -0.0993 0.0718 2010.10.10180835670.0314 -0.0235 1700022500.1324 -0.0993 0.0757 2011.10.10184444320.0234 -0.0176 1700022500.1324 -0.0993 0.0817 2012.10.10188052430.0129 -0.0097 1700022500.1324 -0.0993 0.0896 从表6的计算结果可见，赤化

45、转债融资相对股权融资的债务效应均为正值，且其大小是由可转换债券债权方面的利息因素和税盾效应共同决定的。例如，赤化转债2008年10月10日相对股权融资的债务效应的大小为0.0486元，其中每股利息支出为0.0389元，而每股的税盾效应为0.0097元，因而可转换债券融资和股权融资相比，有着显著的税盾效应，从而始终表现为正的债务效应。从表7的计算结果可见，赤化转债融资相对股权融资的债务效应均为正值。与纯粹的债券融资相比，可转换债券由于票面利率较低，因而利息支出较少，同时税盾效应也更小，故其相对债务效应为正。但是无论是纯粹债权融资还是可转换债券融资，其债权性都使得企业的财务负担增加，根据最佳资本结构的权衡理论，企业