中美创业板市场的比较分析毕业论文.doc

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1、第一章 绪论21.1 研究背景及意义21.2 研究内容与创新之处3第二章 中美创业板市场概况42.1 创业板市场与主板市场42.1.1 创业板市场和主板市场的概念42.1.2 创业板市场与主板市场的不同及独特的功能：52.2 中国创业板产生的基础和发展历程62.2.1我国创业板市场的建立基础62.2.2 中国创业板市场的建立历程：62.2.3 我国创业板市场的特点：72.3 纳斯达克产生的历史背景及现状72.3.1 纳斯达克7第三章 中美创业板市场运作机制比较分析113.1中美创业板市场证券发行的审核制度比较113.1.1证券发行的审核制度113.1.2美国证券市场的发行审核制度113.1.3

2、中国证券市场的发行审核制度123.1.4 注册制和核准制的比较123.2 中美创业板市场上市发行标准的比较123.2.1上市发行标准123.2.2中国创业板市场上市发行标准133.2.3 纳斯达克的不同层次和上市标准133.2.4 中美比较153.3中美创业板市场证券发行的保荐制度比较163.3.1保荐人制度的概念和作用173.3.2、中美创业板市场保荐人制度的比较173.4不同模式的证券监管183.4.1证券监管的概念183.4.2证券监管的三种模式：183.4.3我国创业板市场与纳斯达克的监管模式上对比分析19第一章 绪论1.1 选题理由2009年10月底，经过10年的等待，中国大陆迎来迎

3、来了创业板市场。我们知道在此之前，世界许多国家和地区基于支持创新和中小企业发展，完善资本市场层次体系等原因较多国家或地区基于完善资本市场层次体系、促进创新和中小企业发展、满足投资者多元化投资的需要，在发展现有主板的同时，推出了各种类型的中小企业市场（SMB,Small and Medium Size Business Markets1），如创业板、成长板、二板、中小企业板、小盘股市场等，本文统称为创业板市场或创业板。从10年前设计创业板市场开始，有关方面借鉴国际市场经验已经作出巨大努力，但是，鉴于整体法制环境、监管环境远未完善等原因，创业板市场所蕴涵的系统性风险不可小视。而完善投资者保护的法律

4、制度和提高执行的质量，则应该是所有制度建设和环境改善的重中之重。 各国证券市场又开始了新一轮的设立二板热潮，其中主要有：香港创业板市场(GEM，1999)、台湾柜台交易所(OTC，1994)、伦敦证券交易所(AIM，1995)、法国新市场(LNA，1996)、德国新市场(NM，1996)等。肩负着支持持创业企业发展、落实自主创新战略的深圳创业板市场。同时，我国自主创新战略的实施，也为创业板市场开拓了广阔的发展空间。 1.2 研究内容与创新之处 第二章 中美创业板市场概况2.1 创业板市场与主板市场2.1.1 创业板市场和主板市场的概念“主板市场”(Main-Board Market)也称为一板

5、市场，它是指传统意义上的证券市场（通常指股票市场），是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所。主板市场是资本市场中重要的组成部分，很大程度上能够反映经济发展状况，有“国民经济晴雨表”之称。（主板市场，在美国是指美国全美证券交易所AMEX，而在中国大陆它是指上交所和深交所两大证券交易所）“创业板市场” (Growth Enterprise Market)又称二板市场，它是指的专为主板市场之外的中小企业和新兴行业公司提供筹资渠道,为创业投资健全推出机制的新型资本市场。创业板市场是一个与主板市场相对应的称呼，它丰富了多层次的资本市场体系，是一个国家或地区资本市场的重要组成部分。（创业板市场，在

6、美国是指纳斯达克股票市场，而在中国它指的是深圳创业板）主板市场与创业板市场是一国资本市场结构体系中的不同层次，服务于不同的经济主体，两者的投资对象和风险承受能力是不相同的，在通常情况下不会相互影响。而且由于它们内在的联系，反而会促进主板市场的进一步发展壮大。图2.1资料来源:深圳证券交易所股票上市规则深圳证券交易所创业板股票交易规则2.1.2 创业板市场与主板市场的不同及独特的功能：创业板市场与主板市场的根本区别是在于服务对象和上市标准不同。这是因为两个市场定位和分工不同决定了两者对上市公司的要求和制度安排不尽相同，反映在上市标准的具体要求时一般表现为：(1) 创业板在定量的财务指标上要求较低

7、 (2)创业板对股本以及股东规模的要求较低 (3)创业板披露内容要求更详细、更及时 (4)创业板对公司治理偏弱，更依赖审计相关职能 (5)创业板退市标准更严格与主板市场相比，创业板市场由于面对的对象更特殊，是中小型创新企业，因而还具备了主板市场所没有的，基于创业板定位而产生的独特的功能：1) 为中小型创新企业的融资提供更广阔的渠道。因为这类企业在往往成立时间不长，而资产规模又不大，同时由于较高的经营风险和违约风险，银行往往不愿提供贷款；而这类企业一般也很难达到主板市场的上市要求，无法从主板市场获得权益类融资。而创业板市场相对低的上市要求恰恰能为这类中小型创新企业提供了一个获取资金的场所。2)

8、为创业投资基金提供有效的退出机制，分散风险投资的风险，促进创业资本和投资活动保持周期流动性。当创业资本帮助企业渡过最具风险的时期后，就应通过创业板市场将股份套现套现，以实现风险投资的增值，并将套现资金投入新的项目，形成良性循环。 3) 通过市场机制，促进创新型企业的价格发现，有效评价创业资产价值，使科技创新与资本运作结合起来，推动产业结构的调整和新兴行业的整合发展，从而提高一国核心竞争能力与资本效率。4) 通过创业板上市，增加中小型创新企业股份的流动性，便于企业实施股权激励、高级管理人员认股等激励举措，以留住优秀人材，并能鼓励更多员工积极地参与到企业价值的创造中。2.2 中国创业板产生的基础和

9、发展历程中国创业板市场产生的历史背景2.2.1我国创业板市场的建立基础 为我国创业板市场提供了充足的潜在资金来源（1）壮大的资金来源。中国是一个高储蓄率国家，拥有丰富的储蓄资源，众多的储蓄资金寻求着投资渠道。同时，政府为了发展科技创新和自主创业，每年通过国家财政预算投入超过4000亿元，培育了一批创业板市场潜在的上市主体。此外机构投资者投资金触机构投资者投资：如证券公司、风险投资公司、银行、各种基金组织等投资。机构投资者在一级市场上选择有发展前景的的行业进行长期投资，以获资本利得和红利两部分收入。机构投资者也可以在二级市场上投资。企业等投资：生产型企业通过自有闲置沉淀资金、贷款资金、盈利资金等

10、进入资本市场。需要指出，这个方面的游资在近几年的规模呈爆炸性增长的态势。( 2 )金触机构投资者投资：如证券公司、风险投资公司、银行、各种基金组织等投资。机构投资者在一级市场上选择有发展前景的的行业进行长期投资，以获资本利得和红利两部分收入。机构投资者也可以在二级市场上投资。 二，高速发展的新兴中小企业为创业板市场提供了充足的主体2.2.2 中国创业板市场的建立历程：2000年10月，深市停发新股，准备筹建创业版。 2001年初，网络泡沫破灭，同时国内股市频传丑闻，成思危建议缓推创业板。 2001年11月，高层认为股市尚未成熟，需先整顿主板，创业板计划搁置。 2002年，成思危提出创业板“三步

11、走”建议，将中小板作为创业板的过渡。 2004年5月，证监会同意深交所设中小板。 2004年6月，深市恢复发新股8只新股在中小板上市，时称中国股市“新八股”。 2005年6月，中小板第50只股票上市，此后沪深股市停发新股，让路股改。 2006年6月，新老划段第一股“中工国际”在中小板发行，两市为IPO重开闸。 2006年下半年，证监会尚福林表示适时推创业板。 2007年3月，深交所称创业板技术准备到位；尚福林要求积极稳妥推进。 2007年6月，创业板框架初定。 2007年7月，深交所称正紧张筹备创业板,权威人士称2008年正式推出。 2007年8月，范福春称尽快推出创业板。 2008年3月创业

12、板管理办法（征求意见稿）发布。 2009年3月31日，中国证监会正式发布首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法，该办法自2009年5月1日起实施。 2009年7月1日，证监会正式发布实施创业板市场投资者适当性管理暂行规定，投资者可在7月15日起办理创业板投资资格。 2009年9月13日，中国证监会宣布，将于9月17日召开首次创业板发审会，首批7家企业上会。还宣布有149家企业的创业板IPO申请已被受理。 2009年10月23日,中国创业板举行开板启动仪式。数据显示，首批上市的28家创业板公司，平均市盈率为56.7倍，远高于全部A股市盈率以及中小板的市盈率。 2009年10月30日，中国创业

13、板正式上市。2.2.3 我国创业板市场的特点：我国创业板市场是为了适应大量的中小规模的创新型企业融资发展和为完善创业资本推出机制的需求，弥补现有市场功能上的缺陷而设立的新市场。因此，从定位上看，创业板是为成长性企业提供服务的市场，创新型企业、优秀的民营企业和中小企业将构成创业板上市的主体。创业板市场具有如下鲜明特点：1高度市场化。市场化原则是创业板市场的灵魂，这一原则将贯穿于市场运作的各个层面和全过程。2高风险和高收益并存。创业板市场的上市公司多处于发展的早期阶段，规模小，时间短，盈利不确定，前景不明朗，社会认同程度低，客观上存在较大的投资风险。但是，创业板上市公司又大多为高新技术企业，发展快

14、，成功后的投资回报极高。3机制灵活而监管严格。创业板市场以服务具有成长性的创新型企业为基本需求，降低了对企业规模、经营历史和财务状况的要求，放宽了交易价格涨跌幅限制；对上市公司信息披露和退出机制的规定更为严密，对交易过程的监控手段更为完善；对于不同的价格形成机制，即竞价交易和做市商两种制度也在研究中。2.3 纳斯达克产生的历史背景及现状2.3.1 纳斯达克纳斯达克（NASDAQ）一词，源于美国证券交易协会自动交易系统的英文简称。而我们通常所说的“纳斯达克”，指的是成立于1968年、1971年开始实行电子交易的纳斯达克证券交易所。纳斯达克是美国发展最快的证券市场，以世界上第一个采用电子报价系统和

15、多重做市商制度的证券市场而著称，到2009年8月底，纳斯达克市场的总市值达到2.85万亿美元,共有上市公司3141家,其中,美国本土公司2865家、境外公司276家，涵盖几乎所有新技术行业,包括软件和计算机、电信、生物技术、零售和批发贸易等。2.3.2纳斯达克市场产生的历史背景20世纪70年代以来，世界经济的发展经历了翻天覆地的变化，在这个这波浪潮中，技术创新和金融创新活动走在了最前列，新的行业和企业不断应运而生，产品的更新换代速度是原来的几倍，而金融业也在这波快速发展和变化之中走上了国际化和自由化的道路。在这样的背景下，风险投资业迅猛发展，顺应新时代该风险高收益的规律，并以各种创新的投资方式

16、谋求最大的回报，从而反过来又推动了高新技术产业化和经济的进一步发展。20世纪80年代中期，资本开始陷入过剩，全世界流动资本大约1万亿，1999年流动资本已达9万亿美元，相当于当年全世界国民生产总值的40。资金出现过剩，而这些过剩的资本当然要寻求投资机会，谋求远超过平均利润率的回报。甚至到1988年时，养老基金成为了风险资本的主要来源，占当年总量的46。这种发展一方面为处于创业阶段的中小高科技企业提供了资金供给，继续推动中小高科技企业的发展；另一方面，却逼迫风险资本为了退出对资本市场提出了新的要求。带来上述变化有4方面原因 ：（1）是降低资本收益税率；（2）是美国劳工部重新解释雇员养老金基金证券

17、投资法案，明确允许养老金基金管理公司对高风险资产进。巫燕玲创投退出转向首选内地上市盯中小板盼创业板中国经营报2007年2月13日。叶亿军我国中小企业板与国外创业板市场的比较研究硕士学位论文浙江杭州：浙江大学，2005年5行投资；（3）前期投入的创业投资的赚钱效应；（4）是证券市场向新兴成长型公司开放，证券市场异常活跃。受到这些利好因素的刺激，拥有雄厚资金实力的基金开始向合伙制风险投资公司注入大量资金，从而推动美国风险投资产业在此后20多年中年均增长速度达到两位数，使美国成为目前世界上最大的、机制最完善的风险资本市场.自80年代以来，以计算机、通讯、信息和现代生物技术为主要内容的高新技术产业在各

18、国国民经济中所占的比重日益扩大，地位日益显著。一种新的经济形态知识经济，冲击着传统的经济增长方式、世界贸易格局、人口就业结构和社会收入分配等社会经济生活的基本方面通讯、信息和教育等高科技服务行业的出口增长隔度则更高，工业与创新产业不断发展相对应的另一个趋势就是新生小企业的形成不断加速。中小高科技企业和风险投资的发展对资本市场创新产生了需求，而资本市场的创新又为中小高科技企业和风险投资的发展创造了条件。这种相互作用的结果，逐步在世界范围内形成了一种新的证券市场形态创业板市场。进入90年代，经过20年的调整，美国经济摆脱了“滞胀”的局面。从1991年起，进入了持续增长阶段，美国经济持续100多个月

19、的增长更是举世瞩目。其中一个最重要的原因在于纳斯达克的迅速崛起和蓬勃发展，纳斯达克市场的成功运作，为世界上其他国家和地区发展创业板市场，发展新经济树立了成功的榜样。 纳斯达克发展历程大事记：1963年，美国证券交易委员会发表调查报告，认为场外交易市场(OTC)状况糟糕，建议证券业当局向自动化方向发展，并责成全美证券商协会予以实施。1968年，美国证券交易商协会开始创建“全美证券交易商协会自动报价系统”，这就是纳斯达克的雏形。1971年2月8日，该系统正式启动，并从粉红单市场上挑选了2500多家规模、业绩和成长性都名列前茅的股票进行交易。1975年，纳斯达克颁布了正式的上市标准，从而与其他的柜台

20、交易彻底分开。1982年， 纳斯达克进一步规范划分为两个部分，一部分是上市标准较高的“纳斯达克全国市场”，由NASDAQ最优秀的一些公司组成，其余的公司则组成上市标准较低的“纳斯达克小型资本市场”。1984年，纳斯达克引入1000股以内定单交割的小额定单电子交割系统。1990年，NASDAQ正式改名为“NASDAQ股票市场”(NASDAQ Stock Market)。1990年6月，纳斯达克根据SEC要求为达不到上市要求的其他柜台交易股票开设了场外柜台交易系统(OTCBB)。1992年，“NASDAQ扩展时段的交易业务”开始运作。1994年，有研究发现，在竞争性做市商环境下，多名做市商为维持较

21、大价差进行“友好竞争”。这一发现引发了对纳斯达克市场公平性的质疑和大讨论。SEC和美国司法部也对此展开了广泛的调查。1997年，纳斯达克实行新的委托处理规则(OHR)，并将电子交易网络(ECNS)引入到纳斯达克的报价和交易系统中。1998年，纳斯达克与全美股票交易所合并成立了NASDAQ全美交易所集团。2001年，纳斯达克向SEC提交申请表，希望通过注册成为全国交易所，并独立于NASD的管理控制.2002年10月，NASD启动超级蒙太奇交易系统（Super montage）。2005年7月，为了准备申请注册成为交易所，纳斯达克申请将OTCBB和OTC交易转交给NASD。2006年1月，美国证券

22、交易委员会（SEC）批准纳斯达克市场将纳斯达克股票市场有限责任公司（Nasdaq Stock Market LLC）注册为全国性证券交易所。同年2月，纳斯达克宣布将股票市场分为三个层次：“纳斯达克全球精选市场”、“纳斯达克全球市场”以及“纳斯达克资本市场，进一步优化了市场结构，吸引不同层次的企业上市。 2.3.3 纳斯达克市场的发展历程作为世界上第一家采用电子报价系统的股票交易所虽然于1971年正式开业，但其筹备早在1968年就开始了，它的筹备渊源要追溯到19世纪60年代。“纳斯达克”（NASDAQ），原本是指全美证券商协会自动报价系统（National Association of Secu

23、rities Dealers Automated Quotations）。纳斯达克的发展壮大，实际上是伴随着技术创新发展，并见证了电子科技的迅速发展。纳斯达克交易不仅在交易系统本身依赖先进的电子科技，纳斯达克被誉为高新技术企业成长的摇篮，在纳斯达克上市的主体中，电子科技类企业包括了计算机行业，占了很大比重。据美国商业周刊统计，在全美科技类上市公司中，81的电子通信类公司、82的计算机制造公司、92的软件公司在纳斯达克上市。(一)纳斯达克市场采用计算机自动报价，可以说，正是电子计算机产业的兴起为纳斯达克市场的自动报价报价系统创造了条件。但在19世纪50-60年代，计算机产业刚刚处于起步阶段，除I

24、BM初具规模外，其他各计算机厂家都非常小，大多是由几个人联合组建并发展起来的，因此计算机行业的发展就产生了资本市场的需求。但是该行业处于起步阶段，技术和市场都不够成熟，大多数企业不能满足华尔街上市条件，则很难得到华尔街投资者的支持，这样就产生了对创业板市场的需求。(二)1950年朝鲜战争的爆发，战争和军事竞赛往往促使科学技术的创新和新型行业的发展，因为国家将鼓励研究，以图有新的进步确立军事方面的领先。正是在那个阶段，美国政府和大机构加大了计算机的兴趣，促进了计算机产业的快速发展。Microsoft、Intel、apple等几个大型电脑公司就是在这种背景下成长起来的。而当时阻碍中小企业发展的一个

25、重要因素就是筹资难，为了满足中小企业的资金需求，鼓励中小企业科技开发与探索，促进高科技的快速进步，美国证券交易委员会(SEC)对所有的证券市场进行专项研究，并于1963年提交了研究报告，报告中提出理顺柜台交易市场和进行自动化市场交易的思想，但这份报告并未能清晰的表述柜台交易的内容于是，美国证券交易委员会指派全国证券交易商协会(NASD)对其作更深层的补充和完善，NASD通过深入的调查研究，最终得出了今天纳斯达克市场的雏形，报告得到了SEC的肯定和认可。因此SEC正式授权NASD负责纳斯达克市场筹建，从1968年开始，历经了3年时间的市场环境建设及相关规则制度的制定修改，纳斯达克市场终于在197

26、1年2月8日正式开业o刘晓文纳斯达克和香港创业板制度设计特点的比较研究及其意义【硕士学位论文南昌：江西财经大学，2002年 (三)早在1971年纳斯达克刚刚开业之时就有2500多家高科技公司挂牌交易，但直到1991年底，纳斯达克仅仅作为柜台交易市场而存在，其上市公司数量、成交量、投资者规模都非常小，根本无法与纽交所相提并论。在此期间纳斯达克指数约在100-500之间波动，发展处于缓慢的上升阶段。但在这20年里，美国出现了第四次计算机革命，IBM公司创造出了利用Intel公司的80286芯片的PCAT，正式命名为PC；苹果则推出了具有视窗功能的电脑，声称要实现个人拥有电脑的梦想；DEC公司推出了

27、个人电脑Altair。与此同时，电子通信业也得到了充分的发展，特别是80年代后产生的通信网络技术，极大的推进了通信业技术，推动了网络业和通信业的相互渗透。因此，电子通信类同计算机类的中小企业一并成为纳斯达克市场的支持者。(四)伴随着计算机、电子通信业的快速发展纳斯达克在美国各大证券交易所中，新创公司上市逐步领先，指数也是快速攀升，但由于亚洲金融风暴的影响使得纳斯达克指数降为1357点。而在之后1998年至2000年期间，纳斯达克有经历了一次大幅成长的过程，指数一路攀升至2000年4月的5132点，这主要源于“网络热潮”的炒作和高预期。但由于纳斯达克上市的公司规模较小，对经济的波动和行业环境的恶

28、化缺乏抵抗能力，纳斯达克市场公司的退市数量很高,尤其是在2000年以前,每月平均有60多家上市公司退市。据统计,在19952007年间,纳斯达克的退市公司数量甚至超过了同期新上市公司的数量,最严重的19992001网络泡沫破裂时期,纳斯达克退市公司占据了1995年以来美国市场退市总数的40。在经历危机后，纳斯达克以其强大的活力逐步恢复，纳斯达克作为全美也是世界最大的股票电子交易市场，正如前纳斯达克首席战略执行官阿丹娜弗里德曼所说：“纳斯达克与高新技术一起，为美国经济的发展做出了杰出的贡献，人们都会意识到，纳斯达克对高科技创新型公司和广大的投资者而言，将是最佳的市场。”五，从纳斯达克 成功的其他

29、外部因素和启示美国纳斯达克市场成功的原因，除了具体的市场交易规则制度，还在于诸多外部因素的影响，其中在于对创业资本的制度性安排，正是由于创业资本在新兴企业发初期给予的宝贵支持，促成了之后一些企业熬过了最困难的时期，从残酷的市场竞争中脱颖而出，并寻求在创业板上市融资以进一步发展，如果把创业板市场比作一个池塘，那创业资本就好比是池塘外的一股活水，在新兴企业还是幼苗的时期给予支持，企业长成小鱼后转入创业板这个池塘，得到更多的养分并寻求更广阔的发展。纳斯达克的成功的前提之一，正是美国成功的创业资本制度。第三章 中美创业板市场运作机制比较分析 3.1中美创业板市场证券发行的审核制度比较3.1.1证券发行

30、的审核制度世界各国对证券发行的管理都是通过审核制度来实现。审核制度主要有两种：一种是注册制，即所谓的“公开原则”；另一种是“核准制”（或称“特许制”），即所谓的“实质管理”。1注册制 ，要求发行方必须按规定申请注册，并将证券发行有关的一切信息公布于众（要求所提供的信息具有真实性、可靠性，没有虚假或是遗漏）。注册制，实质上强调的是信息公开，使便于投资者作出判断，管理机构本身不会对所要发行证券的投资价值作判断。2核准制 ，要求发行方不仅要公开真实情况，而且要求发行方满足若干证券发行的具体条件，最后经主管部们审查许可才可发行。核准制实质上，是除了公开性要求外，对发行方以及证券本身的投资价值作出实质审

31、查。 3.1.2美国证券市场的发行审核制度美国纳斯达克市场采用注册制。在美国，证券的公开发行的审核大多采取双重注册制度，即证券发行公司既要在证券交易管理委员会注册，也要在证券上市的那家证券交易所注册。两者注册程序和内容大体相同。注册制要求发行方在证券发行前，递交包括招股说明书、其他相关材料、附件，以及签名等信息。管理机构将审查信息是否充分披露，在此的过程中，发行方可以将招股说明书作为无效力的材料分发给潜在的购买者，并组织开展路演等宣传预热活动。一般来说管理机构可能要求你多次修改材料，完善一些不清楚的措辞，或是补充相关材料，并将最终在审核了你所递交的材料，认为信息披露充分后，宣布注册说明书生效。

32、一般来说，对第一次注册的人来说，从首次递交到最后通过，这个过程一般需要4-8周时间。3.1.3中国证券市场的发行审核制度在中国，过去我国证券的发行一直采用的是审批制（最严格的管理制度）。从2001年3月以后，我国证券法确立了证券发行的核准制，目前我国发行核准制的具体运作程序表现为：（1）申请发股的公司将申报材料上报中国证监会，并经过一审、二审和终审；（2）股票发行上市由股票发行审核委员会决定，中国证监会不再直接做出否决意见。3.1.4 注册制和核准制的比较注册制的优点是：1）可以简化审核程序，减轻主管机关的负担；2）有利于具有发展潜力和风险性的企业通过证券市场募得资金，获取发展机会；3）提高投

33、资人的投资判断力，减少对政府的依赖性。缺点是，投资者需要自行判断所发行的证券发行的价值，一些小的投资者可能缺乏作出这种判断的能力。核准制的优点是：1）对拟发行的证券进行了形式上和实质上的双重审查，获准发行的证券投资价值有一定的保障；2）有利于防止不良证券进入市场，损害投资者利益。但缺点也是显而易见的，一是主管机关负荷过重，在证券发行种类和数量增多的情况下，也难免“萝卜快了不洗泥”，质量不保；二是容易造成投资人的依赖心理，不利于培育成熟的投资人群；三是不利于发展新兴事业，具有潜力和风险性的企业可能因一时不具备较高的发行条件而被排斥在外。证券发行的审核制度作为证券市场的基本制度，其采取的形式取决于

34、资本市场的市场化程度，随着我国证券市场的发展与成熟，发行审批制度由核准制向注册制过渡是必然趋势。这段时间证监会一些高层也讲到，将适时推进股票发行制度改革，逐步推动股票发行核准制向注册制的改变。核准制是一种严格的实质审核制度，比较适合处于初级发展阶段的证券市场，这种制度容易人为和主观因素影响，效率不高，弊端较多，也不利于培养成熟的市场参与者。当然，需要指出，注册制对那些不成熟的投资者来说，自然具有较大的投资风险。但我们认为，对于广泛的投资者来说，发行审核采用注册制会促使那些落后的人跟上来，而是让走在前面的人停下来等待。因此，我倾向于在制度上向国际上通行的做法接轨，减少发行审批过程中的非市场因素，

35、逐渐调整审查范围，放松审查标准，最终实行比较宽松的发行注册制度3.2 中美创业板市场上市发行标准的比较3.2.1上市发行标准作为证券市场监管体系的“守门员”，上市发行标准的设计是制度建设中重要的一环，它将直接决定创业板的定位。对于一个证券市场来说，发行上市标准设定得适当与否，不仅直接影响到有融资需求的中小创新型企业能否募集到资金来扩张发展，更关系到创业板市场能否快速成长起来。一般来说，发行上市标准通常包括定量和定性两个方面，其中最基本的是定量部分，由于其客观性强，因此各创业板市场特别重视这类标准的设计；除定量标准外，定性标准也是创业板市场发行上市条件的重要组成部分。尽管发行上市条件考察的指标很

36、多，但核心指标只有保荐人、公众持股比例、股票锁定或禁售、经营年限或设立年限、公众流通股数量、资本额、股东人数、信息披露、做市商和公众流通股市值等。与中国证券上市要求严格并重视定量标准不同，美国证券市场追求一种不同的自由市场精神，证券上市一般实行注册制，突出信息的公开。在上市的定量标准上，纳斯达克市场进行了细分，细分后的不同层次对上市有多种标准，不同规模和类型的企业可以有较多选择。3.2.2中国创业板市场上市发行标准根据我国首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法规定，我国创业板市场的发行方要满足以下要求：主体资格 依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司，定位服务成长性创业企业；支持有自主创

37、新的企业股本要求发行前净资产不少于2000万元，发行后的股本总额不少于3000万元 盈利要求（1）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30；（2）净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。（注：两条满足一条即可） 资产要求最近一期末净资产不少于2000万元 主营业务要求 主营一种业务，且最近两年内未发生变更 董事、管理层和实际控制人发行人最近2年内主营业务和董事、高级管理人员均未发生重大变化，实际控制人未发生变更。高管不能最近3年内受到中国证监会行政

38、处罚，或最近一年内受到证券交易所公开谴责同业竞争&关联交易 发行人的业务与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争，以及影响独立性或者显失公允的关联交易3.2.3 纳斯达克的不同层次和上市标准纳斯达克的在2006年发生了重大改变，将纳斯达克全球和小型资本市场的层次分类，变成纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场以及纳斯达克资本市场。这主要是为了适应纳斯达克的规模不断扩大，更多的成熟的大公司出现，纳斯达克出现更加细分的市场，突出定位的要求。本质上看，纳斯达克市场的细分是迎合不同规模和类型公司的上市需要，由于纳斯达克2006年之前的分类更另国内熟悉并且分类也更简单和经典，因此在这里，

39、我们对2006前后的不同分层都加以说明。（1）纳斯达克在2006年之前主要分为纳斯达克全国市场和小型资本市场。通常，规模较小的新兴公司选择在纳斯达克的小资本市场上市，因为上市财务标准较为宽松；而规模较大的公司则大多在纳斯达克全国市场进行交易。而在纳斯达克全国市场上市标准也进行了细分，总体而言，纳斯达克全国市场所规定的上市财务标准较高，并进一步分为经营型公司与发展型公司。两者的上市标准不同，经营型公司（有盈利公司）必须符合收入净值的规定，而发展型公司（没有盈利公司）不必符合这项规定，但须符合一个较高的净有形资产规定。（2）纳斯达克在2006年2月宣布，将股票市场分为纳斯达克全球精选市场三个层次：

40、斯达克全球精选市场在财务和流通性方面的要求高于世界上任何其他市场，是优质公司成就与市场高度认可的体现；纳斯达克全球市场是纳斯达克最大而且交易最活跃的股票市场，有约4400只股票挂牌。要想在纳斯达克全国市场折算，这家公司必须满足严格的财务、资本额和共同管理等指标。在纳斯达克全球市场中有一些世界上最大和最知名的公司；纳斯达克资本市场是专为成长期的公司提供的市场，有约2000多只股票挂牌，它的财务指标要求没有全球市场上市标准那样严格，但共同管理的标准是一样的。当公司发展稳定后，通常会提升至纳斯达克全球市场。纳斯达克同时调整了上市标准，目前纳斯达克市场上市共有九个，其中的最低标准中,纳斯达克要求企业有

41、形资产净值在500万美元以上,或最近一年税前净利在75万美元以上,或最近三年其中两年税前收入在75万美元以上,或公司资本市值在5000万美元以上。几个条件满足其一,即可进入申请程序3.2.4 中美比较对比来看，我国创业板强调净利润。纳斯达克全国市场中有3 套上市标准，其中上市标准1（对经营型公司的要求）和2（对发展型公司要求）对净有形资产和税前净利润有要求，而上市标准3（对发展型公司的要求）只对总市值或总资产有要求。我国创业板对上市公司的财务要求不仅涵盖了净资产、营业收入，还对净利润有所要求。此外，我国创业板要求企业上市前不得存在“未弥补亏损”，而海外创业板市场则少有类似规定。我国创业板对成长

42、性有定量要求。除了规定的盈利要求外，我国创业板上市规则还进一步规定了连续盈利的要求，即对成长性在定量上做出了规定，要求两年连续盈利，并要求保持收入的一定增长性。我国创业板没有最低市值的要求。纳斯达克全国市场三条标准规定最低公众流通股不低于110 万股，公众流通股市值分别为800 万美元、1800万美元和2000万美元。香港创业板也规定新申请人预期上市时的市值不低于一亿港元，由公众人士持有的股本市值不低于3000 万港元。我国则没有对最低市值的要求，而是规定了最低股本总额不低于3000 万元。我国创业板仍对公司规模有要求。一定规模的资本额或净有形资产是企业设立的基础和开展业务的必要保障，为了确保

43、上市企业具有开拓目标业务的基本能力和条件，保障投资者的利益，纳斯达克全国市场中的标准1 和标准2 均对净有形资产有所要求，与美国纳斯达克市场对净有形资产有要求类似，我国创业板采取从严的标准，也对净资产有所要求。NASDAQ市场上市标准是灵活而适度的，这是由于它给予不同类型的公司不同的上市标准。我国创业板市场应该汲取其成功的精华，采用多层次多功能市场组织结构体系。创业板市场的上市公司存在多层次特征主要体现在：上市公司规模的多层次；上市公司成长性的多层次；上市公司盈利情况的多层次。为满足不同层次公司到创业板市场上市融资的需求，我国创业板市场应制定多层次的上市审核基准，从而避免一个公司因某一项指标不

44、合标准就丧失去上市的机会，以更充分地反映多层次资本市场的特点。此外适当降低上市审核的数量化标准，强化上市审核的非数量化标准，也是完善创业板上市标准所必需的。当然创业板市场的上市审核基准普遍比传统证券市场的上市审核基准低，但我国创业板市场的上市审核基准不宜一味求低，降低标准的同时，还应考虑到我国目前上市公司的治理结构普遍不够完善，经营不够规范等因素。为提高上市公司质量，保护投资者利益，应规定较高的公司治理基准，强化上市审核的非数量化标准，以有效防范市场风险。 我们可以去尝试理解一下，纳斯达克细分多层次市场的目地，一个多层次的市场就可以根据不同企业大类的实际情况，有针对性的划分交易市场，制定多重的

45、上市条件，投资人可以根据自己的判断力和承担风险的能力，投资自己认可的企业，并在划定的市场内交易，这样就把投资风险相对限定在一定范围内，这也保证了市场的长期稳定健康发展。纳斯达克市场的进入门槛在数量和财务指标方面的很低，但是由于不设上限，所以纳斯达克市场的包容性很强，大公司也可在那里上市。在过去的35 年中，纳斯达克为几千家公司发挥了融资功能，使许多公司从仓库、地下室和实验室发展成为实力雄厚的跨国公司，如苹果、微软、网景等。虽然这些具有强增长活力的大公司己经其备了主板市场纽约证券交易所（NYSE）的上市条件，但它们仍然执意留在纳斯达克，因为纳斯达克市场为上市公司的股票提供了合理的价值定位、充分的

46、流动性及低于纽约证券交易所的上市成本，使其具备了吸引大公司继续留在纳斯达克市场的条件。贺金凌，海外创业板市场发行上市制度研究，深圳证券交易所综合研究所2001年15分析了以上纳斯达克市场细分多层次市场的成功例子，我们不是不应该思考能否加以学习，结合国情、经济及证券市场的成熟程度来为我们自己的创业板未来发展定下一个计划呢？。从长远发展考虑，我国创业板市场也可以尝试采用细分化的多层次市场结构体系。设计多种灵活的上市标准的不仅对某些指标设定有替代标准，还可以针对不同类型或不同层次同质企业较多的行业制定不同的上市条件，在同一创业板市场内开设两个或以上因发展程度不同而相对独立的市场扳块，有利于支持不同成

47、长阶段和不同发展特点的企业进入证券市场筹集资金。在这一点上我们也应该有所借鉴。启示：实践证明，授权充分、多层次、他律与自律相结合，各施其职的发行管理体系，有利于提高创业板市场的效率、保障其健康发展。此外，相对宽松的上市条件，特别是对经营业绩或盈利记录设置比较低的标准，甚至不作要求，是创业板市场的普遍特点，也明显有别于主板市场。但在放松对这类指标的要求的同时，制定了更为严格的信息披露规则和发起人等相关人员持股禁售条款，以保护投资者利益。创业板市场的上市对象，大多是新兴企业、高科技公司或具有成长潜力的其他类型企业，其创立时间短，正处于快速发展或市场开拓的初期，投入一般大于产出，考察其现实的经营业绩或盈利表现意义不大。如果创业板市场象主板一样，设定过高的盈利记录或业绩标准，有发展前景但目前盈利情况尚达不到要求的创业企业，就得不到急需的资金支持，这有背于设立创业板市场的初衷。因此，大多数创业板市场通常不对经营业绩或盈利记录设定具体的数量指标，只要求发行公司业务前景可行、具有良好的成长性且未来能盈利即可。不过，在降低对经营业绩或盈利记录的要求的同时，创业板市场几乎都制定了严格的上市前和上市后信息披露标准，以确保发行公司准确地披露其财务状况、业务发