治理环境和治理机制的有效性.doc

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1、治理环境和治理机制的有效性基于中国A股市场的经验证据俞鸿琳，（北京大学经济学院，北京 100871 ）摘 要： 本文的主要目的在于探讨影响我国公司治理机制最重要的背景因素，这些背景因素对治理机制的作用机理如何以及对治理机制有效性的影响。本文分析影响公司治理机制有效性的因素后，认为影响我国公司治理机制有效性的主要环境因素为政府的干预行为。利用我国上市公司的数据进行实证研究， 结果表明：政府干预行为影响到了董事会、薪酬激励机制、经理人市场治理机制作用的发挥。本文的研究结论主要为：治理机制的有效性内生于治理环境。如果治理机制和治理环境不相吻合，治理机制的有效性将无从谈起。公司治理的完善首先需要的是政

2、府治理的完善。只有政府治理完善，对上市公司的干预减少，董事会、经理人市场和控制权市场才会发挥其相应的作用。关键词： 公司治理；治理环境；政府行为；Governance Circumstance and Effect of Corporate Governance Evidences Based on the Listing Company in ChinaHonglin Yu(The Economics School of Peking University, Beijing, 100871)Abstract: The purposes of the article were to discu

3、ss the background factors that affected the effect of corporate governance in china, the mechanism by which the these factors affected corporate governance and how to the factors affect the effect of corporate governance. The article provided that it was government intervening that affected the effe

4、ct of corporate governance in china. The results of empirical research were that government intervening affected the effect of the director board, incentive institution of manager salaries and reputation institution of managers market. The main conclusions of the article are that the effect of corpo

5、rate governance depend on the governance circumstance. If governance mechanism is not suited to governance circumstance, it is impossible the corporate governance take effect. Only after government reduce the intervening, the director board, incentive institution of manager salaries, reputation inst

6、itution of managers market and proxy right market will become effective.key words: Corporate governance; governance circumstance; government action; 1 引言公司治理机制是一系列的制度安排，其目的在于保护处于信息劣势的外部投资者的利益不受内部控股股东或管理人员的侵害，从而能够得到应有的投资回报。公司治理机制可分为内部机制和外部机制。内部机制包括董事会、高管薪酬、股权结构等；外部机制则主要是指通过外部竞争的方式来约束内部控股股东和高管人员行为，通常包

7、括公司控制权市场、经理人市场和产品竞争市场。也有将债务约束作为外部治理机制之一。所谓公司治理机制的有效性，指的是公司治理机制能够约束内部控股股东和高管人员的行为、保护中小股东的利益，从而提升公司价值。作为一种制度安排，公司治理机制的有效性与社会中的其他各种制度安排是彼此关联的。按照制度经济学的理论，如果不参照社会中其他相关的制度安排，就无法估价某个特定制度安排的效率（林毅夫，1989）。因此，要完善公司治理机制，发挥治理机制应有的作用并不能孤立地去建立各种治理机制，单一的去强调完善治理机制，更不能盲目地进行“治理制度移植”，而应了解各种治理机制发挥作用所需要的制度背景。公司治理机制要发挥其有效

8、性，其情况不外乎两种：一是治理机制和制度环境相吻合；二是制度背景中的某些影响变量发生改变以符合治理机制发挥作用的条件。但无论是哪一种方式，我们首先需要探讨的是影响我国公司治理机制最重要的背景因素是什么，这些背景因素对治理机制的作用机理如何以及对治理机制有效性的影响。试图解答以上的问题就是本文的写作目的。限于篇幅，本文不可能对影响公司治理机制的环境因素作全面的论述。但本文认为，公司治理的各机制之间并不相互独立，实际上存在一定的关联度。在这些机制背后，存在共同的因素影响治理机制的有效性。这些共同的因素就是对公司治理机制有效性最具影响力的关键因素。本文将着力点用于分析这关键因素。全文安排如下：第二部

9、分为相关文献综述。第三部分为全文的重点，主要探讨三个问题：1、分析影响公司治理机制有效性的因素，从而归纳出最重要的环境因素；2、分析环境因素对公司治理机制有效性的影响机理；3、提出本文所要检验的假说。第四部分为实证检验及其结果。最后为全文的结论。2 文献综述早期的公司治理研究其实就注意到治理环境对公司治理机制的影响。在公司治理模式的国别比较研究中，人们发现一国的融资体系决定了公司治理模式的选择。但在早期的研究中，人们把注意力集中在公司治理模式优劣的比较中，建议要综合英美的市场监控模式和德日的股东监控模式的优点来完善我国的公司治理模式，而没有进一步去探讨治理环境对公司治理机制有效性的影响。近期的

10、国内的公司治理研究大多集中在股权结构和控股股东的侵害行为、公司绩效或公司价值之间的关系探讨上（孙永祥，黄祖辉，1999；陈小悦，徐晓东，2001；朱武祥，宋勇，2001），研究的大多结论为股权结构影响公司治理机制和公司价值，潜在的含义为要改善公司治理机制、提升公司价值的途径在于股权的多元化和分散化。虽然众多学者都已经认识到股权结构对公司治理机制的重要性，但还没有深入探讨决定股权结构的背景原因，即影响我国公司治理机制的环境因素。把治理环境因素引入到公司治理研究领域中最具影响力的是La Porta（1998）等人，他们通过国别比较发现，公司治理的水平在普通法的国家里要高于大陆法的国家。在以后的一系

11、列研究中，他们还发现，法律水平也是影响股权价值、资本成本和外部融资程度的重要因素。他们得出结论认为法律水平是决定股权结构并影响治理机制的重要环境因素。目前对公司治理和法律之间关系的研究，大多是从强调法律制度对公司治理的重要性，并建议要完善中小股东的法律保护机制。夏立军和方轶强（2005）注意到投资者法律保护和证券市场为国企服务之间的矛盾。他们认为目前我国的法律制度水平和政府行为交错在一起，共同影响到公司治理机制的有效性。自La Porta以后，法律、政府行为、契约文化等外生变量逐渐进入到公司治理研究领域。在我国，很多学者注意到政府行为是影响我国上市公司治理的一个极为重要的因素（陈冬华，2003

12、；李增泉，2003；夏立军和方轶强，2005）。陈冬华认为公共治理是公司治理的基础，公司治理在一定程度上是公共治理的衍生物；研究我国公司的治理问题必须从研究政府的角色及其影响开始（陈冬华，2003）。近期考察治理环境对公司治理机制的影响的是夏立军和方轶强，他们认为公司治理环境是相对于公司治理机制更为基础性的层面。没有良好的治理环境，公司治理的内部机制和外部机制很难发挥作用。他们从市场化水平、政府干预和法制水平等三个方面来考察治理环境。他们和本文的观点一致，但他们把重点放在了政府控制方面，没有全面考察治理环境对整个公司治理机制有效性的影响作用。从以往的相关文献来看，研究者们早已注意到了治理环境对

13、治理机制的影响作用，并从治理环境中的许多方面对治理机制作用的影响做出了有益的探讨，但以往的研究没有全面分析我国治理环境的特点，并系统考察治理环境对治理机制有效性的影响作用。3 影响治理机制的环境因素分析和假说提出3.1 治理机制有效性的影响因素分析考察公司治理机制的有效性，离不开对特定治理环境的具体分析。显然，影响到公司治理机制有效性的环境因素是众多的，包括经济、法律、文化等方面，但本文限于篇幅，并不能对众多因素一一讨论。本文着重于探讨最关键和最具影响力的环境因素。本文认为公司治理的各机制之间实际上存在一定的关联度，并且这些机制背后的影响因素有些是共同的。这些共同因素就是对公司治理机制有效性影

14、响最大的关键因素。分析影响各治理机制有效性的因素，则最终可以找到关键性的影响因素。3.1.1 影响内部治理机制有效性的因素从公司治理的内部机制来看，公司治理的内部机制包括董事会、股权结构、薪酬激励等。首先，董事会的有效性和其构成相关，而董事会的构成则在很大程度上取决于股权结构。如果股权结构高度集中，存在绝对控股股东，而其他股东难以有效制衡控股股东时，董事会往往被控股股东所控制；如果股权分散则董事会难以被某一股东所控制时，则董事会能较好的代表众多股东的利益，从而保护中小股东的利益，发挥其有效作用。其次，股权结构则又取决于多种因素。Demsetz认为，所有权结构是竞争性选择的内在结果，其中要比较各

15、种成本的利弊，才能使企业组织达到均衡状态（Demsetz，1983）。Demsetz 和Lehn 还详细论述了影响股权结构的四个因素：一是企业价值最大化所需要的规模；二是对企业实施更有效的控制所产生的利润潜力，或控制潜力；三是系统性管制，其目的在于用各种形式限制股东决策的范围和影响力；四是企业所追求的不同的潜在快感，比如舒适的办公环境、社会声誉等，也会影响到公司的股权结构（Demsetz 和Lehn，1985）。La Porta等人的一系列实证研究则表明，股权结构和法律对中小股东利益的保护程度之间存在很高的相关性。法律对中小股东利益保护程度低，股权结构较为集中；反之，则股权趋向于较为分散。股权

16、集中是法律保护的一种替代品。此外，法律还可以通过对兼并收购的限制、对公司投资额的限定、投资基金分散化的要求来影响到股权结构。对于转轨经济中的国家来说，政府对经济的干预程度和对公司的控制程度也是决定公司股权结构的极重要因素。若政府对经济干预程度较高，则对公司的控制力也较大，国家为了获得对公司的控制，就会在公司股权中占有较高比例来获得控制权地位。这样所形成的股权结构就是股权高度集中、国有股一股独大的格局。这在我国体现得极为显著。若政府对经济的干预程度低，则对公司的控制力较弱，一般很少在公司中占有股份，股权结构就很少受到政府行为影响，更多是受到经济、法律等其他因素的影响。除了以上的因素而外，一个国家

17、的融资环境也会影响到公司股权结构的选择。但一个国家的融资环境又是由该国的经济、历史、政府行为的影响。最后，薪酬激励要具有有效性，需要其前提条件：对经理人的主要激励目标为薪酬收入而非其他。这个条件可以分解为以下更具体的两方面：一是薪酬收入要占经理人控制公司所获得的全部收益中的主要部分；二是经理人所面临的主要是经济激励，而不是政治激励，或者声誉激励。而这两个条件的满足则要求，公司的高管人员需要从竞争的经理人市场中遴选而出，、经理人市场较少受到政府行为的干预。3.1.2 影响外部治理机制的因素公司的外部治理机制包括控制权市场的竞争、产品市场的竞争、经理人市场的竞争。首先，控制权市场是否存在并有效，则

18、与以下因素有关：1、股权结构。股权高度集中，存在绝对控股股东时，除非控股股东减持股权比例，否则难以发生控制权转移。股权较为分散，则控制权转移相对容易发生。2、股权的流动性。股票可以具有不同的流通性。流通股比例高则容易发生控制权转移；非流通股比例高则难以甚至不可能发生控制权转移。3、法律对兼并收购的限制。其次，产品市场竞争的有效性。对公司治理产生最根本的约束是产品市场的竞争，因为公司治理机制有效与否最终反映在产品市场上的竞争力上。但产品市场竞争机制是否有效则取决与两个因素：一是要求产品市场竞争较为完全，不存在垄断力量和政府管制；二是对于丧失竞争力的公司，要有合理的退出机制。破产清算的威胁将会约束

19、控股股东和高管人员的行为。最后，经理人市场竞争的有效性。有效的经理人市场会发挥声誉机制来约束公司高管人员的行为。但这样的机制要发挥作用则要求公司高管人员主要是从经理人市场中竞争遴选而出，而非通过政府的任命，即政府较少对公司人力资本市场的干预。前面已经分析过，经理人市场的有效性是薪酬激励机制有效性的前提。3.1.3 共同的背景因素环境因素从以上分析可以清楚地看出，虽然影响公司治理各机制有效性的因素是多种多样的，但是各治理机制之间的有效性却相互关联，通过进一步推导，可以发现存在影响各机制有效性的共同因素。董事会和控制权市场是否有效与股权结构有关。而股权结果则又取决于经济、法律、政府干预等方面的因素

20、。薪酬激励是否有效则与是否存在竞争的经理人市场，而竞争性的经理人市场的存在则又要求政府不对公司人力资本市场的干预。相对而言，产品市场的竞争较具有独立性，较少受到其他机制的影响。但其有效性发挥作用的前提也需要政府的干预较少和破产法制度的完善。把这些共同的环境因素归纳起来，就是政府的干预水平这是影响我国公司治理机制有效性的最根本的环境因素。此外，法律制度也是影响公司治理机制发挥有效性的一个重要背景因素。3.2 治理环境因素分析以下着重分析政府行为和法律水平，这是对我国公司治理机制最重要和最具影响力的治理环境变量。3.2.1 政府行为处于制度转轨过程中，政府对经济的干预力量仍然极为显著，这是我国公司

21、治理环境中最不可忽视的特点。这对于上市公司来说体现得更为突出。政府行为对公司治理机制的影响机理的分析如下。政府作为理性的经济人，同样追求其自身利益。政府通过控制企业来获得控制权收益。为了保证政府对企业的控制地位，国家不仅是公司最大的控股股东，并占有绝对控股地位。为了让控股地位不动摇，国有股并不能在二级市场上流通。在这样的情况下，政府对上市公司的控制决定了我国上市公司股权结构特点为国有控股、股权高度集中以及二元股权结构。而这样的股权结构特点又衍生出一系列的问题：1、尽管建立了董事会制度，但董事会主要由控股股东所操控、难以充分代表中小股东的利益。董事会治理作用机制大多是有尤其形式而无其实质；2、由

22、于控股股东占绝对控股地位，其股权比例远高于其他大股东，其他非控股股东难以形成有效力量制衡控股股东。在这样的股权结构下，其他的非控股股东的最佳策略是和控股股东合谋而不是制衡；3、国有股占绝对控股地位以及股权不能流通，公司控制权市场难以发挥其作用。如果不是在政府的主导的情况下，上市公司的控制权转移是不可能发生的；4、法律难以有效约束代表政府的控股股东的行为。政府除了在股权方面的控制而外，还控制了公司的人力资本市场。上市公司的高管人员大多由政府任命，而并非从经理人市场中遴选出。此外，由政府任命的公司高管人员有其行政级别，公司高管人员收入中的很大比例是非货币性收入和隐形收入。在这样的情况下，经理人市场

23、中的声誉机制难以发挥作用。同时，薪酬激励机制也可能难以发挥有效作用，因为公司对于公司的高管人员来说，相对于目前较低的显性收入来说，行政级别的提升是一个更重要的激励目标。进一步，更确切的说，由于政府对公司高管人员的任命制，对于中国的上市公司来说并不存在真正意义上的经理人市场。从以上的分析可以看出，政府行为影响到众多治理机制发挥有效作用。政府行为是我国公司治理环境中最为根本的影响因素。在治理机制中，只有产品市场的竞争相对较少受到政府行为的干预。因此，从某种程度上可以说，公司治理问题其实是政府治理问题（Vishny & Shleifer, 2004；陈冬华，2003）。公司治理制度的完善首先需要的政

24、府治理的完善。3.2.2 法律制度法律水平对治理机制有效性影响的作用机制如下： 首先，法律对中小股东权利的保护水平影响到股权结构。如果法律对中小股东的利益保护较好，则股权较为分散；反之，则股权较为集中。股权集中可以看作是法律保护的一个替代机制。此外，上市法规对股权结构的影响、对公司投资额的限定、投资基金分散化的要求也会影响到股权结构。其次，法律通过对兼并收购的限制和股权流动性的规定影响到了控制权市场的有效性。而这样的法律规定，其实源于政府要保证国有控股地位的稳固性。最后，破产法制度的建立和完善会影响到公司破产清算制度的完善，并最终影响到产品市场竞争机制的有效性。政府行为和法律水平是我国公司治理

25、环境中最具有影响力的因素。虽然这两个因素对公司治理机制的作用机理不同，但是这二者之间的关系并不相互独立。一个国家的法律制度和其政治体制有一定的关联度，有些法律规定的产生其实源于政府对经济控制的需要。此外，由于我国上市公司大多由国家所控股。在这样的情况下，法律对控股股东的约束力将会减弱。因此，法律水平和政府干预水平相互交织在一起共同影响到公司治理机制的有效性。这二者相比，政府的干预水平对公司治理机制的影响力更大，是更根本的治理环境因素。3.2.3 假说的提出本文以政府的干预水平和法律水平代表我国公司治理环境的特点。以上的治理环境特点决定了公司治理机制的有效性。由于对治理环境难以数量化，这就影响了

26、治理环境和公司治理机制有效性方面的实证研究。樊刚和王小鲁（2003）编制的中国各地区的市场化相对进程指标为实证研究提供了相应的数据资料。本文将采用他们所编制的数据。从以上对我国公司治理环境的分析，并结合数据资料的可取性，本文提出以下两个有关治理环境和治理机制有效性的假说：假说1：政府干预程度低，则公司治理水平高，公司价值相应也高；假说2：法律水平高，则公司治理水平高，公司价值相应也高；假说3：如果政府干预水平高，则董事会、股权结构、薪酬水平等受到政府行为影响较大的治理机制的有效性将难以发挥作用；假说4：较少受到政府行为的影响的治理机制，其有效性应能体现出来。因此，产品市场竞争程度越激烈，则公司

27、价值越高。4 实证检验4.1 样本选择本文的样本选取自2002年度中国A股市场的全部上市公司，并剔除以下样本：（1）金融类公司；（2）注册地区在西藏的公司，因为没有该地区的治理环境指数；（3）有缺失数据的样本；（4）出现异常数据的样本。经过以上的筛选后，最终得到948个有效样本。本文上市公司的数据全部来源于CCER中国证券市场数据库，治理环境数据则取自于樊刚和王小鲁中国市场化指数（2003）中的数据。4.2 研究模型和变量定义4.2.1 研究模型本文认为公司价值的高低受到公司治理机制的有效性的影响，而公司治理的有效性又由治理环境特点所决定。因此，建立以下模型作为本文的检验模型：Tobin Q=

28、F（公司特征变量，公司治理变量，治理环境变量）4.2.2 变量定义公司价值为因变量，由Tobin Q值来衡量。Tobin Q的计算公式如下：Tobin Q=考虑流通股后的公司市场价值/年末公司总资产。Tobin Q越大，则公司价值也越高。虽然有众多学者质疑Tobin Q能否准确地作为我国上市公司价值的替代变量，但是Tobin Q值要好于以往所用的一些财务指标，目前还难以找到比Tobin Q值更好的替代方法。因此，本文仍然用Tobin Q值作为公司价值的替代量。公司特征变量主要是作为控制变量，以控制这些变量对公司价值的影响，包括：公司规模asset，债务资产比例lev，每股收益EPS。公司规模由

29、公司年末总资产的自然对数来衡量。 公司治理环境变量包括政府干预水平Gov和法律水平Law。政府干预水平由政府干预指数来表示，指数越高则表示政府干预程度越低。根据前面的分析，则Gov应该和Tobin Q正相关。法律水平由法律水平指数来表示，该指数越高则表示法律水平越高。因此，Law变量应和Tobin Q正相关。由于受限于数据的可获得性，本文没有能够将所有的公司治理机制变量都包括在模型中，但所包括的公司治理机制变量已经能代表公司治理水平状况。所选择的公司治理机制变量包括以下：1、董事会的设置状况。本文选取两个变量来衡量董事会的设置状况。一是董事会中CEO是否兼任董事会主席或副主席的虚拟变量 Cdi

30、r，若CEO兼任董事会主席或副主席，该变量取值为1，否则为0。该变量应该和公司价值负相关。二是在董事会中外部董事的所占比例Out dir。当政府干预程度低时，该变量应该和公司价值正相关；当政府干预程度高时，该变量难以发挥有效的治理作用，有可能会和公司价值负相关。2、薪酬激励机制。包括三个变量：一是董事的持股比例之和，用ds代表，预计该变量和公司价值之间正相关；二是董事和高管人员的薪酬，分别用dm和cm代表。当政府干预水平低时，估计这两个变量和公司价值之间为正相关；但当政府干预水平高时，则这两个变量可能会和公司价值负相关。3、股权结构。股权结构由股权的集中度和制衡度两方面来反映。股权集中度由控股

31、股东的持股比例S1来代表，估计该变量和公司价值负相关； 股权制衡度则由第二至第十大股东的股权比例之和S2-10来衡量。如果其他大股东能对控股股东有效制衡，则该变量和公司价值正相关；如果其他大股东和控股股东合谋，则该变量和公司价值负相关。4、产品市场竞争程度。由字母com代表。由于产品市场竞争程度的数据难以取得，本文用公司的主营利润率来作为产品市场竞争程度的衡量指标。预计该变量和公司价值正相关。5、控股股东类别。控股股东类别分为两类，一类为控股股东属于政府；另一类为控股股东为非政府，包括控股股东属于民营、外资、集体、社会团体、职工等五类。4.3 检验结果检验结果分为三组，第一组是对全部样本进行回

32、归；第二组为控股股东为政府的上市公司；第三组为控股股东为非政府的上市公司。 表1：回归结果变量预测符号全部样本政府控制非政府控制(Constant)？7.219（22.189）6.721（20.693）9.818（8.779） Ln asset-0.29（-19.025）-0.264（-17.249）-0.403（-7.601）lev-0.764（-13.018）-0.996（-13.679）-0.585（-4.956）EPS-0.06（-3.344）-0.066（-3.552）-0.064*（-1.061）com+0.016*（1.058）0.02*（1.399）0.443（2.227） G

33、ov+0.003*（-0.285）0.007*（0.696）0.038*（-1.273）law+0.025（2.381）0.025（2.338）0.042*（1.224） S1-0.345（-3.586）-0.345（-3.573）-0.775（-2.381）S2-10？-0.349（-2.935）-0.288（-0.288）-0.849（-2.361）con-0.074（2.27）Cdir-0.005*（-0.117）0.047*（1.132）-0.135（-1.351）Out dir+-0.148*（-1.022）-0.131*（-0.897）-0.009*（-0.002）ds+-0.91

34、（-2.33）-2.879*（-1.566）-0.648*（-1.2） dm+-0.02*(-0.771)-0.027*（-0.998）0.021*（0.273）cm+0.049(1.84)0.049（1.846）0.017*（0.198）样本数948948776172模型F值52.935*54.570*8.619R.6650.694.644Adj-R square0.4340.4730.367DW1.8311.8031.800注：括号内为t值，其中*，*，*分别代表在0.10，0.05和0.01水平下显著。回归的情况表明：政府干预水平和公司价值正相关，其中对于政府控股的公司则更为显著。法律水

35、平和公司价值正相关。其中对于非政府公司在0.10水平下显著，但对其他两组公司却不显著。与预想的情况一致，CEO兼任董事长或副董事长将对公司价值产生负作用。但对于政府控制的公司，其情况却相反。外部董事的比例和公司价值负相关，这在任何类型中的公司都是如此。这说明，外部董事治理机制没有发挥有效作用。对于非政府控股的公司，董事和高管人员的薪酬水平和公司价值正相关，而且都极为显著；而对于政府控制的公司来说，高管人员的薪酬水平和公司价值正相关，但董事人员的薪酬水平却和公司价值负相关。这其中的原因可能是因为，对于非政府控股的公司来说，其高管大多是从经理人市场竞争中遴选而出，其薪酬水平也相应由市场所决定。因此

36、，对于非政府控股的公司来说，其薪酬水平能发挥正常的激励作用。而对于政府控制的公司来说，公司高管人员由政府任命。高管人员的薪酬水平实际上只是其全部收入和福利待遇中的一部分。此外，薪酬只是一种经济激励，对于高管人员的激励来说，还有政治激励职位的升迁。在这样的情况下，薪酬的激励作用自然难以发挥作用。无论是控股股东的持股比例，或是股权制衡水平，都对公司价值的影响对任何类型的公司都是一致的，皆为负相关。对此的解释是，由于我国上市公司的控股股东的持股比例极高，其他大股东很难对控股股东有效制衡。竞争程度与公司价值正相关。对于总体和政府控股公司都在0.10水平下显著。从以上的回归结果来看，基本验证了所提出的四

37、个假说。从模型的Adj-R square值以及F值来看，模型的模拟效果较好。不足之处在于：由于樊刚和王小鲁所编制的市场化进程指数是按省份来编制的，因此，位于同一省份的上市公司的治理环境数据就是完全一样的，这样难免会影响到分析结果的精确性。5 结论本文从分析我国公司治理环境的特点入手，通过实证的研究方法探讨了我国治理机制的有效性和我国治理机制失效的背景原因。本文的研究结论为：1、 治理机制的有效性内生于治理环境。如果治理机制和治理环境不相吻合，治理机制的有效性将无从谈起。要完善治理机制，让治理机制发挥有效作用，其方式不外乎有两种：一是让治理机制适应于治理环境；二是改变治理环境中影响治理机制发挥作

38、用的变量。孤立地去建立各种治理机制，单一的去完善某种机制，或者盲目地进行“制度移植”，最终将难以达到完善治理机制的目的。2、 目前，我国上市公司治理环境的最重要的特点就是政府对上市公司的控制力，很多治理机制失效的原因也在于此。公司治理问题很大程度上属于政府治理问题，公司治理的完善首先需要的是政府治理的完善。只有政府治理完善，对上市公司的干预减少，董事会、经理人市场和控制权市场才会其相应的作用。3、 外部竞争是一重要的治理机制。通过产品市场的竞争能够有效的约束公司内部控股股东和管理人员的行为，通过“倒逼”的方式来达到治理机制改进的目的。本文的研究结论有重要的现实意义。目前，我国上市公司财务行为扭

39、曲、控股股东侵害中小股东的利益的现象比比皆是。无论是理论界或是监管当局都在探讨完善公司治理机制的途径。本文的研究结论为公司治理机制的完善提供一个有益的思路。参考文献：1 Byrd, J. , K. Hickman . Do Outside Directors Monitor Managers? Evidence from Tender Offer Bids J. Journal of Finance Economics, 1992, 32：195-2182 Demsetz, H. The Structure of Ownership and The Theory of Firm J. Jour

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