浅析中国概念股频遭做空的原因.doc

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1、浅析中国概念股频遭做空的原因 摘要近两年来，中国概念股集中遭遇了做空机构的“狙击”，全球范围内引发了对中国概念股的做空潮。做空中国概念股的机构中，浑水公司和香橼公司十分活跃，它们以其独特的眼光和精准的出击赢得了无数争议和关注。透过浑水公司做空新东方一案，反思中国概念股频频遭遇猎杀的原因，虽然有做空机构恶意做空的因素，但更深层次的原因是中国企业自身的问题，分析我国概念股公司被做空的原因有助于总结反思，避免重蹈覆辙，实现中国概念股的良性发展。 关键词中国概念股；做空机构；香橼公司；浑水公司 中图分类号F830.91文献标识码A文章编号2095-3283（2013）07-0072-04 一、浑水公司

2、做空新东方背后折射出的中国概念股危机 2012年7月19日，新东方遭遇做空机构浑水公司的袭击，新东方股票当日暴跌35%，累计市值蒸发接近20亿美元。尽管第二天新东方董事长俞敏洪召开新闻发布会澄清质疑，新东方股价勉强回升5%，但此时空头机构早已赚得盆满钵满。新东方遭遇浑水公司（Muddy Waters Research）做空的导火线是新东方接受美国证劵交易委员会（简称SEC）的调查。为了简化新东方协议控制模式（简称VIE）下的国内实体公司的股权结构，俞敏洪将原本11人的股东结构简化为自己一个人。这对国内实体公司，和与协议关联的外资独资公司之间的关系并无实质影响，而后者的控制力反而可能因为国内实体

3、股权结构简化而得到加强。但对于VIE机构的不信任感，很快引发了海外股东的疑惑甚至恐慌，使新东方遭遇了SEC的调查。美国浑水公司趁势发布了对新东方的质疑报告，在长达90多页的报告中，浑水公司质疑了新东方的多个方面，总结起来有：新东方对其特许加盟模式进行了隐瞒；名为泡泡少儿英语的加盟店的营收并入上市公司财务报表不合理，新东方存在财务造假行为；新东方在中国各地的分校接受的税收减免不合理；此外由于中国政府对于民间办学的模糊政策，新东方的学校应该属于“非盈利的，不可控的资产”，浑水公司建议投资者“强烈抛售”。正是SEC的调查和浑水公司的质疑，使得新东方股价连跌，市值蒸发过半。新东方在被做空后采取了一系列

4、的应对措施，包括成立独董特别委员会，高管回购美国存托股（ADS），延缓向SEC提交新东方2012财年年报，请SEC的公司财务部评估新东方将VIE可变利益实体的财务数据并入公司财务报表的情况。新东方的应对还算及时，但在事发当时看，这些措施并没有完全打消投资者的顾虑。2012年10月13日，新东方在盘后向SEC递交了2012财年20F年报，而SEC公司财务部对新东方将VIE（北京新东方）并入上市公司财务报表没有异议，对将新东方的学校并入新东方或新东方在中国的子公司也没有异议。SEC的表态一定程度上澄清了浑水公司对新东方的质疑，新东方稳步证明了“自清”。我们应该清醒地看到，即使这次浑水公司“打错了”

5、，但浑水公司已经在做空过程中获利，其目的已经实现。因为做空不止是结果，更重要的是过程，做空是指预期未来行情下跌，将手中股票按目前价格卖出，待行情跌后买进，获取差价利润，浑水公司报告一出，新东方股价随之下跌，新东方挽救措施一出，股价逐渐恢复，浑水公司正是在这一跌一升中获得了差价利润，所以这场“做空对抗战”中真正的胜者还是浑水公司。 浑水公司做空新东方一案目前虽已尘埃落定，但这起做空案背后所折射出的中国概念股问题凸显。中国概念股在美国股市犹如坐过山车，转眼间从巅峰跌至谷底，跌破首发的情况比比皆是，有的甚至被美国股市扫地出门。中国概念股的境况虽与做空机构拦路狙击有关，但问题根源还在于企业本身。自20

6、10以来，中国海外上市企业逐渐引起各方注意，包括美国证劵交易委员会、公众公司会议监管委员会在内的监管机构通过公告的方式提 醒投资者和审计师注意；而以浑水公司为代表的做空机构则通过发布做空报告影响企业价值，更有以穆迪、惠誉为代表的评级机构以独立第三方的姿态发布研究报告以引起市场关注。中国有句成语“浑水摸鱼”，对于美国上市的中国公司来说，在经济发展的巨浪中浑水能创造利润，不透明创造赚钱机会；但对浑水公司来说，正如其所宣称的，浑水公司名字的灵感来源于中国俗语“浑水摸鱼”（muddy waters make it easy to catch fish），其目的就是要将研究成果运用于那些企图在“浑水”中

7、获利的中国公司。 二、中国概念股频遭做空的原因分析 在分析中国概念股频遭做空的原因之前，我们需要先审视一下做空机制，不同国家所呈现出的做空机制的运行效果不同，不能将做空机制看做非黑即白，该机制的存在有其合理性，其好与坏是不同情况下的认知差异。一般认为在我国并不存在真正意义上的做空机制，从我国国内目前的做空机制来看，做空渠道有三：第一是指股指期货的做空，第二是融券的做空，第三是转融通的做空机制。但是总体来看目前A股做空机制范围小，多集中在资金量大的机构或私募之间，让散户投资者参与有一定的难度。其实，做空机制在股市中往往起着“清道夫”的作用，有利于抑制投机和防范泡沫产生，并且在强化上市公司的财务管

8、理和诚信方面有着促进作用。当然，做空机制也不是万能的，自身也有不少弊病，“恶意做空”事件层出不穷。但在观察中国概念股危机的过程中，我们不能一味指责像浑水公司这样的做空机构，与其指责，不如反躬自省。 中国概念股在美国正面临前所未有的挑战，2012年只有一家中国公司赴美上市，却有近20家公司退市，在一些业界人士看来，中国概念股似乎有了污点，并不能适应美国的游戏规则。从备受追捧到一落千丈，中国概念股被贴上了“标签”，不断有一些公司在遭到分析师抨击后退市，其中的原因很复杂，有的是受打击而走上私有化之路，如分众传媒；有的是投资者丧失信心导致股价低迷，最后被迫摘牌；有的是一蹶不振，公司信誉严重受损。以下是

9、一组被做空机构（浑水，香橼等）质疑的中国概念股公司的统计数据。本文试图通过总结来辨明中国概念股公司所存在的共同问题，为何频频成为做空机构的目标？ （一）宏观层面原因 1.中国概念股公司的境遇有时代背景的因素，在中国经济蓬勃发展的今天，中国概念股公司往往是中国经济强盛的标志之一，这些企业处在聚光灯前，不得不面对来自本国乃至全球的规则约束、投资者的追问和监管机构的监督。中国概念股在海外受到了火热的追捧，2009年中国企业IPO（首次公开募股）占美国IPO总数的17%；2010年中国概念股更是大放异彩，比如，神州矿业上涨1083%，以惊人的10倍涨幅被称为“中国最牛概念股”。中国企业表面的繁荣引起了

10、海外做空机构的猎杀兴趣，中国概念股公司所呈现出的超过预期的优良表现使得诸多做空机构想去了解这些公司是否如传说中的那样优秀，是否存在可供做空的“致命弱点”。海外投资者对中国概念股的市场预期往往过高，有人评价，美国的基金经理们“像抓住救命稻草一样疯狂炒作中国概念股”，这无疑将中国概念股推向了危险的境地，随之而来的就是政府监管机构的调查和做空机构的质疑。 2.中国海外上市企业信息披露不及时、不完整，信息的不对等使海外投资者缺乏足够的信心。中国企业与国外企业对于信息披露有着不同的看法，中国企业倾向于能不披露就不披露、能少披露就少披露，缺少一种积极主动与投资者沟通的理念；而国外企业往往采取的是积极主动的

11、披露策略，虽然披露过多信息会对企业运营、竞 争形势造成影响，但透明清晰的信息披露制度也能给投资者以信心，使投资者不易被恶意做空者所利用。信息披露制度是证劵市场最重要和最核心的制度之一，该项制度的建立不仅能够保护投资者的权益，也是企业在为自己负责，减少因信息沟通不畅带来的风险。诚如俞敏洪在媒体采访中所承认的，新东方和投资者，尤其是和海外投资者的沟通还不够，就拿VIE结构的变化来讲，新东方的变化并没有及时的通报。在这种情况下，一旦有关于企业的负面消息，投资者很容易被假消息或有水分的信息所迷惑。投资者的神经往往是股市中最脆弱的，信息的透明化可以增强投资者的信心，面对浑水和香橼逐渐“恶意”做空的趋势，

12、必须确保信息披露的透明和通畅。 3.部分海外上市的中国公司缺乏国际资本市场理念和经验，自我保护意识淡薄。很多中国概念股公司自以为IPO完成融资就万事大吉，忽视了对自身形象的维护。既然选择了上市成为公众公司，就没有理由不随时接受来自各方的质疑和挑战。很多被做空的中国公司受到“浑水”们的突袭后，或语焉不详，或沉默失语，这都正中了做空机构下怀。 （二）微观层面原因 中国目前通过直接上市和反向并购（将资产诸如休眠状态的壳公司）赴美上市的公司有250多家，其中鱼龙混杂，公司实力参差不齐。由于美国上市采用备案制，有不少存侥幸心理的企业在上市过程中屡现财务欺诈、合同不实等重大问题。被浑水和香橼等做空机构瞄准

13、的中国概念股公司在公司治理的细节问题上往往漏洞百出，使做空机构能很容易的找到质疑点。根据浑水和香橼的做空报告，我们可以从中看到中国概念股公司在财务、人事、运营等方面出现的微观问题。这些问题虽小，但足以致命，对于任何公司治理过程中出现的小问题，都不能忽视。与其抱怨做空机构的“恶意”，不如认真反省自身的“污点”。以下是被做空的中国概念股公司常出问题的微观环节，做空机构经常根据这些“软肋”来发布做空报告。 1.夸大财务报告中的利润所得。 为了获得更多的投资者，一些中国概念股公司不惜夸大其利润所得。香橼公司盯上的公司一般都有一个共同特点：公司财务报表中的营收太好，好得令人难以置信。正如香橼的做空报告常

14、提到的，那些被其做空的公司“too good to be ture”，香橼公司认为，在一个充分竞争的市场中，一家企业要获得远高于同行业的利润率，不是行业龙头，就是拥有核心技术，必须有能让人相信该企业能创造高利润的理由；反之，如果一家公司缺乏核心竞争力，但是其宣称获得了较大的利润率，那就应该抱着审慎态度去观察这家公司。例如德尔集团（DEER）的夸大行为，该公司既不是行业龙头企业，又没有相当的市场关注度和热度，但是德尔集团却宣称它每年增长400%。这样的异象使其很容易就被做空机构盯上。 2.中介服务机构执业违规。 中国概念股公司很多都是通过反向收购在美国上市的，准备上市的过程中，大多请的都是美国或

15、香港的会计事务所担任主审计师，而很多中国的本土会计事务所仅仅是参审。这其中一些小的美国会计事务所，将审计工作外包给中国审计事务所，不负责任的执业行为提高了财务造假的风险。美国公众公司会计监督委员会也发布报告承认，一些中国概念股公司的财务问题主要原因是美国小型会计事务所的违规行为。那些承接中国概念股公司上市业务的小会计事务所由于在中国没有分支机构，不得不将业务委托给中国的会计事务所进行，而中国的审计主要围绕发票进行，较少进行实际核实，而发票在我国又是较易造假的一种票据。 3.国内和海外的公司文件不一致。 中国概念股公司的上市地在海外，而其实体部分又在中国国内，这就潜藏着国内外相关公司文件不一致的

16、风险。现在国际上普遍认同的看法是，如果国内外的公司文件不一致仅仅是细微之处，那并不影响对一家上市企业的评价，但是如果文件不一致到了一定程度，那么这其中就存在着造假的可能。例如绿诺国际（RINO）在国内的工商登记资料显示2009年收入为1110万美元，业绩为亏损，但是报给SEC的文件却显示收入为19260万美元，净利润为5640万美元。并且，公司公开的增值税数额和收入完全不成比例；产品销量大增，但是原材料的进货量却没有增加。 4.中国概念股公司隐瞒关联交易，存在内部人交易现象。 中国企业的信息披露不透明使得内部交易或关联交易的可能性增大，若一家公司存在大量的关联交易，那么该公司就存在虚构公司业绩

17、和掏空上市公司的可能。如果一家公司存在未披露的关联交易，其缘由也往往不会是信息披露过失那么简单，背后可能存在更大的问题。在浑水做空分众传媒一案中，浑水公司认为分众传媒的内部人士通过内幕交易获利，而导致公司股东损失。例如，在买入和卖出子公司好耶控股时，内部人士将分众传媒作为自己交易的对手方，几个人获利至少7000万美元，而股东损失1.596亿美元。在向日本电通广告公司转让合资公司电众数码时，分众则顶着约80万美元亏损交割，令人生疑。 5.中国概念股公司采用复杂难懂的公司结构。 海外上市，那境外就必然有一个和国内实体公司相关联的壳公司，合理考虑的公司结构设置并不令人生疑，但若采取复杂难懂的结构，很

18、容易滋生关联交易和挪腾资金。被浑水公司做空的嘉汉林业，其很重要的一个疑点就是过于复杂的公司结构，嘉汉林业的海外结构复杂难懂，利用至少20个英属维尔京群岛公司联结起来，浑水公司认为这远远超过了商业的需要，复杂不透明的结构并非出于税收方面的考虑，一定还有其他方面的考虑。 除上述原因外，中国概念股公司被做空的原因还有很多，浑水公司等做空机构总是能够抓住其中一个或几个点对中国概念股进行攻击。当下有必要总结中国概念股公司在海外市场中经常出现的问题，既能使我们采取相应措施弥补错误，以防范做空机构的“恶意做空”，也能使中国概念股公司对目前群体性信任危机进行反思，是监管制度、市场文化，还是公司治理的问题？ 三

19、、做空机构的是与非 香橼、浑水这样的做空机构固然有其贪婪追逐利益的一面，但是俗话说苍蝇不叮无缝的蛋。正如巴菲特所说“你在厨房里看见一只蟑螂，那多半不会只有一只。”这是浑水公司等做空机构在资本市场上寻找和追捕猎物的逻辑。也可以说浑水公司对做空中国企业获利的热情某种程度上成了我们判断境外上市中国概念股财务诚信的风向标。在经历了做空机构的突袭后，能够经受考验活下来的公司都是好公司，其经营能力和公司治理将会有全方位的提升。做空机制是一种价格发现的手段，对资本市场的发展和上市公司都有着独特的作用，做空机制并不可怕，恰恰相反，我国资本市场需要借鉴国外的做空运作机制，以进一步加快我国A股市场做空机制的构建步

20、伐。 在一个好坏不分、齐涨齐跌的市场里，好股票可能经常被错杀，而烂股票往往估值偏高。如果股市中做空机制齐备，就一定会有像浑水公司这样的做空机构出现，他们做空垃圾股和问题股，能使股价回归到合理水平，有时可能会错杀，但是问题公司一定逃不过做空者的视线，因此做空机制在股市中往往起着“清道夫”的作用，会避免让很多无辜的投资者踩地雷。另外，一旦股票现货市场具备了做空机制，就可以改变单边做多的畸形格局，会平抑市场非理性的大起大落。 参考文献 1张娟儿.“做空”考验市场监管N.新金融观察报，2012-09-10. 2官平，是冬冬.“最牛中国概念股”被指造假EB/OL.http：/ 3Why Citron Believes This DEER Has Target on its Head，http：/www.C 4陈岑.浅析做空机构对中概股的围猎J.China Foreign Trade，2012（12）. 5Muddy Waters Research Initiating Coverage on RINO-Strong Sell，http：/ 6刘星，胡伟.机构投资者参与公司治理的研究基于关联方占用的角度J.贵州财经学院学报，2010（6）. （责任编辑：陈鸿鹏）