行为金融学chapter4.ppt

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1、行为金融学,第四章 前景理论与行为资产定价,1 前景理论2 行为资产定价理论3 行为资产组合理论,1 前景理论,一、金融学是一门决策科学二、不确定条件下金融决策的分析工具与决策标准三、前景理论,1 前景理论,一、金融学是一门决策科学人们在获得收入之后面临两类决策：第一类决策要决定当期的消费在收入中所占的比例；第二类决策就是采用何种方式将本期未消费的收入带到下一期。（第二类决策也就是莫顿所定义的广义金融学的范畴。）人们可以采取两种不同的方式来实现资源的跨期分配：其一是通过无风险或低风险的货币资产来实现；其二是通过有风险的金融资产来实现。,1 前景理论,货币资产的估价问题是货币、银行管理和宏观经济

2、理论研究的重要内容。（货币经济学）风险资产或金融资产的估价问题是现代狭义金融学研究的核心不确定条件下的金融决策。（有时也被称为狭义金融学）（金融经济学）二、不确定条件下金融决策的分析工具与决策标准（一）分析工具对未来不确定性情景的概率判断（Pi，i=1,2.n）投资者对决策的评价标准：效用（取决于其风险态度或偏好）（二）传统金融学关于不确定条件下决策的标准：期望效用 最大化,1 前景理论,冯诺伊曼-摩根斯坦（V N-M）期望效用函数：,根据微观经济学原理：u(xi)的函数形式取决于人们的风险偏好。,1 前景理论,传统金融学关于不确定条件下决策的标准：,1 前景理论,三、前景理论（Prospec

3、t Theory）心理实验对传统期望效用理论提出挑战（阿莱悖论等）。卡尼曼和特沃斯基（Kahneman and Tversky 1979）提出前景理论：前景理论认为人们行动决策的依据是：行动的前景（即行动可能的后果）给人们带来的心理感受评价期望价值。期望价值：取决于行为主体的价值函数(value function)和权重函数(weights function),1 前景理论,所以，前景理论的两大分析工具：价值函数（行为效用函数）权重函数（决策权重）,（一）价值函数 综合人们的“反射效应”、“敏感性递减”和“损失厌恶”三种心理效用，行为金融学将财富变化（损益）的效用价值函数画成如下图所示的情形：

4、,以参考点为拐点的“S”形函数,1 前景理论,价值函数是以参考点为拐点的“S”形函数：价值函数是定义在相对于某个参考点的收益和损失上的，在损失部分是下凸函数，在收益部分是上凸函数。参考点决定投资者的相对损益投资者心理上对损益的判断：取决于参考点和实际资产价格的偏差。投资者常用的参考点：股票的买入价投资者的心理价位投资者持有股票时，若实际市场价格高于参考点，则投资者获得相对收益；否则，投资者遭受相对损失。,1 前景理论,人们心理所设定的参考点通常是动态变化的 参考点的动态变化：参考点会随着股票价格的上涨而提高，随着股票价格的下跌而降低。市场形势好转，投资者预期股票价格会继续上涨，就一直不获利了解

5、，以至于最后，参考点就是每天的市场价格。股市持续下跌时，投资者的参考点随市价逐渐下调，当跌到离初始购买价不多时，才会再次以购买价作为参考点，卖出股票（有些也选择不卖）。由于参考点的动态变化，因此，投资者在实际的收益区也可能表现出风险偏好，在实际的损失区也可能表现出风险厌恶。,1 前景理论,1 前景理论,价值,止损点,投资者通常选择自认为适当的参考点，并预计可能的后果进行价值判断。（二）权重函数(weights function)人们在进行不确定性决策时，要通过对未来各种不确定性情景发生的概率进行判断。客观概率与主观概率：客观概率是基于对事件的物理特性分析得出的概率。比如，抛掷硬币，正反面出现的

6、概率各为0.5。主观概率：是人对事件客观概率的合理测度。这种测度是一种信念，是主观的，但又是根据经验和知识以及对客观情况的了解进行分析、推理、综合判断而设定的，与主观臆测不同。引入主观概率的原因：有的自然状态无法重复试验,1 前景理论,期望效用理论认为：在不确定性条件下，期望效用可以通过将各个可能结果按照它们出现的概率加权求和得到：在前景理论中，每一个不确定结果下的价值v(xi)也同样被乘以一个决策权重。但该决策权重并不是客观概率也不是主观概率，而是决策者对概率的一个自我评价:(Pi)。,1 前景理论,期望价值的计算（计算公式的形式同期望效用）,第i中不确定情景发生的概率,1 前景理论,权重函

7、数(P)具有“确定性效应(certainty effect)”：期望效用理论下，某一事件概率的1个百分点增量导致权重同样有1个百分点的增加。前景理论（PT）认为人们对概率的评价上存在“确定性效应”由确定性到不确定性的变化给人感觉的效力很大：比如，由p=0.0至p=0.1这10%的变化给人感觉的效力很大。由不确定性到不确定性的变化带给人感觉的效力较小：比如，由p=0.4至p=0.5这10%的变化可能是微不足道的。由不确定到确定性的变化给人感觉的效力很大：比如，由p=0.9至p=1.0这10%的变化给人感觉的效力很大。,1 前景理论,“确定性效应”导致权重函数的非线性，因此，前景理论将决策权重看作

8、概率P的一个非线性函数：(P)。决策权重函数具有以下特点（1）决策权重不是概率，它是概率的函数，它本身并不符合概率公理。（2）(p)是p的增函数，且(0)=0，(1)=1，即不可能事件的偶发性是被忽略的。（3）确定性事件的边界属于概率评价中的突变范围，决策权重常常被忽视或放大：决策权重倾向于高估小概率事件和低估高概率事件：,1 前景理论,决策权重倾向于高估小概率事件，即：(P)P，P为小概率时。举例（5000，0.001）或者（5），N=72人（72%）（28%）（-5000，0.001）或者（-5），N=72人（17%）（83%）,1 前景理论,两个熟悉的例子：人们热衷于参加高奖额抽彩的现象

9、，即使赢得的概率是很低。人们有时会过度支付航空飞行保险费（Eisner和Strotz 1961）,决策权重倾向于低估高概率事件，即：(P)P，P为高概率时。,1 前景理论,（50万，70%）或者（35万，100%），选择后者是因为：(0.70)0.70,有时，人们把极不可能的事情看成是不可能的，而把极可能的事情看成是绝对的。即(P 0)=0，(P 1)=1。也就是说，此时，决策权重函数的图形如下：,1 前景理论,权重函数对“隐含波动率微笑”现象的解释 权重函数可以解释观察到的虚值期权和实值期权的高估问题，即所谓的“隐含波动率微笑”现象。前景理论权重函数表明，“隐含波动率微笑”与人们高估低概率事

10、件有关，人们将“很不可能”的情况，如期权的深实值和深度虚值状态赋予过高的权重有关。,1 前景理论,关于对期望效用理论和前景理论的理解 卡尼曼和特沃斯基(1986)认为，事实上两种方法都是必需的：期望效用理论描绘了理性行为的特征；而前景理论则描述了有限理性人的实际行为。期望效用理论为某些简单、透明的决策问题提供了标准；但大多数现实生活中的决策问题是复杂的，需要更加丰富的行为模型。,1 前景理论,2 行为资产定价理论,一、行为资产定价理论产生的背景以有效市场假说和马可维茨资产组合理论为基础，Sharpe、Lintner和mossin分别提出了资本资产定价理论即CAPM。行为资产定价理论是在对有效市

11、场假说(EMH)和资本资产定价理论(CAPM)的挑战和质疑背景下形成的。传统的定价理论都是以股市总体行为为研究对象，沿用基于消费投资决策的均衡分析方法。但这种定价方法无法解释三个相关的股市总体现象:股权溢价之谜、波动性之谜和可预测性之谜：,2 行为资产定价理论,股权溢价之谜(The equity premium puzzle)：最早由Mehra与Prescott于1985年提出，他们通过对美国过去一个多世纪的相关历史数据分析发现，股票的收益率为7.9%，而相对应的无风险证券的收益率仅为1%，其中溢价为6.9%，股票收益率远远超过了国库券的收益率。进一步，又对其他发达国家19471998年的数据

12、分析发现同样存在不同程度的溢价。波动性之谜：金融经济学家发现，相对于短期实际利率、消费、红利的波动而言，实际股票回报的波动太高。股价的高波动不能被有效市场理论所解释。Campbell(1999)称之为“股市波动之谜”。可预测性之谜：各种收益率可预测现象（anomalies/mispricing）,2 行为资产定价理论,20世纪80年代，行为金融理论悄然兴起，突破了传统金融理论“完全理性”的分析框架。在此基础上，两位著名的行为金融学家Shefrin和Statman（1994）基于Sharpe等人的传统资本资产定价模型（CAPM），提出了行为资产定价模型（BAPM，Behavioral Asset

13、 Pricing Model）,二、行为资产定价模型（BAPM）(Shefrin,Statman(1994)1、行为资本资产定价模型的基本假设投资者并非都具有相同的理性信念投资者被分为两类：信息交易者（information trader）和噪声交易者（noise trader）。信息交易者即CAPM下的投资者,是严格按CAPM行事的理性投资者，他们不会受到认知偏差的影响，只关注组合的均值和方差；而且通过套利使资产价格趋于理性价值。,2 行为资产定价理论,噪声交易者通常会犯各种系统性认知错误（如过高估计近期事件的影响，而忽略远期事件的影响），没有严格的对均值方差的偏好，并且追随风尚和狂热。易对

14、消息做出过度反应。当市场上的交易主体大部分是信息交易者时，市场是有效率的；而当噪声交易者占据交易的主体地位时，市场是无效率的（此时，套利是受限制的有限套利）。,2、噪声交易风险（noise trade risk,NTR）传统CAPM认为噪声交易者的非理性行为对市场的影响可以忽略,即任何一种资产的必要报酬率可以表示为无风险报酬加上补偿其风险的附加报酬(风险溢价)：Brown（1999）提出非理性投资者依据噪声信号做出的行为将导致系统性风险。De Long、Shleifer、Summers和Waldman（DSSW）证明了噪声交易者可能比理性交易者获利更多。噪声交易者所承担的额外风险可以称之为“噪

15、声交易风险”（NTR）。DSSW指出，噪声交易者由于承担额外的风险而可能会赚取更多的收益。,2 行为资产定价理论,对于理性交易者而言，除基本风险外，他们必须承受噪声交易者风险。由于噪声交易者的情感是随机的，他们很难对其进行准确的预测。尽管理性交易者意识到这种风险的存在，但无法对其进行定量分析，最终他们在实际风险的基础上增加一个溢价风险，这个溢价风险就是噪声交易风险。3、行为资本资产定价模型的形式BAPM仍然在均值-方差理论框架下,但引入噪声交易者行为,通过一个行为市场组合,对风险进行分析：其中:E(rMB)是行为市场组合的期望收益率;iB是资产i 的收益率变化对行为市场组合收益率变化的敏感度指

16、数。,2 行为资产定价理论,BAPM模型产生行为，由于模型考虑了噪声交易者，BAPM的估价就不再是噪声的，只反映一个较低的系统风险。所以，可以定义NTR为标准与行为之间的差异。那么，CAPM的将由噪声交易者产生的附加风险(NTR)和基础风险组成,表达式如下:,2 行为资产定价理论,行为贝塔（B）和行为市场组合在BAPM中，证券的的预期收益决定于其行为贝塔。由于噪声交易者对证券价格的影响，行为市场组合并非市场组合(market portfolio）。例如，噪声交易者倾向于高估成长型股票的价格，相应的，市场组合中成长型股票的比率也就偏高。行为贝塔的估计是一个难点，因为行为市场组合随时都在变化，这个

17、月还在起重要作用的行为因素下个月可能变得微乎其微，我们很难找到它的有效替代物。现有的研究：基于心理实验模拟人的行为市场组合。,2 行为资产定价理论,4、对行为资产定价模型的评价BAPM模型典型地体现了行为金融学的基本理念，即非理性交易者实质性的存在，它所描述的是理性交易者和非理性交易者互动情况下的资产定价方式。BAPM模型既考虑了价值表现特征（如情绪），又包含了效用特征（如风险、收益），而传统金融经济学分析框架中的投资者只具有效用特征。BAPM一方面从无法战胜市场的意义上接受市场的有效性；另一方面，从有限理性角度出发拒绝市场有效性，被称为是资本资产定价模型的一大创举。,2 行为资产定价理论,3

18、 行为资产组合理论,一、马科维茨资产组合理论（MPT）假设投资者是理性的、是风险回避的；以期望收益率以及其方差作为度量资产组合特性的方法；提出有效边界和均值-方差资产组合理论：在给定风险水平上，投资者将选择期望收益率最高的资产组合，或者在给定期望收益的水平上，投资者将选择风险最小的资产组合。以均值-方差分析作为指导原则的投资者们必须把资产组合作为一个整体来看待和评估：在构建资产组合时，他们要考虑不同资产之间的协方差，关心作为整体的资产组合的收益和方差。,3 行为资产组合理论,二、行为资产组合理论的提出在投资实践中,来自于基金公司等专业投资机构的金融分析师们所建议的投资组合往往与用均值方差分析得

19、出的资产组合有很大的差异,而且这种情况是一种普遍现象。“资产配置之谜”金融分析师们通常建议在一些资产组合中采用比其他资产组合更高的股票和债券比率来进行。这与CAPM“资产组合分离式原则”相矛盾:分离原则要求在构建风险资产组合时保持股票和债券的固定比率，同时持有用不同的无风险资产组成的资产组合，以反映不同的风险偏好。Canner、Mankiw和Weil把这种现象称为“资产配置之谜”。,3 行为资产组合理论,关于“资产配置之谜”可能的解释前景理论的解释心理账户理论的解释风险选择的两因素理论行为资产组合理论解释,3 行为资产组合理论,前景理论的解释（Kahneman and Tversky 1979

20、）在决策时人们将各种可能的结果与参考点做比较:当财富水平高于参考点时，价值函数是向上凸的;当财富水平低于参考点时，价值函数则转为向下凸的。参考点的决定具有主观性，所以，人们对于价值的评估具有不确定性，而并非预期效用理论所指出的那样是确定的、唯一的。,3 行为资产组合理论,心理账户理论的解释（芝加哥大学行为科学教授Richard Thaler（1985）心理账户理论指出，人们在进行决策时，个体通常并不权衡全局进行考虑，而是在心里无意识地把一项决策分成几个“心理账户”，对于每个心理账户人们会有不同的决策。投资者对每个投资目标都建立一个单独的心理账户，投资者的资产组合通常表现为一个由各种资产构成的金

21、字塔，金字塔的每一层代表着满足某个特定目标的资产。,3 行为资产组合理论,保存财产定期存款、大额存单、货币市场基金、国债等投资品种,获取低风险收益金融债券、企业债券、高分红股票等,高风险高收益外国股票、新股等高风险投资,3 行为资产组合理论,风险选择的两因素理论（Lopes(1987)提出）风险选择的两因素理论主要是用来分析人们在面对不确定性时的目标和选择之间的关系。第一个因素是关于目标与安全性、潜力性之间的关系。Lopes指出，风险厌恶的人们其行为目标首先是安全性，而具有一定风险偏好追求的人们其行为目标则更关注于潜力，现实生活中两种情况都普遍存在。第二个因素是有关目标与财富期望水平之间的关系

22、。期望水平对于不同的人来说是不一样的，尽管大多数人都期望变得更富有，但是对于富有的概念和定义因人而异。与前景理论相比，Lopes描述的财富期望水平与前景理论中的参考点在本质上是一样的概念。,3 行为资产组合理论,行为资产组合理论的解释 Shefrin和Statman(2000)在这些研究的基础上，借鉴马可维茨的现代资产组合理论（MPT），提出了行为资产组合理论(Behavioral Portfolio Theory，BPT)。该理论打破了现代资产组合理论中存在的理性人局限、投资者均为风险厌恶者的局限以及风险度量的局限，更加接近投资者的实际投资行为，从而引起了金融界的广泛关注。,3 行为资产组合

23、理论,三、行为资产组合理论（BPT）行为资产组合理论有两种分析模型，即单一账户资产组合理论和多重账户资产组合理论。单一账户资产组合理论和均值方差组合理论的投资者都将资产组合视为一个单一的账户，并考虑资产之间的相关性，即它们之间的协方差。在多重账户资产组合理论中，投资者将资产组合放入了不同的心理账户，并不考虑账户之间的相关性。,3 行为资产组合理论,（一）单一账户资产组合理论(BPT-SA)单一账户资产组合理论关于资产组合的选择在某种程度上类似于均值方差模型中的证券组合选择，只是单一账户资产组合理论中加人了心理因素对投资组合选择的影响。马可维茨的均值-方差理论的核心是（E(R),）平面中的均值方

24、差有效边界。单一账户资产组合理论的核心则是(Eh(W)，P(WA)平面中的有效边界。,3 行为资产组合理论,Eh(W)是期望财富E(W)受到“害怕”和“希望”两种感情因素影响后的结果。对投资者来讲，害怕心理将使其E(w)变小，而希望心理则会使其E(w)变大，最后的E(W)值与投资者心中“害怕”与“希望”的程度和对比有关：“害怕”和“希望”是通过改变期望财富 中的相对权重 产 生作用。“害怕”赋予低财富水平相对大的权重，而“希望”则赋予高财富水平相对大的权重。P(W A)是对风险的度量。,（二）多重账户资产组合理论(BPT-MA)Shefrin和Statman(2000)认为，投资者通常具有两个

25、心理账户：低期望账户和高期望账户。低期望账户是为了规避风险，摆脱贫困；高期望账户则是为了寻求风险，变得富有。投资者的目标就是将现有财富W0在两个账户间分配以使整体效用达到最大。投资者将心理账户与目标相匹配，两个心理账户资产组合间的协方差被忽略。结果是，投资者往往在账户之间采取抵消头寸的做法。最大化投资者整体效用的做法将会使低期望账户中的组合比高期望账户中的组合看起来更像保险，而与之相反，高期望账户里的组合更像彩票。,“隐含波动性微笑”（volatility smile）,理论上讲，若多个期权有相同的标的资产和相同期限，但执行价格不同，利用Black-Scholes 模型计算出的标的资产隐含波动

26、性应相同。然而，实际上由许多拥有相同标的资产相同期限但执行价不同的期权价格所计算出的隐含波动性是不同的，由此产生的系统性偏差为波动性微笑（Volatility Smile）。,阿莱悖论（Allais Paradox）,阿莱悖论（Allais Paradox）是决策论中的一个悖论。1952年，法国经济学家、诺贝尔经济学奖获得者阿莱作了一个著名的实验：对100人测试所设计的赌局：赌局A：100的机会得到100万元。赌局B：89的机会得到100万元，10的机会得到500万元，1的机会什么也得不到。实验结果：绝大多数人选择A而不是B。即赌局A的期望值（100万元）虽然小于赌局B的期望值（139万元），但是A的效用值大于B的效用值，即 1.00U(100)0.89U(100)+0.01U(0)+0.1U(500)（1）,然后阿莱使用新赌局对这些人继续进行测试：赌局C：11的机会得到100万元，89的机会什么也得不到。赌局D：10的机会得到500万元，90的机会什么也得不到。实验结果：绝大多数人选择D而非C。即赌局C的期望值（11万元）小于赌局D的期望值（50万元），而且C的效用值也小于D的效用值，即0.89U(0)+0.11U(100)0.89U(100)+0.01U(0)+0.1U(500)（1）与（1）式矛盾，即阿莱悖论。,