毕业论文民营化能否改善企业经营绩效.doc

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1、民营化能否改善企业经营绩效？嘉瑞新材民营化的案例研究经济学院 金融学专业 摘 要 本文采用案例研究方法分析了嘉瑞新材的民营化问题，研究发现民营化并未带来公司业绩的提升，相反，从民营化后第一年开始公司业绩就急剧下滑。我们分析认为主要原因在于控股股东并购动机不纯，并购的目的并非为了改善公司经营管理机制，提升企业价值，而在于掏空上市公司资产，控股股东还通过年报作假等行为来掩盖其隧道挖掘行为，而当公司面临退市风险时，控股股东又转而向上市公司输送利益，其目的可能是为保住上市公司的“壳资源”。此外，本文还对大股东隧道挖掘的制度成因进行了分析。本文的研究对于监管部门制定政策、法规，规范上市公司并购行为，引导

2、民营企业健康发展具有一定的参考价值。关键词 民营化；经营绩效；案例研究；事件研究法 1 绪论最近20年来，民营化运动席卷全球，国外学者纷纷对一些国家的民营化效果进行了实证检验后发现大多数国家都从民营化运动中获得了正效应。近年来，国退民进、民营化等一度成为国内讨论的热点话题，由于不同国家的市场、制度环境存在较大差异，我国国有企业的民营化效果如何，不同学者之间尚存在诸多争议。本文从案例研究角度，对嘉瑞新材的民营化做了比较深入和细致的分析，研究了嘉瑞新材民营化前后公司的会计报表、业绩和证券市场反应，并从制度层面和公司层面对嘉瑞新材民营化的成败及其原因进行了理论探讨和分析。1.1 文献综述Meggin

3、son, Nash和Randenborgh（1994）通过对18个国家、32个行业的61家公司19611989年间的数据资料进行考察后发现民营化公司在净收入(产出)、盈利能力、运营效率(员工人均销售收入)、资产规模、红利支付等方面都得到了显著的提高,而财务杠杆显著下降。更重要的是，他们并没有发现民营化导致就业下降的证据，但公司董事管理层发生了重要变动。Frydman等（1999）对中欧转轨经济体民营化企业与国有企业的绩效状况进行了比较分析，发现通过向外部人而不是向内部人实施民营化，所有者会获得良好的公司绩效。当民营化有效时，收入显著增加，而成本并没有显著降低。La Porta等（1999）对墨

4、西哥19831991年间实行民营化的218家国有企业样本进行了分析，发现民营化公司在产出和利润方面均得到了增长，而就业量却下降了。近年来，国退民进、民营化等一度成为国内讨论的热点话题，国内学者亦对此作了大量的理论分析和实证研究。从理论上说，民营化有助于解决国有企业中所有者缺位的问题，并且，民营化后的企业可以抛开政府内部化到自身的社会性目标，自主决策企业的经营管理，实现自身经济利益最大化。国内学者对民营化能否提高公司业绩问题亦作了大量的实证检验。刘小玄（2004）使用2001年全国普查工业数据，考察了民营化改制的效率，其研究结果表明，不同所有权的企业对效率的影响不同， 国有企业对于效率表现出显著

5、的负效应，民营企业对于效率具有积极的正相关效应，民营化有助于提升企业绩效。胡一帆、宋敏、张俊喜（2006）利用19962001年间近300家国有企业的调查数据，对国企民营化进程进行实证考察，发现民营化不仅大幅提高了企业的盈利能力和生产率，而且没有造成大规模的失业；彻底民营化的企业绩效远高于部分民营化的企业绩效。总的来说，民营化有助于改善公司治理效力，提高公司经营绩效。综观之前国内学者的一些研究，无论是民营化、并购重组，其探讨的根本都在于如何改善公司治理水平，提高企业经营绩效，保护广大投资者的根本利益。一般而言，学者较多从公司的内部机制（如董事会、股权结构等）去研究影响企业经营管理业绩的因素。胡

6、一帆、宋敏、张俊喜（2005）采用中国5大城市700多家公司在19962001年的运营情况的调查数据，对竞争、产权及公司治理对于国有企业与民营企业绩效的差异的相对重要性和交互效应进行了实证研究，他们的研究表明，当对竞争、产权及公司治理三因素进行单独考察时，各因素都对企业绩效有积极的影响；而将这三个因素进行综合考察时，竞争因素则变得不甚显著，但产权因素和公司治理因素的影响依旧非常重要；并且，竞争与产权之间、产权与公司治理之间具有显著的负相关关系，而竞争与公司治理之间则不存在显著的相互关系；非国有企业在董事会和管理激励方面优于国有企业，竞争有助于改善国企绩效。从董事会制度与公司业绩间的关系来看，国

7、内学者力求从独立董事的比例、独立董事的背景等角度去考察独立董事对企业经营绩效的影响。目前有关独立董事比例与公司业绩之间关系的研究已获得了较为一致的结论：董事会中一定比例的独立董事的有助于提高公司的绩效。王跃堂、赵子夜、魏晓雁（2006）认为独立董事比例及独立董事的声誉对公司绩效具有显著的正效应。叶康涛、陆正飞、张志华（2007）以2000-2003年在上海证券交易所上市的制造业中大股东占用上市公司资金的企业为研究对象，考察了独立董事在抑制大股东的掏空行为中的作用时发现，大股东占款会导致股票收益的降低，从而损害中小股东的利益，而独立董事的引入能有效抑制大股东的掏空行为。魏刚等（2007）的研究发

8、现有政府背景和银行背景的独立董事的比例与公司经营业绩正相关，但独立董事的教育背景与公司业绩不存在显著的正相关关系，并且他们还发现独立董事担当的董事身份越多，公司的经营业绩越差。宋德舜（2004）以1993-1996年上市的155家国有控股上市公司为样本，从最高决策者的激励机制（包括政治激励和金钱激励）的角度综合考察了董事长和总经理激励对企业绩效的影响，研究发现最高决策者（董事长）的政治激励与公司绩效呈正相关关系，金钱激励则对非最高决策者的总经理更有效。徐晓东、陈小悦（2003）则从第一大股东得的角度出发，以1997年以前上市的508个公司在1997-2000年间的观察值为样本，对第一大股东的所

9、有权性质及其变更与公司治理和企业业绩间的关系作了实证分析，结果表明第一大股东为非国有股股东时，公司治理效率更高，企业业绩更好；同时第一大股东的变更有利于提高公司治理效率，改善公司经营状况。徐莉萍、辛宇、陈工孟（2006）在考察上市公司的股权集中度和股权制衡情况对企业经营绩效的影响时发现，股权集中度越高，公司经营绩效越好，并且在不同股权性质的股东之间存在着明显差异。然而过高的股权制衡度却又会给企业的经营绩效带来负面影响。杜莹、刘立国（2002）以1998年上市的96家公司在1999-2001年3年间的288个观测值为样本，对上市公司的股权结构与公司治理效率进行了实证研究，结果表明国家股比例越高，

10、公司绩效越差；法人股比例越高，公司绩效越好；流通股比例与公司绩效不相关。股权集中度与公司绩效呈显著倒U型曲线关系，适度的股权集中度有利于提高公司治理效率。我国企业所处的国家大环境是相同的，但所处地区的市场化进程、政府干预程度、法治化水平却差异甚远，公司所处的制度环境是否也对企业的经营管理起着重要的作用？国内学者亦从治理环境的角度研究了市场化进程、政府干预程度及法治化水平却对企业经营绩效的影响。荆新、廖冠民、毛世平（2007）以19992004年间发生第一大股东变更的331家中国上市公司为样本，从公司内部特征和外部制度环境综合考察了民营化效应，他们的研究发现，“买壳”上市的民营化行为具有显著为正

11、的民营化效应，可以提升公司效益；但这种民营化效益并非来自公司内部的治理机制，而是来自较好的外部制度环境，只有在比较健全的制度环境下，民营化才能发挥作用，民营化并非万能。夏立军、方轶强（2005）从政府控制及外部治理环境角度研究了两者与公司价值的关系，发现政府控制与公司价值呈负相关关系，治理环境与公司价值具有正相关关系，提高上市公司的价值要从根本上减少政府干预，提高法治水平，改善公司治理环境。1.2 论文结构安排本文第2部分主要介绍嘉瑞新材的情况，从嘉瑞新材的历史沿革、民营化前后的会计业绩和市场表现三个方面给予详细说明。本文第3部分将重点对民营化为何不能改善嘉瑞新材的经营绩效给予详细剖析，在这一

12、部分，笔者首先探清嘉瑞新材的最终控制人，然后以最终控制人为线索，肃清公司的股权结构。在清楚地了解公司的实际股权安排之后，笔者将对企业业绩下滑的原因进行详细剖析。最后一部分为本文的结论部分。2 案例概况2.1 历史沿革嘉瑞新材是一家主要从事人造革、农用塑料膜、塑料板材、天然维生素E等产品的生产经营及其他高分子材料的研究与开发的企业。 该公司的前身为湖南安江塑料厂，建于1966年，属集体所有制企业，1986年与黔阳县塑料二厂合并为黔阳县塑料厂。1990年经湖南省工商行政管理局核准，在黔阳县工商行政管理局注册更名为湖南安江塑料厂，隶属于黔阳县轻工业局。1992年之前该企业先后曾获得国家“塑料制品行业

13、前百强”、“湖南大中型百强企业”、“全国轻工业系统先进集体”等荣誉称号。1999年，在全国85家人造革企业中，该公司的利润总额名列全国第一。2000年12月被评为国家高薪技术产业化示范工程单位。1999年末安塑股份的总股本为9650万股，2000年8月对外发行3600万股社会公众股，并于2000年9月6日在深圳证券交易所上市交易，股票简称为“安塑股份”，股票代码为“000156”。上市后，安塑股份第一大股东原湖南安江塑料厂集体资产管理委员会于2000年10月受让洪江市电石厂持有本公司法人股44万股，其持有该公司法人股增至2880.9万股，占安塑股份总股本的29.85%。安塑股份原第三大股东芷江

14、塑料厂集体资产管理委员会于2000年10月将其所持该公司法人股706.2万股协议转让给怀化四海通有限公司。同时，安塑股份原第四大股东怀化地区兴业设备租赁公司于2000年10月将其所持该公司法人股424.6万股协议转让给怀化四海通有限公司。怀化四海通有限公司受让以上股权后共持有该公司法人股1130.8万股，占安塑股份总股本的11.72%，成为安塑股份的第二大股东。安塑股份第三大股东为湖南金利塑料制品有限公司，2000年末持股1100万股，持股比例为11.4%，为安塑股份的第三大股东。2001年6月6日，安塑股份原第一大股东原湖南安江塑料厂集体资产管理委员会将其持有的公司法人股2880.9万股(占

15、公司总股本的29.85%)，全部转让给洪江市大有发展有限公司。湖南安江塑料厂集体资产管理委员不再直接持有安塑股份的股份，而洪江市大有发展有限公司则成为安塑股份的第一大股东。2002年4月18日，安塑股份原第三大股东湖南金利塑料制品有限公司又将其持有的安塑股份的全部股权1100万股（占安塑股份总股本的11.4%）法人股转让给上海沪荣物资有限公司。至此，原第三大股东湖南金利塑料制品有限公司不再持有安塑股份股权，而上海沪荣物资有限公司则成为安塑股份的新第三大股东。同年（2002年）11月30日，安塑股份发布公告称深圳荣涵投资发展有限公司(洪江市大有发展有限责任公司第一大股东)已于2002年11月25

16、日与自然人李蜜女士签署了股权转让意向书,将其持有洪江大有发展有限公司的70%的股权转让给李蜜女士，从此，李蜜成为安塑股份有限公司的潜在控制人。至此，安塑股份的潜在控制人为李蜜，其前三大股东分别是洪江市大有发展有限公司，持有公司法人股2880.9万股，占安塑股份有限公司总股本的29.85%；第二大股东为湖南盛华投资有限管理公司 安塑股份有限公司的第二大股东怀化四海通有限公司在2001年更名为湖南四海通投资管理有限公司，在2002年更名为湖南盛华投资管理有限公司。第二大股东的股权自2001年后未成发生过任何转让。，持有公司法人股1130.8万股，占安塑股份有限公司总股份的11.72%；第三大股东上

17、海沪荣物资有限公司持股1100万股，占公司总股本的11.4%。该公司前三大股东的股权结构至2006年未再发生变化。2004年7月23日，安塑股份有限公司发布公告将公司名称变更为湖南嘉瑞新材料集团有限公司，证券简称自2004年7月23日变更为“嘉瑞新材”，证券代码仍为“000156”。该公司由于2003、2004年连续两年亏损，自2005年3月22日起实施退市风险警示的特别处理，证券简称相应变更为“ST嘉瑞”。2006年4月13日起暂停上市。2.2 嘉瑞新材的业绩评价民营化是否能有效改善公司经营管理机制，提高公司治理水平，提升企业价值？表2-1提供了嘉瑞新材从19992006年8年间的一些主要会

18、计账目。单独观察财务报表并不能有效地分析企业的经营管理情况，表2-2列示了嘉瑞新材自19992006年间主要的会计指标。从表2-1各年的会计账目可以看出，嘉瑞新材民营化前，负债总额均在2.5亿之内，财务费用均小于1000万，利润总额和净利润均在1000万以上。表2-2的各项会计指标也反映出民营化前嘉瑞新材的盈利能力、抵抗风险能力和偿债能力都还不错，各项指标均为正值。总的来说，民营化前的嘉瑞新材是一家有着较好的经营管理能力和企业业绩的公司。通过仔细表2-1，笔者发现在民营化后的第一年（2003年），公司的流动负债和负债总额巨额上升，分别由2002年的22007.02万元和24516.11万元增加

19、到2003年的116174.71万元和116274.77万元，与此同时财务费用也从2002年的469.89万元增加到2003年的1753.90万元。由此带来的是利润总额、净利润的大幅下滑，在2003年企业的利润总额和净利润均转为负值。通过考察表2-2的主要会计指标亦发现同样的现象， 在2003年企业的每股收益、净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）和每股经营活动现金流量均下降为负值，分别从并购当年（2002年）的0.074、5.60%、0.19%、0.28下降到2003年的-0.37、-2.65%、-2.12%和-3.61。民营化后的第一年公司的盈利能力、抵御风险能力和偿债能力各项指标

20、均比民营化前要糟糕。 最后，在并购后第四年（2006年），企业的净利润竟为正值，从2005年的-66731.36万元变为2006年的1405.84万元，且当年的每股收益亦从2005年的-6.92元提高到2006年的0.1457元，公司在2006年实现扭亏为盈。纵观嘉瑞新材民营化后的会计业绩，可以得出的基本结论是：民营化后的第一年（2003年）企业的经营绩效便开始急剧下降，公司的净利润、利润总额、股东权益持续减少；从会计指标来看，企业的每股收益及资产收益率（ROE）等指标亦反映出同步趋势。在并购后第四年（2006年），嘉瑞新材实现净利润1405.84万元，实现扭亏为盈。总的来说民营化并没有带来企

21、业经营业绩的提高，民营化后的嘉瑞新材的经营状况变得非常糟糕，公司价值急剧下降。综合前文的分析，笔者可以得出的基本判断是：控股股东对嘉瑞新材进行的并购并非为了改善企业经营管理机制，其实质是赤裸裸的掏空上市公司的资产。并购后公司连续三年亏损，面临退市的风险，掌握控制权的股东为实现公司扭亏为盈，避免退市，转而对上市公司输送利益，笔者推测输送利益的最终目的是为保住上市公司“壳资源”。表2-1 嘉瑞新材19992006年主要会计账目财务报表会计科目19992000200120022003200420052006资产负债表货币资金868.5532470.4022231.2815235.5237356.93

22、620.50439.53543.32流动资产合计14233.3550596.2145500.0438555.58115866.177622411.9737107.4413826.58固定资产合计8804.029185.7617572.6330420.6043215.9937193.7729309.8621009.20资产合计27004.5564125.6467131.5272926.81166682.52120015.4475994.5460545.08短期借款9314.006304.008114.0014150.0059210.0067005.0059536.2657948.94流动负债合计

23、12318.6911145.0511765.1522007.02116174.7196457.68126092.25117916.76长期借款1070.006150.007100.002500.000.004900.002390.003444.50长期负债合计1098.976121.357100.002509.096.494900.002390.003444.50负债合计13417.6617266.4018865.1524516.11116274.77101359.25128482.25121361.26少数股东权益371.27367.15413.66397.985576.762894.751

24、11.3788.36股东权益合计13215.6246492.094.7947817.3444830.9915761.45-52599.08-60904.53利润及利润分配主营业务收入11461.8513387.5313261.1514771.6816906.8435769.2836087.4433962.73主营业务成本8078.689587.2910103.3311370.1013263.9734749.8533313.4030387.29主营业务利润3303.203694.153106.653401.583577.57911.252667.593444.90财务费用746.44574.28

25、18462469.891753.902677.854360.974631.12利润总额1576.662564.931715.42-3244.36-32071.62-69604.31-8054.77净利润1517.422226.161448.90142.20-3525.68-29398.60-66731.361405.84可供分配的利润2863.064687.30516.15-29011.75-95743.11-94264.43可供股东分配的利润2461.144034.69386.85-29011.75-95743.11-94264.43未分配利润2461.144034.69386.85-290

26、11.75-95743.11-94264.43注：上述财务数据均由笔者从嘉瑞新材的年度报告中整理而得。因嘉瑞新材年度报告涉及作假行为，笔者以最后更新的财务数据为准。表2-2 嘉瑞新材19962006年主要会计指标对比19992000200120022003200420052006盈利能力指标主营业务利润率0.290.280.230.230.210.030.070.1每股收益0.250.230.150.074-0.37-3.04-6.920.1457净资产收益率(ROE)11.48%4.49%3.03%5.60%-2.65%-186.52%126.87%-2.31%总资产收益率(ROA)5.62

27、%3.47%2.16%0.19%-2.12%-24.50%-87.81%2.32%抵御风险能力指标每股经营活动现金流0.340.020.210.28-3.61-0.870.13440.3414每股净资产2.184.824.964.964.651.63-5.45-6.3114调整后每股净资产2.094.694.94.6-1.37-7.23-6.5847资产负债率（%）49.6926.9328.1033.6269.7684.46169.07200.45偿债能力指标流动比率1.164.543.871.75179.020.290.12注：2005年的净资产收益率（ROE）为正的126.87%，并非由于

28、嘉瑞新材当年的经营管理得到改善而是企业业绩陡然好转。通过考察净资产收益率（ROE）的计算公式和嘉瑞新材在2005年的净利润额和净资产额可知：ROE=净利润/净资产*100%，在2005年嘉瑞新材的净利润为-66731.36，净资产为-52487.71，净利润和净资产均为负值，由此可得2005年嘉瑞新材的净资产收益率（ROE）为正值。除总资产收益率（ROA）为笔者根据嘉瑞新材的年报数据计算而得外，其余数据均由笔者根据嘉瑞新材的年度报告手工整理而得。2.3 嘉瑞新材的市场表现作为一家上市公司，企业管理层的经营管理能力通常会通过企业的经营业绩体现出来，并最终反映在证券市场的走势上。而理性的投资者将会

29、通过“用脚投票”的方式来选择经营能力好的上市公司。为此，笔者考察了嘉瑞新材自上市以来的超额报酬。假定Rt表示t月嘉瑞新材的月收益率，Rmt为t月的市场收益率，则累计超额收益（CAR）的计算公式如下：嘉瑞新材在t月的月超额报酬率：嘉瑞新材在1，T内T个月的累积超常报酬率：图2-1直观地告诉我们，嘉瑞新材的市场表现与会计指标的变化保持着基本一致的趋势。民营化前，嘉瑞新材的月超额报酬率基本在0附近上下徘徊。从2003年7月份开始累计超额报酬率就一直为负值，到了2004年7月份便开始加速下滑，截至2006年3月份累计超额报酬率达负167.64%。综上，无论是会计指标还是市场表现，均一致表明民营化并没有

30、给嘉瑞新材带来经营绩效的改善，相反，却使公司在并购后连续三年亏损以至被特别处理，并最终走上暂停上市之路。这些结果与理论分析和大样本的实证研究结论完全不符，民营化后的嘉瑞新材的企业业绩不仅没有提高，反而急剧恶化，甚至导致停牌上市。究其原因，是民营企业家没能力经营管理好通过并购的企业还是存在着其他问题导致企业经营的失败？笔者将通过剖析嘉瑞新材并购后的主要活动来寻求答案。图2-1 嘉瑞新材上市以来的超额报酬3 民营化为何没有带来嘉瑞新材企业价值的提高作为一家经营较为良好的上市公司，在民营化前，企业的盈利能力、抵御风险能力和偿债能力都较为良好，证券市场的表现也还不错。然而，嘉瑞新材自民营化后，企业的各

31、项会计指标就变得令人堪忧，市场表现也变得非常糟糕，公司业绩急剧下滑，并购后三年连续亏损，被证券会特别处理并最后走向暂停上市之路。民营化后的嘉瑞新材到底怎么了？是民营企业没能力经营管理还是出现了其他问题？3.1 嘉瑞新材民营化后的最终控制人2002年11月25日深圳荣涵投资发展有限公司(洪江市大有发展有限责任公司 洪江市大有发展有限公司为安塑股份有限公司的第一大股东，持有公司法人股2880.9万股，占公司总股本的29.85%。第一大股东)向自然人李蜜女士转让其持有洪江大有发展有限公司的70%的股权后，李蜜已成为安塑股份有限公司的潜在控制人。然而，经深入考察后笔者发现，李蜜女士的配偶是侯军，而侯军

32、又是湖南鸿仪投资发展有限公司的实际控制人，湖南鸿仪又是鸿仪系控制旗下的一个重要平台。至此，我们可以清楚地知道嘉瑞新材料集团有限公司的最终控制人并非李蜜，也不是侯军，而是鸿仪系的最终控制人鄢彩宏。图3-1列示了嘉瑞新材与控股股东及最终控制人之间的控制关系。鄢彩宏（湖南鸿仪投资发展有限公司）徐颖丰85.72% 湖南天龙产业发展有限公司70% 上海佰汇实业有限公司70%洪江市大有发展有限责任公司29.85% 湖南嘉瑞新材料集团股份有限公司图3-1 嘉瑞新材与控股股东及最终控制人之间的控制关系3.2 嘉瑞新材民营化后的股权结构如前文所述，截至2002年底，公司的前三大股东分别是洪江市大有发展有限公司，

33、持有公司法人股2880.9万股，占安塑股份有限公司总股本的29.85%；第二大股东为湖南盛华投资有限管理公司，持有公司法人股1130.8万股，占安塑股份有限公司总股份的11.72%；第三大股东上海沪荣物资有限公司持股1100万股，占公司总股本的11.4%。该公司前三大股东的股权结构至2005年未再发生变化。为了便于比较，笔者将2000-2006年前10大股东的持股比例简要的列了出来，结果如表3-1所示。表3-1 嘉瑞新材20002006年前10大股东持股比例年度2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年FST29.85%29.85%29.85%29.85%29.85

34、%29.85%24.22%Top211.72%11.72%11.72%11.72%11.72%11.72%9.51%Top311.40%11.40%11.40%11.40%11.40%11.40%9.25%Top2-1027.79%27.62%27.88%28.00%28.08%27.85%24.89%股份总数965000009650000096500000965000009650000096500000118935730注：FST为第一大股东持股比例；Top2为第二大股东持股比例；Top3为第三大股东持股比例；Top210为第二至第十大股东持股比例合计。从表3-1可以直观地看出，从2000年

35、至2006年，嘉瑞新材第一大股东持股比例均在20%以上，第二大股东跟第三大股东持股比例均在10%左右，第二大股东跟第三大股东的持股比例和接近第一大股东的持股比例，而从第四大股东开始的持股比例则非常分散，第四大股东至第十大股东的持股比例合计不超过5%。从表3-1给人的直观感觉是前三大股东处于一种相对制衡的状态，根据之前学者的一些研究，一定程度的股权制衡有助于制约第一大股东的行为，改善公司治理水平。如前文所述，嘉瑞新材的最终控制人并不是李蜜，也不是李蜜的配偶侯军，而是整个鸿仪系的最终控制人鄢彩宏。探清嘉瑞新材十大股东与鸿仪系的所有权关系，有助于我们更详细的了解嘉瑞新材在并购后会计业绩和市场表现的急

36、剧下降是由什么因素引起的。为此，笔者再对上市公司的年报进行了深入分析，并将2003年至2006年的十大股东名称及持股比例详细列于表3-2。表3-2 嘉瑞新材民营化后（2003-2006年）前十大股东名称及持股比例20032004前十名股东名称持股比例前十名股东名称持股比例1洪江市大有发展有限责任公司29.85%1洪江市大有发展有限责任公司29.85%2湖南盛华投资管理有限公司11.72%2湖南盛华投资管理有限公司11.72%3上海沪荣物资有限公司11.40%3上海沪荣物资有限公司11.40%4湖南日升物资贸易有限公司1.44%4长沙浩智建材贸易有限公司2.01%5洪江市国有资产管理局1.03%

37、5湖南日升物资贸易有限公司1.44%6芷江侗族自治县国有资产管理局0.99%6湖南明谦投资有限公司0.57%7湖南明谦投资有限公司0.57%7张荻0.33%8谢志兴0.29%8高威0.21%9李家兴0.28%9刘恩惠0.20%10封恒0.28%10邱相银0.20%20052006前十名股东名称持股比例前十名股东名称持股比例1洪江市大有发展有限责任公司29.85%1洪江市大有发展有限责任公司24.22%2湖南盛华投资管理有限公司11.72%2湖南盛华投资管理有限公司9.51%3上海沪荣物资有限公司11.40%3上海沪荣物资有限公司9.25%4长沙浩智建材贸易有限公司2.01%4徐军1.25%5湖

38、南日升物资贸易有限公司1.44%5湖南日升物资贸易有限公司1.17%6湖南明谦投资有限公司0.57%6沈永富1.07%7王卫平0.44%7湖南省洪江市财政局0.83%8陈庆桃0.26%8芷江侗族自治县财政局0.80%9刘程武0.195%9王卫平0.55%10张林0.191%10湖南明谦投资有限公司0.46%注：表3-2嘉瑞新材20032006年前10大股东名称及持股比例为笔者根据上市公司的年报手工整理而得。此外，笔者从嘉瑞新材的年报中发现，除2003年的年报显示“截止至本报告期末，根据公司已知的资料，未发现本公司前十名股东之间存在关联关系，也不属于上市公司持股变动信息披露管理办法中规定的一致行

39、动人， 上市公司股东持股变动信息披露管理办法中对一致行动人的定义：通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例，或者巩固其对上市公司的控制地位，在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。20042006年的年报均披露了同样一条重要信息：本公司第一大股东洪江市大有发展有限责任公司、第二大股东湖南盛华投资管理有限公司、第三大股东上海沪荣物资有限公司、第五大股东湖南日升物资贸易有限公司系上市公司持股变动信息披露管理办法中规定的一致行动人。对于2003年的年报显示嘉瑞新材的第一大股东洪江市大有发展有限责任公司、第二大股东湖南盛华投资管理有限公

40、司、第三大股东上海沪荣物资有限公司、第四大股东湖南日升物资贸易有限公司之间不存任何关联关系的现象，笔者推测这是上市公司有意隐瞒股东间的真实关系，虚假披露年度报告。推测的原因有二：1、2002年和2003年嘉瑞新材均有年报作假行为，大幅虚增主营业务利润、总利润和净利润，以便提高企业业绩。现均已受到证券会处罚。2、2003年是嘉瑞新材民营化后的第一年，也是关键的一年，在这一年，公司各项利润迅速下降，大股东占款巨额增加，企业迅速被掏空。为此上市公司通过虚增业绩和前三大股东表象的股权制衡 如前文所述，从表3前三大股东的持股比例可以看出，从2000年至2005年，嘉瑞新材第一大股东持股比例为29.85%

41、，第二大股东和第三大股东持股比例分别为11.72%和11.4%，2006年嘉瑞新材第一大股东持股比例为24.22%，第二大股东和第三大股东持股比例分别为9.51%和9.24%，第二大股东和第三大股东的持股比例和接近第一大股东，对第一大股东的行为能起一定的制约作用。因此，仅从前三大股东的持股比例来看，嘉瑞新材前三大股东间存在着一定程度的股东制衡。这两种方式隐瞒企业的真实业绩。有关嘉瑞新材涉及虚假披露企业业绩和大股东掏空上市公司资产的行为笔者将在下文给予详细阐述。综合前文分析，我们可以清楚地知道嘉瑞新材真实的股权结构：嘉瑞新材的最终控制人并非李蜜，也不是其配偶侯军，而是整个鸿仪系的最终控制人鄢彩宏

42、。嘉瑞新材第一大股东持股比例为29.85%（2006年的持股比例为24.22%），从持股比例上看处于相对控股的地位；公司第二大股东和第三大股东持股比例分别在11%左右，第二大股东持股比例和第三大股东持股比例合计接近第一大股东持股比例，从持股比例研究的结果是公司前三大股东之间的处于相对股权制衡的状态，但这只是表象。通过深入研究发现，公司的第一大股东洪江市大有发展有限责任公司、第二大股东湖南盛华投资管理有限公司、第三大股东上海沪荣物资有限公司、前十大股东之一的湖南日升物资贸易有限公司为上市公司持股变动信息披露管理办法中规定的一致行动人。从20032006年这四大股东持股比例情况如表3-3所示。表3

43、-3 嘉瑞新材20032006年一致行动人持股比例情况2003200420052006一致行动人持股比例一致行动人持股比例一致行动人持股比例一致行动人持股比例1洪江大有29.85%洪江大有29.85%洪江大有29.85%洪江大有24.22%2湖南盛华11.72%湖南盛华11.72%湖南盛华11.72%湖南盛华9.51%3上海沪荣11.40%上海沪荣11.40%上海沪荣11.40%上海沪荣9.25%4湖南日升1.44%湖南日升1.44%湖南日升1.44%湖南日升1.17%合计54.41%合计 54.41%合计 54.41%合计 44.15%注：表3-3中洪江大有是对嘉瑞新材第一大股东洪江市大有发

44、展有限责任公司的简称，湖南盛华是嘉瑞新材第二大股东湖南盛华投资管理有限公司的简称，上海沪荣是嘉瑞新材第三大股东上海沪荣物资有限公司的简称，湖南日升是嘉瑞新材十大股东中湖南日升物资贸易有限公司的简称。从表3-3可以直观地了解到，在20032005年，嘉瑞新材前十大股东中一致行动人的持股比例和超过一半，达54.41%，嘉瑞新材最终控制人鄢彩宏对嘉瑞新材拥有着绝对控制权；即使在2006年一致行动人的持股比例和降到44.15%，但由于前5大股东之外的股权较为分散，在2006年第五至第十大股东持股比例和也不超过5%，因此，嘉瑞新材最终控制人鄢彩宏仍处于绝对控股的地位。综上，笔者可以对嘉瑞新材在并购后的股

45、权结构得出的基本的判断：嘉瑞新材的最终控制人是鸿仪系的鄢彩宏，且对嘉瑞新材拥有绝对的控制权，仅从持股比例观察得到前三大股东的股权制衡的结论仅是一种表象。3.3 大股东隧道挖掘（tunneling）的方式 笔者认为控股股东对上市公司进行隧道挖掘（tunneling）的方式主要有三种：与控股股东或其关联方之间进行资产股权的关联交易；控股股东直接占用上市公司的资源；上市公司为控股股东的关联方提供担保。由于笔者能力和时间有限，且上市公司与控股股东或其关联方之间进行资产股权的关联交易缺乏足够的数据支撑，资产股权的关联交易可能缺乏较强的税服力。因此，笔者重点从控股股东直接占用上市公司资源和上市公司为控股股东或其关联方提供担保两个方面详细分析鸿仪系对嘉瑞新材的隧道挖掘（tunneling）。之前学者的研究主要是针对如何解决股东与