高新技术上市公司资本结构现状与优化对策毕业论文.doc

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1、 天津工业大学 毕业论文高新技术上市公司资本结构现状与优化对策姓 名 陈 亚 学 院 管理学院 专 业 财务管理 学 号 0911220301 指导教师 刘桂英 职 称 副教授 2013年6月天津工业大学毕业论文任务书任务书内容控制一页内 题目高新技术上市公司资本结构现状与优化对策学生姓名陈亚学院名称管理学院专业班级财务093班课题类型实际课题或实际课题课题意义高新技术上市公司已经成为促进中国经济的新生力量，而且随着科技的不断发展，高新技术上市公司的力量不断加强，但是其资本结构问题已经成为世界性难题，并越来越制约高新技术上市公司的发展，所以对高新技术上市公司资本结构进行研究,以期得到关于此行业

2、有益的结论和启发，是具有现实意义的。任务与进度要求2012.11.30前 各系自行进行毕业设计（论文）动员；2012.12.1-2013.1.21学生在校查阅资料，做好选题准备；2013.2.252013.3.30 毕业实习；与指导教师协商确定论文题目；2013.3.31 实习完毕，准时返校；向指导教师提交开题报告；2013.4.1-2 各系组织开题答辩；2013.4.8-9 二次开题答辩；2013.4.9-5.30 撰写毕业论文；2013.5.31-6.5 定稿。 2013.6.8-10 毕业论文答辩；（答辩及二次答辩时间暂定。具体时间由教务处统一安排）2013.6.14 二次答辩。主要参考

3、文献1王郑磊中国高科技上市公司资本结构现状及特征J经济与管理，2013，（1）:83-852王幼军，郝二辉，张冬翔中国上市公司特征与债务融资关系的实证研究J投资研究，2010,(7):233张志广最优资本结构区间的确定基于企业价值最大化J科技创业月刊，2011，（4）：25-284钟继伟高新技术股权结构与公司绩效实证研究D天津财经大学硕士学位论文，20115李海英高新技术企业认定有了新办法N沈阳日报，2008起止日期2012.112013.6备注院长 系主任 指导教师 毕业论文开题报告表2013年3月30日姓名陈亚学院管理学院专业财务管理班级财务093班题目高新技术上市公司资本结构现状与优化对

4、策指导教师刘桂英一、与本课题有关的国内外研究情况、课题研究的主要内容、目的和意义：与本课题有关的国内外研究情况：在西方发达国家，对企业资本结构的研究由来已久,1958年美国经济学家莫利亚尼和米勒就在其开创性论文资本结构、公司融资和投资理论中提出了MM理论，由此开创了对企业资本结构的研究，以此为起点，西方学者进行了大量研究，并取得了一系列成果；国内方面，对资本结构的研究尚处于起步阶段，虽然国内学者也发表了一些在国内有影响力的论文，但就整体而言，理论和方法仍存在不足。课题研究的主要内容：许多学者对资本结构进行了深入研究，形成了一系列关于企业融资的理论，本文以其中的资本结构理论为理论基石并结合高新技

5、术上市公司的特殊性进行研究，分析高新技术上市公司的资本结构现状，并提出优化对策。目的和意义：高新技术上市公司已经成为促进中国经济的新生力量，而且随着科技的不断发展，高新技术上市公司的力量不断加强，但是其资本结构问题已经成为世界性难题，并越来越制约高新技术上市公司的发展，本文试图对高新技术上市公司资本结构的现状进行研究，结合我国国情，分析其影响因素，最终为高新技术上市公司的资本结构提出优化对策。二、进度及预期结果 起止日期主要内容预期结果2012.12.1-2013.1.212013.4.1-2 2013.4.6-6.42013.6.52013.6.8-10在校查阅资料，做好选题准备开题答辩撰写

6、毕业论文定稿毕业论文答辩选定论文题目参加开题答辩按进度要求完成按进度要求完成参加毕业论文答辩完成课题的现有条件1指导教师指导论文。2利用图书馆查阅资料。3通过互联网进行资料搜索、查找。4查阅相关杂志、期刊等资料。审查意见指导教师开题报告的签字时间应在4月1日之前： 年 月 日学院意见主管领导： 年 月 日天津工业大学本科毕业论文评阅表题目高新技术上市公司资本结构现状与优化对策学生姓名陈亚学生班级财务093班指导教师姓名刘桂英评审项目指标满分评分选题能体现本专业培养目标，使学生得到较全面训练。题目大小、难度适中，学生工作量饱满，经努力能完成。10题目与生产、科研等实际问题结合紧密。10课题调研、

7、文献检索能独立查阅文献以及从事其他形式的调研，能较好地理解课题任务并提出实施方案；有分析整理各类信息，从中获取新知识的能力。15论文撰写结构严谨，理论、观点、概念表达准确、清晰。10文字通顺，用语正确，基本无错别字和病句，图表清楚，书写格式符合规范。10外文应用能正确引用外文文献，翻译准确，文字流畅。5论文水平论文论点正确，论点与论据协调一致，论据充分支持论点，论证过程有说服力。15有必要的数据、资料支持，数据、资料翔实可靠，得出的结论有可验性。15论文有独到见解或有一定实用价值。10合计100意见及建议：评阅人签名： 年 月签字时间要在指导教师评语的签字时间之后，答辩委员会的签字时间之前。

8、日天津工业大学毕业论文成绩考核表学生姓名陈亚学院名称管理学院专业班级财务093班题目高新技术上市公司资本结构现状与优化对策1毕业设计（论文）指导教师评语及成绩：成绩：指导教师签字： 年 月 日2毕业设计（论文）答辩委员会评语及成绩：成绩：答辩主席（或组长）签字： 年 月 日3毕业设计（论文）总成绩：a.指导教师给定成绩b.评阅教师给定成绩c.毕业答辩成绩总成绩(a0.5+b0.2+c0.3)摘 要在以高科技为先导的综合国力竞争日益激烈的今天，高新技术产业的发展对一国经济具有至关重要的意义。高新技术产业作为经济发展的支柱性力量，具有高投入、高风险、高成长、高回报的特点，其独特的运作模式决定了高新

9、技术上市公司特有的资本结构。合理的资本结构是企业成为市场竞争主体和现代企业的必要条件。其构建对我国经济发展具有积极而深远的意义。本文选取高新技术上市公司为研究对象，以资本结构优化理论为基础，以2012年66家高新技术上市公司为样本，对高新技术上市公司的资本结构现状和问题进行了研究，运用多元线性回归的方法，就高新技术上市公司资本结构的影响因素进行实证研究，指出目前我国高新技术上市公司资本结构存在问题的原因。研究结果显示，高新技术上市公司资本结构存在“重外部融资、轻内部融资；重股权融资、轻债权融资；重流动负债，轻长期负债”的问题。然后，在研究的基础上，就如何优化高新技术上市公司资本结构提出总体原则

10、和对策建议。关键词：高新技术；上市公司；资本结构；股权结构；债权结构ABSTRACTWith the ever increasing intense competition of comprehensive national strength oriented by high-tech nowadays, the development of high-tech industry play an overwhelmingly significant role to a countrys economy. As the pillar strength of economic developmen

11、t, high-tech industry is characterized by high investment, high risk, high growth, high returns and the unique capital structure of high-tech enterprises is determined by the unique mode of operation of high-tech listed Corporation. Rational capital structure is a necessary condition for the enterpr

12、ise to become qualified competitor in the market and modern enterprises. The construction of rational capital structure has a positive and far-reaching significance to the economic development of our country.This paper chooses the High-tech listed Corporations as the focus, taking the capital struct

13、ure optimization theory as a foundation, conducting research High-tech listed Corporations present situation and the optimized question and analyzing the influential element of capital structure empirically with the method of linear regression based on selected 66 high-tech listed Corporation in 201

14、2. Then, it point out the deep reason underlie the problem of structure of High-tech listed Corporation. According to the research, the capital structure of High-tech listed Corporations has the problem of attaching greater importance to external financing less to internal financing, paying more att

15、ention to stock financing less to bond financing as well as giving more weight to mobile debt and less to long-term debt. Finally, it talks about the measures and principals for improving the capital structure of High-tech listed Corporations on the basis of analysis above.Key words：High-tech; liste

16、d Corporation; Capital structure; ownership structure; debt structure 目 录第一章 引论11.1选题背景及其意义11.2国内外研究现状11.3研究框架和主要内容11.4资本结构的一般理论2第二章 我国高新技术上市公司资本结构现状42.1 高新技术企业界定及主要特征42.2 高新技术上市公司资本结构总体分析42.3高新技术上市公司内部债务结构分析62.4 高新技术上市公司内部股权结构分析62.5高新技术上市公司资本结构存在的问题7第三章 我国高新技术上市公司资本结构影响因素及失衡原因分析93.1 资本结构影响因素的一般分析93

17、.2 我国高新技术上市公司资本结构存在问题的原因13第四章 我国高新技术上市公司资本结构的优化原则及优化对策154.1资本结构优化的总体原则154.2我国高新技术上市公司资本结构优化的对策15结 论18参考文献19附 录20谢 辞25第一章 引 论1.1选题背景及其意义在以高科技为先导的综合国力竞争日益激烈的今天，高新技术产业的发展对一国经济具有至关重要的意义。高新技术产业作为经济发展的支柱性力量，具有高投入、高风险、高成长、高回报的特点，其独特的运作模式决定了高新技术上市公司特有的资本结构。合理的资本结构是企业成为现代企业和市场竞争主体的必要条件。其构建对促进我国经济发展具有积极而深远的意义

18、。1.2国内外研究现状在西方发达国家，对企业资本结构的研究由来已久。在1958年，美国著名的经济学家莫利亚尼和米勒就在其论文资本结构、公司融资和投资理论中提出了MM理论，从此，对企业资本结构的研究便开始了，以此为起点，西方的学者进行了大量研究，并取得了一系列的成果；国内方面，对资本结构的研究尚处于起步阶段，虽然国内学者也发表了一些在国内具有影响力的论文，但就其整体而言，理论和方法尚存在一些不足。1.3研究框架和主要内容资本结构的一般理论理论平台定量分析+定性分析高新技术上市公司资本结构分析高新技术上市公司资本结构的优化原则和优化对策述性实资本结构存在问题的原因证描图1-1论文的逻辑框架示意图如

19、图1-1所示，本文紧紧围绕高新技术上市公司这个研究对象，沿着论文的逻辑框架展开，全文共分为四章。第一章，引论。主要介绍论文的选题背景及其意义，简单的阐述了国内外的研究现状，交代了论文的逻辑框架和主要内容，本文研究将以资本结构的相关理论为理论基础。第二章，高新技术上市公司的资本结构现状。这一章以大量的数据为基础，对高新技术上司的资本结构进行了描述性实证分析，并在此基础上，指出高新技术上市公司的资本结构存在的主要问题。第三章，高新技术上市公司资本结构的影响因素及失衡原因分析。在前人研究的基础上，对高新技术上市公司资本结构的影响因素进行了实证分析，并得出高新技术上市公司资本结构失衡的原因。第四章，高

20、新技术上市公司的优化原则及优化对策。在前面各章的基础上，就如何优化高新技术上市公司资本结构提出总体原则和对策建议。1.4资本结构的一般理论1.4.1资本结构概念的界定资本结构，即全部资金来源中权益资本与债务资本之间的比例关系。资本结构又称为财务杠杆，因人们对“资本”的理解不同而出现了广义和狭义之分。广义地说，资本结构是指企业全部要素的组合结构。狭义地说，资本结构是指企业的长期负债和权益资本之间的构成及比例关系。而短期债务资本则作为短期营运资本管理。由此可见，无论是哪一种解释，资本结构讨论的都是权益资本和债务资本之间的比例关系。1.4.2资本结构理论自从1952年美国经济学家大卫戴兰德提出早期的

21、资本结构理论以来，对资本结构的理论探讨就从未间断过，从此渐渐地产生了一系列有影响力的理论，下面主要介绍以下几种主要的资本结构理论：（1）MM理论。MM 理论是由美国的经济学家莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)在1958年发表的资本成本、公司融资和投资理论一文中提出的。在一系列的前提假设条件下，提出了无企业所得税条件下的MM模型，并且认为由于套利因素的存在，公司的价值和负债成本均不受资本结构的影响。在考虑企业税的情况下，MM理论认为，资本结构的变动会影响企业的总价值，负债经营将为企业带来税收节约价值。当企业的资产负债率达到100%时，企业价值最大，资本成本最小。此后，米勒

22、(Miller)进一步修正了 MM 理论，在考虑企业税和个人所得税同时存在的情况下，提出了与有企业税的MM 理论相同的结论，认为负债产生的利息减税会增加企业价值，由此得出了负债率为100%时企业的资本结构最优的结论。（2）权衡理论。MM模型在主张负债率越高其价值越大时，忽略了随着企业债务的增多，企业陷入债务危机以及财务亏空的可能性在增大(可能最终导致破产)，这必然使企业承担了额外的成本，使其市场价值下降，这就使企业的负债额越大，企业的价值越大成为一个不符现实的理论推理，在这一情况下就产生了权衡理论。权衡理论是以企业税 MM 模型和米勒模型为基础，经过修正后反映破产成本和代理成本的一种模型。早期

23、的权衡理论探讨了在破产成本存在的条件下，股东、债权人之间的关系变化及其对公司市场价值的影响，认为公司在决定资本结构时，会在税遁效应和破产成本之间进行权衡。权衡理论形成于20世纪70年代中期，它认为：企业的最佳资本结构是负债的避税效应和因陷入财务亏空概率上升而导致的各种成本之间权衡的结果，由此得到公司的最优资本结构，最优点即边际税额庇护利益等于边际财务危机成本之处。（3）代理成本理论。JensenMeckling提出了关于公司的代理理论，在这一模型下，企业的资本结构是一种被用来最小化代理成本的工具，JensenMeckling定义了两种利益冲突：股东和经理之间的冲突，债权人和股东之间的冲突。Je

24、nsenMeckling认为，最优的资本结构是由股权和债务的代理成本决定的，当股权的边际成本与债务的边际成本相等时，资本结构最优。（4）融资优序理论。融资优序理论以不对称信息理论为基础，假定存在交易成本。该理论是MyersMajluf建立起来的。他们提出了两个关键假设：第一，股票发行决策以发行前股东的价值最大化为目标。第二，内部员工和外部投资者关于公司价值存在信息不对称。经过分析他们认为权益融资会传递公司经营的负面信息，同时需要外部融资多支付各种成本。因而公司融资时，一般会首先选择内部融资，其次是债务融资，最后才是权益融资。第二章 我国高新技术上市公司资本结构现状2.1 高新技术企业界定及主要

25、特征根据2008年我国颁发的高新技术企业认定条件和办法中规定，高新技术企业认定一般标准如表2-1所示：表2-1 我国高新技术企业认定标准衡量指标具体规定企业法人在中国境内（不含港、澳、台地区）注册的企业，近3年内通过自主研发、受让、受赠、并购等方式，或通过5年以上的独占许可方式，对其主要产品（服务）的核心技术拥有自主知识产权。技术领域产品（服务）属于国家重点支持的高新技术领域规定的范围。人员构成具有大学专科以上学历的科技人员占企业当年职工总数的30%以上，其中研发人员占职工总数的10%以上。产品构成高新技术产品（服务）收入占企业当年总收入的60%以上。RD 投入（1）最近一年销售收入小于500

26、0万元的企业，比例不低于6%。（2）最近一年销售收入在5000万元至20 000万元的企业，比例不低于4%。（3）最近一年销售收入在20 000万元以上的企业，比例不低于3%。高新技术企业指的是从事高新技术及其产品的研究、开发、生产和经营活动的知识密集、技术密集、资金密集型企业。高新技术企业相对其他传统行业而言，具有高投入、高风险、高成长、高回报的特点。2.2 高新技术上市公司资本结构的总体分析企业的融资渠道，资金需求者的融资方式有很多种类。其中，根据资金来源于资金需求者的自身积累还是外部融入，可以将其归为内源融资和外源融资两类。内源融资是指从公司内部筹集的资金，主要指留存收益；外源融资是指从

27、企业外部筹集的资金，包括股权融资和债务融资。这三种方式比较灵活，是企业经营者、所有者与债权人之间利益均衡的结果。具体来说，留存收益是指从利润中提取的或形成的留存于公司的内部积累，主要包括盈余公积和未分配利润。对于上市公司而言，留存收益的高低取决于企业的盈利能力和股利支付水平。本文留存收益是指盈余公积和未分配利润之和；其次，债权融资是指企业通过借钱的方式进行融资，是企业资本的主要构成部分；最后，股权融资是指企业的股东愿意让出部分企业所有权，通过企业增资的方式引进新的股东的融资方式。股权融资所获得的资金，企业无须还本付息，但新股东将与老股东同样分享企业的赢利与增长。本文在分析股权融资时，将股权融资

28、定义为高新技术上市公司的年末股本总额与其资本公积的和，具体的计算方法如下：将高新技术上市公司不同融资方式定义为Xnp，其中Xnp表示n家高新技术上市公司第 p 个指标的数值；然后，将该指标在该上市公司当年融资结构中所占的比值定义为Ynp，则。其中Xn表示n家高新技术上市公司在2012年的融资总额。本文选取2012年沪、深两市66家高新技术上市公司作为研究样本，样本的选取和数据来源依据以下标准：（1）选择2010年以前在沪、深两市上市的企业为研究对象，并且母公司及全部或大部分（70%以上）子公司被认定为高新技术企业，同时涵盖期应包含2010-2012年。（2）考虑到ST公司财务状况存在异常或者亏

29、损，可能会影响结论的一致性和可靠性，因此剔除ST公司。（3）剔除2010-2012年虚假报表被披露过的公司。（4）考虑高新技术上市公司在各行业的数量差异，选取上也遵循相对应比例。最终选取了66家高新技术上市公司作为样本，以样本公司2010-2012年年报数据及其他相关资料数据为基础，具体分析2012年高新技术上市公司资本结构情况。通过对66家高新技术上市公司的数据处理，得到2012年所取样本的融资结构平均数，如表2-2。表2-2 高新技术上市公司内源融资与外源融资结构（%）年份内源融资比例外源融资比例201212.53股权融资比例债权融资比例47.6739.80数据来源：从沪深两市的证券交易所

30、企业年报采集并计算根据西方优序融资理论：企业在进行融资时，首选是内源融资，债务融资其次，最后才选择股权融资。但从表2-2来看，我国高新技术上市公司资本结构现状与西方优序融资理论有一定的差距：首先，从内源融资和外源融资之间的关系看，我国高新技术上市公司具有强烈的外源融资偏好。2012年，我国高新技术上市公司87.47%的资金来源于外源融资，而内源融资只有12.53%；其次，从外源融资比例的构成来看，债权融资比例低于股权融资比例。由此可见，我国高新技术上市公司融资结构中，内源融资比例普遍偏低，外源融资则占据了绝对的比重，部分高新技术上市公司甚至存在完全依赖于外源融资的情况；外源融资中股权融资占有较

31、大比重。因而，可以说我国高新技术上市公司融资顺序以股权融资为主，其次是债权融资，最后是内源融资。合理的融资行为必然形成合理的融资结构，扭曲的融资行为则必然会导致融资结构的失衡。通过对66个样本进行计算，得出我国高新技术上市公司平均资产负债率是39.80%，但一般认为企业的资产负债率在50%-60%是比较合理的。那么，我国高新技术上市公司的这种融资结构合理吗？本文从负债的财务杠杆效应来判断我国高新技术上市公司资本结构的合理性。负债具有双面效应，负债经营可以使企业获得财务杠杆利益，提高股东收益，使企业获得节税收益，但是由于存在经营风险和企业破产的威胁，负债经营也可能使企业股东权益减少甚至引起企业破

32、产。因此，当企业的经营状况比较好时，经营利润率大于负债利息率，企业应该适度的多借入资金，就可以提高权益资本收益，这就是财务杠杆产生的正效应；当企业处于经营萧条期，经营利润率小于负债利息率时，企业容易产生亏损而受到侵蚀，这就是财务杠杆产生的负效应；当经营利润率等于负债利息率时，表面上没有什么危害，但借入的资金无增值，因此如果企业不尽快扭转这种局面，财务杠杆也会产生负效应。为此，本文采用总资产息税前利润率反映企业的经营利润率，与商业银行的一年期基准利率作对比，来说明我国高新技术上市公司2012年资本结构的合理性，如表2-3。表2-3高新技术上市公司2012年息税前利润率与人民币基准利率对比（%）年

33、份高新技术上市公司息税前利润率人民币贷款基准利率201210.566数据来源：1.上市公司数据巨潮资讯网企业年报数据计算得出 2. 人民币贷款基准利率来自招商银行网从表2-3可以看出，2012年我国高新技术上市公司总资产息税前利润率均值高于人民币基准利率，企业有再借款的空间，也就是说高新技术上市公司当前债权融资比例偏低。这种情况说明：我国高新技术上市公司财务杠杆效应发挥得不好，在盈利水平较高的情况下，却忽视了通过借贷资金来提高资本的获利能力，从而丧失了可能获得的财务杠杆利益。因而，我国高新技术上市公司有进一步提高资产负债率的可能。2.3高新技术上市公司内部债务结构分析负债结构是公司资本结构的一

34、个重要的方面，它是指上市公司借入资金的期限结构、债源结构、利率结构。一般来说，公司在利率的期限结构中应均衡地安排短期、中期、长期负债，并使之保持适当的比例，以适应企业在生产经营中不同的资金需求，特别是要避免还款期过于集中和还款高峰的出现。本文采用长期负债占全部资产的比重和长期负债占全部负债的比重来反映企业的债务内部结构，通过对66个样本进行计算，得出了高新技术上市公司内部债务结构指标的平均值，如表2-4。表2-4 高新技术上市公司的内部债务结构（%）年份长期负债占全部负债的比重长期负债占全部资产的比重201211.24.46数据来源：从巨潮资讯网企业年报数据计算得出从表2-4可知，我国高新技术

35、上市公司的内部债务结构不合理，长期负债比率明显偏低，而流动负债水平则明显偏高。具体说来，高新技术上市公司2012年总的资产负债率为39.80%，流动负债比率为35.34%，长期负债比率只有4.46%，流动负债和长期负债占总负债的百分比分别为88.80%和11.20%。从以上数据可以明显的看出，我国高新技术上市公司流动负债居高，这也说明我国高新技术上市公司的净现金流量严重不足，高新技术上市公司由于缺乏长期资金，需要过量的短期债务来保证公司的正常的运营。一般而言，长期负债是企业稳定的资金来源，短期内不会面临流动性风险，流动负债占总负债的50%左右较为合理，若比率过高，会使企业在金融市场上的环境发生

36、变化（如利率上调、银根紧缩）时，资金周转出现困难的概率会增加，从而增加企业的流动性风险和信用风险，是企业经营的潜在威胁。2.4 高新技术上市公司内部股权结构分析股权结构也是资本结构的一个重要的方面，它主要涉及到控制权以及由此产生的利益分配问题。不同的股权代表了对企业不同的控制程度，由于各方利益上的差距。必然在融资方式、融资偏好等方面存在差异，从而影响资本结构。通过对66个样本进行计算，得出了企业内部股权结构指标的平均值，如表2-5。表2-5 高新技术上市公司内部股权结构（%）年份未流通股比例流通股比例第一大股东持股比例前十大股东持股比例国有股比例第一大股东绝对控股比例2012190780932

37、981804410.9816.67数据来源：由巨潮资讯网年报数据计算得出从表2-5可以看出：首先我国高新技术上市公司股权结构中流通股比例比较高，流通股比例平均占80.93%，由此看来股权流动性较好，从而有利于社会资源的合理配置和资产的有效增值；其次，由样本计算可知我国高新技术上市公司国有股比例平均为10.98%，而同期我国沪深两市A股国有股比例为19.21%，这与高新技术公司受风险投资的偏爱，还有国外资本的注入，投资主体多元化不无关系；最后，从第一大股东持股比例和前十大股东持股比例来看，我国高新技术上市公司第一大股东绝对控股状态并不算高，前十大股东控股比例比较高，总体而言，股权倾向于相对集中型

38、。2.5高新技术上市公司资本结构存在的问题从前文分析可知，高新技术上市公司资本结构存在着一些问题，这些问题对资本使用效率、投资者积极性和公司治理等会产生一系列不利影响。具体来说，高新技术上市公司的资本结构存在以下问题：2.5.1债权与股权结构失衡债权与股权结构失衡，即偏重股权融资，轻视债务融资。这种失衡导致高新技术上市公司的资本使用效率不高，打击了投资者的积极性。根据资本结构优化理论，负债经营可以给公司带来避税利益，但高新技术上市公司过于偏好股权融资而放弃债务融资相当于放弃了这种避税利益，这种放弃就是对公司资源的一种浪费；另一方面，公司没有法定义务支付股利,却必须安排利息和本金的支付。因此，利

39、息和本金对经理自由开支的影响比股利的影响更大。从这种意义上来说，选择债务融资更能限制经理对公司资源的浪费，而选择权益融资则会稀释享有权益的经理的持股权，增加经理浪费公司资源的动机。事实上，长期以来，很多上市公司并不注意对上市公司进行可行性研究，致使募集资金投向变更频繁，投资项目收益低下，甚至部分资金闲置。上市公司偏重股权投资虽然在短期内满足了对股票的要求，并为投资者提供了获得较快投资收益的可能。但是，这种偏好并不符合上市公司股东权益最大化的要求，再加上滥用资本以及因此造成的资本使用效率的低下，必然影响到上市公司的盈利水平，影响国有股本的保值和增值，影响公众的投资回报，从而打击了广大投资者投资的

40、积极性。2.5.2债务结构内部失衡债务结构内部失衡，即偏向短期负债融资。从财务风险的角度考虑，短期负债过高会使公司容易受贷款利率等金融环境的影响，从而会增加高新技术上市公司的财务风险。尤其是在我国资本市场不发达的情况下，过于偏好短期负债会使高新技术上市公司面临较大财务困境的时候，难以克服资金周转的困难。2.5.3第一大股东绝对控股的情形并不多见第一大股东绝对控股并不多见的情形加大了公司治理的难度。从样本来看，我国高新技术上市公司第一大股东绝对控股的情形所占比例仅仅为16.67%，从一定的程度上讲，这个比例不太合适。对于一些成长性的高新技术上市公司来说，适当增加第一大股东的持股比例，可以加强对公

41、司经营者的监督，提高公司的运作效率，从而使公司经营绩效得到提高。而且对于航空航天等战略性先导的高新技术上市公司来说，其研发周期比较长，并且属于资本、技术和知识密集型企业。这类上市公司的第一大股东多数情况下是国家股股东，这样就有利于企业获得国家政策以及强大的经济支持。第三章 我国高新技术上市公司资本结构影响因素及失衡原因分析3.1 资本结构影响因素的一般分析3.1.1 资本结构的影响因素在中国不规范的资本市场构架下，影响资本结构的因素缤纷复杂。归纳起来，本文认为，有以下九大因素影响着企业的资本结构：（1）公司规模。理论分析表明，公司规模对资本结构的影响具有不确定性。既可能是正面影响，也可能是负面

42、影响。国外的实证研究表明，公司规模与其资本结构之间存在着相关关系。而尽管国内学者的研究所采用的方法不同，但得到的结论大致相同：上市公司资本结构与其公司规模正相关；公司的规模越大，说明公司经营的业务范围也会越广，业务的广泛性可以降低公司的经营风险，从而降低公司破产的可能性，破产成本也就降低了；反之，公司的规模越小，公司破产的可能性越大，破产成本也就越高。(2) 盈利能力。尽管自从MM 理论以来有大量的理论研究，但是迄今为止，人们仍无法对公司的盈利能力同财务杠杆的关系达成一致意见。从负债能够为企业提供税盾的角度来看，如果其他条件不变，高盈利能力的企业应该会举债很多，因为这样可以充分利用负债的税盾作

43、用。但 MyersMajluf的融资优序理论认为由于存在信息不对称，使得盈利企业倾向于使用内部融资以避免获得固定收益的债权人分享股东的财富。国内的学者陆正飞也得出了企业盈利能力与财务杠杆显著负相关这个结论。所以本文假设：高新技术上市公司的资产负债率与企业的盈利能力负相关。（3）非负债类税盾。根据权衡理论：借贷主要动机是获得避税利益，而折旧和投资税收优惠等非负债类税盾就成为债务融资税收优惠的一种有效替代；此外，折旧无疑也是企业一种非常重要的现金来源，必要时可以缓解企业的资金急需，因此可以预期非负债类税盾与资本结构负相关。（4）成长性。每个企业的发展都要经过一定的发展阶段：最典型的企业一般要经过初

44、创期、发展期、成熟期和衰退期四个阶段。处在不同周期的企业，其所要求的融资方式也会呈现出巨大的差异。Myers（1977）认为：成长性越高的公司使用的债务会越少，原因是高成长性公司较低成长性公司对将来投资具有更多的选择权。关于公司成长能力对资本结构的影响，Tit-man和Wessels(1988)认为：成长越迅速的公司，由于发展需要更多的资金，故负债水平就越高。因此本文对负债比例与成长性的关系提出如下假设：高新技术上市公司的资本结构与成长性正相关。（5）资产担保价值。理论研究通常认为资产担保价值与财务杠杆正相关，各类资产抵偿负债的能力是各不相同的。风险低、更通用的有形资产对负债能提供更可靠的抵押

45、保证。如果适用于担保的资产越多，则企业的信用越强，越有可能获得更多的负债。因此，资产担保价值与负债水平呈正相关关系。（6）产生内部资源的能力。根据融资优序理论：由于存在信息不对称，使公司内部产生的资源优于负债。企业的融资顺序为：内部资源、债务、发行新股。因此，公司产生内部资源的能力与负债水平呈负相关关系。（7）股权结构。公司的股本结构决定了公司的治理结构，选择有效率的治理结构问题近似于为公司选择一个合理资本结构的问题(Aghion and Bolton，1992)。既有成果表明：管理者持股对资本结构有负向关系；股权分散程度对资本结构有正向关系。（8）资产的流动性。资产的流动性对企业负债比例的选

46、择的影响是混合的：一方面，流动性高的公司支付短期债务的能力强。因此，流动性与资本结构正相关；另一方面，具有较多流动资产的公司可能会用其为投资融资。因此，资产流动性会对资本结构产生负面的影响。本文假设：高新技术上市公司的流动比率与负债比例负相关。（9）投资额。企业必须为投资项目融资时，会积极寻求和获得资金。同时，投资项目的实施反过来又有助于企业进行融资，因为投资项目的实施为债务完成增强了担保。因此，投资额应该与负债比例呈正相关关系。3.1.2高新技术上市公司资本结构影响因素的定量分析（1）方法选择。影响资本结构的因素缤纷复杂，因此一般对其进行研究都离不开多元线性回归模型。然而，多元线性回归模型容易产生共线性问题。为了克服多重