对赌协议的法律研究硕士毕业论文.doc

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1、对赌协议的法律研究Legal Research on Valuation Adjustment Mechanism论 文 摘 要对赌协议的法律研究近几年，对赌协议在我国的企业融资、兼并重组过程中得到了较为广泛的应用，以蒙牛为代表的一些国内企业成功运用了对赌协议，使得企业得到了飞速发展。这种成功典范进一步吸引了更多的公司在吸引外资的过程中，使用对赌协议这一相对新颖的融资方式。所谓对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。在现实中，相关双方通

2、过对赌条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。研究国际企业的这些对赌协议案例，对于提高我国上市公司质量，也将有极为现实的指导意义。 具体操作中，采用对赌安排的基础在于双方要一致认为：1.企业的价值不在于历史业绩，而在于未来收益能力；2.企业各项有形、无形资产的价值，包括技术、专利、商标、品牌、声誉、市场地位。集中反映于收益指标，收益上不去，一切免谈；3.企业的未

3、来收益能力和真实内在价值，事先很难做出精确的判断。百慧勤：解读凯雷并购徐工对价，载融资方强调企业的长处和优势，证明未来前景可观，投资方指出企业的弱点和面临的困难，大讲前景堪忧，既然双方达不成共识，何不用未来的实践结果作为“检验真理的唯一标准”？如果尔后的事实证明企业果真效益不俗，则当初融资方开始的要价合理，投资方应当 追加补付价款；反之，融资方应当减收价款。所以，对赌是在赌未来，将成交条件付诸未来裁决。交易的时候只约定一个基本的对价，然后根据企业未来的业绩情况再对最终交易价格进行调整。蒙牛、永乐家电、徐州工业等企业为代表的与国外投资机构之间因融资并购协议而附带对赌协议的案例中，我们既能够找到成

4、功的典范，又能找到失败的案例。资本市场融资并购中的对赌协议的商业现实，向我们提供商业素材的同时，引发法律层面的思考。本文试图围绕对赌协议这一新兴的法律话题，从对赌协议的法律内涵与特征入手，观察对赌协议的适用空间，进而解读对赌协议的法律性质与法律结构，最后探讨对赌协议隐含的法律风险与可能的风险防范对策。关键词：对赌协议，法律性质，射幸合同AbstractLegal of Gamble AgreementIn recent years, gambling agreement on Chinese corporate finance, mergers and reorganization proce

5、ss has been more widely used to Mengniu, represented some of the domestic enterprises successfully used for gambling agreements that make business has been rapid development. Further example of this success the company has attracted more foreign investment in the process, the use of this relatively

6、new gambling agreements financing. The so-called agreement on the gambling side investors and financing agreement, the two sides of a situation of uncertainty for the future convention. If the agreed upon conditions occur, the investor can exercise a right; does not appear if the agreed conditions,

7、financing the exercise of a right side. Therefore, the agreement is actually gambling a form of options. In reality, the relevant provisions of the two sides through the design of gambling on the gambling agreements can effectively protect the interests of investors, but due to various reasons, gamb

8、ling agreement on Chinas capital market has not become a system set up and has not been frequently used. But in the international business investment in domestic enterprises, on the gambling agreement has been widely adopted. Business investment in entrepreneurial, mature business investment, there

9、are agreements on the gambling cases of successful application, and ultimately business also achieved good results. Study international business in the case of gambling agreements for improving the quality of listed companies in China, will also have very real significance. Specific operations, the

10、use of arrangements of gambling is based on the two sides should agree that： 1. The value is not in historical performance, but to future earnings capacity; 2. All their tangible and intangible values, including technology, patents, trademarks , brand, reputation and market position. Focus is reflec

11、ted in the income index, income do not increase, all of discussion; 3. Future earning capacity of enterprises and real intrinsic value, difficult to make accurate judgments in advance. Corporate finance side stressed the strengths and advantages, proved promising future, investors pointed out that t

12、he weakness of the enterprise and the difficulties faced, and speak in future because, since the two sides fail to reach consensus on the future of the practice without any results as the sole criterion for testing truth ? If the company later proven not bad really effective, the original financiers

13、 began asking price is reasonable, investors should pay an additional price; the other hand, financing party shall reduce the purchase price. Therefore, gambling is gambling on the future, will be closing conditions into the future ruling. When the transaction is only a basic agreement on the price,

14、 and then again at the companys future performance on the final transaction price adjustment. Mengniu, Yongle Home Appliances, Xuzhou industrial and other enterprises with foreign investment as the representative institutions for financing the merger agreement and the agreement with the case of gamb

15、ling, we are only able to find a successful model, but also find the failure cases. Capital market M & A deal in the commercial reality of gambling, commercial material to us at the same time, lead to legal Perspective. This article attempts to focus on the emerging agreement on the legal gambling t

16、opics, from the laws on gambling content and features of the agreement to start, observe the agreement on the application of gambling space, which in turn the agreement on the legal nature of gambling and legal structure, the last of implicit agreement on gambling with the legal risks and possible r

17、isk prevention measures. Key Words:Valuation Adjustment Mechanism, Legal Character, the Contract Shot目 录引 言1第一章 “对赌协议”概述3第一节 对赌协议的涵义及特点3第二节 对赌协议的适用领域5第二章 对赌协议的法律定性与结构分析7第一节 对赌协议的法律结构7第二节 对赌协议的法律性质10第三章 对赌协议的法律风险及防范17第一节 对赌协议的法律风险17第二节 对赌协议风险防范的建议19结 语24参考文献26注 释27作者简介及科研成果29后 记30引 言我国改革开放已经二十余年，为了满足

18、市场经济的发展，法律不断的进行修改和完善。现在由众多的并购融资案例引发的对“对赌协议”的争议，进入了人们的视野。2003年，蒙牛与摩根士丹利、鼎辉、英联三家投资机构签订了一份“对赌协议”，协议约定：如果在未来三年内，蒙牛乳业的每股赢利复合年增长率超过50%，三家机构投资者就会将最多7830万股转让给金牛（蒙牛为了在海外上市注册的壳公司）；反之，如果年复合增长率未达到50%，金牛就要将最多7830万股股权转让给机构投资者。2005年4月，三家机构投资者以向金牛支付本金为598.76万美元的可换股票据的方式提前终止了双方协议。 2005年1月，摩根士丹利和鼎晖以总代价5000万美元分别认购永乐3.

19、63亿股和5913.97万股，折合入市价每股0.92港元，两位外资股股东与永乐管理层签订了一份对赌协议，以永乐未来盈利作为股权转让的指标：如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润超过7.5亿元人民币，外资股股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层将向外资股股东转让多达9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约4.1%。数月间因为摩根士丹利在市场上抛售套现永乐股票导致永乐股价大跌，同时由于其他的一些突发因素，永乐陷入了

20、资金紧缺的困境。陈晓及永乐管理团队不得不于7月25日将永乐的控制权让于国美。2005年10月26日，徐工科技（000425）披露，公司接到第一大股东徐工集团工程机械有限公司（以下简称“徐工机械”）通知，徐州工程机械集团有限公司（以下简称“徐工集团”）于2005年10月25日与凯雷徐工机械实业有限公司（以下简称“凯雷徐工”）签署股权买卖及股本认购协议与合资合同。凯雷徐工以相当于人民币20.69125亿元的等额美元购买徐工集团所持有的82.11%徐工机械股权，同时，徐工机械在现有注册资本人民币12.53亿元的基础上，增资人民币2.42亿元，全部由凯雷徐工认购，凯雷徐工需要在交易完成的当期支付0.6

21、亿美元；如果徐工机械2006年的经常性EBITDA（经常性EBITDA是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到约定目标，凯雷徐工还将支付0.6亿美元。上述股权转让及增资完成后，凯雷徐工将拥有徐工机械85%的股权，徐工集团仍持有徐工机械15%的股权，徐工机械变更为中外合资经营企业。2008年7月23日，徐工科技公告称，公司实际控制人徐州工程机械集团有限公司、公司控股股东徐工集团工程机械有限公司不准备再与凯雷徐工机械实业有限公司就合资事项进行合作。双方融资计划至此彻底落空。资本市场融资并购中的对赌协议的商业现实，向我们提供商业素材的同时，引发法律层面的思考。本文试图围绕对赌协议这一新

22、兴的法律话题，从对赌协议的法律内涵与特征入手，观察对赌协议的适用空间，进而解读对赌协议的法律性质与法律结构，最后探讨对赌协议隐含的法律风险与可能的风险防范对策。第一章 “对赌协议”概述第一节 对赌协议的涵义及特点对赌协议是指收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。所谓期权（option contract）又称为选择权，是在期货的基础上产生的一种衍生性金融工具。从其本质上讲，期权实质上是在金融领域中将权利

23、和义务分开进行定价，使得权利的受让人在规定时间内对于是否进行交易，行使其选择的权利，而义务方必须履行。在期权的交易时，购买期权的一方称作买方，而出售期权的一方则叫做卖方；买方即是权利的受让人，而卖方则是必须履行买方行使权利的义务人。期权的行使方式是在未来一定时期买方向卖方支付一定数量的金额（指权利金）后拥有的在规定时间内（指美式期权）或未来某一特定日期（指欧式期权）以事先规定好的价格（履约价格）向卖方购买或出售一定数量的特定标的物时权力。那么什么是“标的”呢？执行期权时用来交易的资产就是“标的”理论上说任何种类的资产都可以用于作为期权的标的物包括股票、货币、利率、黄金、商品和许多其它市场品种。

24、按照双方签订合同规定的是购买原生资产还是出售原生资产的权利期权分为看涨期权和看跌期权：前者是授予期权持有者一个特定的价格买入标的资产的权利，这种特定的价格也称做敲定价格。看跌期权是授予持有者以一个敲定价格卖出标的资产的权利。按照期权行使的方式，可分为美式期权和欧式期权。美式期权可在期权到期日之前的任何一天行使；而欧式期权只能在到期日当天行使 期权合同的购买方取得了一种权利，是要付出价值的，这种价值就是期权的价格期权作为一种金融工具具有3种基本的特点：第一，期权的交易对象是一种权利，即买进或卖出特定标的物的权利，但并不承担一定要买进或卖出的义务；第二，这种权利具有很强的时间限制性。超过合约规定的

25、有效期限不主动行使，期权即自动失效；第三，期权具有典型的杠杆效应。从法律角度来看，期权合约的买家和卖家的权利和义务是不对称的。这表现在买者拥有履约权利而不承担义务以及风险与收益的不对称特征，对买者来说 他在价格有利的情观下行使期权可能取得无限的收益而他所承担的最大风险只是为购买期权所支付的期权费。在价格不利的情况下，可以放弃行使期权权利，损失的仅仅为购买期权所支付的期权费。对卖者则相反，这意味着期权投资者能以支付有限的期权费为代价而购买到可能无限盈利的机会。“对赌协议”作为期权的一种形式，继承了期权的这几种特点，其中最令人费解并担忧的便是其第三个特点，不对称性。那么关于这种不对称，本文认为应当

26、从其产生的激励效益来做平衡，“对赌协议”是商业活动中的一种期权形式，在分析其价值的过程中不能脱离其产生的环境，在引言中所涉及的几个案例，均为企业发展过程中因融资而产生，我们知道资本具有自我膨胀的欲望，这也是市场经济发展的动力即满足需求。那么，企业在融资过程中设立“对赌协议”一方面是其自身追求利益最大化的结果，同时它也将受其所签订的条款制约而产生激励效益。这种激励效益必然促使企业完善自己，向前发展。从法的角度来讲，对赌协议具有表面上合约双方权利义务不平等的特征，但是其实质上具备追求合约双方趋于平等的内核。我国民法对对赌协议并无明确规定，从民法中提倡的公平原则的角度，本文认为对赌协议并未破坏民法中

27、的这一基本原则。诚然，关于民法的公平原则有着实质公平和形式公平的区分，笔者认为实质公平是立法者的立法追求所在，而对赌协议无疑满足了这一要求。在强调对赌协议满足民法公平原则的同时，我们应当认识到，对于资本的扩张特性，不能任其自由发展。宏观上该类合约应当在合法合理的范围能进行；微观上，企业设立此类合约应当在企业自身所能承受的范围内进行。这方面问题将在后文进行探讨。第二节 对赌协议的适用领域 对赌协议的英文原文是“Valuation Adjustment Mechanism，VAM”，也就是“估值调整协议”，是一种期权的形式。对赌协议是投资方和融资方之间因为融资安排而订立的协议。对于估值调整协议，目

28、前我国法律尚没有做出明确规定，根据我国合同法第124条的规定，这种协议在合同法上属于无名合同无名合同,又称非典型合同,是指合同法分则明文规定的15类合同之外的，尚未确定一定的名称与规则的合同。合同法明确规定的15类合同有：买卖合同，供用电、水、气、热力合同，赠与合同，借款合同，租赁合同，融资租赁合同，承揽合同，建设工程合同，运输合同，技术合同，保管合同，仓储合同，委托合同，行纪合同，居间合同。对于对赌协议，应当适用何种法律调整，协议是否有效，都是在实践中产生了争议。目前在实践中形成了不同的认识。一种观点认为对赌协议属于股权转让协议，从法的角度看，对赌协议实际上是股东之间的一种安排，其实现最终体

29、现的股权的转移。另一种观点认为对赌协议属于投资协议，是投资方实现投资利益的手段。从表面上看，对赌协议似乎既是股权转让协议也是投资协议，但是具体内容还是要根据对赌协议的内容加以确定。对赌协议作为一种常见的财务安排，其基本运作形式包括财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的对赌条款，具体协议中采取何种条款，由投资方和融资方相互协商决定。我国改革开放时间并不长久，企业发展程度并不成熟，由于对对赌协议不熟悉，在目前的实践中，融资方一般是以一定期间内的财务业绩作为对赌条件，这在现有案例中被大量的体现。如果企业在一定时间内实现一定的业绩增长等财务性指标，则投资方按照事先约

30、定的价格进行第二轮注资或出让一部分股权给管理层;如果融资方未能在约定的期间内达到约定的业绩指标，则管理层转让规定数额的股权给投资方。从对赌协议的作用上分析，这类协议有利于克服和缓解投资方与融资方之间信息不对称。融资方作为企业内部人员对企业经营的相关信息和企业的发展前景拥有比投资者要多的信息，因此在企业未来价值评估上，作为企业外部人员的投资方难以真正完全了解并判断企业的投资价值。投资方为降低这种信息不对称风险，必然倾向于在投资者与融资者之间基于当前所共同理解的信息确定一个初始方案，并根据未来一段时间的经营业绩附加条件确定双方未来权利义务，从而有利于投资者控制投资风险，保护投资的安全性和收益性，约

31、束融资方利用风险不对称的败德行为。通过协议条款的合理设计，估值调整协议可以激励融资方努力提高企业在未来产生的实际效益，达到合约中设定的目标，从而有效地保护投资人利益。作为最常见的条款是财务绩效条款，双方约定筹码是一般为股权。如果融资方未达到合约约定的财务绩效，则投资方获得权利以较低的价格向融资方收购约定份额的股权，甚至要求融资方无偿转让部分股权。当然我们应当看到在估值调整协议中，投资方可能利用自身在这方面的投资经验，加入可能夺取企业控制权的条款，这主要体现在条款设定是对目标的设定是否合理，和目标不能顺利达成时，融资方所需支付的对价股权的份额。这就带来了签订估值调整协议的风险问题。本文将在最后浅

32、析这类问题的风险防范。对赌协议的适用范围非常广泛，在融资过程中大量存在，尤其是投资方为国外的私人股权基金时，作为国际上成熟的融资协议的一部分，处于改革开放的中国也越来越多的出现这种协议合约。在目前的案例中，我们主要看到的还是股权交易和现金交易两种形式。其中成功的多为民营企业，在国有企业中，多有挫折。究其原因在于我国的国有企业的受制较多，涉及的问题较为敏感，致使国外融资颇为艰难。估值调整机制也是投资方对融资方管理层的一种激励和约束机制。对投资方来说，投资价值的实现最终需要依靠融资企业在经营绩效上的突破来达成。而企业绩效依赖于企业管理层的努力，因此，需要对其进行高强度的激励与约束。估值调整机制中往

33、往约定，当企业绩效超出目标时给予企业管理层股权等形式的奖励，在未达到绩效目标时给管理层以稀释股权、取消赠股等负面激励，这能有效地鞭策和约束管理层付出最大努力使企业在未来绩效中取得优异的成绩，从而将投资人的投资价值最大化。第二章 对赌协议的法律定性与结构分析第一节 对赌协议的法律结构一、对赌协议的内容（一）对赌协议的主体对赌协议的主体包括投资方和融资方。在我国，投资方主要为海外私人股权投资基金，目前也陆续出现了香港等地的基金。而融资方多为民企，在徐工和凯雷的并购中出现了融资方为国企的案例，但最终这桩并购案以流产告终，究其原因在国企签订对赌条款涉及的问题比较复杂，不好操作。 吴慧元、牟昕盼：对赌协

34、议案例分析，合作经济与科技，2009年6月号，第66页。（二）对赌协议的形式股权、期权认购权、投资额等是投资方经常选择的对赌筹码，具体执行时采用的工具多为可转换优先股或者可转换债券。当协议中的条件成就时，依据双方当事人签订的协议，投资人将追加投资或者向融资方管理层进行现金或股权奖励；反之，管理层则需要向投资方溢价收购回股权，或进行其他形式的补偿。在蒙牛的案例中，摩根士丹利等机构投资者首先在海外注册了开曼公司。而蒙牛乳业的发起人则在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。然后金牛和银牛公司分别收购了开曼公司50%的股权，并设立了开曼公司的全资子公司

35、毛里求斯公司，毛里求斯公司持有境内蒙牛乳业公司66.7%股份，其余股份为发起人和19位个人共同持有。 1.首次注资与对赌。2002年10月，摩根士丹利等三家机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元，取得该公司90.6%的股权和49%的投票权（该三家机构购买的B类股份，每持有1股股份可投1票，而原有股东的股份变为A类股份，持有人每持有1股股份可投10票）。同时，三家机构与蒙牛管理层设定业绩目标，如果在一年之内达到业绩目标，原有股东所持有开曼公司的A类股份可以转化为10倍的B类股份，这一条款相当于摩根士丹利等三家投资机构向原有股东赠股。一年后蒙牛乳业公司完成合约设定的目标，其所持有的A类股份于

36、2003年9月19日转换成B类股份，原有股东取得开曼公司51%的股权面值和投票权。 2.二轮注资与对赌。2003年10月，摩根士丹利等上述机构认购了开曼公司“可换股文据”，每股面值0.001美元，再注資总额3523万美元，开曼公司通过毛里求斯公司将该款项增资认购蒙牛乳业的股份，持股比例上升为81.1%。本文据未来换股价格为0.74港元/股。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。其价值高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的估值调整协议，双方约定，从2003年-2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约600

37、0万-7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，这些机构就要拿出相应股份奖励给蒙牛管理层。 3.蒙牛上市，外资机构获巨利套现。2004年6月，蒙牛乳业在香港上市，共发售3.5亿股，上市后，蒙牛管理团队持股54%，国际投资机构持股11%，公众持35%。2004年12月，摩根士丹利等国际投资者行使第一轮“可换股文据”，增持股份1.105亿股。增持成功后，国际投资者立即以6.06港元的价格抛售了1.68亿股，套现10.2亿港元。2005年3月，鉴于蒙牛业绩迅猛增长，摩根士丹利决定提前终止估值调整机制，兑现奖励给蒙牛管理层的6000多万股股份。2005年6月15日，摩根士丹利等国际投资者行使全

38、部的剩余“可换股文据”，共计换得股份2.58亿股，并将其中的6261万股奖励给管理层的代表金牛公司。同时，摩根士丹利等机构把手中的股票几乎全部抛出变现，共抛出3.16亿股（包括奖给金牛的6261万股），共变现15.62亿港元。而蒙牛的管理层也获得了3.1亿港元的私人财富。 总结起来，摩根士丹利等机构共投入了6120万美元，折合约4.77亿港元。上市后三次套现总金额高达26.125亿港元，投入回报比近550%。 吴慧元、牟昕盼：对赌协议案例分析，合作经济与科技，2009年6月号，第66页。作为中国对赌协议典型的成功案例，其过程，为直观分析对赌协议提供了生动的素材。就我国的估值调整协议领域而言，整

39、体并不成熟，实用领域较为狭小。成功的案例并不多，特别是在一些重大的并购案例中，但应当看到，民企在这一领域正在进行积极地探索。二、对赌协议的目的对赌协议主要目的是为融资方进行融资，从而令其获得进一步扩张的资本，当然投资方也会获得高额的回报。在谈到这类合约的目的时，其直观上是为投资方降低风险，造成投资方稳赚不赔的假象，但事实上，估值调整协议是一款双赢或双输的条款。原因在于当，当融资方达成估值调整协议的既设目标时，企业必然获得了优异的发展，此时投资方对其进行的现金或股权奖励将降低其融资过程中的成本，从而获得更多的资金；从投资方的角度来看，完成目标虽然会支付给融资方更多的资金，但是由于估值调整协议是一

40、个附加条款，所以由于企业的优异发展，投资方在主合约中的投资将获得更大的收益。从而形成了双赢的局面。反观预期目标没有达成时，融资方会赔付投资方资金或股权，是一种失利状态这无需多言，而投资是否因为获得赔付而稳赚不赔呢，当然答案是否定的。投资方之所以会对融资方进行投资，是因为其看好融资方的发展潜力，投资方希望从这笔投资中获得高额的收益，而估值调整协议中设定的预期目标也体现了投资方利益最大化的诉求。当预期没有达成时，投资方虽然获得了赔付，但却没有达到利益最大化的理想状态，这使得投资方因此付出了投资成本，这种成本包括谈判成本，利息成本等。当然在主合约中，因为没有达成预期目标而造成的股权贬值则更令投资方蒙

41、受损失。所以在预期目标没有达成时，双方便成了双输的形式。三、对赌协议的作用（一）对赌协议的激励作用对赌协议的签订，将会给融资企业带来中来自外部的压力，这种压力要求企业必须更加积极的追求更好的业绩，伴随的是企业的管理和凝聚力的提升。其实质是形成外部压力促成的业绩激励，是一种高收益高风险激励手段。当企业无法在发展过程中寻求突破，而其内部缺少灵活的机制和充分的动力时，签订对赌合约，可以使企业为寻求低价贷款，高额回报而处于高压状态、这种高压状态将会把企业紧紧的凝聚在一起，强大的向心力会让企业重新获得活力。对赌协议的激励作用是双向的，它不仅仅在激励融资方努力达成业绩，使企业进一步发展。同时也激励投资方在

42、投资监管方面为寻求最大的投资回报而竭尽全力。在对赌协议中的投资方的投资回报是有两个方面组成：一是融资企业业绩良好时，或者超过了对赌协议中设定的目标时，投资方可以选择提前终止协议，出售股权从资本市场上获得投资回报，当然也可以保留股权通过股权分红获得投资回报。二是当融资企业业绩没有完成目标时，投资方从管理层获得的补偿是其投资收益的一部分。这部分收益相比融资企业其他股东，是完全依靠对赌协议取得。（二）对赌协议的高风险应该看到对赌协议是有着高风险的，国内不少企业在同外资签订有关“对赌协议”时对风险的评估不充分，其中隐藏的危险必须保持必要的关注。首先，由于企业与出资方对风险评估水平的不对称，双方设立的对

43、赌条款往往更有利于外资方，在这一过程中，企业承担了过多的风险。从目前已有的案例看，企业对赌的对象企业业绩，基本上都远远高于企业的历史盈利能力。因此，过高地估计“对赌协议”的激励作用显示出中国企业风险评估能力的不足。相反，外资往往以高超的风险管理能力作支撑，在协议中往往将风险降到最低。对他们来说，如对赌输了，但由于企业业绩的提高，外资完全可以通过业绩提升对股价的拉动获得利益，如果对赌赢了，外资企业可以从管理层手中得到赔付。更重要的是，这类协议大幅降低了其对管理层的监督成本。其次，“对赌协议”很容易将企业引向过度追求规模的非理性扩张之路。对大多数企业而言，由于内涵式扩张能力不足，要想在对赌中获胜，

44、往往只能借助于规模扩张。但外延式的规模扩张则容易受到资金和行业竞争的制约。如永乐与大中的合并协议，实际上反映永乐在走类似这种规模发展的道路，然而，可惜的是还没有来得及合并，就成了国美并购的对象。第二节 对赌协议的法律性质由于对赌协议在我国法律上的相关规定相对滞后，这方面的法律法规较少，很难直接从法律条文中得到对估值调整协议的法律性质的定义，本文通过将估值调整协议与其他几类合约进行对比，圈定估值调整协议的范围。一、对赌协议与股票期权（一）股票期权的涵义所谓股票期权，就是公司给予其经营者在一定的期限内按照某个既定的价格购买一定公司股票的权利。应该明晰的是公司给予其经营者的这种权利具有时间性，同时是

45、一种形成权，在规定时间内可以自由行使直接将权利转化为货币。一般股票期权具有如下几个显著特征：第一，股票期权的所有者可以根据自己的需要，选择是否行使这项权利，而无论是否行使其本身并不承担义务。也就是说这项权利是其所有者单方面意思表示就可生效的；第二，这种权利一般是在企业经营者在受聘期间，由公司无偿赠送的，这种权利本身拥有“内在价值”，具体表现为它的“期权价”，也就是行使价格；第三，虽然股票期权和权利是公司无偿赠送的，但是与这种权利联系的公司股票却依旧需要经营者去用资金购买，唯一不同的是，拥有这种权利的所有者购买股票时能够以一个定值价格购买，至于是否是优惠价格则要看股票在购买时的市值。（二）对赌协

46、议与股票期权合约 对于对赌协议这种无名合同的性质及法律适用，目前在实践中形成了不同的认识。一种观点认为对赌协议属于股权期权协议，“从法的角度看，对赌协议实际上是股东之间的一种安排，其实现最终体现的股权的转移。”另一种观点认为对赌协议属于投资协议，是投资方实现投资利益的手段。从表面上看，对赌协议似乎既是股权转让协议也是投资协议，但是具体内容还是要根据对赌协议的内容加以确定。根据对赌协议的内容不同，大体上可以分为两种：一种是投资方以一定的条件受让原股东的股权，在将来约定的时间内，如果条件成就，投资方应该履行一定的义务。否则，股权的出让方以及其他股东应履行一定的义务。这种协议属于股权转让性质，适用合

47、同法、公司法。另外一种是公司的原股东向投资方定向增发一定的股份，并约定一定的条件。在将来约定的时点上如果条件成就，投资方应该履行一定的义务。否则，原股东应履行一定的义务。这种属于公司的定向增资行为，适用公司法 谢海霞：对赌协议的法律性质探析，法学杂志 第75页。同时我们应当看到在一份估值调整协议中，双方签订合约的同时，相当于签订了两份合约，双方都同为买方和卖方，而这份合约的生效条件也就是双方设定的企业绩效设定目标，当达成目标时，双方的一份股权转换协议生效，当未达成时，则另一份股权转换协议生效。更为特别的是，融资方管理层所获得的股权奖励并非来自公司的激励，而是来自于投资方的激励；而私募股权投资者获得的股权是其作为财务投资者所购买的股票期权，并且在投资目标企业经营不善时可以立刻作出调整，改变自己的投资价值。这便不完全符合我国现在法律关于股票期权合约的相关规定。实践中，我国两部重要的法规上市公司股权激励管理办法和国有控股上市