SAP并购Sybase案例分析── 基于协同效应有限论的并购溢价合理性分析 MBA教育中心 金融管理 MBA硕士毕业论文.doc

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1、分类号 密级 U D C 编号 中央财经大学 硕 士 学 位 论 文学位论文题目： SAP并购Sybase案例分析 基于协同效应有限论的并购溢价合理性分析姓 名 陈松杰 学 号 2008210775 学 院 MBA教育中心 学科专业 工商管理硕士(MBA) 研究方向 金融管理 指导教师 李国平 提交论文日期：二一一 年 五 月 二十 日 独 创 性 声 明本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得中央财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与

2、我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 二一 年 月 日 学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解中央财经大学有关保留、使用学位论文的规定。特授权中央财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校按规定向国家有关部门或机构送交论文和磁盘。（保密的学位论文在解密后适用本授权说明）学位论文作者签名： 导师签名： 二一 年 月 日 二一 年 月 日SAP并购Sybase案例分析 - 基于协同效应有限论的并购溢价合理性分析陈松杰论 文 摘 要在国际软件业的并

3、购浪潮中，企业纷纷通过并购来实现自己的扩张，在近些年，软件行业内众多的并购事件中，我们发现一个特点，高并购溢价；这种并购活动中发生的成本或者说并购方预期的协同效应，能在今后的经营过程中得到弥补吗？本文以2010年全球软件行业中最具影响力的并购事件：SAP并购Sybase为案例，重点分析该案例中的协同效应、并购溢价以及购后对被并购方必要的业绩改进，针对该案例，本文提出的一个主要论点是：案例中的并购的溢价是否合理，并购能实现预期的协同效应，还是落入了协同效应的陷阱。本文开篇谈到了近些年软件行业并购的高溢价特点，也总结前人对于高溢价的并购的研究成果，大部分研究都认为并购损害了股东的价值，有学者提出了

4、协同效应有限的论述并纷纷通过实证研究对这种论述加以证明，本文基于前人对协同效应的质疑和前人提出的分析方法，对SAP溢价收购Sybase公司的案例进行分析，来判断这个案例协同效应产生的可能性和溢价的合理性。本文根据马克L赛罗沃著协同效应的陷阱-公司并购中如何避免功亏一篑一书中的分析框架和模型，分析了协同效应的来源和产生的基本条件，然后，给出本文认为的成功并购的定义，并且通过分析并购溢价付出后，对被并购方企业业绩的影响，利用书中提出的数学模型，分别预测协同效应在5年和10年内实现，被并购方必要的业绩改进，也就是说，这些必要的业绩改进恰好可以弥补并购时所付出的溢价。通过分析，得出了本次并购溢价过高的

5、的结论，本文认为10年内不能弥补收购的溢价，主要原因：1）在产生协同效应的基本条件中，SAP公司满足三个条件即战略透视，经营战略和系统整合，有一个条件不确定即权利与文化，从竞争对手的反应层面，SAP在今后的发展中很难满足产生协同效应的竞争性条件；2）10年内要实现协同效应，由Sybase公司贡献的净利润必须每年多增加3.1449亿美元，根据过往业绩测算，实现概率也仅为0.5517，近五年Sybase净利润涨幅最多也没有超过为5千万美元，结合协同效应产生的基本条件，找不到净利润大幅度提高的证据。本文所采用的预测方法有助于并购者在并购前衡量并购溢价的合理性，也可以帮助管理者们预测并购后为弥补溢价所

6、面临管理挑战。在运用书中模型进行本案例分析时，发现该模型在分析软件企业并购溢价时，存在不足之处，主要是该模型所得出的结果过于保守。笔者通过本案例分析，希望读者在运用该模型时，能够考虑到该模型的不知之处，正确使用该模型。关键字：兼并与收购、协同效应、溢价、协同效应有限论 AbstractIn the M&A wave of international software industry; Companies expand their strength through mergers and acquisitions. In recent year, we found a characterist

7、ic in the large number of M&A which occurred in software industry，that is high-premium. Can company make up the cost in M & A activity or bidders expected synergies in the future operation? In this paper, SAP acquires Sybase as a case study which is considered as the most influential M & A events in

8、 global software industry in 2010. Synergy, high-premium and necessary performance improvements of Target Company comprise key components in this paper. the main arguments is that the premium are reasonable or not，expected synergy can be achieved or fall into the trap of synergy.At the begin of this

9、 paper, we not only discuss high-premium feature of M&A in software industry recent years，but also summarize previous research of high premium for the acquisition, most of research result shows that M&A harms shareholder value. Some scholars have pointed out the theory of limited synergies, and thro

10、ugh empirical research to prove it. Based on the previous argument on the synergies and analysis method, analyze the case of SAP acquires Sybase and estimate the possibility of of achieving synergy and rationality of premium. Qualitative analyze the possibility of synergies in terms of basic conditi

11、ons of synergies achieved. Then, give definition of successful M&A and analyze premium paid before M&A how to impact on performance of target. Using a model, we predict the necessary performance improvement of target when synergy achieved in 5 years and 10 years respectively. In other words, these n

12、ecessary performance improvements just make up for the premium paid before M&A. After analysis, we conclude that the premium of this acquisition is too high; we think it cannot make up for the premium in 10 years. The main reasons is that 1)in basic conditions of synergies achieved，SAP meets three c

13、onditions: Strategic perspective, business strategy and systems integration, one condition is uncertainty: rights and culture. From the response of competitors level, SAP is difficult to meet the competitive conditions of synergies achieved in the future development; 2) if Sybase achieve synergy in

14、10 years, net profit of Sybase contribution need extra increased 3.1449 billion dollars per year. According to past performance, the probability of achieving is only 0.5517, the maximum of net profit increasing is less than 50 million in past 5 years. Combining basic conditions of synergies achieved

15、, we cannot find any evidence of substantial increase of performance. This prediction method used in this paper not only helps bidders evaluate rationality of premium before M&A, but also helps managers predict management challenges to make up for premium after M&A. Key words: M&A ; synergy； premium

16、；theory of limited synergies目 录第 1 章绪论11.1.选题背景11.2.研究目的及意义21.2.1.研究目的21.2.2.研究意义31.3.研究内容及方法31.3.1.研究内容31.3.2.研究方法31.4.理论基础及文献综述41.4.1.协同效应及并购溢价41.4.2.并购的绩效61.4.3.协同效应有限论8第 2 章SAP并购Sybase案例介绍102.1.并购双方简介102.1.1.主并购方SAP公司发展现状102.1.2.被并购方Sybase公司发展现状142.2.并购方案介绍232.2.1.并购主要事件232.2.2.并购目的24第 3 章SAP协同效

17、应产生的基本条件263.1.协同效应的竞争性条件263.2.协同效应产生的分析框架273.2.1.战略透视273.2.2.经营战略283.2.3.系统整合323.2.4.权利与文化323.3.SAP主要竞争者的反应333.3.1.甲骨文333.3.2.IBM343.3.3.微软35第 4 章SAP对Sybase的并购案例溢价合理性分析374.1.并购博弈、协同效应与溢价374.1.1.并购博弈374.1.2.预期协同收益和实际协同收益384.1.3.定义成功的并购384.2.支付的溢价对公司盈利能力的影响404.2.1.对总资产回报率（ROA）的影响414.2.2.对市盈率倍数（PE）的影响4

18、24.2.3.对股票市场价值/账面价值比率的影响434.3.业绩的必要改进动态预测模型444.3.1.模型的描述与假设454.3.2.分析过程464.3.3.为获得并购的NPV0，并购方需要付出的代价49第 5 章总结与案例启示525.1.SAP并购Sybase协同效应的主要来源和并购溢价的合理性525.1.1.协同效应的来源525.1.2.溢价合理性535.2.本案例所用分析方法的局限555.3.本文结论与SAP实际并购决策差异的解释565.4.分析方法和框架的总结575.5.本文的不足和未来的研究课题58参考文献59致谢61图表目录图 21 SAP公司主要软件产品及服务10图 22 按销售

19、地区分，20062010年SAP公司销售收入分布11图23 2007-2010年SAP收入增长趋势12图 24 2006-2010年SAP销售净利率增长趋势13图 25 2006-2010年SAP公司ROA和ROE增长趋势13图 26 2005-2009年按区域分，Sybase收入分布15图 27 按产品类型分，Sybase公司2009年收入组成17图 28 2005-2009年Sybase公司各产品组的收入17图 29 2006-2009年Sybase公司收入增长趋势18图 210 2005-2009年Sybase销售净利率19图 211 2005-2009年Sybase公司ROA和ROE增

20、长趋势20图 212 2005-2009年Sybase公司股票累计回报20图 213 1999-2009年Sybase公司股票累计回报21图 214 Sybase公司上市以来的股价表现22图 31 协同效应产生的基本条件27图 41 2005-2006年Sybase公司ROA变化趋势41图 42 预期5年内弥补溢价情况下，必要业绩改进实现的概率分布48图 43 预期10年内弥补溢价情况下，必要业绩改进实现的概率分布49表 2.1：按业务线分，SAP主要产品和服务列表10表 2.2：按业务线分，Sybase产品和服务列表15表 2.3：按业务线分，Sybase公司各业务线的主要竞争者16表 2.

21、4：2005-2009年Sybase公司EPS及市盈率变化情况20表 4.1：自由现金流量的组成部分和影响这些组成部分的因素40表 4.2：支付溢价后，对Sybase公司ROA的影响42表 4.3：在溢价率为1.44时投资回收溢价的时间与ROE的要求44表 4.4：预期5年内弥补溢价情况下，必要业绩改进及实现业绩改进的概率47表 4.5：预期10年内弥补溢价情况下，必要业绩改进及实现业绩改进的概率48第 1 章 绪论1.1. 选题背景纵观企业发展历史，并购在企业发展，扩张中已经扮演了重要的角色，也是企业迅速扩大规模的一套有效捷径，目前大大小小的并购活动频繁发生，可以说势已形成。顺势而行，是当今

22、企业立足和可持续发展的正确选择。这股并购的趋势发生在每一个行业中，软件业也不例外，而且发生的频率和规模程爆炸性增长。当今软件企业的成长，可称为并购式成长。从2007年以来，全球软件行业几乎每个月都有大宗并购发生:2007年11月，IBM 50亿美元收购Cognos；10月，SAP 68亿美元收购Business Objects（之后简称：BO）；之前惠普16亿美元收购Opsware，甲骨文33亿美元收购Hyperion。过去的3年，仅甲骨文一家，就已耗资约250亿美元收购了33家软件公司。IBM软件的发展堪称并购型成长的典范，自从1995年IBM软件集团成立后并购了Lotus软件至今，已经并购

23、了至少54家软件企业，成为世界的软件巨头。软件行业暴风骤雨般的并购，有其鲜明的特点，主要以同业横向并购为主，通过收购新产品填补市场空白，SAP收购BO，IBM购买Cognos，以及甲骨文收购Hyperion就是借助购买其他企业进入市场新领域的典型例子，通过收购获得技术以增强核心竞争力。例如SAP收购Frictionless Commerce公司就是通过该交易获得对方的技术。软件行业的全球化整合正在改变着软件行业的格局，在未来将会形成几个超大型软件公司，其产品和业务覆盖多个领域，中小型软件企业将受到严重的威胁，我国软件企业已经感受到了来自国际软件巨头的压力，也纷纷通过自身的发展和并购来扩大规模、

24、增强竞争力，如用友，金蝶等企业近些年也在大规模的收购国内的软件企业。国际软件巨头在竞争领域相互渗透，逐步形成全面竞争的态势，以应用软件见长的微软，在2003年成立微软商业解决方案部分，欲进入企业管理软件市场，SAP收购Sybase与进入数据库和移动运用市场。原来与IBM在数据库方面激烈竞争的甲骨文公司，也通过并购进入了管理软件市场。虽然在管理软件市场，SAP仍然是领头羊，但是面对竞争对手的一系列收购下，其领先的地位受到了严重威胁，所以也开始才用并购的手段来扩大自己的规模和领域，以确保自身的领先地位。然而在软件行业中并购热潮兴起的同时，我们也关注到近些年来并购的一个特点：高溢价；而且高溢价的并购

25、成愈演愈烈的趋势。2007年，微软公司宣布用60亿美元现金收购互联网广告公司aQuantive，这一价格已经超过了aQuantive公司周四收盘价35.87美元的85.4%。2008年微软以12.3亿美元的价格收购Fast，这一收购价格较Fast在1月4日的收盘价溢价42%。 2009年，甲骨文将以每股9.50美元的价格收购SUN公司，相对SUN公司股票上周末收盘价溢价42；2009年7月IBM每股50美元的价格收购SPSS，较SPSS周一收盘价溢价42%；2010年08月13日，IBM公司宣布，其将会以每股21美元，共计4.8亿美元的价格收购Unica Corp.。据悉，IBM提供的收购价相

26、比Unica在上个交易日的收盘价溢价120%。在经济学文献中，并购溢价代表了公司对合并后协同效应的预期，溢价是事先支付的，而协同效应是公司合并后产生的，溢价的支付是确定的，而最终能实现的协同效应的多少却是不确定的，高溢价蕴含了公司经理们对于并购能获得高的协同效应的预期，而这种预期最终能否实现呢？要实现并购时的协同效应的预期，公司合并后需要公司需要挣多少，才能证明溢价是合理的？经理们的并购决策，是赢得了协同效应，还是落入了协同效应陷阱？基于这样一个背景，本文将以2010年全球IT行业最具影响力的并购事件：SAP并购Sybase公司为案例（该案例的并购溢价达44%），通过这个案例来分析溢价的合理性

27、以及要达到预期的协同效应公司必须做出的业绩改进。1.2. 研究目的及意义1.2.1. 研究目的在控股收购中通常需要支付这种溢价，这是为了获得控制和按比例享受企业收益的权利而支付的超出企业市场价值的费用。收购企业通常会以预期的协同效应作为支付溢价的理由 帕特里克 A. 高根（Patrick A. Gaughan）著，朱宝宪、吴亚君译兼并、收购与公司重组M北京：机械工业出版社，2010：76.。SAP并购Sybase案例中诸多的焦点问题之一的高溢价问题，是否能体现该并购的预期的高协同效应。由于高溢价导致并购后要求更高的业绩回报，只有并购的NPV大于零，该并购实现的协同效应才能为公司创造价值，否则，

28、由于高的溢价，使得并购方股东的价值转移到了目标企业的的股东手里，导致并购方股东遭受损失。通过对本案例的分析，要达到以下两个目的：1）分析SAP并购Sybase案例中协同效应的主要来源和并购溢价的合理性；预测并购后，为实现预期的协同效应，所必须的业绩改进。2）总结并购溢价合理性的分析框架和分析方法，为并购决策者们提供并购参考和预测并购后为达到预期协同效益所面临的业绩压力。1.2.2. 研究意义随着国内企业不断的壮大，为了做大做强的远大目标，国内的已经不甘愿在通过自身的发展来壮大企业，纷纷采取的并购的手段，可以说的一种捷径来扩大自己的规模，国有企业首当其冲，进行大规模的并购重组，我国的软件行业也加

29、入的并购发展的行列。在问起动因时，大多是以可以获得各种协同收益这个美好的愿景作为其并购动机的主要出发点，为自己勾勒出一个美丽远景，但是，企业家这种获得协同收益的美好意愿，真的能梦想成真吗？为此企业将会付出多大的代价呢？本文结果国内外的研究结果和一个发生在2010年的典型的并购案例SAP并购Sybase公司的案例，来分析协同收益和溢价的关系以及为此将要付出的代价。通过深度剖析该并购案例中SAP对并购后协同效应的主要来源和预期，比较该预期的协同效应和高额溢价的关系，利用现有成熟的模型来检验溢价的合理性并得出结论，希望能给我们国内企业，尤其是软件企业的并购，总结出验证预期协同效应的分析框架和方法，这

30、种方法可以有助于并购者在并购前衡量并购溢价的合理性，也可以帮助管理者们预测在并购后为弥补溢价所面临管理挑战，这就是本文最主要的研究意义。1.3. 研究内容及方法1.3.1. 研究内容结合本案例，本文重点要对以下几个方面进行研究：1、梳理并购协同效应和并购溢价的相关理论，进而提出本案例的理论视角。2、分析并购双方的基本情况及业绩，说明双方的优势以及面临的挑战，描述本次并购的基本情况。3、以协同效应产生的基本条件为框架，利用定性的分析方法分析本次并购案例中产生协同效应的条件以及主要竞争对手的反应，说明本次并购能否满足协同效应产生的基本条件，从主观上判断协同效应产生的可能性。4、 基于协同效应产生的

31、基本条件，通过定量分析的方法，分析并购后，公司要弥补并购溢价，所必须要付出的业绩改进以及实现这些必要改进的概率，目的是为了进一步分析其溢价的合理性。1.3.2. 研究方法本文主要采用案例研究的方法进行，在分析相关理论的基础上提出理论视角，通过已有的理论， 将其运用到本案例中，围绕企业并购活动中高溢价合理性问题，进行客观的分析，从中提炼出分析并购活动中分析溢价合理性的方法和框架，为今后提出进一步研究课题打下基础或为今后的企业实践提供参考。之所以选择案例研究的的方法来进行论文写作，根本原因在于它适合研究工商管理学科的重要命题。工商管理的研究一般关注企业的现实问题，围绕企业活动是什么、为什么而展开。

32、通过企业创造性的实践活动总结和探求企业管理发展中新的客观事实，从中提炼和得出一般结论，并普及和推广“一般的结论”到更多的企业实践活动中，进而从整体上提高企业管理水平。案例研究正是通过典型案例，详细地描述事物(案例)现象是什么、分析其为什么，并从中发现或探求事物的一般规律和特殊性，推导出研究结论或新的研究命题的一种研究方法。因此，案例研究能比较准确地解释各国企业管理的实践活动、行为方式的差异性及其原因 欧阳桃花试论工商管理学科的案例研究方法J南开管理评论2004，7（2）:100-105.。本文利用马克L赛罗沃 马克L赛罗沃著，杨炯译协同效应的陷阱-公司并购中如何避免功亏一篑M上海：上海远东出版

33、社，2001在协同效应的陷阱-公司并购中如何避免功亏一篑书中的协同效应产生的基本条件为框架和他提出一种动态分析模型，从定性和定量两个角度，分析了并购溢价合理性，这个模型描述了业绩改进的动态指标，可以预测并购后需要业绩改进以及实现这些业绩改进的概率。1.4. 理论基础及文献综述并购（M&A），是兼并与收购的合称，是资本运作的高级形式，是企业的外部发展战略，是企业的一种外部投资，是资本在某一产业中实施或进或退的重要途径，也是对产业进行结构调整、资源整合的重要手段。它代表了现代经济环境中的主要力量，是公司的一种重要投资行为，也是学术界和实务界一直关注的焦点。由于并购主体间发展战略、高管行为、所拥有的

34、资源，所处行业等差异，导致出现了不同的并购动机，也使得学术界对并购动因的研究出现大量的富有陈效的成果。归纳来说，并购主要有五个目的：1）业务与资产的整合；2）开拓新的市场，增加市场份额；3）扩大生产规模，降低成本费用；4）获得垄断利润或相对垄断利润；5）获取资本收益。1.4.1. 协同效应及并购溢价在协同效应的定义和分类的研究，早在20世纪60年代美国学者，H.伊戈尔.安索夫(H.Igor.Ansoff )，第一个提出了协同的理念，协同被认为是公司与被收购企业之间匹配关系的理想状态。安索夫确立了协同的经济学含义，亦即为什么企业整体的价值有可能大于各部分价值的总和。协同模式的有效性部分地源于规模

35、经济带来的好处 安德鲁.坎贝(Andrew Compbell)、凯瑟琳.萨姆斯.卢克斯(Kathleen Sommers Luchs)著，任通海译战略协同M北京：机械工业出版社，2000.。例如，通过提高设备利用率、共用销售队伍或统一订货等手段，有可能使两个企业的成本都得到降低。J.弗雷德.威斯通等人 J.弗雷德.威斯通等著，唐旭等译兼并、重组与公司控制M北京：经济科学出版社，1998.(1998)借鉴了安索夫的研究思路讨论了公司并购中的协同效应，他们认为：公司并购对整个社会的益处体现在效率的改进上，而协同效应又主要体现在管理协同效应(Management synergy)、经营协同效应(Op

36、erational synergy)和财务协同效应(Financial synergy)。美国学者罗伯特巴泽尔和布拉德利盖尔(Buzzell-RobeR和 Gale.Bradley，2000) 巴泽尔(Buzzell)、盖尔(Gale)著，吴冠之 (译)战略与绩效:PIMS原则M北京：华夏出版社，2000.从企业群的角度阐释了协同效应的定义，即相对于对各独立组成部分进行简单汇总而形成的业务表现而言的企业群整体的业务表现。鲁梅尔特 (Rumelt，1974)将协同效应分为财务的和经营的两类。卢巴金（Lubatkin，1987) Michael LubatkinMerger Strategies

37、and Stockholder ValueJStrategic Management Journal，1987，8(1):39-53.将协同效应分为技术的、货币的和多角化的协同效应三类。此外，在J.弗雷德.威斯通7所著的接管、重组与公司治理一书中把管理协同效应也列为与经营协同效应、财务协同效应并列的一类协同效应，并认为它是混合兼并的一个重要动机。在协同效应的机会识别的研究中，许多咨询顾问和学者们研究出了许多分析框架，最有影响力的研究就是。迈克.波特( Porter，M.E.，1985) 迈克波特著，陈小悦译竞争优势北京：华夏出版社，1997:2535.对于不同企业间基于业务行为和技能的共享所形

38、成的相互关系提出了一个分析框架，并利用价值链分析法对每项业务行为如何影响企业的整体战略进行了研究，在他看来，与泛泛的职能领域划分方式(如研究开发、生产制造、市场营销等 )相比，价值链可以使人们对企业的各种业务行为和竞争优势的来源有更好地认识和把握，波特的贡献在于，他提出了一种可以准确识别协同机会的方法，这十分有助于经理们对潜在的效益做出更好的判断。克里斯托.J.克拉克和基瑞尔.布伦南(Christopher J. Clarke 和 Kieron Brennan) Christopher JClarke，Kieron Brennan .Global mobilityThe conceptJ. L

39、ong Range Planning1992，25(1):73-80. 把公司划分为四类组合，即产品组合、资源组合、客户组合和技术组合，然后根据一些具体的指标并利用矩阵方法对每个组合分别进行分析。通过比较分析的结果，再进一步对四类组合间潜在的协同机会进行识别。在识别协同效应产生的条件方面的研究，早在1959年Penrose Penrose，E.T. The Theory of the Growth of the FirmMNew York ：John Wiley & Sons，1959.在企业增长理论中指出了协同效应存在的两种方式：(一)因资源的不可分性而引起的资产共享；(二)公司内部资源剩余

40、而引起的资产转移。马克.L.赛罗沃 (Mark L. Sirower，1997) 马克L赛罗沃著，杨炯译协同效应的陷阱-公司并购中如何避免功亏一篑M上海：上海远东出版社，2001. 认为“协同效应”必须放到竞争环境中去考虑，应该是合并后公司整体效益的增长超过市场对目标公司及收购公司作为独立企业已有预期之和的部分。企业并购至少要满足下面两点中的一点，才算获得了协同效应，取得了并购收益:(1)收购者必须能够进一步限制当前及潜在的竞争对手在投入市场、生产过程或产出市场上对收购公司及目标公司的竞争威胁；(2)收购者必须能够开拓新的市场或侵占其竞争对手的市场而令竞争对手无法做出回应。1.4.2. 并购的

41、绩效并购绩效一直以来都是学术界和实务界研究并购的一个重点，其中涌现出了不少卓有成效的研究成果。从大量的研究成果分析，绝大部分研究认为成功并购的比例要低于失败的，失败的并购案例要么是波坏了价值，并购方股东的利益遭到损失，要么出价过高，并购后无法收回并购成本，要么由于整合造成失败，不得不将原先并购的资产剥离等。KPMG(1999) KPMGUnlocking shareholder value:the keys to successRKPMG： Mergers & Acquisitions a global research report，1999.统计分析了1996-1998年间的700次并购，

42、分析结果表17创造了价值，53%破坏了价值，其余30%的并购无价值变化； McKinsey (1998) The Post-Deal Performance of Merged Companies, Http:/www.performancetrading.it/Documents/AdValuing/AdV_Post.htm选取了90年代英国和美国115个购并为研究样本，研究结果表明60%回报低于资本成本，23%回报高于成本；Mitchell & Lehn (1990) Mitchell，Lehn，M. Mitchell，K. LehnDo bad bidders become good t

43、argets?Journal of Political Economy，1990，(98):372398.了发生在 1982-1986年的并购事件，截止1988年，其中有20.2%的被剥离；M. Porter(1987)：33个以管理良好而著名的公司，包括IBM、GE、3M，剥离了超过50%与核心资产不相关的资产，74%与核心业务完全不相关的资产；Kaplan & Weisbach (1992) Kaplan，Weisbach，S.Kaplan，M. WeisbachThe success of acquisitions: Evidence from divestituresJJournal

44、of Finance，1992，(47):107138. 44%的并购被剥离，因为收购价格过高，或者两个公司无法整合。对于并购绩效的研究一般有两种方法，一种是事件研究法，考察股东的的短期财富效应和长期财富效应，另外一类是基于企业会计数据的会计研究法，通过分析会计数据找到并购创造的收益的来源，因为假如并购创造了价值，一定会体现在企业经营业绩的改进上。利用事件分析法研究并购绩效，国内外的研究取得了基本一致的结论，即在并购过程中，虽然目标企业的股东获得了显著为正的超常收益，但无论是从收购日前后35天的短窗口还是从收购后 35 年内的长时间窗口内来看，收购方企业的股东财富都受到了显著的损失。Jarrell和 Poulsen (1989) Jarrell，G.，APoulsenThe returns to acquiring firms in tender offers: evidence from threedecades. Financial Management1989，18 (3):12-19.对 19621985年间的并购活动进行研究，发现目标公司股东的超常收益在20世纪60年代为19%，在20世纪70年代为35%，在19801985年间为30%；收购公司股东的超