融资模式研究---买壳借壳上课件.ppt

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1、融 资 理 论 与 政 策,导论,公司融资形式,一、结构性的融资 1、概念：是指通过改变公司的股本结构、债权结构达到融资的目的 2、产权融资与债权融资（1）两个融资的形式作用截然不同（2）究竟什么企业适合产权融资？什么企业适合债权融资？我们还需要进行具体的分析，当然这两个融资的形式完全不一样，所以是说它的作用和对每一个公司的需求是截然不同的。二、经营性融资,背景：大宇集团于 1967 年开始奠基立厂，其创办人金宇中当时是一名纺织品推销员。经过 30 年的发展，通过政府的政策支持、银行的信贷支持和在海内外的大力购并，大宇成为直逼韩国最大企业现代集团的庞大商业帝国：1998 年底，总资产高达 64

2、0 亿美元，营业额占韩国 GDP 的 5；业务涉及贸易、汽车、电子、通用设备、重型机械、化纤、造船等众多行业；国内所属企业曾多达 41 家，海外公司数量创下过 600 家的记录，鼎盛时期，海外雇员多达几十万，大宇成为国际知名品牌。大宇是“章鱼足式”扩张模式的积极推行者，认为企业规模越大，就越能立于不败之地，即所谓的“大马不死”。据报道，1993 年金宇中提出“世界化经营”战略时，大宇在海外的企业只有 15 家，而到 1998 年底已增至 600 多家，“等于每 3 天增加一个企业”。,案例 大宇资本结构的神话,背景：还有更让韩国人为大宇着迷的是：在韩国陷入金融危机的 1997 年，大宇不仅没有

3、被危机困倒，反而在国内的集团排名中由第 4 位上升到第 2 位，金宇中本人也被美国幸福杂志评为亚洲风云人物。1997 年底韩国发生金融危机后，大宇认为，只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲过这场危机。因此，它继续大量发行债券，进行“借贷式经营”。1998 年大宇发行的公司债券达 7 万亿韩元（约 58.33 亿美元）。1998 年第 4 季度，大宇的债务危机已初露端倪，在各方援助下才避过债务灾难。,案例 大宇资本结构的神话,1999 年 7 月中旬，大宇向韩国政府发出求救信号；7 月 27 日，大宇因“延迟重组”，被韩国 4 家债权银行接管；8 月 11 日，大宇在压力下屈服，割价出售两家财

4、务出现问题的公司；8 月 1 6 日，大字与债权人达成协议，在 1999 年底前，将出售盈利最佳的大宇证券公司，以及大宇电器、大宇造船、大宇建筑公司等，大宇的汽车项目资产免遭处理。“8 月 16 日 协议”的达成，表明大宇已处于破产清算前夕，遭遇“存”或“亡”的险境。由于在此后的几个月中，经营依然不善，资产负债率仍然居高，1999年11月1日 向新闻界正式宣布，该集团董事长金宇中以及14名下属公司的总经理决定辞职，以表示“对大宇的债务危机负责，并为推行结构调整创造条件”。韩国媒体认为，这意味着“大宇集团解体进程已经完成”，“大宇集团已经消失”。,案例 大宇资本结构的神话,融资模式研究-IPO,

5、上市融资（1）IPO(2)买壳上市（3）借壳上市上市公司再融资,IPO概述,IPO是公司实现多渠道融资的一种手段公司通过IPO可以一次性地获得股权性资金以支持企业的发展公司成功挂牌上市后，可以继续方便、灵活地从资本市场获得大量的资金支持（配股、增发、定向发行、发行可转债、发行企业债、发行权证等）IPO是公司发展到一定阶段的重要选择,IPO概述,IPO是公司从私人公司走向公众公司的一个过程IPO是公司、股东及高管价值实现的最佳方式净资产不再是衡量公司及股东价值的标准，公司市值将成为衡量价值的标准高管价值实现财富价值：股权/期权价值凸现无形价值IPO是公司股东风险分散化的一种方式公司经营风险定价及

6、出售风险,成为上市公司的四大好处,1）便于筹措新的资金,2）便于决定公司的价值,4）可以提高股权的变现能力,3）便于原始股东分散风险,成为上市公司的四大坏处,1）稀释原有股东的控制权,2）维持上市地位需要支付很高的费用,3）必须对外公开公司的经营状况与财务资料,4）降低公司决策的效率,云南省上市公司,云南白药 昆百大A 名流置业 云铝股份 云南铜业 云内动力 南天信息 锡业股份 丽江旅游 云南盐化 云南旅游*ST锌电*ST大地 西仪股份 云南锗业 沃森生物 云天化 云南城投 ST景谷 昆明制药 贵研铂业 驰宏锌锗 云维股份 云煤能源昆明机床 博闻科技 文山电力 太平洋保税科技,融资模式研究-I

7、PO,根据发行手册，任何公司IPO必须满足如下财务条件：最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元。最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。发行前股本总额不少于人民币3000万元。最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20%。最近一期末不存在未弥补亏损。,请股东在进行IPO与上市决策时先问问自己：为什么要上市？上市有必要吗？,104,Last Modified:2004兺06懍14粧 10:15 湰屃,权衡利弊，果断决策,上市的利与弊犹如以下两条小蛇总是纠缠不清，生死与共。每一个公司对待利弊的取舍都

8、有其自身的理解，明白了成为上市公司的利弊之后，企业应当根据自己的实际情况，问清自己“为什么要上市”，然后权衡取舍，作出最终决策。,融资模式研究-IPO,华为不差钱？不想成为公众公司？华为独特的融资方式:内部员工持股计划华为上市的利与弊,华为为什么不上市,IPO概述,股份制改制,辅 导,材料申报,审 核,股票发行及上市,公司性质业务股权机构,制度完善高管培训资料准备,四会三阶段,批文路演询价发行上市,IPO流程:以有限公司为例,IPO前的准备,股份制改制 股份公司改制是IPO的重要阶段改制的两种主要方式：发起设立、有限公司整体变更改制需要重点考虑以下问题业务主营业务突出避免同业竞争减少关联交易公

9、司的历史沿革股权结构所需时间13月,定价理念,IPO定价过程,高,低,股价区间,分析员研究,出具研究报告,初步询价,累计投标询价,IPO定价,发行价格,定价过程,合理的发行价格，能够有效平衡发行人和投资者利益，实现成功发行。,定 价,资本市场部,投资银行业务部,市值管理,买壳借壳上市，迅速低成本进入资本市场,概念介绍目标“壳”公司的选择目标“壳”公司的估价交易方式,融资模式研究-买壳借壳上市,概念介绍,融资模式研究-买壳借壳上市,“壳”的含义 所谓“壳”就是指上市公司的上市资格。与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金，以此促进公司规模的快速增长。因此，上市公司的上市资

10、格已成为一种“稀有资源”，由于有些上市公司机制转换不彻底，不善于经营管理，其业绩表现不尽如人意，丧失了在证券市场进一步筹集资金的能力，要充分利用上市公司的这个“壳”资源，就必须对其进行资产重组。,概念介绍,融资模式研究-买壳借壳上市,“壳”的价值背景“壳”资源是伴随着证券市场的出现，在特定的制度背景和市场环境下形成的一种具有稀缺性和收益性的虚拟资源形式。“壳”资源以上市公司中的“壳”公司为载体，但“壳”公司成为资源是以特定的制度背景为基础的。证券发行制度的变迁：审批制-核准制-注册制,概念介绍,融资模式研究-买壳借壳上市,“壳”的分类“ShellCompany”，通常分为“实壳”公司、“空壳”

11、公司和“净壳”公司三种。1.“实壳”公司指保持上市资格、业务规模小、业绩一般或不佳、总股本和可流通股规模小、股价低的上市公司。“实壳”公司产生的原因较为普通，任何证券市场上总会存在业务规模小、业绩平淡或不佳、股票流通量小、股价低的上市公司，在长期低迷的股市中更易见到这类公司。,概念介绍,融资模式研究-买壳借壳上市,“壳”的分类 2.“空壳”公司指业务有显著困难或遭受重大损害、公司业务严重萎缩或停业、业务无发展前景、重整无望、股票尚在流通但交易量和股价持续下跌至很低的上市公司。“空壳”公司产生的原因较为复杂，多是“实壳”公司在一定条件下转化而来。比如公司产品周期处于衰退晚期且无法换代；公司产业属

12、于夕阳产业又无法转产；新产品开发和市场导向严重失误，经营失败；公司生产成本太高，竞争无力；资源开采型公司因资源枯竭或矿藏品质下降，开采成本上升，失去开采价值，公司停止营业，从而转变为“空壳”公司。,概念介绍,融资模式研究-买壳借壳上市,“壳”的分类 3.“净壳”公司 指无负债、无法律纠纷、无违反上市交易规则、无遗留资产的“空壳”公司。“净壳”公司来源主要有两方面：一是“空壳”公司大股东在公司重整无望的情况下，解散员工、出售资产、清理债务、解决法律纠纷，进行一系列清理工作，最终只维持“空壳”公司上市资格，以备自己发展或合并新业务时使用；或待价而沽，售给意欲“买壳”上市”的买主及投资银行或相关专业

13、投资顾问机构。二是一些擅长经营“买壳上市”业务的投资银行或专业投资顾问机构专门搜寻“空壳公司”，通过详尽调查，避开有债务和法律纠纷等不利因素的“空壳”公司，与分散各处符合要求的“空壳”公司的主要股东洽谈购并，完成买壳业务后对“空壳”公司进行净壳处理。,概念介绍,融资模式研究-买壳借壳上市,1、“壳”所代表的资产价值。这是由“壳”公司的净资产价值决定的，它主要是指其清算价值，壳的这部分价值可以通过资产评估来确定。“壳”公司的净资产价值相对来说是比较低的，这是因为既然企业被喻为“壳”，说明其经营业绩不佳，可能亏损甚至资不抵债，其资产质量一般也不高。因此，“壳”公司的净资产价值一般与“壳”公司的股票

14、价格相差甚远。这部分价值对于相关行业的公司也许有用，对于不相关行业的公司来说，通常需要进行资产置换和资产剥离以使上市公司轻装上阵，重新获得发展机会。,概念介绍,融资模式研究-买壳借壳上市,2、“壳”公司的无形资产价值。这主要是指在不同购并目标下的相关收益，比如“壳”公司已有的市场份额、“壳”公司的广告效应、税收优惠、“壳”公司产品的商标价值等。这部分价值通常也可以通过资产评估确定。,概念介绍,融资模式研究-买壳借壳上市,3、“壳”公司所体现的虚拟价值。这是由于“壳”资源稀缺而产生的。它是超越净资产价值的虚拟价值。这种价值是由于企业的上市流通股因资源稀缺而产生的。它代表着上市流通的权利，纯粹是由

15、市场行为决定的，随着二级市场股价的不同而不同，二级市场价格越高，其增资配股能力越强，壳价值也越大，其数额等于上市公司的市场价值与假设该公司未上市时的市场价值的差额。这种价值对买“壳”方来说是一种寻租价值，企业为获得垄断收益，便会进行寻租活动，从而产生寻租成本。当寻租成本与利用“壳”资源取得垄断收益的成本一致时，这时的寻租成本与直接发行股票的固定成本之和便可视为“壳”资源的虚拟性价值。,概念介绍,融资模式研究-买壳借壳上市,借壳上市的概念 买壳上市，又称反向收购（ReverseMerger）是指一些非上市公司通过收购一些业绩较差，筹资能力弱化的上市公司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而实现

16、间接上市的目的。借壳上市，是指上市公司的母公司（集团公司）通过将主要资产注入到上市的子公司中，来实现母公司的上市。共同之处：它们都是一种对上市公司“壳”资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市，不同之处：买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权。“买借”：这里统称“借壳上市”,概念介绍,融资模式研究-买壳借壳上市,借壳上市的特点：首先，企业必须“买壳”即收购某一上市公司，取得壳公司的控制权；其次，企业必须对壳公司进行新旧资产和业务的重组，使得壳公司符合发行新股的条件；最后，壳公司发行新股后，募足资金后可用于公司新投资的项目，最终实现企业

17、借助壳资源而上市的战略目标。借壳上市相对IPO而言，对企业的要求不是很高，证券监管部门对其收购壳资源和资产重组的审核要求不是十分严格。借壳上市所占用的时间相对较短，但申请发行新股还是要受现行发审制度的影响，这一阶段占用的时间会长一些。另外，借壳还要求企业的现金流较充裕，特别是购买上市公司的国有股权。同时，由于信息披露制度和要约收购制度的强制性要求，企业买壳的透明度和风险都较大。,进入我国资本市场的间接通道买壳上市和借壳上市,买壳上市：典型案例；,珠海恒通,上海棱光,1994年4月，以5160万元人民币购得棱光35.5%的股份，获得控股地位,1995年12月，棱光以1.6亿元人民币购得恒通全资子

18、公司恒通电能仪器，恒通实现间接上市,融资模式研究-买壳借壳上市,进入我国资本市场的间接通道买壳上市和借壳上市（续）,借壳上市：典型案例；,浦东强生,强生集团,浦东强生三次配股集资，先后将强生集团下属第二和第五分公司购入,通过把第二和第五分公司注入上市子公司，强生集团实现间接上市,注：由上海出租车公司改制而成。,注：已上市子公司,融资模式研究-买壳借壳上市,审批制,上市资格是稀缺资源,买壳上市主要是为了获取此资格,核准制,上市资格不再是稀缺资源,买壳上市主要是为了能快速而低成本的进入资本市场,融资模式研究-买壳借壳上市,概念介绍目标“壳”公司的选择目标“壳”公司的估价交易方式,买壳借壳上市，迅速

19、低成本进入资本市场,融资模式研究-买壳借壳上市,目标“壳”公司选择时应遵循四大原则,原则一：时刻记住买的是“壳”，不是上市公司；是一种“资格”，不是资产。原则二：为了保证收购的成本尽量低，应选择盘子小、业绩差，优质资产少的上市公司。原则三：关注目标“壳”公司的负债状况，尤其是或有负债状况，防止买壳后背上沉重的债务负担。原则四：要获取有配股资格的上市公司,融资模式研究-买壳借壳上市,一般而言，合适的“壳”公司具有以下8个特点,1、经营业绩差，业务萎缩，净资产报酬率为负2、所属行业为夕阳行业3、主导产品和产业无发展前途4、总股本和流通股本规模小，股本结构要清晰5、摊子铺的过大，涉足行业过多，投资严

20、重亏损，但主业转换不准6、企业债务负担过重，连续亏损，但还不至于破产7、股价长期低迷8、母公司回天乏力，不得不借助外力来拯救壳公司,专题二 融资模式研究-买壳借壳上市,融 资 理 论 与 政 策,一、债券的概述（一）债券的定义：债券是一种有价证券；债券上规定资金借贷的权责关系 有的债券附有一定的选择权，即发行契约中赋予债券发行人或持有人具有某种选择的权利，包括附有赎回选择权条款的债券、附有出售选择权条款的债券、附有可转换条款的债券、附有交换条款的债券、附有新股认购权条款的债券等。（二）债券的性质 债券属于有价证券、债券是一种虚拟资本、债券是债权的表现。债券的流动并不意味着它所代表的实际资本也同

21、样流动，债券独立于实际资本之外。,融资模式研究-债券融资,融 资 理 论 与 政 策,一、债券的概述（三）债券的票面要素 1.票面价值-规定票面价值的币种；2.到期期限3.票面利率债券利率有多种形式，如单利、复利和贴现利率。4.发行者名称,融资模式研究-债券融资,债券的特征,特征偿还期面值票面利率内含期权,偿还期,短期 中期长期可延期永久性债券（consols）偿还期的重要性与利息支付相关到期收益率价格变化,面值,平价交易coupon rate=yield折价交易 coupon yield,票面利率,零息债券zeroStep-up note票面利率经过一段时间后增加.比如前2年5%,后3年 6

22、%.单一 step-up note多级 step-up note延期支付利息的债券在延期支付利息的时间里,没有利息支付.在一个事先规定的时间点一次性支付,以后定期支付.浮动利率,内含期权(给予发行者),回购条款-绿城回购债券获利 提前偿还偿债基金条款浮动利率的顶,内含期权(给予投资者),转化权利可转换债券可交换债券可回卖浮动利率的底,融 资 理 论 与 政 策,一、债券的概述（四）债券的风险特征：偿还性、流动性、安全性、收益性（五）债券的分类：3种分类方式1.按发行主体分类（1）政府债券：政府债券的发行主体是政府；（2）金融债券：金融债券的发行主体是银行或非银行的金融机构（3）公司债券：2.按

23、计息与付息方式分类：（1）零息债券（2）附息债券：固定利率债券和浮动利率，故称为缓息债券（3）息票累积债券,融资模式研究-债券融资,融 资 理 论 与 政 策,一、债券的概述（五）债券的分类：3种分类方式：3.按债券形态分类：（1）实物债券：（2）凭证式债券（3）记账式债券（六）债券与股票的比较1.相同点2.不同点,融资模式研究-债券融资,企业债券发行规模审批程序,融 资 理 论 与 政 策,二、我国的企业债券发展历史阶段（一）萌芽期84年-86年：最早出现在1984（二）发展期87年-92年1987年3月国务院颁布企业债券管理暂行条例。（三）整顿期93年-95年1993年8月国务院颁布企业债

24、券管理条例金融债券和外币债券不属于本条例管理的范围。（四）再度发展期-1996年以后在此期间，企业债券的发行也出现一些明显的变化：1.在发行主体上，突破了大型国有企业的限制。如2002年中国金茂债，其发行主体是股份制集团公司。2.在发债募集资金的用途上，改变了以往仅用于基础设施建设或技改项目，开始用于替代发行主体的银团贷款。3.在债券发行方式上，将符合国际惯例的路演询价方式引入企业债券一级市场。,融资模式研究-债券融资,融 资 理 论 与 政 策,二、我国的企业债券发展历史阶段（四）再度发展期-1996年以后4.在期限结构上，推出了我国超长期、固定利率企业债券。5.在投资者结构上，机构投资者逐

25、渐成为企业债券的主要投资者。6.在利率确定上，弹性越来越大。在这方面有三点创新：首先是附息债券的出现，使利息的计算走向复利化。其次是浮动利率的采用，打破了传统的固定利率。第三，簿记建档确定发行利率的方式，使利率确定趋于市场化。7.我国企业债券的品种不断丰富。,融资模式研究-债券融资,新融资工具及交易品种,可转债权证可分离交易债可交换债可转换优先股股指期货,债务,贷款,债券,发行债券,可转换,可回售,可赎回,可转换债券（可转换价值）,可回售债券（可回售价值）,可回售可赎回债券（可回售可赎回价值）,可转换可回售债券（可转换可回售价值）,可赎回债券（可赎回价值）,+,+,+,债权创新中的价值链,可转

26、换回售可赎回债券（可转换可回售可赎回价值）,设计：总额、期限、票面利率、面值、发行价、付息还本方式,股票期权：行权价、行权期,可转债,可以在一定时间内，按约定价格或比例转换成一定数量的另一种证券（一般为本公司股票）的债券。,可转债,可转债的研究综述,可转债的风险模型可转债融资动机可转债发行的股票价格效应可转债作用-解决道德风险、逆向选择等问题可转债发行与赎回的博弈可转债的转换策略,可转债的历史与政策,1843年美国纽约Erie Railway公司发行世界上第一只可转换债券 1992年11月深宝安集团发行了我国首例可转换债券可转债的政策背景,可转债的风险,利率风险回售风险股价下跌风险转股失败风险

27、,可转债的发行,发行的条件适合的行业发行时机的选择 发行的品种和期限的设计发行条款设计 一份典型的可转换债券发行公告主要包括债券条款、转股条款、回售条款、转股价特别向下修正条款和赎回条款的设计,实例,转债名称:万科转债 发行额:15亿元人民币 票面额:100元人民币 期限:5年 发行日:2002年6月13日 上市日:2002年6月28日 到期日:2007年6月13日 年利率:1.5%转股价:初始转股价12.10元/股 初始转股溢价:2%转股期:半年后(2002年12月13日-2007年6月13日)特别向下修正条款:连续20个交易日不高于转股价格的80%时，公司董事会有权修正 转股价调整：当派息

28、、送股和转增股时调整转股价 赎回条款：（1）条件：连续30个交易日高于当期转股价的130%（2）赎回期：半年后（3）赎回价：100*(1+2%)回售条款：（1）条件：连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价的70（2）回售期：半年后（3）回售价：102元,有关计算：,万科转债的投资价值：不具有转股选择权时万科转债的转换价值：假设转换时市场价格为16元万科转债的理论价值：万科转债的市场价值：万科转债的转换平价：假设是假为140元时转换升水或贴水率,权证,要素：发行：免费行权价：行权期：欧式 美式 百慕大行权方向：认购权证 认沽权证存续期：2年内行权比例：1：1或2：1,上海证券交易所权证业务管理

29、暂行办法/深交所的权证业务管理暂行办法：是指标的证券发行人或其以外的第三人(以下简称发行人)发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券,中国权证,1992年：飞乐配股权证 后有：金杯权证、申华权证1996年沪市推出江苏悦达、福州东百等股票权证。深市陆续推出过厦海发、桂柳工、闽闽东、闽福发、丽珠、吉轻工、湘中意、宝安证等股票的权证。2005年8月22日宝钢权证上市。宝钢权证的总量为3877亿份，属于认购权证。欧式其行权价为450元，存续期为从2005年8月18日至2006年8月30日，共计378天。行权比例为1，行

30、权日期仅限于2006年8月30日。结算方式为证券给付方式。万科：公司股权分置改革方案实施股权登记日登记在册的流通A股股东，每持有10股公司流通A股股票将免费获得华润股份有限公司发行的8份认沽权证,行权价格：3.73元/份,行权方式：百慕大式。权证存续期间：自上市之日起9个月。为了进一步增强投资者的信心，保护广大流通股股东的利益，保证履行华润股份所发行认沽权证的对价安排，中国农业银行深圳分行、中国工商银行深圳分行于2005年11月9日分别出具了各自担保总额为人民币40亿元，合计人民币80亿元的不可撤销的连带责任履约担保函，为华润股份在公司股权分置改革中派送的认沽权证提供担保。武钢集团：向执行对价

31、安排股权登记日登记在册的流通股股东支付474000000股股份、474000000份认沽权证和474000000份认购权证，执行对价安排股权登记日登记在册的流通股股东每持有10股流通股将获得武钢集团支付的2.5股股份、2.5份认沽权证和2.5份认购权证，其中每份认沽权证可以3.13元的价格，向武钢集团出售1股股份。每份认购权证可以2.90元的价格，向武钢集团认购1股股份。上述权证均为欧式行权，存续期12个月。,认股权证,1、发行人：内蒙古伊利实业集团股份有限公司。2、发行对象：认股权证派送股权登记日收盘后登记在册的全体股东。3、权证类型：欧式认购权,即于认股权证存续期间,认股权证持有人仅有权在

32、行权期行权。4、权证存续期：自权证上市之日起12个月。5、发行数量：对全体股东每10股派发3份,发行数量总额为154,940,935份。6、标的证券：发行人发行的普通股股票(面值1元)。7、发行价格：0元/份。8、发行方式：免费派发。9、行权期：权证存续期的最后5个交易日。10、行权比例：1:1,即每份认股权证可认购1股标的证券,行权比例调整按照上交所相关规定执行。11、行权价格：8元,即认股权证持有人可按8元购入标的证券,行权价格调整按照上交所相关规定执行。,内蒙古伊利实业集团股份有限公司发行权证,认股权证,12、权证上市日期：本次发行完成后将尽快申请在上海证券交易所上市。13、股权登记日：

33、2006年11月8日。14、发行对象：截至2006年11月8日下午上海证券交易所收市后,在中国证券登记结算有限责任公司登记在册的本公司全体股东。15、发行方式：由中国证券登记结算有限责任公司上海分公司通过计算机系统,根据股权登记日登记在册的持股数,按比例自动计入股东账户。每位股东按所获认股权证比例计算后不足一份的部分的处理方法按现行送股处理方式进行。16、认股权证上市流通安排：本公司有限售条件的流通股133,554,278股获派的40,066,283份认股权证不上市流通,仅能持有至行权期行权；无限售条件的流通股370,915,506股获派的111,274,652份认股权证可以上市流通；用于追加

34、支付安排、天驰亿阳投资咨询公司持有的12,000,000股获派的3,600,000份认股权证暂不上市流通,若追加支付对象为流通股股东,则对应权证可以上市交易及行权,若追加支付对象为公司激励对象,则对应权证不能上市交易及行权。,内蒙古伊利实业集团股份有限公司发行权证,设计：总额、期限、票面利率、面值、发行价、付息还本方式,认股权证：发行、行权价、行权比例、行权期、存续期、行权方向,可分离交易债,可以在一定时间内，按约定价格或比例转换成一定数量的另一种证券（一般为本公司股票）的债券。,可分离交易债,债券市场交易,权证市场交易,可分离交易可转债,分离式可转换债券是上市公司公开发行的认股权和债券分离交

35、易的可转换公司债券，具有债性和股性分离的特点。发行时是组合在一起的，而上市后则自动拆分成公司债券和认股权证。发行条件：分离式可转换债券又附加了以下发行条件：发行公司最近一期未经审计的净资产不低于人民币15亿元；最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均不少于本次发行的公司债券一年的利息。分离式可转换债券的特征 与普通可转债的区别-本质区别在于债券与期权可分离交易 1.到期日不同 2.条款设定不同 3.转股修正不同 4.套利原理不同,可分离交易可转债,分离式可转换债券仅仅是债券+权证的简单拼凑，一般没有赎回、回售条款（特别回售条款除外）、转股价特别向下修正条款。分离交易债最大的优点是“二次融

36、资”，其整体的融资成本相当低廉。其募集资金将是可转债募集资金规模的12倍,可分离交易可转债,分离式可转换债券的融资方式分离式可转债融资的动机 1.提高公司债的市场吸引力 2.降低筹资成本 3.为上市公司建立股权激励机制提供有效手段 4.稳定企业的财务结构 分离式可转换债券的交易机制分离式可转换债券的风险讨论：我国上市公司可分离债券融资的应用，你认为上市公司对该融资工具的利用有否存在盲目性？如何改善？,可分离交易债实例,马钢股份（600808）公司董事会2006年11月7日公告：“公司本次发行分离交易的可转换公司债券已获中国证券监督管理委员会核准。公司拟发行550,000万元分离交易的可转换公司

37、债券，票面金额为100元/张，发行数量为550万手（5,500万张），债券期限为5年，票面利率预设区间为1.40%-2.00%。本次发行的分离交易可转债的到期日为2011年11月13日，兑付日期为到期日2011年11月13日之后的5个工作日。每张马钢股份分离交易可转债的最终认购人可以同时获得发行人派发的23份认股权证，行权比例为1：1，即每1份认股权证代表1股发行人发行的A股股票的认购权利，每张权证的认购价格为人民币3.40元/股。”请分析该融资产品的特征及对投资者的吸引力,可分离交易债实例,中化国际（600500）2006年11月28日公司发布公告“公司董事会审议通过本次发行的分离交易可转债

38、为人民币120,000万元，即1,200万张债券，同时每张债券的认购人可以获得公司派发的15份认股权证，即认股权证数量为18,000万份。本次分离交易可转债按面值发行，每张面值人民币100元，共发行1,200万张债券，债券所附认股权证按比例向债券的认购人派发。股权登记日为2006年11月30日，该日收市后登记在册的公司股份数乘以0.7元(即每股配售0.7元面值的债券)，再按1,000元1手转换为手数，本次发行的分离交易可转债利率询价区间为1.80%-2.40%。本次发行所附每张认股权证的认购价格为6.58元，本次发行所附认股权证行权比例为1:1，即每一份认股权证代表1股公司发行之A股股票的认购

39、权利。”,可分离交易可转债,我国上市公司发行分离式可转债融资的误区 1.圈钱 2.发行时机不当 3.票面利率设计太低 4.条款设计趋同化 5.发行主体行业分布不合理 6.融资风险认识不足,房地产融资研究,房地产融资渠道 1.企业自有资金 2.银行贷款 3.房地产抵押贷款 4.预售筹资 5.REITs 6.房地产证券化 7.融资期权 8.房地产典当,1.如果开发项目决策能够推迟，能够等待更多新信息，那么项目就有等待期权。2.如果项目能够分为多个阶段开发，那么开发项目就有分阶段期权。3.如果产品价格或产品毛利过低时能够不发生成本或以很低的成本临时将项目停工，那么开发项目就有临时停工期权。4.如果开

40、发商能将项目在中途或完工后转让，或交给债权人抵偿债务，或抛弃项目、逃避项目上的有关债务，那么项目就有放弃期权。5.如果开发商能够以项目为载体向产业的上、下游或向银行、有关机构筹集资金，则项目具有融资期权。,房地产开发中的融资和放弃期权,开发商具有融资期权，在银行贷款利率低于民间资金借贷利率、承建商的垫资不用付利息、购房户的预交款也不用支付利息的情况下，开发商肯定会行使融资期权。同时，一旦在房屋完工交付购房户之前开发商的资金链断裂，其开发商又有可能行使放弃项目的期权。有的烂尾楼一烂好多年，有的被拍卖、被银行行使抵押权收回，这就是开发商行使了放弃期权，放弃了整个项目。我们对期权的价值给出下列定义：

41、开发项目的价值=开发项目不含期权的内在价值（NPV）+期权价值第 n 个期权的价值=包括 n 个期权的开发项目的价值-包括(n-1)个期权的开发项目的价值,房地产开发中的融资和放弃期权,二、实例研究假设某开发项目情况如下：1.项目总投资 1 亿元，其中土地成本 0.5 亿元，建安成本 0.5 亿元。2.项目有两种融资方案：第一种，开发商不行使融资期权，为权益融资，全部资金由开发商投入；第二种，开发商行使融资期权，为杠杆融资，其中开发商以注册资本投入 0.1 亿元，银行贷款 0.5 亿元(其中0.4 亿元为土地抵押，0.1 亿元为在建工程抵押)，施工单位垫资 0.3 亿元，房屋预售款 0.1 亿

42、元。3.第一、第二年为项目建设期。,房地产开发中的融资和放弃期权,4.第三、四年为房屋销售期。第三年有两种销售情况：较好，概率为 0.7；较差，概率为 0.3。销售情况较好时，每年回笼 0.8 亿元；销售情况较差时，每年回笼0.4 亿元。假设：如果第三年销售较好，那么第四年销售也较好；如果第三年销售较差，那么第四年销售也较差。5.银行贷款本金在第四年末归还。施工单位垫资款在第三年末归还 0.15 亿元，在第四年末归还 0.1亿元。6.开发商有融资和放弃期权。如果在第四年初放弃项目，该项目变成烂尾楼，开发商只承担有限责任。假设开发商在做出放弃决策之前已将项目剩余资金抽逃，债权人收回开发项目拍卖抵债。7.开发商的权益资本成本为 15%，银行贷款年利率为 8%，贷款利息年末一次性支付。承建单位垫资款不付利息。8.不考虑所得税。,融资期权,计算可得项目内在价值只占项目总价值的 0.41%，项目融资期权价值占项目价值的 79.27%，项目放弃期权价值占项目价值的 20.32%。这说明开发商的财富主要来自财务杠杆的运用，放弃期权的存在也为开发商贡献了一块财富。虽然该开发项目的有关数据只是我们的一个假设，但我们认为这些数据及有关结论很有代表性。,融资期权,