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1、2023/3/25,章开放的宏观经济均衡与汇率制度选择,一、开放的宏观经济模型蒙代尔弗莱明模型一、外部均衡曲线的推导外部均衡曲线的推导（即曲线）（经常帐户资本与金融帐户）可以把资本的国际流动看作是利率的函数，即：（，*），为国内利率，它与资本流入正相关；*为国外利率，与资本流入负相关。,2023/3/25,经常账户与国民收入负相关，因为国民收入增加，使对商品和劳务的需求增加，在其他条件不变时经常账户会恶化（逆差）；资本账户与本国利率正相关，因为利率提高，在其他条件不变时会增加资本流入、减少流出，从而改善资本账户。因此，在国民收入增加，经常账户逆差时，需要提高利率使资本账户顺差才能保证国际收支平

2、衡，所以在外部均衡曲线（即曲线）中与正相关，曲线向上倾斜。,2023/3/25,决定曲线斜率的主要因素边际进口倾向和国际资本流动的利率弹性经常账户部分的决定因素是边际进口倾向；资本账户部分则是国际资本流动的利率弹性。（）边际进口倾向。越大，曲线越陡。（）国际资本流动的利率弹性。利率弹性越大，线越平坦。,2023/3/25,在简单经济模型中，通常假定一国的边际进口倾向为常数，曲线的斜率主要取决于国际资本流动的利率弹性。在极端情况下，资本完全自由流动时，曲线水平；而资本完全不能自由流动时，曲线垂直。,2023/3/25,曲线形状,资本不完全流动,资本完全不流动,资本完全自由流动,2023/3/25

3、,二、曲线的推导曲线为产品市场的均衡曲线为货币市场的均衡曲线为国际收支均衡线或外部均衡线，即所有能够使国际收支（经常账户和资本账户）保持平衡的市场利息率和国民收入的组合。,2023/3/25,三条曲线相交在一起，交点同时实现了内部和外部均衡。,2023/3/25,国际收支顺差,国际收支逆差,2023/3/25,（一）固定汇率制度下的财政、货币政策、固定汇率制度下的财政政策实施效果,三、开放经济下的宏观经济政策,2023/3/25,图财政政策扩张,2023/3/25,如图，曲线比较陡峭，国际收支处于逆差状态。如果货币当局必须维持该国货币的汇率不变，则必须在处汇市场进行干预，即不断抛售外汇用以收购

4、本币。于是形成本国货币供应的减少，相应地，曲线向左移至，并与和曲线相交于，再度形成内部和外部的同时均衡，相应的国民收入为。财政政策之所以形成逆差是因为国际资本流动的利率弹性不高，利率提高后不能引起足够的资本流入以平衡收入提高形成的经常账户恶化。,2023/3/25,图财政政策扩张,2023/3/25,如图所示，曲线比较平。扩张性的财政政策移动曲线至，与曲线相交于交点位于线之上，即经济处于顺差状态。中央银行要保持本国货币汇率的不变，就必须在外汇市场抛售本币、收购外汇。这又会形成本国货币供应量的增加，相应地曲线向右移到，与和相交于“。收入水平提高到，并再度实现内部和外部同时均衡。,2023/3/2

5、5,综上所述，在固定汇率制度下，财政政策有效，但实施效果受到国际资本流动利率弹性的影响。一般而言，如果其他条件不变，国际资本流动的利率弹性越高（曲线越平），或一国的资本市场越开放，则财政政策的作用越明显。,2023/3/25,图财政政策扩张资本市场完全封闭,图财政政策扩张国际资本流动完全,2023/3/25,、固定汇率制度下的货币政策实施效果,图货币政策无效,2023/3/25,如图所示，中央银行实施扩张性的货币政策以提高国民收入，于是曲线向右移动至货币供给增加后，一方面会增加对进口品的需求，从而恶化经常账户；另一方面会使国内利率水平下降，引起资金外流，从而恶化资本账户。无论哪一方面都会形成国

6、际收支的逆差，并形成本国货币贬值的压力。如果货币当局僵硬地维持本国货币的汇率固定不变，在外汇市场不断地抛售外汇、收回本币，则国内货币供给会不断地下降。如果其他条件不变，会不断地回移，只有回到原位才能恢复均衡。可见，在完全的固定汇率制度下，市场机制作用的最终结果是货币政策无效，并且与国际资本流动的自由度,2023/3/25,“三元悖论”美国经济学家保罗克鲁格曼指出，在国际金融体系中存在着无法解决的“三难困境”，也称为汇率制度选择中不可实现的“三位一体”(),即在资本自由流动、汇率稳定和保持货币政策独立性三个目标中，一国只能同时实现两个目标而不得不放弃第三者。,2023/3/25,“三元悖论”,资

7、本自由流动,固定汇率,货币政策自主权,2023/3/25,克鲁格曼认为，自布雷顿森林体系崩溃以来，世界各国的金融发展模式都可以被概括进这个三角形之中。是选择货币政策的独立性和汇率稳定，我国是这种政策选择的代表；是选择货币政策的独立性和资本自由流动，目前美国和部分亚洲的金融危机发生国家和地区选择这一模式；是选择汇率稳定和资本自由流动，实行货币局制度的中国香港、南美洲的部分国家采用此模式。克鲁格曼建议发展中国家通过限制资本自由流动实现汇率稳定和保持独立自主的货币政策。,2023/3/25,一、汇率制度的基本类型、汇率制度的基本类型（）固定汇率制和浮动汇率制固定汇率制是指政府用行政或法律手段确定、公

8、布及维持本国货币与某种参考物之间的固定比价的汇率制度。充当参考物的东西可以是黄金，也可以是某一种外国货币或一组货币。在纸币流通的条件下，不同货币之间的固定比价往往是人为规定的，在经济形势发生较大变化时可以调整，因此，所谓的固定汇率实际上可称为可调整的钉住汇率制（）。,第二节 汇率制度的类型及其分类方法,2023/3/25,（）弹性汇率制和钉住汇率制一些国家虽也实行钉住某种货币，但允许现实汇率对中心汇率有较大的波动幅度，一般可达，这种汇率安排称为对单一货币有限弹性（）；一些国家在短期内将汇率钉住某种平价，但根据一组选定的指标频繁地、小幅度地调整所钉住的平价，这称为爬行钉住（）或滑动平价（）；另有

9、些将有限弹性与爬行钉住结合，即允许现实汇率在段时期对平价有较大的波动幅度，且对平价作经常性的调整，称为“可移动的波幅”（）。将钉住汇率制以外的各种汇率安排，包括浮动汇率制，统称为“弹性汇率制”（）。,2023/3/25,（）自由浮动（“清洁浮动”）和管理浮动（“肮脏浮动”）按照政府是否干预来区分，浮动汇率制可分为自由浮动和管理浮动。自由浮动（）又称“清洁浮动”（），意指货币当局对外汇市场不加任何干预，完全听任汇率随市场供求状况的变动而自由涨落。管理浮动（）又称“肮脏浮动”（），指货币当局对外汇市场进行干预，以使市场汇率朝有利于己的方向浮动。目前各主要工业国所实行的基本上是管理浮动，绝对的自由浮

10、动在现实中是不存在的。,2023/3/25,（）单独浮动和联合浮动按照浮动的形式，浮动汇率制可以分为单独浮动和联合浮动。单独浮动（），又称独立浮动，是指本国货币不与外国任何货币发生固定联系，其汇率根据外汇市场的供求状况单独浮动。目前有美元、澳大利亚元、日元、加拿大元和少数发展中国家的货币采取这种单独浮动。联合浮动（）是指原欧洲货币体系各成员国货币之间保持固定汇率，而对非成员国货币则采取共同浮动的做法。,2023/3/25,（）爬行钉住制、汇率目标区制、货币局制,第一、爬行钉住制是指汇率可以作经常地、小幅度调整的固定汇率制度。这一制度有两基本特征。首先，实施国负有维持某种平价的义务，这使得它属于

11、固定汇率制这一大类。其次，这一平价可以经常、小幅度地调整（例如调整），这又使得它与一般的可调整的钉住制相区别，因为后者的平价调整是很偶然的，而且一般幅度很大。,2023/3/25,第二、汇率目标区制的含义,广义的汇率目标区是泛指将汇率浮动限制在一定区域内（例如中心汇率的上下各）的汇率制度。狭义的汇率目标区是特指美国学者威廉姆森()于世纪年代初提出的以限制汇率波动范围为核心的，包括中心汇率及变动幅度的确定方法、维系目标区的国内政策搭配、实施目标区的国际政策协调等一整套内容的国际政策协调方案。,2023/3/25,汇率目标区不同于其他类型的汇率制度。首先，它与管理浮动汇率制区别有两点：第一，目标区

12、中，当局在一定时期内对汇率波动制定出比较确定的区间限制；第二，在目标区中，当局要更为关注汇率变动，必要时要利用货币政策等措施将汇率变动尽可能地限制在目标区内。它与可调整钉住的主要区别则在于：目标区下汇率允许变动的范围更大。,2023/3/25,、汇率目标区的两种效应蜜月效应（）：假定目标区是完全可信的，政府在汇率变动至目标区的上下限时进行干预，经济基本面的变动完全时随机的。当汇率变动逐渐接近目标区边缘时，交易者将会预期汇率很快将作反向调整，重新趋于中心汇率，这一预期将会产生稳定性作用，不存在政府干预汇率也不会超过目标区边缘，并且会自动向中心汇率调整。离婚效应（）：当经济基本面向某一方向的变动程

13、度很大并且已表现为长期的趋势，市场交易者普遍预期中心汇率将作交大调整，此时目标区不再具有可信性，市场汇率不再趋向于中心汇率，而是超过正常汇率的变动程度。,2023/3/25,汇率目标区两种效应示意图,2023/3/25,是指在法律中明确规定本国货币与某一外国可兑换货币保持固定的兑换率，并且对本国货币的发行作特殊限制以保证履行这一法定的汇率制度。货币局制度通常要求货币发行必须以一定（通常是百分之百）的该外国货币作为准备金，并且要求在货币流通中始终满足这一准备金要求。这一制度中的货币当局被称为货币局，而不是中央银行。,第三、货币局制度（）,2023/3/25,因为在这种制度下，货币发行量的多少不再

14、完全听任货币当局的主观愿望或经济运行的实际状况，而是取决于可用作准备的外币数量的多少，货币当局失去了货币发行的主动权。一些高度开放的小国或地区，在资本自由流动的条件下，由于无法应对外来的冲击，在“三元悖论”的选择中，为了维持经济的相对稳定，通过放弃货币政策自主权，实行严格的固定汇率制度。,2023/3/25,、联系汇率制的背景自从年布雷顿森林体系崩溃后，香港和许多国家一样实行完全自由浮动的汇率制度。从年开始，香港经济环境恶化，贸易赤字不断增加，通货膨胀日益严重。特别是以港币存款支持港币发行，港币的自由发钞制度为港币危机埋下了隐患。年由于香港的房地产市场出现大幅度下跌，香港公众和外国投资者对香港

15、未来前途失去信心，终于爆发了港元危机，引起居民挤兑和抢购风潮。为了挽救港币危机，恢复港币信用，香港当局决定实行货币局制度被称为“联系汇率制”。,案例分析：香港的联系汇率制,2023/3/25,年港币汇率变动,2023/3/25,、联系汇率制的主要内容年月日，香港政府在取消港元利息税的同时，对港币的发行和汇率制度作出新的安排：要求发钞银行（当时的发钞银行为汇丰银行和渣打银行，年月起又增加了中国银行）必须按照美元港币的固定汇率，通过向外汇基金缴纳等值美元作为港币发行的的准备金，换取港币的发行证明书。这一规定使港币发行获得的外汇准备金支持，标志着联系汇率制的诞生。,2023/3/25,、联系汇率制的

16、运作机制在香港的联系汇率制下，香港有两个层次的外汇市场：一是外汇基金与发钞银行的外汇市场，发钞银行与外汇基金之间的汇率始终是美元港币；二是发钞银行和其它挂牌银行之间的银行间的外汇市场，这个市场的汇率是随着市场供求关系的变化而波动的。联系汇率制的制度设计正是通过这两个市场有效的套汇和套利机制，维持美元和港元之间固定的兑换比率。,2023/3/25,（）套汇机制,2023/3/25,（）套利机制,2023/3/25,、联系汇率制的利弊优点：有利于香港金融的稳定，有助于香港国际金融中心、国际贸易中心和国际航运中心地位的巩固和加强，增强市场信心。,2023/3/25,缺点：（）它使香港的经济行为及利率

17、、货币供给量等指标过分以来和受制于美国，从而削弱了货币政策调节经济的能力；（）使通过汇率调节国际收支和经济发展的功能无法发挥；（）导致香港高通货膨胀与实际负利率并存的局面。特别是东南亚金融危机中，为了维持港币汇率，香港不断提高利率，使经济遭受严重打击，特别是房地产和股票市场几乎跌了以上，一直到现在都没有完全从衰退的阴影中走出来。因此，联系汇率制的留存一直是一个颇具争议的问题。,2023/3/25,、固定汇率制度与浮动汇率制度的比较,（）实现内外均衡的自动调节效率问题,（）实现内外均衡的政策利益问题,（）国际经济关系的影响,2023/3/25,（）实现内外均衡的自动调节效率问题,2023/3/2

18、5,（）实现内外均衡的政策利益问题,2023/3/25,（）国际经济关系的影响,2023/3/25,、法定分类法()国际货币基金组织（）在它的汇率安排和汇率管制和国际金融统计（）中根据成员国报告的汇率制度对汇率进行了分类，并在年分类方法进行了改革，最终将汇率制度分为八种，按浮动程度由小到大排列汇率制度依次是：,二、汇率制度分类方法,2023/3/25,、无独立法定货币的汇率安排以别国货币作为唯一流通的法定货币，或作为使用同一法定货币的货币联盟的成员而使用这一货币作为法定货币。、货币局制度法律中明确规定本国货币与某一外国可兑换货币保持固定的交换比率，并且对本国货币的发行作特殊限制以保证履行这一法

19、定义务的汇率制度。、其他传统的固定钉住制一国（公开或事实上）以一固定比率将其货币与一主要货币或一篮子货币钉住的汇率制度，在这一汇率安排下，汇率最多只能围绕中心汇率上下的狭窄范围波动。,成员法定()汇率制度分类,2023/3/25,、水平带内钉住制货币价格保持在围绕中心上下范围之外波动的固定钉住。、爬行钉住货币可以经常的按一事先宣布的固定比率作小幅调整的汇率制度。、爬行带内浮动汇率保持在围绕中心汇率一定范围内波动，而这一中小汇率是可以经常的按一事先宣布的固定比率作小幅调整的汇率制度。、不事先公布干预方式的管理浮动制货币当局通过在外汇市场上的积极干预来影响汇率变动，而这种干预是不事先宣布干预方式的

20、。、单独浮动汇率完全是由市场决定的，在外汇市场是不存在任何倾向性的干预。,2023/3/25,由于现实中，许多官方宣布（）的汇率制度与其实际实施的()汇率制度有很大区别，很多经济学家在研究中没有按照的准则，而是通过各个国家一些统计数据对汇率制度进行分类，这种实际汇率制度分类方法的一个明显的优势是它是基于对真实情况如汇率和汇率的变动率等指标的观察得出的。,、实际分类法(),2023/3/25,（）分类法 分类方法是由 和（,）构建的一种汇率制度的实际分类方法。分类法采用聚类分析技术，根据 年 个国家样本与汇率政策相关的三个变量的实际情况划分为不同的制度类型，总结出通过观察汇率波动率、汇率变动的标

21、准差、外汇储备的波动率的特征来判断一国实际汇率制度的方法。分类方法把汇率制度划分为五类：固定汇率制度、爬行汇率制度、肮脏浮动汇率制度、弹性汇率制度和其他汇率制度。,2023/3/25,（）分类法 和()建立了一个较完整的各国实际实施的汇率制度的数据库，在 年新方法的基础上补充了一些其它的分析信息，对 所有成员国自 年以来的汇率制度进行了重新分类。把年每个国家的汇率制度分为以下类的一种：,2023/3/25,第一、法定另一货币作为标的（如正式美元化）：以别国货币作为唯一流通的法定货币，或作为使用同一法定货币的货币联盟的成员而使用这一货币作为法定货币。第二、货币联盟（通货区）：一些国家为了维持各国

22、货币间的汇率固定，所达成的一项协议。即把货币的对外价值确定了一定的比率，采用共同统治的形态，以使货币在国际交易上能有利方便。例如欧元区。第三、货币局：法律中明确规定本国货币与某一外国可兑换货币保持固定的交换比率，并且对本国货币的发行作特殊限制以保证履行这一法定义务的汇率制度。,2023/3/25,第四、传统的钉住某一货币：一国（公开或事实上）以一固定比率将其货币与一主要货币钉住的汇率制度，在这一汇率安排下，汇率最多只能围绕中心汇率上下的狭窄范围波动。第五、传统的钉住一篮子货币：一国（公开或事实上）以一固定比率将其货币与一篮子货币钉住的汇率制度，在这一汇率安排下，汇率最多只能围绕中心汇率上下的狭

23、窄范围波动。,2023/3/25,第六、目标区（或钉住一个水平段）：汇率围绕一个正式的或法定宣布的中心汇率，上下一定范围内波动。货币当局随时准备通过直接或非直接干预保卫波动的上下限，保证汇率在波动区间内。第七、向前爬行钉住()：爬行钉住是指汇率可以作经常地、小幅度调整的固定汇率制度。这一制度有两个基本特征：一是实施国负有维持某种平价的义务；二是这一平价可以经常、小幅度地调整(例如调整一)。向前爬行钉住指汇率瞄住一个事先公布的汇率或通胀水平。向前爬行钉住明显具有名义锚的作用。,2023/3/25,第八、向前爬行带盯住()：货币当局使汇率保持在围绕中心上下的一个区间带内波动，区间是一个事先公布的汇

24、率区间或通胀区间。第九、向后爬行钉住()：爬行钉住概念与上述前瞻爬行钉住一样；向后看爬行钉住是使得汇率或通胀的调整适应主要钉住货币已经发生变化的汇率水平或通胀水平,2023/3/25,十、向后爬行带盯住（）：货币当局使汇率保持在围绕中心上下的一个区间带内波动，区间根据主要钉住货币已经发生变化的汇率水平或通胀水平确定。十一、严格管理浮动：货币当局通过在外汇市场上的积极干预来影响汇率变动，这种干预是直接的、监控式的，但并不事先宣布干预方式和实现目标。,2023/3/25,十二、其他管理浮动：货币当局通过在外汇市场上的积极干预来影响汇率变动，而这种干预是随机的、间接的、松散的。十三、单独浮动：汇率完

25、全是由市场决定的，在外汇市场是不存在任何有倾向性的干预。,2023/3/25,（）分类法 分类法是由()构建的一种汇率制度的分类方法。他们以双重和平行通货，以世纪 年代以来成员汇率历史年的有关数据为依据,构筑了 种类型安排。,2023/3/25,中间汇率制度,分类法 的种汇率制度,固定汇率制,浮动汇率制,传统盯住,汇率目标区,货币区美元化货币局,单独浮动其他管理浮动,盯住单一货币盯住一篮子货币,2023/3/25,（）本国经济的结构性特征 如果一国是小国，那么它就较适宜采用固定性较高的汇率制度，因为这种国家一般与少数几个大国的贸易依存度较高，汇率的浮动会给它的国际贸易带来不便；同时，小国经济内

26、部价格调整的成本较低。相反，如果一国是大国，则一般以实行浮动性较强的汇率制度为宜，因为大国的对外贸易多元化，很难选择一种基准货币实施固定汇率；同时，大国经济内部调整的成本较高，并倾向于追求独立的经济政策。,三、影响一国汇率制度选择的主要因素,2023/3/25,（）特定的政策目的 这方面最突出的例子之一就是固定汇率有利于控制国内的通货膨胀。在政府面临着高通胀问题时，如果采用浮动汇率制往往会产生恶性循环。例如，本国高通胀使本国货币不断贬值，本国货币贬值通过成本机制、收入工资机制等因素反过来进一步加剧了本国的通货膨胀。而在固定汇率制下，政府政策的可信性增强，在此基础上的宏观政策调整比较容易收到效果

27、。,2023/3/25,（）地区性经济合作情况一国与其他国家的经济合作情况也对汇率制度的选择有着重要影响。例如，当两国存在非常密切的贸易往来时，两国间货币保持固定汇率比较有利于相互间经济关系的发展。,2023/3/25,（）国际国内经济条件的制约一国在选择汇率制度时还必须考虑国际条件的制约。例如，在国际资金流动数量非常庞大的背景下，对于一国内部金融市场与外界联系非常紧密的国家来说，如果本国对外汇市场干预的实力因各种条件限制而不是非常强的话，那么采用固定性较强的汇率制度的难度无疑是相当大的。,2023/3/25,目标区制度与“不可能三角”在理性预期假说基础上，汇率目标区制度在理论上具备“蜜月效应

28、”和“平滑粘贴”特征，保证了汇率的相对稳定。如果外汇市场的投资者不全是理性预期的，那么目标区制度还能够保证汇率的相对稳定和货币政策的相对独立吗?,四、“两极论”与“中间论”的争论,2023/3/25,在开放经济下，唯一可持久的汇率制度只能是自由浮动或是具有强硬承诺机制的固定汇率制，介于两者之间的中间汇率制度必然消失。在资本自由流动的前提下，为保持汇率的稳定，本国的货币供应量必然同外国货币供应挂钩，中央银行只能改变基础货币的结构，而控制不了货币供应总量，货币政策失去独立性。随着国际经济交往的深入，开放资本帐户是各国政府长期内的必然选择。这意味着任何一个经济体系都将位于三角形的底边上，汇率制度也就

29、只能在严格固定和自由浮动之间作出选择。,“中间制度消失论”“两极论”,2023/3/25,蒙代尔甚至据此预言，未来国际货币体系将只存在欧元区、美元区和日元区这三个货币联盟，每个联盟内实行单一货币，联盟间汇率自由浮动。另一方面，众多的货币危机事实和有关理论显示，在固定性质的汇率制度下，一旦政府稳定汇率的道理受到怀疑，整个汇率体制更容易遭受投机攻击。而在开放经济下，外汇市场上的投机力量空前强大，往往超过了政府对市场的控制能力，投机供给有可能导致整个汇率体制的崩溃。,2023/3/25,()将以上的汇率安排归纳为三组：“硬”的钉住制（包括）中间汇率制度（包括，有个成员）浮动汇率制度（包括和，有个成员

30、）指出在过去的十年中，随着“硬”的钉住制和浮动汇率制在比例上超过“软”钉住制，中间汇率制度正在逐步消失。,2023/3/25,2023/3/25,案例分析：人民币汇率制度,（一）人民币汇率制度的演变、计划经济时期（）第一阶段是国民经济恢复时期（年底）第二阶段是进入社会主义建设时期至年底 第三阶段是人民币对外计价结算到西方货币实行浮动时期（年底）,2023/3/25,2023/3/25,、改革开放与经济转轨阶段（）第一阶段是人民币内部结算价与官方汇率双重汇率并存（年底）时期。第二阶段是取消内部结算价，进入官方汇率与外汇调剂市场汇率并存时期（年底）。第三阶段社会主义市场经济时期（年至今）,2023

31、/3/25,2023/3/25,、强制结售汇率制度。、央行外汇公开市场操作。、银行间市场撮合交易制度。、市场汇率和管理浮动。,（二）人民币汇率制度,2023/3/25,2023/3/25,（三）现行人民币汇率制度的几个特征、市场主导。、中央银行对汇率的调控干预转向市场调节为主。、浮动汇率。,2023/3/25,（四）现行汇率制度的积极作用、现行的人民币汇率制度在我国的市场化改革中发挥了积极的作用。现阶段中国既是一个发展中国家又是一个转型经济体，这与单纯的发展中国家或单纯转型经济体都不相同，目前的人民币汇率制度基本上是与我国社会主义市场经济发展状况相适应的。、现行的管理浮动汇率制度经历了外汇收支

32、形势逆转的考验，在亚洲金融危机中发挥了重要作用。,2023/3/25,（五）现行汇率制度的弊端、汇率管制的特征明显，价格被扭曲。、钉住美元的汇率制度不利于对外经济交往。迄今为止，人民币汇率稳定实质上是对美元汇率稳定。由于国家间相对经济、政治实力的变动，美元与其它国家汇率总是处于波动之中，而人民币汇率完全钉住美元，对其它货币汇率也就处于被动的波动当中。,2023/3/25,2023/3/25,经济冲击与人民币汇率失调,2023/3/25,、改革主要内容央行月日公布的人民币汇率体制改革方案，其核心是人民币从过去的盯住单一美元而改为选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子，以市场供求为基

33、础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。但央行强调，参考一篮子不等于盯住一篮子货币，它还需要将市场供求关系作为另一重要依据，据此形成有管理的浮动汇率。作为此次央行政策调整的一部分，人民币对美元汇率由小幅升值到，升值幅度不足。,（六）年人民币汇率体制改革方案,2023/3/25,、改革背景与特点此次央行汇率改革方案比较务实，比较谨慎，顺应了市场预期，在出台时机“出其不意”，其方案内容也兼顾了改革与稳定的要求。说其出台时机出其不意，不仅因为目前来自美国等国家迫使人民币升值的政治压力正在逐渐减弱，还因为流入中国的国际套利资

34、本也在回流美国；说其兼顾改革与稳定，是因为人民币小幅升值的同时，不再盯住美元，既能够保证国内诸多出口企业不至于因人民币升值而遭受重大打击，又增加了人民币汇率形成机制的灵活性。,2023/3/25,、人民币汇率制度改革的方向。“三元悖论”原理告诉我们，在资本自由流动条件下，维持僵化的固定汇率制度，会使货币政策失去效力。我国一直通过限制资本流动，维持固定汇率和货币政策的效力。但是，年随着金融市场的开放，特别是银行业的全面开放，资本的流动已经无法完全隔绝，而货币政策一直是宏观调控的主要政策工具，因此，三者权衡结果必然是逐步向有弹性的人民币汇率制度转变。这个过程同样是渐进的，不可能短期实现，可能会逐步

35、放宽汇率波动的范围，使人民币汇率形成机制更加市场化。,2023/3/25,、人民币汇率变化趋势：短期稳定、长期升值。尽管按实际购买力计算，人民币汇率水平在长期内可望通过某种方式进一步提高，但在短期内，维持人民币汇率水平稳定为我国利益所在，否则我国经济部门将难以承受过于剧烈的冲击。在月日的人民币汇率调整行动中，的汇率涨幅远远不足以令海外投机者满意，因为华盛顿要求的人民币升值幅度是左右，这次汇率调整在短期内强烈强化了人民币汇率继续升值的预期，海外一些投资银行又对此推波助澜，以至于人民银行不得不在月日郑重声明，强调人民币汇率形成机制改革的渐进原则，否认将在不远的未来进一步提高人民币汇率。,2023/

36、3/25,年月人民币汇率,2023年3月25日星期六,第八章 政府的干预与管制,第一节 政府对外汇市场的干预一、政府干预外汇市场的目的、防止汇率在短期内过分波动。汇率在短期内的过分波动会降低它作为相对价格所发挥的引导资源合理流动的功能，对经济的稳定运行造成非常不利的影响。,2023年3月25日星期六,、避免汇率水平在中长期内失调。汇率在中长期内进行调整时，存在着汇率的平均水平以及变动趋势。如果这一平均水平或趋势比较明显地处于定值不合理（高估或低估）状态时，就要以称之为汇率失调（）。汇率水平是否失调，一般是对均衡汇率的估算和比较得出的。主要有两种：第一，购买力平价法。第二，根据威廉姆森提出的基本

37、均衡汇率(,简称)估,2023年3月25日星期六,、进行政策搭配的需要央行在外汇市场上的干预是一国货币政策的重要组成部分，因为中央银行在市场上买入外汇就意味着基础货币投放的增加，具有与国债市场上的公开业务操作相类似的效果，这就提供了货币政策内部不同工具搭配的可能性。同时，在外汇市场上的干预还可与财政政策以及其他政策进行多种形式的搭配。,2023年3月25日星期六,、其他目的。例如，政府为维持低汇率刺激本国出口，就会进入外汇市场人为地造成本币低估。对于存在长期性外汇短缺问题的国家，政府可能会入市小批量地持续买进外汇，以增加其所持有的外汇储备。政府可能在外汇市场上买进卖出不同品种的外汇，以调整其外

38、汇储备的结构。,2023年3月25日星期六,、按干预的手段分：直接干预和间接干预直接干预是指政府直接入市买卖外汇，改变原有的外汇供求关系以引起汇率变化的干预。间接干预指政府不直接进入外汇市场而进行的干预，其做法有两种：第一，通过改变利率等国内金融变量的方法，使不同货币资产的收益率发生变化，从而达到改变外汇市场供求关系乃至汇率水平的目的；第二，通过公开宣告的方法影响外汇市场参与者的预期，进而影响汇率。,二、政府对外汇市场干预的类型,2023年3月25日星期六,、按是否引起货币供应量的变化分冲销式干预和非冲销式干预。冲销式干预是指政府在外汇市场上进行交易的同时，通过其他货币政策工具(主要是在国债市

39、场上的公开市场业务)来抵销前者对货币供应量的影响，从而使货币供应量维持不变的外汇市场干预行为。为抵销外汇市场交易对货币供应量的影响而采用的政策措施被称为冲销措施。,2023年3月25日星期六,、按干预策略分：一是熨平每日波动型（）干预，它是指政府在汇率日常变动时在高价位卖出、低价位买进，以使汇率变动的波动幅缩小的干预形式。二是砥柱中流型或逆向型（）干预，它是指政府在面临突发因素造成的汇率单方向大幅度波动时，采取反向交易的形式以维护外汇市场稳定的干预形式。三是非官方钉住型()干预，它是指政府单方向非公开地确定所要实现的汇率水平及变动范围，在市场汇率变动与之不符时就入市干预的干预形式。（认为需要时

40、）,2023年3月25日星期六,、按参与者的国家分：单边干预和联合干预单边干预是指一国对本国货币与某外国货币之间的汇率变动，在没有相关的其他国家的配合下独自进行的干预。联合干预则是指两国乃至多国联合协调行动对汇率进行干预。,2023年3月25日星期六,三、外汇市场干预的效力政府在外汇市场上的干预是通过两个途径发挥效力的。一是通过外汇市场上及相关的交易来改变各种资产的数量及结构，从而对汇率产生影响，这可称之为资产调整效应。二是通过干预行为本身向市场上发出信号，表明政府的态度及可能将采取的措施，以影响市场参与者的心理预期，从而达到实现汇率相应调整的目的，这可称之为信号效应。,2023年3月25日星

41、期六,干预的资产调整效应（）运用货币模型进行的分析。在其他条件不变时，本国货币供应量的降低会带来本国价格水平的立刻下降及本币的升值。非冲销性干预有效的。如果政府采用的是冲销式干预，除在外汇市场出售外币资产外，还会同时在本国债券市场上购买相等数量的本币债券，以维持原有货币供应量的稳定。从而不能影响到汇率的变动，冲销式干预是完全无效的。,2023年3月25日星期六,政府对外汇市场干预的效应,2023年3月25日星期六,干预的信号效应外汇市场干预的信号效应的实现，除要求市场参与者遵循理性预期要求外，还要满足如下条件：第一，政府对外汇市场的干预必须不存在其他目的。第二，干预必须比其他传递信息的方式在改

42、变市场预期方面更具有优势。第三，干预所预示的未来政策必须能够引起汇率的相应变动。第四，政府发出的信号具有可信度。,2023年3月25日星期六,干预的信号效应一般在市场预期混乱、投机因素猖獗时特别有效果。当市场对未来汇率变动的看法非常不一致时，政府的干预可以提供交易者所能普遍接受的依据，引导市场参与者的预期，遏制投机活动的发展，使汇率回到理想水平。,2023年3月25日星期六,四、政府对外汇市场干预的实践美国年以前里根政府“有意的忽视”“”，扩张财政与紧缩货币政策的搭配时财政赤字和贸易赤字创历史记录，高利率引起资本流入使美元升值打击出口，美元被严重高估。（双赤字）年月日西方五国财政部长在纽约“”

43、发表“广场宣言”“”,将采取联合干预措施使美元贬值，美元一直贬值到年。年底各国认为美元贬值已经到位，在法国达成“卢浮宫协定”“”，承诺使美元汇率基本稳定在目前水平。年纽约股票市场发生危机，“卢浮宫协定”确定的汇率变动范围基本被放弃，外汇市场进入相对动荡阶段。,2023年3月25日星期六,中央银行票据发行公告第号为保持基础货币平稳增长和货币市场利率基本稳定，年月日（周四）中国人民银行将发行年第三十四期中央银行票据，期限个月(天)，最高发行量亿元，缴款日为年月日，起息日为年月日，到期日为年月日，到期按面值元兑付。本期中央银行票据向全部公开市场业务一级交易商进行价格招标。特别提示，第三十四期中央银行

44、票据缴款要素如下，收款人户名：中央银行票据（），账号：，支付行号：（已参加支付系统），电子联行行号：（未参加支付系统）。中国人民银行公开市场业务操作室 二六年五月二十四日,案例分析：中央银行票据发行与货币冲销干预,2023年3月25日星期六,这是一张“中央银行票据发行公告”，截至年末，央行票据共发行了次，共计亿元人民币，央行票据余额已达亿元人民币规模。由此可见，央行票据规模正在不断累积增加，并且有趋于中期化的倾向。目前已经成为中央银行进行冲销干预，调控货币数量的重要工具。年月日到年月日共发行了期，仅仅从年月日到年月日就发行了次，总发行规亿元。那么，中央银行为何如此频繁地发行央行票据？它的主要功

45、能是什么？,2023年3月25日星期六,通过前面的学习我们了解到，中央银行投放基础货币的主要渠道是通过公开市场业务。我国一直坚持人民币汇率相对稳定的政策，随着这几年国际收支顺差的持续攀升，为了维持人民币汇率稳定，中央银行被迫在银行间外汇市场大量买入储备资产，事实上就是在增加基础货币投放。而年底以来我国经济出现过热苗头，需要紧缩货币政策，减少货币投放量。此时，如果中央银行不希望货币量改变必须在银行间债券市场卖出国债。,2023年3月25日星期六,而银行手中却没有足够多可以操作的法人国债，无法回笼外汇占款所投放的货币。为了顺利地开展公开市场操作，央行又不得不大量发行央行短期票据。年央行票据发行的规

46、模基本上与去年新增外汇储备亿美元规模相当，央行开展公开市场操作的最终目标是为了稳定人民币汇率，似乎可以看出央行发行短期票据也属无奈之举。但是，如果今年中国外汇储备增长速度还是这么快的话，央行不断增加发行央行票据规模也不是一个长久的办法。,2023年3月25日星期六,当外汇储备增加的压力部分地转移到商业银行身上时，也意味着央行的压力部分地得到了缓解。原来大量发行央行短期票据是作为公开市场操作的工具，来抵消外汇储备增加而导致外汇占款增加对基础货币供给增长的负面影响。现在，当这一压力缓解时，央行就可以缩减其发行央行短期票据的规模，使得央行的公开市场操作更具有灵活性和主动性，而不仅仅是为了被动地吸收外

47、汇储备的快速增长。,2023年3月25日星期六,从目前看，央行应该尽早改革现行的强结售汇制度，以谨慎管制的方法替代资本控制来管理商业银行的外汇净头寸。因为，目前实行的强结售汇制具有“强卖”的特征，即央行对外汇指定银行实行外汇净头寸的限额管理，一旦外汇指定银行持有超额的结售汇头寸，就必须在银行间外汇市场抛出，央行成了外汇市场的唯一买家。在这种情况下，商业银行无法根据自己未来的需求和对未来汇率走势的预期，主动性地选择出售外汇的时机与数量，而央行也只能被动地吸收快速增加的外汇储备。为了减少外汇储备增加导致外汇占款增加对基础货币供给增长的负面影响，央行不得不频频采取公开市场操作。,2023年3月25日

48、星期六,因此，必须从根本上改变目前央行的被动做法，暂时性的次优选择是应该以谨慎管制的方法来管理商业银行的外汇净头寸。也就是说，商业银行不必一定要将超额的结售汇头寸全部出售给央行，而可以根据自己的未来需求或对汇率走势的预期，自主地决定是否要出售外汇。这样的话，就可以改变目前中国外汇市场交易过度集中于央行的尴尬现状。,2023年3月25日星期六,当然，也有一种担心存在：实行“谨慎管制”是否会对人民币汇率波动产生负面的影响?我们必须增加一个前提条件是人民币汇率必须维持稳定，并且让市场确信这一汇率在未来会无限期稳定下去，尽管我们承诺人民币汇率将来会趋于更加灵活。这样的话，以谨慎管制的方法替代资本控制来

49、管理商业银行的外汇净头寸，非但不会引起人民币汇率波动，而且会对促进人民币汇率形成的市场机制有积极的影响。而且，这可能也是减少央行票据发行规模的一个良策。,2023年3月25日星期六,第二节 政府的外汇管制政策一、外汇管制政策概述、外汇管制政策概念由于汇率政策和需求管理政策调节国际收支需要一段较长的时间。对于结构性变动引起的失衡，这些政策的实施又难以收到良好的效果。所以不少发展中国家就实行外汇直接管制。从实施的性质来看，外汇直接管制的措施有数量性管制和价格性管制之分。从实施的效果来看，数量性管制措施能够在短期内迅速削减进口支出，立竿见影；而价格性管制措施的作用渠道则基本上等同于汇率政策。直接管制

50、属于全面性控制工具。其实施通常能使国际收支的改善收到非常迅速的效果。,2023年3月25日星期六,、政府采用直接管制政策的原因（）短期冲击因素（）宏观政策因素（）微观经济因素（）国际交往因素,2023年3月25日星期六,、政府采用直接管制政策的形式（）对价格的管制。主要是对汇率的管制，很多国家实行复汇率制度，限制汇率的波动。（）对金融市场的管制。主要是对资本流动和金融交易的管制以及对外汇资金收入和运用的管制，包括对利率、贷款以及资金流入流出实施限额控制，例如我国的和政策。（）对货币兑换的管制。货币兑换的管制主要是针对国际收支中不同帐户的兑换条件进行限制，它是外汇管制的核心。,2023年3月25