汇率失调、汇率中性假定和策略汇率.doc

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1、汇率失调、汇率中性假定和策略汇率产经评论2012年1月第1期汇率失调,汇率中性假定和策略汇率何琼隽摘要在资本不完全流动的情形下,汇率不仅是体现一国内部经济均衡和外部经济均衡的政策目标,也是一国政府实现其他政治,经济目标的重要政策工具.本文通过考察政府如何以汇率失调为代价,实现政治,经济等战略目标,并以此为基础提出策略汇率的概念,以完善对汇率失调的理论描述和加深对汇率失调内在机制的理解.本文还建立了汇率博弈的政治经济学模型,运用博弈论阐明策略汇率是一个Nash均衡结果.关键词名义汇率;实际汇率;有效汇率;策略汇率;多重均衡汇率系统中图分类号F130.46文献标识码A文章编号16748298(20

2、12)01-014714一引言在资本不完全流动的情形下,汇率不仅是体现一国内部经济均衡和外部经济均衡的政策目标,同时又是一国政府当局进行干预的重要的政策工具.在资本不完全流动的市场中,经常项目的不平衡(逆/顺差)不能通过资本项目(顺/逆差)来实现国际收支的平衡,并且当这种经常项目的不平衡引起的国际收支顺/逆差足够大时,政府通常运用外汇市场上的管理浮动汇率,对本币汇率的定价进行干预,干预目的不是纠正错误汇率,而是试图利用干预汇率实现其他经济,政治目标.这时汇率作为国家竞争战略的工具,用来实现国家的竞争优势.本文通过考察政府是如何以汇率失调为代价,实现政治,经济等战略目标,并在此基础上试图提出策略

3、汇率的概念,以完善对汇率失调的理论描述与表达,加深对汇率失调内在机制的理解.本文阐明策略汇率是一个Nash均衡结果的观点,最后建立汇率博弈的政治经济学模型.二汇率概念的整理在汇率经济学的研究文献中,汇率概念的表述不一致,严重妨碍了对汇率问题深人研究.比如说均衡汇率这一概念的表述,就有名义均衡汇率,均衡名义汇率,实际均衡汇率,均衡实际汇率,名义有效均衡汇率,均衡名义有效汇率,实际有效均衡汇率,均衡实际有效汇率,甚至更多.为了规范研究,这里首先讨论基本汇率概念.1.名义汇率(NominalExchangeRate)若存在两种货币X和Y,可以表示为如下关系E(x/y),就称为名义汇率.即汇率是一个价

4、格,或者说是一种货币Y用另一种货币X表示的价格.汇率是名义的,因为它不计物价的影响.名义汇率又是双边的,因为汇率既可以表示为外币的本币价格(价格标价法),又可以表示为本币的外币价格(数量标价法).名义汇率是可以严格定义的汇率概念.从名义汇率定义出发,自然地形成汇率的货币模型理论.收稿日期20110905作者简介何琼隽,广东工业大学管理学院副教授,经济学博士,研究方向为国际宏观经济管理与战略,国际商务与全球企业战略.?147?2.实际汇率(RealExchangeRate)相对于严格定义的名义汇率,实际汇率的内涵并没有达成一致,有多种实际汇率的定义方法.最早的?种定义与名义汇率联系在一起,是指经

5、两国(本国Y和外国x)相对价格调整后的名义汇率R(y/x)=E(y/x)(Px/p).即以同一货币表示的本国总价格水平P与外国总价格水平P的比值.很明显,上式中的(Px/p)表示物价平价,其实际意义表示货币的国际竞争力;第二种定义:R(y/x)=E(y/x)(p/p.),其中,P.为出口价格(以本币表示),P,为进口价格(以外币表示),这时的实际汇率与国际贸易理论中的贸易条件(Pm/p)等同,其实际意义表示出口商品的国际竞争力;第种定义:R(y/x)=E(y/x)(W/w),其中W为本国单位工资成本,W为外国单位工资成奉,这样,这时的实际汇率与国际贸易理论中的生产条件(两国工资成本比值W/w)

6、等同,其实际意义表示产品的国际竞争力.根据实际汇率定义,可以发展成为汇率的传导(Passthrough)理论.3.有效汇率(EffectiveExchangeRate)若存在多种货币X,X,X与Y,可以表示为如下多边关系:E(X1/y),E(X2/y),E(x/y),记基期为0,则在t期的有效汇率(e)可用下式计算:e=inw.E(xi/y)/E(xi/y),其巾w.足货币Xj的权重.很明显,其实际意义表示一种货币Y盯住了一个篮子Xi(i_1,2,m),町以使有效汇率稳定.因为浮动,?L率制的出现,令确定一种货币整体外部价值行为在固定汇率制时变得更为困难了.事实上,在浮动汇率制下,一种货币可能

7、相对某种外国货币贬值,同时又会相对另一种货币升值.因此,不能将有效汇率与实际汇率混为一谈.因为有效汇率既包括名义汇率,又包括实际有效汇率.实际有效汇率e(RealEffectiveExchangRate)是经两国相对价格(本国价格P,外国价格Pi,Py/pi)调整后的有效汇率,用公式表示为e=wE(xi/y)/E(xi/Y).(p/p;),其实际意义表示在整个世界市场中该国产品总体竞争力的指标,从经常账户表反映国际收支状况;名义有效汇率e(NominalEffectiveExehangRate)是权重总和等于1的名义汇率,即e=i.nWE(x/y),Wi=1.其实际意义表示总体对外商品贸易的比

8、重,从资本账户来衡量国际收支状况.从中性的角度,汇率足两种货币的价格比,只要满足对称性,汇率的概念空间应该是充盈的,名义汇率,实际汇率与有效汇率就足以充满整个概念空间.但是,如若两种货币不是同质的,例如一种足良币,另一种劣币,则汇率就具有非中性属性,将导致对称性破缺或不守恒.鉴于非中性汇率是汇率的现实常态,仅有现存的汇率概念是不足于描述当今复杂的国际经济关系与秩序,需要新的汇率概念来补充.比如,我们可以利用现有的汇率概念分析国际贸易流,国际资本流,但不能够解释为什么一国从国家利益出发,通过选择不同的汇率结构,改变汇率的定值方向,直接影响外汇市场交易者的预期形成,从而影响汇率变化的基本原因.用图

9、1来明示,7厂率概念范畴与相关的经济思想之间的联系,并标明一种基于非中性的常态汇率的丛本概念策略汇率(StrategicExchangeRate)的位置.?148?有效汇率的均衡决定(用于研究汇率失调产生的原因):行为均衡名义有效均衡汇率实际有效均衡汇率贸易大国Il贸易结构调整l经济成长(贸易量)Il(产,It,1-级)lI(开放经济)名义汇率的均衡(即由市场供求决定的双边汇率均衡,用于研究国际资本流动);微观结构均衡名义均衡汇率,1L国际率资本流国家竞争战略经济增长问题宏观经济问题策略汇率的均衡i用于研究国家利益最优化时汇率值的评估):纳什均实际汇率的均衡(用千研究国际贸易流);宏观均衡有效

10、汇率(即多边汇率.由货币篮子决定,用于研究国际收支)实际均衡汇率耋蓁琵,多重均衡汇率系统图11-率概念与经济思想充实汇率概念范畴空间4.策略汇率(StrategicExchangRate)策略汇率是对均衡汇率的一种偏离,大部分产生于资本不完全流动的市场中,因为此时汇率是一种政府政策工具,而不是政策目标.由于资本不完全自由流动,经常项目的不平衡(逆/JI顷差)不能通过资本项目(顺/逆差)来实现国际收支的平衡,并且当这种经常项目不平衡引起国际收支顺/逆差足够大时,政府通常运用外汇市场上的管理浮动汇率,对本币汇率的定价进行干预,干预目的不是使错误汇率朝着所谓正确汇率的方向收敛,而更多体现的是政府试图

11、利用汇率实现其经济,政治目标.而这时汇率就作为国家竞争战略的lT具,用来实现国家的竞争优势.所以,政府在确定汇率比价时清楚地知道这一汇率是偏离均衡的,并且也清楚地知道利用这种汇率与均衡汇率间的偏离,政府所要实现什么样的政策目标以及将要付出的代价.显然,这一汇率性质上又是非均衡的,作为外汇市场的价格信号,它对资源的配置只能是次优的.三汇率中性假定的缺陷在资本不完全流动的情形下,汇率不仅成为体现一一国内部经济均衡和外部经济均衡的政策目标,这种偏离不町能长期持续下去,政府利用这种偏离来实现其宏观政策目标,保证经济的内部均衡和外部均衡,经济内外部均衡同时实现时,其汇率就已成为均衡汇率了;此外,国家竞争

12、战略的实现是长期的,而长期的PPP足成立的.?149?同时又是一国政府当局进行干预的重要的政策工具.就一国内部而言,汇率的决定体现的是各个利益集团之间博弈的结果;从外部来看,汇率的决定则是一国与其贸易伙伴之问博弈的产物.尽管这种非中性的,非线性的汇率(即本文界定的策略汇率)是偏离均衡的,却是次优条件下实现福利最大化的重要工具.1.基于非中性的假定当讨论汇率的变动对一国的贸易结构产生的影响时,传统的汇率是中性的假定不再成立.汇率的变动必然会引起一国经济的内部价格产生变动,这种影响被麦金农等人(1999)称为价格压力,并且这种价格压力是有差异的_2j.因为在其它条件不变的情况下,汇率变动对各个贸易

13、产业和可贸易品生产成本的影响是不同的,因此,汇率变动对实际贸易价格的竞争力影响是不同的.而在汇率中性的假定条件下,汇率变动被认为是会自动地成为出口与进口之间相对价格的变动,即汇率变动被视为等同于贸易条件的变动,且一国经济内部的所有相对价格独立于汇率,所以汇率变动不会导致一国内部的产品的相对价格的变动.涉及到汇率非中性时,一般需引入非贸易品概念,即将一国所生产和消费的物品分为可贸易品与非贸易品,而非贸易品的产生是由于高运输成本或保护性限制的存在.将非贸易品作为内生变量引入到模型中,随着汇率的变动,其相对于贸易品的价格也会发生变动.此外无论是可贸易品还是非贸易品,其需求弹性和生产成本都存在着差异,

14、因此汇率的变动不仅会使可贸易品对非贸易品的相对价格发生变动,而且还会使各种可贸易品的价格产生不同的价格压力,显然这表明汇率具有非中性的特征.2.基于非线性的假定关于实际汇率是线性的还是非线性的问题可以追溯到1916年赫克歇尔的研究,至今仍有两种不同的观点.Dumas(1992)和Michael等人(1997)在研究不同的国家问贸易以及将不同的运输成本纳入一般均衡模型时,将汇率作为一个具有非线性的实际汇率问题进行研究,是基于贸易理论中的如下假设:在交易成本不为零的情况下,交易成本的大小决定了国际套利活动是否持续进行.当两个国家的商品价格的差异与门限(threshold)相同时,国际套利行为趋于静

15、止.当然,这种价格是以指数的形式出现的,它包含了贸易品价格和非贸易品价格.无论是哪种价格,都需要采用汇率来表示.基于国际金融理论的汇率模型认为,一个国家的净资产与汇率之间存在着联系(Dornbush,1976;Obstfeld和Rogoff,1995;Lane和MilessiFerretti,2000),这种联系是通过非贸易品的相对价格的变动产生作用的.债务国通过持续一段时间的汇率贬值来获取持续的贸易顺差,而这些国家净资产头寸的任何变化的缺失意味着在实际汇率上的持续性(存在一个单位根).升值或贬值反映的是不寻常的资本流人或流出,它是通过长期目标净资产头寸的变化引发实际汇率变化过程的一个均值复归

16、(meanreversion),这种恢复可以是中央银行的干预与私人资本流动所引致的汇率大幅波动而引发的.汇率到底是政策的目标还是政策的工具?这种区分是汇率理论发展的关键.详见何琼隽.汇率特性与蒙代尔不兼容性定理的一种推论J.财经科学,2011,(4):8998.DumasB.DynamicEquilibriumandtheRealExchangeRateinaSpatiallySeparatedWorldJ.ReviewofFinancialStudies,Vo1.5,1992:153180;MichaelP.,NobayA.R.,andPeelD.A.TransactionCostsandN

17、onlinearAdjustmentinRealExchangeRate:AnEmpiriealInvestigationJ.JournalofPoliticalEconomy,Vo1.105,1997:862897.DombushRA.ExpectationsandExchangeRateDynamicsJ.JournalofPolicyEconomy,Vo1.84,1976:1161一l176;ObstefeldM.andRogoffk.ExchangeRateDynamicReduxJ.JournalofPoliticalEconomy,Vo1.103,1995:624660;Lane,

18、P.ILandGM.MilesiFerretti.Thetransferproblemrevisited:netforeignassetsandrealexchangeratesR.Discussionpaper,No.2511,London,2000:102.?150?Engel(2000)的研究显示,针对不同部门,汇率显示出不同的性质.在非贸易部门,汇率的变动出现了单位根;而在贸易部门,汇率的变动却出现了均值归复J.因此,应将理论分析的重心放在非平稳的国际相对价格(非贸易品)方面,因为它才是导致实际汇率的时间序列出现单位根的最根本的原因.Taylor(2001)的一系列研究则说明固定的交易

19、价格和可变的交易价格会导致一个不作用的带宽(bandofinaction),此时是无套利的L5J.当价格变化不大时,就会产生均值复归.尽管这些研究均强调所采用的汇率具有非线性的性质,但人们却无法从现有的单位根检验方法中找到一种有效的方法,能够通过单位根行为(即净资产头寸的变化),清晰地将率的非线性性加以区分.因为现有的实际汇率的单位根检验都是基于线性的,用这种检验方法研究非线性的实际汇率所产生的主要问题就是对非线性的势(power)很弱.也就是说,如果实际汇率是非线性的,现有的单位根检验可能不会拒绝错误的原假设(Caner和Hansen,2001).为了解决上述问题,近年来,门限自回归模型(T

20、hresholdAutoregressionModel,TAR)成为检验汇率非线性的有效工具之一,其基本思想是,如果存在门限,则汇率是非线性的.这又引发了另一个问题,非线性的汇率通常又是非平稳的,存在着不同的门限参数.Caner和Hansen(2001)的解决方法是在一个非平稳的自回归模型中推导出有限个的门限检验(即非线性检验),并日.是?个具有两个区域的门限自回归时,可以拓广单位根检验的有限个数.此时,为了有效地限制样本结果,可以运用自助法(bootstrap),以期得到非常好的规模(size)和势,这种方法有利于区分实际汇率的非线性性和非平稳性.因此,Caner和Hansen的门限检验以及

21、门限单位根检验对各种线性或者非线性实际汇率的检验均具有很好的势.但是,这种检验的方法也存在着局限性.由于计量经济技术的限制,门限模型的检验方法仅仅局限于单变量的分析,而不能进行面板数据的分析,因为面板数据主要用于具有较低势的线性单位根检验.Pesaran和Potter(1997)运用门限模型分析美国GNP行为并发现其具有不对称性71;Kapetanios和Shin(2002)采用了一个有约束的门限模型来分析实际汇率的非线性性和非平稳性.Bec,BenSalem和Carrasco(2003)运用一个非平稳的门限模型进行单位根检验.这些对分析实际汇率有着重要的方法论意义.他们检验了具有一个线性单位

22、根的离散门限模型,数据采用自1973年9月至2000年9月间加拿大,英国,德国,法国和意大利等五国货币兑换美元的汇率月度数据,其研究结果表明,实际汇率符合非平稳性的原假设.他们还分析了欧洲货币与德国马克问的汇率波动,发现了一个具有三个区域的门限自回归模型,中间的区域由随机游走(RandomWalk)行为控制,而两边的区域则为均值复归行为.Basci和Caner(2005)则运用Caner和Hansen(2001)构建的两区域门限自回归模型中的Wald检验,运用自助法,以17个OECD成员国欧洲主要货币兑换美元的汇率为样本进行了研究,当在同一频率带宽内,一种货币在近期贬值或升值时,其实际汇率显示

23、出单位根行为(即净资产头寸的变化)J.也就是说,当出现较大幅度的贬值或升值时,实际汇率会出现均值复归的行为,说明欧洲货币与美元的实际汇率虽具有很强的非线性性,但却又是平稳的.这更符合Taylor(2001)关于实际汇率行为的解释.在检验了实际汇率的非线性性后,他们采用单边Wald检验和T一比率检验来进行单位根检验.具有两个区域的门限自回归模型表明,实际汇率显示出在一个带宽内约有10%的升值或贬值,而在带宽外则会出现实际率的均值复归.这个检验结果与Dornbusch(1976)等人提出的汇率的金融理论非常吻合.KapetaniousG.,andShinY.TestingforaUnitRoota

24、gainstThresholdNonlinearityR.WorkingPaper,No.465,QueenMaryCollege,UniversityofLondon,2002.BecF.,BenSalemM.andCarraseoM.TestforUnitRootvs.ThresholdSpecificationwithallapplicationtothePPPRelationshipR.WorkingPaper,DepartmentofEconomics,UniversityofRochester,2003.?151?3.基于非均衡的假定非均衡汇率是相对于均衡汇率而言的.凯恩斯(193

25、5)首次对均衡汇率进行了界定:所谓均衡汇率就是固定在或钉住在某一水平的汇率,它需要满足以下三个条件:(1)在国内外现有的自然资源,设备,技术,成本以及正常的就业水平和关税等条件下,使国际收支能在一定时期内不受到不适当的压力;(2)该国从国外借取长期借款或向国外进行长期贷款的意愿和能力,不受到不适当的压力;(3)没有大量的黄金外流的.满足上述三个条件的汇率可称为均衡汇率J.只有在相应期间内,本国和外国的经济条件没有发生变化,或者说某经济体的经济结构没有发生变化的前提下,均衡汇率才会成立.特别需要强调的是,凯恩斯所定义的均衡汇率不同于由市场力量决定的均衡汇率(即名义均衡汇率),这里的均衡汇率是以固

26、定的客观经济条件为基础的,带有某种政策性目标的均衡汇率(即实际均衡汇率).而非均衡汇率是指实际汇率偏离了固定或钉住某一水平的汇率,即实际汇率或高于均衡汇率,或低于均衡?率.均衡汇率和中性汇率的概念主要应用在理论研究上,当我们讨论一国的汇率制度时,名义锚或称名义驻锚(NominalAnchor)是被经常提及的.一般地,人们将汇率政策分为两类:一类就是名义锚(Westbrook和Willet,1999);另一类则是维持本国竞争力(Williamson,1985)的汇率.前者是指通过保持稳定的汇率水平,降低通货膨胀率,稳定外汇市场,简单地说,汇率是政府维持稳定的重要工具;后者则是指一国政府根据经济周

27、期的变化,及时对汇率进行调整以确保本国产品在国际市场上具有竞争力.名义锚的主要作用是稳定汇率,稳定经济.为了实现这一目标,名义锚会选择长期的汇率稳定,只有在通胀很严重的情况下,名义锚才会采用短期内钉住某种货币或货币篮子,并且在降低通胀率方面效果十分显着.名义锚最主要的作用在于通过严格的政策约束,迫使政府当局放弃扩张性货币政策,以此来提供政策的可信性,为市场交易者提供稳定的心理预期(Krueger,1997).维持本国竞争力的汇率政策则是根据经济形势的变化,通过对本国物价,名义汇率和其他因素的变化进行分析,从而对名义汇率进行适当的调整(一般为低估),以避免本国产品的国际竞争力因名义汇率的增强而影

28、响本国出口产品的竞争力.当然有时一国政府也可能会通过高估来获取额外的竞争优势,英国就是这样的情形.在经历了20世纪7O年代的石油危机后,英国政府开始将促进出口的战略作为其对外政策的主要目标之一,并努力在意识形态,制度创新以及宏观政策等方面达成一致来实现这一日标(Katzenstein,1978).同时,为了实现这一目标,英国政府利用了该国经济系统中最突出的部门金融部门,并且通过对金融部门的管理和对产业资本方面进行相对严格的分类以及政府长期坚持的英镑高估政策,保证了以国际导向的金融部门获得了相当可观的收益(Strange,1977;Wahenbach,1998),因为正是英镑的高估维护了英国出口

29、竞争力.于一国政府在制定汇率政策时是侧重名义锚还是为了维持本国出口竞争力,则应根据该国所处Westbrook,J.R|andD.Willet.Exchangeratesasnominalanchors:anoverv/ewofthe/ssuesA.inSweeney,ILJ.,Wihlbord,C.G,andWilletD.(ed.).ExchangeRatePoliciesforEmergingMarketEconomiesc.WestviewPress,1999.Wilhamson,J.Theexchangeratesystem,PolicyAnalysisinInternationalE

30、conomicsR.No.5,WashingtonD.C.,btstltttteforbtter-nationalEconomics,1985.Kmer,A.NominalanchorexchangeratepoliciesasdomesticdistortionR.WorkingpaperofNationalBumauofEconomicResearch,No.5968,Camb6dge,MA,1997.Katzenstein,J.Introduction:Domesticandfe砌渤MfForcesandStrategiesofForeignEconomicPolicy.inKatzen

31、steinRJ.(ed.),BetweenPowerandPlenty,UniversityofWisconsinPress,Madison,1978:322.Strange,S.SterlingandBritishPolicy,OxfordUniversityPress,London,1977;Walzenbach:G.ECoordinationinContext:InstitutionalChoicestoPromoteExports,AshgatePub】isherLtd.,Aldershot,1998:8586.英国的主要出口品是高等教育,旅游,金融服务等无形产品,这些无形产品的出口大

32、部分是外国消费者入境后才会实际消费,高估的英镑恰好有利于英国这些无形产品的出口.?152?的经济周期进行权衡后做出选择,毕竟这两种汇率政策的目标是相互冲突的.显然,维持本国竞争力的汇率政策是基于非均衡汇率假定的,但非均衡汇率假定尚无理论研究结果支持,当经济学家还在为均衡汇率的概念争论不休时,还有精力顾及非均衡汇率的存在性吗?但存在的,就是合理的.四策略汇率的支付表述式Bhalla(2007)和Rodrik(2008)通过实证研究,分别证实了发展中国家可以通过将本币低估,实现较高的经济增长.但对发达国家而言,实际汇率与经济增长之间这种非线性的关系并不成立.表面上,这似乎是发展中国家政府可以利用汇

33、率干预,通过低估本币向世界倾销本国的产品,但事实上并非如此简单.相对于发达国家的经济系统具有鲁棒性(robust),发展中国家的经济系统则相对较弱,为了保持其币值的稳定性,增强外部对其币值的信心,通常都会选择将本币与某种强势货币,或者与一篮子强势货币挂钩,因为没有哪个国家愿意将自己的货币与一个较弱的经济体货币挂钩(蒙代尔,2003).如亚洲大部分国家都将本国的货币与美元挂钩,并且因此会在其国际储备中以较大比例持有该强势货币作为储备货币,美元就是这样一种情形.由于美国经济非常强大,其产出占世界产出的25%,并在过去2O年为世界增加了4000万个新增就业机会(尤素福等,2004).所以世界上相当多

34、的国家都愿意以美元作为其外汇储备.而就美国经济而言,其宏观经济存在着经济周期,那么其货币政策就会择机有强势/弱势之分.当一些国家大量购人美国国债等美元资产时,造成了美国成为当今世界上最大的债务国,美国的财政赤字就十分严重,在这种情况下,美国只能采取所谓弱势美元政策,通过货币政策,保持美国的利率处于较低的水平.美元发生贬值时,资本流人美国的速度放缓,与钉住美元并与其挂钩的那些发展中国家的本币币值必然也随之下降,这当然有利于发展中国家包括工业制成品在内的有形商品的出口.于是,这些发展中国家就很容易受到其他国家的指责,称其操纵外汇市场并进行倾销.而实际上,这一切都源于中心货币国币值发生了波动.对于发

35、展中国家来说,此时有几种不同的策略选择:第一种选择是继续保持联系汇率制,将本币钉住某一中心货币,随着这一中心货币的不断贬值,本币也随之贬值;这在一段时间内的确可以增加其国内商品的出口,经常项目的顺差不断增加,外汇储备中被钉住的中心货币数量也持续增加.但由于这一中心货币在不断贬值,使该发展中国家不仅会遭受国际储备资产实际上发生了缩水,同时又会招致倾销的指责和遭遇连连不断的反倾销诉讼等贸易纠纷.第二种选择就是发展中国家将本币与其主要贸易伙伴的货币挂钩,并逐步摆脱对一种中心货币的依赖,降低因中心货币贬值而产生的风险;但这就要求发展中国家的外汇市场相对成熟,政府当局外汇调控的技能娴熟,高超,并且能够承

36、受可能由此产生的较高的管理成本.此外,将该发展中国家的本币与一篮子货币挂钩,就需要确定不同货币的权重,如果货币篮子的权重保持相对稳定,无疑又会为国际投机者提供了套利的空间.显然,政府必须在两者之间进行权衡.第三种选择就是让该发展中国家的本币升值;因为该国的外汇储备增加以及国际收支顺差不断增BhallaS.S.SecondAmongEquals:TheMiddleClassKingdomsofIndiaandChinaEB/OL.2007,Arwxv.OXUS.in;RodrikD.:TheRealExchangeRateandEconomicDevelopment,WorkingPaper,H

37、arvardUniversity,2008.Mundell,IL.CurrencyArea,ExchangeRateSystems,andInternationalMonetaryReform,inSlvastoreD.alet,(ed.)TheDoUarizationDebate,OxfordUniversityPress,2003.尤素福s.新千年的东亚奇迹A.J_E.斯蒂格利茨,尤素福s.东亚奇迹的反思c.王玉清,朱文辉等译,北京:中国人民大学出版社,2003.发展中国家一味地利用钉住弱势美元,也会给它们带来较高潜在的风险.因为如果美国经济中的双赤字问题得不到很好地解决,必然会使美国的经

38、济越来越弱,最终可能会造成世界性货币危机,参见蒙代尔.世界经济中格局的中国:前景与挑战J.厦门大(哲学社会科学版),2006,(6).153.加,表明该国的外汇供给在不断增加,本币的升值理所当然.但这种升值必须伴随着该国的产业结构的调整,否则就会产生两种不同的结果:一种结果是,该国是资本自由流动的国家,随着本币币值的不断提高,不仅流人的外国资本会减少,本国的资本还会流出,向其他国家投资,从而造成了本国国内因资金短缺而导致经济增长缓慢.日本的经验为这一观点提供了证据.在日元升值后,大量日本的国内资产开始流向美国及其他国家,最终导致了日本经济长达t几年较低速度的增长;另一种可能出现的结果是,该国的

39、资本账户项日不能实现自由兑换,资本在国际间的流动受到一定限制的,而且产业结构也未进行任何优化和升级,此时出口就会减少,这是因为本币升值会带来该国贸易品的相对价格(即贸易品/非贸易品的相对价格)的提高.换句话说,原来本币低估对贸易品所产生的类似于生产补贴和征收消费税的效应已经不存在,本国贸易品的出口竞争力被削弱了.本国贸易品在全球市场卜的价格因本币升值而提高,而不是因为本国产业结构的优化升级为全球市场提供的是高附加值的产品而使价格提高,这会导致一国现有的竞争优势丧失,国际收支恶化(倒J曲线效应),以及经济增长放缓,甚至会出现负增长.【大J此对于发展中国家来说,选择将本币升值是要具备一定条件的,这

40、些条件至少包括:逐步放开管制的资本账户以及制定能够保证产业结构优化的各项政策,否则,其升值的结果可能更多的是产生J曲线效应.至于发展中国家的本币因为其经济增长而面临升值的压力,这就产生_r所谓的BalassaSamulson效应问题.此外,发展中国家还有一种策略选择,那就是开放资本账户.但是如果采取这种策略,在实际操作时就存在较高的难度和较大的风险,特别是经历过1997年亚洲金融风暴后,一般的发展中国家都对采取这一策略持保留的态度.因为解除对资本账户的管制,不只意味着可以降低本币升值的压力,而且还意味着资本可以完全自由流动,由此可能引发较高的另类金融风险.开放资本账户,意味着对外币的需求增加了

41、,在其他条件不变的情况下,以本币与外币之间比价表示的汇率的价格会因为对外币需求的增加而降低,因此开放资本账户的确可以降低本币升值的压力,所以国际经济学家们在面对一国货币升值时多数都会提出用半资本账户开放来降低本币的汇率.例如,2002年以来,中国人民币升值的压力不断增加,蒙代尔提出的建议是解除对中国资本账户的管制,然而中国政府并未采纳这一建议,这主要是因为开放资本账户还会伴随着较高的另类风险.1997年所爆发的亚洲金融危机就是由于一些东南亚国家(如泰国)的资本账户开放所引发的.在1996年,当大量的国际资本流人亚洲时,亚洲金融市场已经出现了问题.但到了1997年,几乎所有投资者都意识到亚洲金融

42、市场存在着高风险时,他们几乎同时地将资本撤离亚洲市场,这无疑又给这个市场带来了更大的问题.可以这样说,集体理性的投资者导致了亚洲金融危机的产生,而集体理性行为又再次加剧了危机.这留给我们的教训就是,对于发展中国家来说,在一个不成熟的金融体系中开放资本账户,让国际收支的调节过度依赖于流动的短期资本是一个非常危机的策略.此外,发展中国家不完善的政治体制与经济体制无法在产生金融危机时进行有效的冲突管理.例如,发展中国家缺乏一种强制性参与,咨询和协商的机制.而这种机制不仅可以使政策的制定者与执行者就所采取的调整政策的详细内容,调整的程度以及要实现的调整目标之间达成共识,而且还能够将社会中受影响的各个不

43、同阶层的意见,甚至是反对的意见能够充分表达出来.综上所述,对于一个发达国家采取的弱势货币政策,发展中国家会有如下三种选择(如表1这种结果大多数可能发生在发展中国家,这些国家对资本流动实行有管制的自由兑换,即通常只能实现经常项目的自由兑换.原来将本币低估会对可贸易品产生类似于出口补贴的作用,而本币低估同时对于贸易品会产生类似于征收消费税的作用.参见Rodrick.TheRealExchangeRateandEconomicGrowth:TheoryandEvidenceR.Workingpaper,HarvardUniversity,2007.Rodfick(2000)在总结亚洲金融危机的教训时

44、指出对亚洲金融危机的认识之一就是国际资本市场不能很好地区分良好的风险和不良的风险,让人们很难相信的是亚洲金融危机肇发于资本市场开放与投资者的集体理性行为.参见Rodick(2007).这是国家智慧主体缺失的表现.国家智慧主体的缺失意味着该国的国家竞争战略不可能是优化的.154.所示).表1弱势货币的策略对于发达国家来说,其经济处于繁荣时期时,一般会采取将本币作为强势货币的政策,因为这有利于遏制国内的通货膨胀.对于发达国家采取强势货币这一策略,发展中国家也应有相应的策略.第一种策略还是保持与该货币挂钩的联系汇率制,其结果是该发展中国家本币币值坚挺,制成品的出口竞争力受到削弱,可能会出现出口减少,

45、经济增长放缓;第二种策略是与一篮子货币挂钩,减少对一种中心货币的严重依赖,降低升值的压力,但会增加管理成本;第三种策略则是将本币贬值,这可能会增加该国贸易品的出口竞争力,但因此可能会引发其国际竞争对手的指责而向wro投诉,或者甚至是竞相贬值,从而出现二十世纪三十年代那种与邻为壑的现象.这样,我们用表2表示发达国家选择将本币作为强势货币的策略时,发展中国家的策略选择.表2强势货币的策略发达国家的策略发展中国家策略后果可见,汇率(我们这里讨论的均指实际汇率)并不是简单地由两种货币的供求关系来决定的.它反映了两个国家在世界经济中的地位和实力的较量,除了一般国际经济学或国际金融教科书所列举的影响汇率的

46、因素外,汇率在很大程度上体现了不同国家在全球竞争中的一种战略思路.除了发达国家采取的强势货币,弱势货币战略外,相关研究表明,发展中国家对实际汇率的低估有利于其经济增长,并且被低估的实际汇率与经济增长之间存在的是一种非线性的关系,也克林顿政府时期,当时美国财长鲁宾和他的继任者萨莫斯有句日头禅:强势美元符合美国利益.强势美元有助于遏制通货膨胀.参见刘崇仪.美元霸权与美国经济A.陈继勇,刘崇仪.21世纪初世界经济格局与中美经贸关系C.成都:西南财经大学出版社,2005.?155?就是说汇率低估与经济增长问的关系不是渐进性的,而可能是突变性的.国一旦选择了适当的汇率,其经济可以以超常的速度增长.有一点必须明确,对于发达国家成熟的外汇市场而言,政府也会通过买卖某种货币的行为对外汇市场进行干预,也就是所谓的外汇市场的官方干预.但这种干预是短期的,并且通常是对冲式的,所以这样干预只会产生短期波动,不会造成次优的资源配置;而发展中国家的情形则大不相同,LevyYeyati和Strurzenger(2007)的研究