航空公司主要财务决策.doc

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1、航空公司主要财务决策目的与要求 认识航空公司财务管理的特点及其规律。 了解航空公司的融资特点与渠道。 掌握融资的方式，使企业能够实行经济有效的融资组合。 了解飞机融资租赁的特点，进行有效的利率管理。 了解独特的飞机融资模式，进行有效的资本运作。起飞!中国航空公司向世界融资中国的航空公司预期在未来两年内接收到数量空前的一批新飞机。在斥巨资订购波音737之后，中国南方航空公司(China Southern Airlines)还将引进空中客车A320、A330以及巨型客机A380；中国东方航空公司(China Eastern)有多架A320和A330型飞机正陆续到位；而中国国际航空公司(Air Ch

2、ina)亦将迎取A319、A320和A330型飞机。波音公司将向中国至少5家航空公司交付60架新型波音787飞机。然而，这些航空公司购置飞机的资金从何而来呢？多年以来，中国的航空公司在融资采购飞机方面展现出了非凡的灵活性。就其可获得的飞机融资来源多样性而言，他们与世界任何一地的航空公司相比都毫不逊色。多年以前，中国大部分飞机都是通过采用出口信贷支持的融资方式引进。美国进出口银行(US Eimbank)及欧洲信贷机构(ECA)分别为波音和空中客车提供融资支持。这些融资手段常常与日本杠杆租赁方式（一种使税收得到优化的租赁结构）结合使用。然而，随着各中资银行流动资产的不断增加，在航空公司眼中，由大型

3、国有银行提供的长期人民币融资已变得颇具吸引力。由于航空公司的利润大多来自国内，因此，利用这种融资手段的交易成本更低、手续更简便，并为航空公司提供了一道天然的规避汇率风险的屏障。最近，中国各主要航空公司又重新采用了跨境融资方式，如东方航空公司从欧洲信贷机构支持的空中客车公司获得融资，并且东航和南航也通过空客，签订了几宗双边贷款交易。这些交易中有一部分涉及到中国国内多年未见的复杂税收结构。南方航空公司一直不遗余力积极采用这些融资方式，该公司继多年以前完成了若干宗复杂的美式租赁交易后，目前还在国内采用日式经营租赁的飞机融资方式。多家机构也在向中国的航空公司提供法式税收优化租赁融资支持，南方航空和东方

4、航空均曾采用过这种融资方式。近期的跨境融资交易还有另一个特点，那就是不再需要国内银行提供担保。这对于一直面临获取担保难度加大、费用不断增加的航空公司来说颇具吸引力。出口信贷融资交易仍不大普及的一个原因是：这类交易往往需要一家大型国有银行提供担保。各航空公司还借助资本市场满足其融资需求。最明显的例子便是去年中国国际航空公司首次公开募股一事。许多大型航空公司也希望通过国内资本市场筹措资金。虽然未来几年中国的飞机融资需求将会很大，但各航空公司在筹集资金以满足其扩展计划方面不应存在太大困难。资料来源：世界财经报道财经头条 （发布时间：2005-07-12 ）第一节 航空公司的财务战略管理企业财务战略是

5、战略理论在企业财务管理方面的应用与延伸，Roger.Gclarke在(Stratege Finnael Management)中指出：财务战略有一个明确的含义，即它是指导选一个组织的财务事务的特点和方向的框架。因此，财务战略是基于各种自然状态和其它组织对这些状态的反应所做出的动态且相互关联的对策。由于资金及其流动是企业财务管理的对象，企业资金均衡、有效的流动是企业生存和发展的基本要素，所以财务管理的核心内容必然是关于如何保持企业资金均衡、有效的流动。因此，企业财务战略可以定义为：为谋求企业资金均衡有效的流动和实现企业战略，理财主体(企业)根据理财环境的变化和发展趋势，对影响企业全局的重大财务问

6、题所制定的方向性的谋略。主要包括资金投放战略、资金筹集战略及股利分配战略。在现代复杂多变的企业环境中，企业财务系统良性而高效的运行及企业财务实力的增强，在很大程度上依赖于高质量的财务战略的指导。而且要掌握资金的流向，并促进企业的发展，也必须依靠企业的财务战略。因此，作为一个资本巨大的航空公司应该有明确的财务战略管理。一、国内外航空公司的财务战略管理（一）国外主要航空公司的投融资体制l国外主要民航企业管理体制和投融资体制概述（1）英国英国在二战结束后为了加快恢复经济，在交通、能源等基础产业和城市基础设施方面实行了广泛的国有化。20世纪80年代撒切尔夫人实行私有化以来，大部分基础产业中的国有企业都

7、实行了私有化。民航企业作为国家控制的重要基础设施，也逐步采用拍卖经营权、招标租赁、BOT等方式转换其经营模式，有的新建民航企业则允许完全由私人投资兴建并拥有。这一改革拓宽了民航建设的投融资渠道，改善了民航企业的经营管理水平，促进了民航建设的全面发展。比如伦敦希思罗国际机场产权名义上归政府所有，但由英国机场集团公司、英国航空公司、英国汇丰投资银行等大公司进行管理。其中投资近20亿英镑的第5航站楼工程，更是完全按照市场化模式根据投资比例组建有限责任公司进行运作，而这项工程如按照过去的模式由政府进行投资的话，则是难以想象的。从投资体制上来看，英国政府监控民航企业投资计划，国家参与投资。但在具体管理和

8、运作方式上，却存在着广泛的同一性，即普遍采用市场化运作模式。不论是国家投资、法人投资还是私人投资兴建的民航企业，最终都以标准化公司的形式进行运作，而不作为公共事业由国家直接管理，这也是近年来国际上民航企业管理的发展趋势。（2）法国法国民航企业基本上是由政府划拨资金，由政府(运输部)指定的行业部门负责整个民航系统的开发建设，然后再委托公司或其他商业机构负责经营。项目建成投产后，多采用招标租赁的方式由不同的专业公司负责经营管理。这样做较之于英国谁都可以投资民航企业来说，具有投资主体明确单一，产权清晰，经营专业化等特点，但投资渠道上不如英国的灵活、广泛。（3）挪威挪威的模式比较有特点，可能更适合我国

9、的情况。挪威民航企业完全由国家投资(资本金49亿克朗中的29亿由政府发行债券筹集，另20亿则为政府拍卖土地开发权所得)，但在注册公司的时候则按私人公司性质注册为有限责任公司，由该公司具体负责航空公司的规划建设和运营管理这样做实际上是国家给了一项政策使航空公司能够按私有公司而非国有公司来运作整个企业(在挪威私有公司较国有公司在经营条件上更为宽松)。这样做主要是考虑两个因素，其一是航空公司作为交通设施，在建设初期效益不明显，私人投资风险较大，而由国家投资可保证项目的尽快上马；其二是为了使国家的投资得到最大限度的回报。这包含两方面意义，一方面以私人公司按市场化模式运作，管理效率高，经济效益明显；另一

10、方面当公司经营到一定规模后，政府可以很方便地以转让股份的形式收回投资，而收回的投资又可用于其他城市基础设施的建设。（4）新加坡1996年以后，新加坡民航实施政企分开的管理体制。民航管理局是新加坡交通部下设的独立机构，行使民航管理职能。原民航局的生产、经营部门改组成新加坡机场集团有限公司，实行股份制和私有化，承担机场经营职能，新加坡机场建设主要由政府投资，机场的改造和再建设。（5）香港香港民航企业的投资和管理模式与英法两国不同，它是由香港政府统一规划、统扁投资兴建的，产权完全归政府所有，由政府组建民航管理局对其进行管理。民航管理局具有双重身份，既有代政府对民航企业实行监管的职能，又在经济上独立于

11、政府，采用市场化运作的模式对机场进行经营，其经营所得一方面要还贷款，另一方面还要为机场下一步的扩建积累资金。西班牙民航企业的管理模式与香港基本相同。2国外主要民航企业投融资体制的启示（1）管理体制决定了投融资体制的内容一定的管理体制下必然会有一种投融资体制与之对应。一些国家如英国、新加坡等在一定历史时期曾实行民航国有化和政企合一的管理方式，政府是民航投融资体制的主体，机场、航空公司建设和经营管理几乎全部由政府投资。目前在英国完全实行企业私有化经营的民航管理体制中，政府不参与任何民航建设方面的投资，但大部分国家在民航私有化、政企分离的体制变革中形成的投融资体制，是政府投资和私人投资并存的，且私人

12、投资在逐渐增多。（2）民航投融资内容的结构安排在政府参与民航建设投资的国家中，民航投融资内容依照功能的不同被划分为基础性设施投资和经营性设施投资。政府一般是基础性设施投资主体，而经营性设施则由企业自主投融资。基于不同的情况，每一个国家对基础性设施覆盖的内容有不同的规定。机场建设和维护可以说是基础设施的投入范围，经营性的设施基本上由从事运营的企业自行投资。（3）民航投融资的主要方式 政府投资：投向民航基础设施的政府投资主要指政府的财政拨款。德国政府在民航基础设施建设中承担的内容相对较多。建立专项基金：如美国民航按运输收入价值的0.04%计征民航建设基金，收入全部纳入“政府维护委托基金”，由财政部

13、收入署专门用于民航建设。金融机构贷款融资：包括在国内外金融市场上融资是传统的资金筹集方式。发行债券：这是美国民航建设筹集资金的一个主要来源。日本、法国、英国等国有应用此方法为机场建设筹集资金。发行股票：我国的航空公司等较多国际知名航空公司东北林业大学硕士学位论文都使用此方式筹资。项目融资(BOT方式)：如港龙航空公司即采用此方式融资。这是一种大规模筹集国际资金的融资手段，我国目前限于国际性运作人才以及相关法律不完善，尚待研究。 融资租赁：美英国家多采用。它可通过民航设施和设备的折旧为项目发起方带来税收好处，从而降低生产成本。（4）民航投融资体制的发展趋势从上述国家民航投融资体制的发展状况和民航

14、发展全球化、规模大型化的要求来看，政府对民航基础设施的投资仍将保持。由于民航业务的民营化经营是各国在民航管理方式上的一个共同选择，这必将导致在民用航空运输经营项日的投资上吸引越来越多的大量的民间私有资本，这又将使得民航的融资渠道得以不断拓展，融资方式呈多样性和不断创新的局面。（二）我国民航建设的投融资体制l目前我国民航建设的投融资体制在我国民航的建设和发展中，国家除了加大对民航的直接投入、加快机场建设以外，还对民航系统实行了积极的财税政策和鼓励投资政策。随着民航管理体制、投融资体制的不改革和完善，以及相关法律制度的出台，形成了多层次、多形式的投融资渠道，进一步调动了不同投资主体筹措资金建设机场

15、和经营民航运输企业的热情和积极性。在有效利用政府间贷款和国际金融组织贷款的同时，我国政府在民航机场建设领域继续实行开放政策，鼓励外商以合资、合作等多种形式参与民航基础设施建设和民用航空运输企业的经营，允许民间资本投资机场建设和经营民用航空运输企业，如浙江均瑶集团参股武汉航空公司20%股权，揭开民营资本入主民用航空运输企业经营的帷幕。（1）目前我国民航企业投资方式投资合作模式多种多样。当前，我国民航经济伴随国民经济的发展飞速前进，民航投资合作正掀起新的热潮。投资合作模式可谓多种多样：从投资主体看，有双方合作和多方合作；从投资比例看，有控股合作和持股合作；从合作空间范围看，有国际合作(中外合资)和

16、国内合作(内资合资)；从合作程度看，有全面合作和部分合作。股份合作。股份合作是我国民航投资合作的主流。从对持有股权的多少看，股份合作包括控股合作和持股合作；从资本合作的形态看，有资产合作、资金合作和经营权合作。根据新规定，过去投资民用机场规定外商投资比例不得超过49%，中方必须控股，现在改为外商投资民用机场，应由中方相对控股；原来规定公共航空运输企业外资股比例不得超过35%，有表决权比例不得超过25%，改为外商投资公共航空运输企业，中方应当控股。种种迹象表明，外资进入中国民航的机会越来越多。我国加入WTO后5年内，绝对控股仍是控股合作的主要方式，如东方航空集团，外资股比例最高为35%，等待新的

17、外资投资民用航空企业法实施后，外方最高持股比例可达49%。国际合作。国际合作主要包括跨国民航企业的强强合作、优势互补。过去20年，全球航空运航空公司财务战略研究基础运输业发生200余起联合兼并案，“五大联盟”瓜分了全球60%多的航空客运市场。德国莎航空公司、美国联合航空公司等欧美航空巨头已陆续登陆我国，并与我国主要港口现了广泛的合作。其中国航和美国联合航空公司己经缔结市场联盟，双方联盟协议所及的内容包括航班代码共享，飞行常旅客计划的合作，以及双方共享主要航空港贵宾休息室。此次合作，两家航空公司在拓展飞行网络，提升客户服务质量和满足客户需求出了重要的一步，有助于国航完善全球航线网络和拓展美国市场

18、。国内合作。2000年4月27日，民航总局在北京公布了直属航空运输和保障企业改革重组方案，即：以国航为基础，联合中航、西南航；以东航为基础，联合云南航、西北航；以南航为基础，联合北航、新疆航，组建三大航空集团。三大航空集团的资产总额均在500亿元左右，拥有运输飞机在150架左右。此次重组，是中国民航自1987年走企业化路以来，规模最大、最为复杂的一次企业改革，完成重组之后，三大航空运输集团将占据80%的国内市场份额。海南航空公司、上海航空公司、深圳航空公司、厦门航空公司、由东航空公司等其余地方性航空公司面对三大航空集团的挤压，自起炉灶，拉起的大旗占据20%的市场份额。其他合作。为弥补国际合作和

19、国内合作的不足，跨国航空公司之间、国内民航企业之间开展无隙的其他合作。在航空器维修方面，汉莎航空公司与中国国际航空公司合资成立的北京飞机维修工公司己经成为亚洲较大的航空器维修企业，另有多家中外合资的航空发动机及其他零备件维修企业在国内外开展航空器的维修业务。此外，中国民航计算机信息中心的订座系统已与国际上8家主要计算机订座系统实现了主机与主机的直联，初步实现了对400多家外国航空公司的机票销售，同时，这8家订座系统的全球代理人也可以间接销售中国定座系统内所有航空公司的机票。在航线方面，国际航空公司与上海航空公司在21条国内航线上开展代号共享，这是中国民航直属航空公司和地方航空公司首例代号共享合

20、作，对国内民航市场竞争格局以及国内航空公司应对外航竞争将产生深远影响。在地面服务方面，北京首都国际机场与广州白云国际机场分别同新加坡合资成立了地面服务公司，上海机场(集团)公司与汉莎航空公司合作经营货运仓库服务。中国航空油料总公司则与外方成立了多家合资企业提供航油供应服务。（2）目前我国民航企业融资方式中央和地方财政投资曾是我国民航企业建设惟一的资金来源，目前正呈减少趋势，2002年全国民航企业建设完成投资269.8亿元，比上年减少74.5亿元。外国政府贷款它兼具政治外交和双边经济援助性质，申请比较困难，但也是我国民用航空企业采取的一项融资方式之一。证券融资这正是国际资本市场运动的主流，具有融

21、资主体主动、筹集资金广泛、使用期限长等特点。其中尤其是股票市场融资和债券市场融资，拓宽了投融资领域。前者打破了长期靠国家拨款和银行贷款的旧格局，形成了国家、企业、个人和各种金融机构并存的多元化投融资新格局；后者将社会零散闲置资金转化为使用资金。金融机构贷款这是目前我国民航企业最常用的一种融资方式。按照已实行的民航企业建设资本金制度，国家出资占20%，其余部分为银行贷款，致使民航运输企业还贷压力很大。引进外资，自1980年以来，我国民航业不断扩大对外开放，通过各种方式利用外资达到303亿美元，加快了中国民航产业与世界接轨的步伐。其中，利用外国政府贷款和外国其它优惠贷款18.79亿美元；吸收外商直

22、接投资6.06亿美元；我国已有东方航空公司、南方航空公司、海南航空公司、由东航空公司、北京首都国际机场等民航企业海外上市或国内B股上市，筹集资金折合人民币100多亿元；融资租赁方式引进飞机437架，利用外资260亿美元。中外合资利用外资是一柄双刃剑，如有不慎将造成对自己的伤害，因为跨国航空公司投资经营者与接受投资者的根本利益并不完全一致，前者的最终目的是得到最大利润，后者是求得所在地区的经济发展，这种矛盾在一定条件下有可能形成冲突。建立专项基金制度，这在国外都是依据法律而设立的，在我国目前如何不加重民航企业负担，有待研究。我国民航的运力中，65.3%是通过租赁融资方式取得的。我国民航业的融资与

23、国际接轨，推动了我国航空运输能力的迅速提升，使我国民航业成为融资租赁最典型的受益者。截止2000年底，中国民航通过融资租赁共引进波音747一400、767、777、空中客车A300、A320、A340等喷气客机365架，利用外资总额达189亿美元，同时通过经营性租赁引进飞机117架，利用外资总额达71亿美元。二、航空公司财务战略制定企业财务战略目标确定之后，必须通过制定并选择实施具体的战略方案来实现战略目标。制定和选择财务战略方案，其具体过程可通过内部因素分析、外部因素分析，制定出多种可行的财务战略方案。然后，通过因素分析确定的多种可行性财务战略方案定量化后，经过筛选评价，选择出最佳的财务战略

24、方案。只有最佳的战略方案，才能付诸实施。（一）外部环境分析企业外部环境分析又称战略环境分析，主要是分析在于企业外部的各种客观因素的情况及其变化，分为政治和法律环境分析、社会经济环境分析、产业环境分析和竞争环境分析。分析评估企业的外部和内部环境，关键是要深入到表面现象，找出竞争压力的主要来源，经过分析把企业具有的优势和存在的劣势突现出来，把企业发展中最具有机遇和危险的问题显露出来，才能为制定和实施正确发展战略提供依据。下面以我国当前的情况来说明航空公司的财务环境分析。1宏观环境（1）国际经济形势2004年以来，全球经济进入新一轮更为稳定的复苏，大部分国家和地区的经济进入稳定增长阶段。在美国经济的

25、带动下，日本经济形势不断好转，欧元区经济也逐渐开始缓慢复苏。同时，亚洲国家和地区的经济增长速度普遍高于世界其他地区，继续领跑世界经济。世界经济的增长速度，19%年到2000年，分别为4.1%、.43%、.46%、5%和4.7%，2001年陡然降至2.4%，2002年回升到3%。2003年是世界经济走出衰退阴影，恢复正常增长的一年，2004年世界经济形势则进一步保持良好增长势头。强劲发展的经济将极大的刺激国际航空业的发展。（2）国内形势当前，经济形势总体是好的，中央宏观调控己经取得明显成效，经济运行中的不稳定、不健康因素得到抑制，国民经济继续保持较快增长，经济效益稳步提高。2004年以来，针对部

26、分行业过热、投资需求过旺、信贷投放过快，以及乱占滥用耕地、粮食供求关系发生变化等问题，党中央、国务院及时、果断采取措施，实施宏观调控。但是经济运行中一些矛盾和问题仍然比较突出。一是投资增幅仍然偏高，投资结构不合理的问题还比较明显；二是基木建设贷款继续多增，贷款结构不合理的问题仍比较.（二）内部环境分析外部环境分析给出了民航行业的平均盈利能力，但企业能否获得这种能力还取决于企业本身的因素，这就要求对企业的内部环境进行分析。对于财务战略而言，内部环境分析的主要目的是评估企业的资源和战略价值，发现企业自身的长处和短处，分析其成因，以确定企业的竞争优势，充分挖掘企业的潜力。1主产经营情况和财务状况分析

27、对于行业总体特征描述，盈利能力：民用航空业的毛利率和净利率高于其他大部分行业，进入壁垒较高，行业经营特点:属于资金密集、高技术、高风险的航空运输业，投资大，日常运营成本相对较高。2资产规模从世界范围来看，民航业己进入综合物流时代，迫切要求民航企业生产要素在全球范围内得到最佳配置，获取规模经济效益。因而在目前我国众多民航企业资产规模偏小、公司间资源分布不平衡的背景，同时，资金规模也是应付今后国外民航企业竞争、抵抗行业风险的有效途径。资产规模是海南航空公司进行财务战略规划要考虑的一个重要方面。3盈利状况及资产质量（首行空两格）民航业是高风险、限制性行业，盈利水平受国家政策以及不可抗力因素影响较大。

28、由于航空公司多数具有主营业务突出，主营利润较高，各项主要指标通过财务报表进行计算如利润、净资产收益率、总资产报酬率。通过分析，促使航空公司应充分拓宽利润来源，使之为公司作出更多的利润贡献。4资本结构我国民航业作为国家重点发展行业，长期置身于政府的保护伞下，改革开放以前一直依靠政府拨款或政策性贷款融通资金，融资渠道单一。这对于当时的特定环境而言是积极有效的。20世纪80年代以来，随着国际国内经济环境的变化，民航业的融资体制也相应发生了一些变化，但由于长期受计划经济的影响，加上国内资本市场的不完善，致使民航界在融资领域还存在着许多问题，严重影响到其参与国际竞争的能力。 （三）财务战略设计航空公司进

29、行财务战略设计时，需集中力量发展优势分析和核心竞争力分析，具体的步骤如下：财务组织、财务决策、财务控制。航空公司财务战略定位为经营发展提供了方针与指引，依托核心能力与战略发展结构规划，整合财务资源优势，优化配置结构与理财行为，为集团战略目标的实现提供财务上的支持与服务。对财务战略有如下注意事项：1编造的投资多样性财务战略定位“多元化”(实质为一元核心编造投资与经营的多样性)战略要求航空公司一方面要继续和巩固现有核心业务竞争优势，另一方面还需要前瞻性地为未来战略发展的优化调整探索新的业务领域及市场空间，努力培养新的核心竞争能力。2航空公司经营战略分析进入的行业或业务领域，同时舍弃其他未入选的行业

30、或业务领域，并迅速让售或变卖，以便整合财务资源优势，加大入选行业或业务领域的投资力度，确保在新进入的行业或业务领域里能够迅速取得竞争优势。3财务战略要保证集团公司的稳固发展从航空公司自身的经营状况和经营战略来看，稳固发展是首要目标。这要求财务战略趋于稳健：根据海南航空公司自身特点确定最佳发展速度；从财务上追求稳健，如控制负债额度与负债比率、强调税后利润的留存；慎重从事企业并购，并确定拟进入领域的财务要求与标准，如资本报酬率的“底线”等；慎重进入与集团核心能力或核心业务经营并不相关的领域；根据集团发展规模与市场变化，对组织结构进行微调，而不进行大的变革，以保持管理上的连续性。4财务战略要要充分提

31、高资金使用效率、回避财务风险、协调各方利益确定明确的财务管理基本原则。合理划分各层次的功能，财务管理牵涉到三个层次，即母公司、板块龙头企业、成员公司，三个层次各有相应的权利和责任，母公司对财务状况进行统一监控。构建严密的财务管理体系，强化预算管理和风险预警管理。第二节 航空公司融资航空公司在契约博弈中位于信息欠缺位置，航空公司的融资形式有内部和外部两种，我国航空公司具有上市融资的偏好。此外，航空公司的飞机融资渠道有发行债券、银行贷款、欧美出口信贷支持下的融资租赁、日本杠杆租赁、资产证券化、制造商融资等。财务状况是决定融资的关键因素，在产业链上航空公司的营业利润率、投资回报率较低，资产获利能力单

32、一，负债融资的杠杆利益对航空公司十分有限，承担的财务风险却很大，航空公司的信用等级普遍低于产业链上的其他公司，尤其是低于飞机制造商和飞机租赁商，由于市场竞争产生的自然需求、航空运输市场增长产生的需求，飞机制造商强加的转嫁需求，航空公司的未来融资需求量将很大，中国内地航空公司融资存在制度缺陷和技术缺陷、市场结构性缺陷、金融体制性缺陷和公司治理缺陷，构成了制度缺陷，融资需求的非理性、融资手段的非合理性、人才缺失、利益和风险意识薄弱是技术缺陷的主要方面。一、 我国航空公司融资现状首先，我国航空公司从国外获得的外部融资主要集中在飞机租赁。在我国民航所利用的外资300多亿美元中，通过设立中外合资、合作企

33、业吸收的外商直接投资为6.06亿美元，仅占2%，资金主要来自国际飞机融资租赁。这有很多不利，比如从1999年下半年开始，国家开始对国际融资租赁方式下的利息加征预提税，这无形当中增加了航空公司的国际融资成本。第二，我国航空公司的资产负债率普遍偏高。据统计，我国航空公司的资产负债率普遍在80%左右，有的甚至高达120%，比如2005年，我国上市航空公司平均资产负债率达到84.8%，远高于国外的航空公司。与此相对应会发现，各航空公司的股东权益比率都很低，权益比率过小容易削弱公司抵御外部冲击的能力，而权益比率过大则意味着航空公司没有积极地利用财务杠杆作用来扩大经营规模。因此航空公司应该有一个合理的资产

34、负债率和股东权益比率。第三，我国航空公司的融资方式过于单一。正如前述，我国航空公司的现阶段融资主要来自国外，并且大多通过租赁取得飞机融资。据统计，截止2005年底，我国使用租赁工具取得的飞机达738架，融资总金额高达689亿美元。使用国外融资往往需要中国国内银行的担保金额，总计金额达到近1000亿美元。如此大规模的外部融资每年为我国航空公司带来的租金、利息和担保费等开支约20亿美元，这给我国航空业者带来了巨大的还贷压力与成本。第四，我国航空公司融资受到的政策约束较多。公司融资项目首先需要得到民航总局和国家发改委的批准，以便国家宏观调控外汇储备；然后与国际金融机构谈判达成意向性融资协议，之后还需

35、国家外汇管理局审核金融条件，方能正式签约。在融资对象上，政府基本垄断了飞机尤其是波音、空客等干线大型飞机的采购权。复杂的审批手续和种种政策上的限制增加了企业融资交易成本。二、航空公司的融资成本航空公司在进行融资之前，首先应该考虑是不是必须融资、融资后的收益如何等问题。因为融资需要成本，融资成本既有资金的利息成本，还有可能是昂贵的融资费用和不确定的风险成本。因此，只有经过深入分析，对融资的收益与成本进行仔细地比较，确信利用资金所预期的总收益要大于融资的总成本时，才可考虑融资。航空公司营运所需要的资金往往很大，而能筹集的资金常常是有限的，为此，公司在筹资时，还要确定公司的融资规模。筹资过多，可能造

36、成资金闲置浪费，导致融资成本的增加，也可能导致航空公司负债过多，超出了公司承受的限度，导致偿还困难，增加了财务风险。而如果航空公司筹资不足，就会影响公司经营与投融资计划的实施，影响业务的正常开展。因此，航空公司在进行融资决策时，要量力而行、根据公司对资金的需要、公司自身的实际条件以及融资的难易程度和成本情况，确定合理的融资规模。三、航空公司的融资需求国内的航空租赁业务并不成熟，不过巨大的市场已经吸引了包括工银租赁、交银租赁和国银租赁等多家银行系金融租赁公司。在飞机融资领域，外国航空公司一直选择很多，包括证券、基金、债券、私人投资等。而中国的航空公司则受到限制较多，完全依赖于银行借贷。2008之

37、前中国的航空公司取得资金并不困难，航空融资需求并未出现。然而，到了2008年，全球金融市场每况愈下，中国部分航空公司也未能幸免，对资金的系统性渴求开始出现，这也催生了新的融资方式。2007国内一些航空公司在燃油套保方面亏损严重，导致整体业绩大幅倒退，需要国家注资以维持发展。以东方航空为例，2008年其衍生工具公允价值亏损达64亿元，其中62.56亿元就来自原油期权合约。根据东航的业绩报告，至去年底时，累计亏损约180.32亿元，流动负债超过流动资产434.58亿元，负债总额超过资产总额约126.4亿元，处于资不抵债的局面。对于航空公司来说，燃油套保合约是对冲油价波动的正常手段，不过也是有风险和

38、不可预测的。航空公司的负债是一个大问题，因此从资产负债表中减少飞机和其他大宗资产，是改善其整体财务状况的有效途径。因此，燃油和日常经营性开支在航空公司的成本中占比很重，如果拥有大量飞机，则比重更大。可见，航空公司对融资的需求是非常急切的。经济的高速增长带动了我国航空业的飞速发展。截止2005年底，国内运输飞机总数达到863架。美国波音公司预测中国在未来5年需要飞机600架，而未来20年中则需要2000架。根据预测，中国内地航空公司的客运量到2022年将达到5000亿客公里收入(RPK)，即接近目前的5倍。航空业是非常典型的资本密集型航业，它的飞速发展需要巨额的资金支持。各航空公司一方面要保证巨

39、额资金来源、分散投资风险，另一方面要尽可能地降低融资成本，成为所有航空公司必须解决的融资难题。因此，据航空公司的营运特征，结合融资理论深入分析融资结构的影响因素，并在此基础上制定出合理的融资策略具有十分重要的现实意义。四、航空公司的融资方式一般而言，航空公司的行业特性决定了其大量资本投入仅依靠航空公司内部融资难以实现。以发行股票、债券及其租赁、银行贷款及商业信用等长期资本市场为主的外部融资始终是各国航空业融资的主要方式。我国航空公司采用的主要外部融资方式包括以下5种。（一）出口信贷这是美国和欧洲为支持波音和空中客车公司对我国的飞机出口，而向我国航空公司提供的一种中长期贷款。出口信贷的借款人只能

40、购买出口国的飞机，而且贷款的金额通常只有飞机价值的85%，其余15%需由借款人现汇支付或采用其他融资方式筹措。（二）租赁融资租赁融资一般分为经营租赁和融资租赁两种。这种杠杆租赁方式能以较低的年使用费来获取资产的使用权，租赁合同结束后还可以优惠价直接购买飞机剩余价值。我国航空公司多年来一直以此为购租飞机的主要方式，截止2005年底，中国民航业利用融资工具购租的飞机达到738架，融资总金额高达689亿美元。（三）银行贷款银行贷款是航空公司重要的资金来源，一般可占到企业资金总来源的20%以上，例如南方航空2006年中报披露的长期贷款达241亿元。（四）债券融资除了银行贷款之外，航空公司还可以通过发行

41、债券的方式来筹措资金。债券融资包括中长期债券融资、短期融资券融资以及抵押债券融资等。国航股份近年发行的20亿元短期融资券即属债券融资的范畴。（五）上市融资国内六大航空公司都已经上市。其他航空公司也正准备上市融资。例如春秋航空也正积极筹划未来上市事宜。案例9-1洪都航空：融资后再重组2009年7月30日，洪都航空公告称，公司拟重启今年5月取消的定向增发计划。不过，与2007年计划不同的是，本次增发洪都航空将只募集资金，其后再以募集资金购买相关资产。对此，江南证券首席军工分析师帅再先表示，由于目前军工板块股价已经过高，按原有方案同时注入资产不符合中航工业集团的利益。此前，航空动力就是由于股市对资产

42、注入预期导致股价过高，公司最终就选择了直接融资。预计相应资产注入将在今后股价下调到一定水平后进行，L15高级教练机资产的注入将提升公司的盈利能力。根据公司公告，此次发行的总量不超过1.06亿股，发行价格不低于23.78元/股，募集资金净额原则上不超过25亿元。募集资金将主要用于收购洪都集团飞机业务及相关资产等11个项目。其中，收购洪都集团拥有的出口型L15高级教练机等飞机业务及相关资产，投资约5.5亿元。此外，为了出口型L15高级教练机批量生产能力建设而进行的技术改造项目，公司计划投资约7.9亿元。预计该项目达产可实现年销售收入10亿元，实现净利润1.4亿元。公司表示，此次增发完成后，将完善公

43、司的飞机研发设计和生产制造产业链，实现生产经营的规模效应和协同效应。2009年被称作中航工业集团资本运作元年，集团计划将在3年内完成旗下相关10大业务板块资产的整合。1月份，中航集团明确提出21家上市公司的定位和整合方案。随后，集团资本运作全面启动，最终将实现中航集团的整体上市。中国航空工业集团科技委主任张洪飚接受采访时表示，上市公司将是集团资本化整合的专业平台。洪都航空董事长吴方辉称，在重组后的中航集团防务平台中，洪都航空是唯一的上市公司，因此要充分发挥上市公司的作用，参与中航集团的整体的战略思考。帅再先认为，洪都航空的总股本和流通盘都比较小，中航有关房务资产如果一次性注入，对公司并不有利，

44、因此估计中航集团相关防务资产的注入会逐步完成。除洪都航空此次资产注入外，中航系旗下其他上市公司的重组目前也已逐步展开。东方证券今年5月份的报告统计，已有ST昌河、力源液压、贵航股份、ST宇航、东安黑豹、中航三鑫、中航地产等7家上市公司启动资本运作。帅再先估计，8月份ST昌河复牌后将最先启动集团资产注入，航空动力增发后也将选择恰当时机完成资产注入，此后预计成飞集成可能启动资产注入。第三节 航空公司资本结构一、影响航空公司资本结构的因素分析航空公司是资本高度密集的企业，固定资产在航空公司中所占比重较大，大量的资金投入仅靠公司的自身能力难以负担，需要融通外部资金，而现在中国航空公司的融资方式较为单一

45、，主要依赖租赁融资方式，忽略了合理的资本结构的作用。 （一） 外部环境因素1国家因素国家之间由于其历史传统原因，形成了具有自身特点的资本结构，日本、美国、德国、法国和加拿大五国的资产负债比率情况调查得知，加拿大、德国和法国的负债率相对较低，美国次之为，而日本的负债比率明显偏高。这主要是由于日本的银行和公司的关系密切，公司之间相互持股，构成了复杂的银企关系，使得其总负债在总资产中的比重很高。中国企业的资产负债率与美国、德国、法国差距不大，但我国上市公司的资产负债率历年平均低于全国企业水平，与其他国家相比也有一定差距，处于偏低的水平。显然，长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的负债率较高，而

46、企业经过股份制改组并获得上市资格后，通过发行新股和后续的配股，增发新股活动获得大量资本金，直接降低资产负债率。然而，目前过低的负债率也反映出我国上市公司没有充分利用财务杠杆，说明进一步举债潜力很强。2行业平均负债水平国外的实证研究表明：医药、器械、电子和食品行业的债务水平较低，而造纸、纺织、钢铁、航空和水泥行业有较高的债务水平。此外，受管制行业的债务水平是最高的。国外航空公司平均负债水平与中国东方航空、南方航空、海南航空和上海航空的平均资产负债水平接近。3债权人和信用等级评定机构尽管企业对自身经营和财务杠杆的利用有其自身的评价，但是企业融资都要受债权人和信用评定机构的制约#他们的态度往往决定了

47、企业扩大融资和选择融资种类的可能性，如果企业过于乐观，自身资本结构中的负债比重大大超过同行业的平均水平，那么债权人往往会持反对意见，不愿再提供借款。因为债权人考虑的是债务过多会损害企业的偿债能力，最终将更多的风险转嫁到债权人身上。一般来说，信用评定机构的态度决定了债权人的态度，信用评定机构一般用偿债能力系数，即预期利润对利息的倍数和固定费用偿付比率等指标来判断企业的信用等级。在西方国家，认为企业的偿债能力系数较低时要想举债是十分困难的。因此，企业资本结构中负债比重的高低，应当以不影响企业的信用等级的限度。4金融资本市场整体状况金融市场的长短期融资变化对企业资本结构有很大影响，如当金融市场利率偏

48、高，而预期有下降趋势时，则企业不便发行长期高利率的债券，而拟发行短期债券。如此时股票市场稳定，则企业也可保留一定的负债能力，采用增发股票的方式筹资，当市场利率下降时，再采用长期债券或长期借款的方式进行筹资。（二）内部环境1企业规模理论上认为企业，规模大小对其资本结构的影响是双重的，一方面，大企业容易采取多角化经营来规避风险，因而相同的负债水平带来的破产风险较小，或者是因为其规模使得企业足以度过一些危机。此外，权和股权融资的成本也与企业规模有关系，这样，大企业会采取更高的负债。但从另一个角度来考虑，小企业由于面临更大的破产风险，其长期融资成本相对较高，所以小企业更倾向于短期债权融资。可见，企业规模对资本结构的影响是不确定的。2资产结构企业资本结构应与融资结构相适应。一般认为，固定资产和存货与企业负债比率正相关，而专利技术、商誉等无形资产与企业负债比率相关，航空运输业是资本密集型行业，对于航空公司来说，飞机及航材备件是主要的固定资产，在航空公司总资产中也占据了较高比率，这种高比率的资产结构在一定程度上使得航空运输业可以维持较一般行业更高的负债率水平。3盈利能力企业如果拟在资本结构中提高债务资本的比重，其前提条件