袖珍中国经济Mogan Stanley（摩根斯丹利）经典报告.doc

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1、一张图表，浓缩了整个的中国经济第一部分：正面的需求效应中国经济的基本特征完全可以用一张供需图表展现出来（附图1）。水平的总供给（AS）曲线表明在大部分农村地方存在着大量的剩余劳动力，而这可以确保在经济发展的过程中工资（通胀）压力是有限的。随着世界上其他国家对中国制造的产品开放市场，全球化的全面影响，尤其是中国在2001 年底成为WTO 成员，对中国经济产生了很强的正面外生需求效应。在这一供需框架中，中国的总需求（AD）曲线向右偏移，结果导致了高增长和低通胀，强劲的出口增长、较高的资本回报率，以及相对缓慢的工资增长。在附图1中，高增长和低通胀是很明显的。由于这是对外生需求的一种正面效应，因此直接

2、的影响就是中国的出口快速增长。随着经济的强劲增长（AD 曲线向右偏移），更多的剩余劳动力被雇用。随着较多的劳动力与相对来说没有变化的资本存量结合在一起（至少在短期内是如此），较高的劳动力与资本比率又拉高了资本回报率。然而，由于剩余劳动力的存在，工资上涨的幅度在很大程度受到了限制。如附图1 所示，经济虽然在增长，但却仍然是在AS 曲线的横向线段上运行。第二部分：不灵活的汇率，偏低的国内利率如上所述，中国强劲的出口增长反映出一个重要的结构性变化：全球化与中国大量剩余劳动力的结合。当然，政府的政策也起到重要的作用，包括政府努力维持被低估汇率的基本稳定和各种其他形式的鼓励出口政策，因为中国与其他一些亚

3、洲国家一样，长期以来一直在实行以出口为主导的增长战略（附图2）。强劲的出口增长导致了较大的和持续的贸易顺差。面对贸易顺差，中国人民银行只能是控制两个变量 价格（即汇率）和数量（外汇储备的积累）中的一个变量。在政府更希望人民币汇率保持稳定的情况下，中国人民银行不得不积累外汇储备。由于中国人民银行没有完全冲销掉外汇储备积累所造成的流动性，结果新的流动性注入经济。过剩的流动性对商业银行产生了很强的放贷刺激作用。同时，维持人民币名义汇率基本稳定或缓慢升值的政策目标，一定程度上决定了保持偏低的国内利率以维持较大的美元与人民币利差，目的在于抑制进一步的外汇流入，从而缓解人民币的升值压力。在这一背景下，国内

4、利率已成为一个基本上属于内生的变量，它削弱了中国人民银行实行独立的货币政策的能力。第三部分：快速的利润增长，大量的留存收益高资本回报率体现在强劲的工业利润增长上，2002 年至2006 年期间工业利润的平均年增长率为31%（附图3）。一些高盈利企业的所有股份或大部分股份归国家所有；不过，国有企业却没有分红给最大的股东 - 国家，因为直到最近才出台这样的分红政策。因此企业往往有大量的留存收益。第四部分：过快的投资增长是常态国内投资的融资环境十分宽松，因为商业银行有很强的放贷意愿，利率偏低，而且公司拥有大量的现金（附图4）。除了宽松的融资环境，国有企业和地方政府官员表现出的非商业行为对快速的投资增

5、长也起到了推波助澜的作用。国有企业由于可以比较容易地获得银行贷款，再加上有大量的留存收益，而又没有分红的义务，因此往往会优先考虑通过投资来扩大规模（即规模最大化而不是利润最大化）。此外，许多地方政府对土地使用权拥有实际的控制权。它们愿意鼓励固定资产投资项目，而此类项目常常需要进行土地开发，而这就使地方政府有机会用土地使用权换取开发商的现金。然后，所得到的现金被用作地方政府其他财政项目的资金。“过度投资”导致了“产能过剩”。另外，以行政手段确定的能源（比如说燃料和煤炭）和主要自然资源价格要低于市场出清的价格，这也通过投资和生产活动鼓励了过度使用。第五部分：过度生产、消费不足、贸易顺差消费增长在总

6、体上是滞后的，这加剧了“过度投资”和“过度生产”的问题。在我们看来，消费相对薄弱，有三个主要因素（附图5）。第一，中国家庭没有普遍拥有资产的所有权，因为家庭既没有像上市公司股东那样直接地拥有公司的大量股权，也没有通过集体投资计划（即共同基金或养老基金）间接地拥有。这在某种程度上说明这样一个事实：即与许多以前实行计划经济的其他国家不同，中国在从计划经济向市场经济转型的过程中并没有进行大规模的私有化。在这种情况下，家庭资产负债状况与公司资产负债状况一般是脱节的。因此，作为一个整体的家庭没有通过产权渠道直接受益于公司强劲的财务表现，而且政府没有从国有企业收取红利然后再分配给家庭则更加剧了这种脱节现象

7、。第二，欠发达的金融和资本市场也起到了一定的作用。在中国，消费信贷的规模仍然很小，尽管消费者未来的收入增长有很大的潜力，但实际上却无法通过借贷来满足当前的消费。另外，由于市场的欠发达、甚至是缺失，即使所拥有资产的价值升值较大，但中国的家庭却很难像美国的家庭一样，通过对其资本收益的证券化并获取权益来满足其当前的消费。第三，由于缺少社会保障网，中国家庭维持较高的预防性储蓄以建立自己的保障积蓄，从而抑制了消费。尽管“投资过度”和消费相对较弱，但却没有过度生产的明显迹象（比如很高的库存量，利润率受压或通货紧缩）。事实上，中国公司可以输出国内生产与消费的余量。换言之，事前的“产能过剩”已转化为事后的贸易

8、顺差。因此，除了上述因素对中国强劲的出口增长和较大的贸易顺差起到作用之外，很高的产能（超过国内用量）也增加了已经较大的贸易顺差。第六部分：资产价格通胀、外汇再循环中国人民银行为实现人民币汇率缓慢升值而购买的外汇，以中国人民银行投资官方储备资产的方式流出中国。然而，所产生的人民币流动性却留在了中国。充裕的流动性，再加上低偏的国内利率，已经成为中国资产价格普遍通胀的主要推动因素之一。公平地讲，资产市场的突出表现并不是没有经济基本面的支持。除了总体经济强劲之外，股票和房地产市场的表现，也分别反映出使投资者重拾信心的成功的股票市场改革和正在进行的城市化（与城市地区雇用农村地区剩余劳动力有关）把这个几个

9、部分组合成一张图表我们现在把这六个部分组合成一张图表。在这张图表中，上述各个部分是相互关联的，箭头表示因果关系的方向。椭圆框（红色）和方框（蓝色）分别代表这一框架中的外因和内因。我们借助这张图表提出一个观点，即自2001 年底中国成为WTO 成员以来，中国给人深刻印象的经济表现可以归因一个重要的结构性因素：全球化与中国大量剩余劳动力的结合。让众多中国问题专家感兴趣的各种经济现象 包括高增长、低通胀、强劲的出口增长、较大的贸易顺差，快速的外汇储备积累、过剩的流动性、过度投资、消费不足和资产价格通胀 都可以直接或间接地归因于这个结构性因素。同时，我们还在这一图表中显示出了这些外因作为根深蒂固、中国

10、特有的结构性/体制性特点和政策导向是如何使这些经济现象长期存在的。我们认为，除非全球化进程停止或中国剩余劳动力无以为继，否则中国的这种大格局在未来几年是不能发生根本性变化的。通过看图表了解潜在的政策调整中国目前的经济并不是没有问题，而要解决这些问题则需要进行结构性改革和采取政策措施，以确保中国在降低下滑风险的同时从全球化中获得最大的利益。我们在这张图表中列出了会有潜在政策调整的领域和目前方针政策的依据。具体地讲就是：人民币升值：会升多少？被低估的人民币汇率对中国强劲的出口增长和较大的贸易顺差起到了一定的作用。不过，从图表中可以看出，人民币汇率绝不是主要因素。在没有其他方面变化（即图表中的外因方

11、面）的情况下，如放任人民币自行调整，那么也许需要有很大的升值幅度（比如30%、50%或更高）才能使出口增长放缓和贸易顺差大大减少。这么大幅度的升值，尤其是在短期内，肯定会造成破坏性冲击，因此是中国政府所不能接受的。正因为如此，人民币汇率升幅被控制在很缓慢的速度。我们还认为，中国政府会坚持目前的缓慢升值策略，2007 年全年对美元的累计升幅可能为4%-6%。取消其他鼓励出口措施：会有多灵敏？如图表所示，其他形式的鼓励出口政策在促使出口强劲增长方面也起到了很重要的作用。自今年以来，中国已经数次调低了出口增值税退税税率，包括最近一次在6 月19 日宣布涉及面很广的增值税退税调整。这一政策措施再次表明

12、，政府更愿意采取针对行业的政策措施 在某种程度上是为了实现政府的产业政策目标 而不太愿意用汇率升值来解决贸易顺差问题。由于最近一次出口退税调整涉及面很广，因此对出口的影响就相当于让人民币汇率按出口退税调整的幅度升值。在我们看来，这一政策措施使人民币汇率在今年剩余时期更快升值的可能性进一步降低。国企分红政策：会有多大意义？在争论了多年之后，中国政府终于决定要求国有企业（国企）把红利上缴给国库，这一决定是5 月份出台的。在我们看来，这是一项非常重要的政策。如图表所示，如果国有企业上缴红利，它们用于投资项目的留存收益就少了，这有利于抑制失控的投资增长。另外，如果政府以某种方式把从国企收取的红利再分配

13、给家庭，将有利于解决家庭资产负债状况与公司资产负债状况之间的脱节，从而家庭作为一个整体（间接地）受益于公司强劲的财务表现。这应当会起到促进家庭消费的作用。促进消费：会有多大的挑战性？把中国增长模式从以出口和投资驱动转向以消费驱动是重中之重的政策。不过，解决我们在图表中列出的三个因素也是很重要的。中国家庭首先是没有普遍拥有产权，在这种情况下，中国家庭要使自己的资产达到理想的水平是需要时间的。在此之前，中国家庭的储蓄率仍会很高（消费率仍会很低）。在这一背景下，政府鼓励大股东（比如国家）减持股份和在海外市场上市的公司回归A 股市场，目的在于增加股票的供应。不过，发展金融市场和建立适当的社会保障网将具

14、有更大的挑战性，因为这一般要经过多年的努力。在这方面，我们认为，如果政府把从国企收取的红利用于社会保障计划和用于在医疗教育等公共产品上的财政支出，将是很有意义的。行政性调控措施：会有多大效果？在中国宏观经济的管理中，行政手段往往被放在突出的地位，尤其是在抑制固定资产投资增长时。如图表所示，国有企业和地方政府表现出的非商业行为，常常成为支持失控的固定资产投资增长的强大推动力。因此，中央政府一级的政策制定者都认可这一观点：即在这样一个“次优”世界中，只有“次优”解决办法才是有效的，因为基于价格的政策手段（比如利率和汇率）对非商业行为不起作用。基于价格的手段是只适合首先没有扭曲的“最优”世界的“最优

15、”解决办法。正因为如此，行政手段过去一直是首先选用的政策工具。不过，由于这些行政手段不改变非商业的刺激结构，因此不管最初实施时是多么果断，其影响往往也是短暂的。能源和自然资源定价的改革：有多么急迫？如图表所示，除非全球化进程停止或中国剩余劳动力无以为继，否则中国的大格局不可能发生根本性的变化。现在似乎没有其他任何抑制因素能阻止快速的经济增长。不过，实际上，政府官员和学者顾问经常呼吁放慢增长速度，因为在他们看来，经济增长给中国的自然环境和资源造成了过度的压力，导致了空气和水的污染、能源的短缺和自然资源的退化及损耗。我们认为，这些问题在很大程度上表明能源和自然资源定价过低，这就鼓励了过度使用。在这

16、一背景下，能源和自然资源定价的改革势在必行，中央政府已确定了雄心勃勃的节能目标。我们预计政府会在今年晚些时候推出一系列综合改革措施。资本项目放开：会有多快？从图表中可以看出，很大的和持续的贸易顺差导致了快速的外汇储备积累。这在某种程度上是因为现有的资本项目管制阻止了资本以民间境外金融投资的形式流出中国。因此，大部分外汇流出仍然是以中国人民银行对官方外汇储备资产进行投资的形式。未来，我们预计中国政府会逐步放宽资本项目的管制，允许更多的资本流出，帮助缓解国内的流动性问题。合格境内机构投资者（QDII）计划就是这样的一种尝试。不过，在我们看来，资本项目放开仍然将是渐进的。我们认为，中国还没有准备真正

17、放开资本项目。中国目前保持着过高的官方外汇储备水平似乎是显而易见的，但我们认为，情况并非如此。中国在健全国内银行体系之前还需要保持足够大的官方外汇储备金额。中国投资者按此类民间投资计划进行的金融投资，在未来一、两年内不可能成为资本流出的主要形式。我们应密切观察成立国家投资公司等政府计划。标志性的循序渐进方式虽然政府在图表中标出的所有外因方面正在采取或将要采取政策措施，但在我们看来，调整可能会是缓慢的。这就是具有典型中国特色的循序渐进方式。政府需要在继续进行可提高长期效率的政策调整与短期内对总体增长和创造就业（两者都是要优先考虑的社会和政治问题）的潜在不利影响之间取得平衡。因此我们要谨防对任何可

18、能会对增长产生不利影响的政策调整消息（比如能源价格改革）反应过度。尤其要指出的是，我们认为未来几年政府不会出台激进的、有可能从根本上改变大格局的政策措施。换言之，在我们看来，中国因政策导致经济大滑坡的可能性是很小的。最终的风险：回到起点如图表所示，中国近几年来令世人瞩目的经济发展归因于一个关键的结构性因素：即全球化与中国大量剩余劳动力的结合。在我们看来，中国经济可持续性的终极风险也在于全球化和中国廉价劳动力供给的潜在威胁。全球化的主要威胁来自保护主义。在我们看来，保护主义确实是中国目前面临的最大风险。虽然我们对全球化最终会成功持谨慎乐观的态度，但中国剩余劳动力时代终结这一问题并不是是否会出现的问题，而是何时会出现的问题。从我们初步的结论可以看出，中国剩余劳动力的状况至少可以再维持五年，如果实行一系列适当的劳动力市场政，则还可以持续更长时间。