货币流通速度的再认识.doc

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1、研究领域：宏观经济学货币流通速度的再认识* 本文是教育部人文社会科学重点研究基地2002-2003年度重大研究项目“现代信用经济与虚拟经济研究”（02JAZJD810005）的阶段性成果之一。 对中国1993-2003年虚拟经济与实体经济关系的分析货币流通速度是货币经济学的一个重要问题，这不仅涉及到货币需求以及货币供给政策的调整，而且其本身的变化一方面是宏观经济环境变化的结果，另一方面反映出宏观经济的许多问题。但目前无论理论界还是各国政府决策层，对货币流通速度的测算或预测，以及由此对货币供应量的决定，其理论依据不外乎传统的交易型货币数量公式MV=PQ和收入型货币数量公式MV=PY，其中M为货币

2、数量，V为货币流通速度，P为交易商品的价格，Q为商品交易量，Y为名义收入。不可否认，这两个货币数量公式在其特定的历史时代背景下无疑是有效的理论工具，估算出的货币流通速度变化相当平稳且与实际情况吻合，其原因在于货币需求函数的稳定性。国外的许多研究结果表明，在20世纪70年代中期以前，只要适当地考虑时滞后的收入和利率等变量，就可以对货币需求作出合理和可靠的解释。但时过境迁，在20世纪70年代中期以后，研究结果越来越缺乏解释力，传统货币需求方程的估测结果系统地大于实在的货币余额，从而出现了一个“失踪货币”。货币需求函数的不稳定使货币流通速度可以预测的货币主义观点受到挑战，进而使货币政策作为稳定经济的

3、一个主要工具受到质疑。究其原因，我们认为一国经济环境乃至整个国际经济环境的变化是其背后的深刻原因。因此对货币流通速度的重新认识便提上了议事日程。传统意义上认为货币流通速度不是一个现实的经济变量，只是货币市场事后均衡结果，单独分析它不会给我们更多信息。在本文中笔者从经济虚拟化发展的角度，利用虚拟经济理论已有的研究成果，建构货币循环流模型提出自己对货币流通速度的重新认识，希望能在理论界引起广泛的讨论。文章结构如下：第一部分分析经济虚拟化对货币流通速度的影响；第二部分论证交易型货币数量论的复归倾向，在此基础上对交易型货币需求函数进行实证检验；第三部分提出新的货币流通速度公式，并建立现代信用货币经济的

4、六部门货币循环流模型，分析货币流通速度的在现代信用货币经济中的新特点；第四部分在对中国货币流通速度进行重新估算的基础上，分析检验我国虚拟经济与实体经济的关系，然后针对出现的问题提出相应的政策措施和建议。一、经济虚拟化对货币流通速度的影响（一）经济虚拟化20世纪70年代以来，世界经济出现了新的趋势，即经济的虚拟化，虚拟经济越来越脱离实体经济而日益成为一个相对独立的经济活动领域，虚拟经济不再是实体经济的附属品，作为虚拟经济重要组成部分的“金融是现代经济的核心”。随着这种经济结构的变化，虚拟资产在经济虚拟化过程中越来越居于主导地位，在宏观层面主要表现为国民财富构成发生变化。如西方发达国家和加入到金融

5、全球化行列中的新兴发展中国家，自上世纪70年代以来虚拟资产与国民财富的比率不断提高，并且出现趋同化趋势，一些发展中国家的虚拟资产膨胀速度赶上甚至超过一些发达国家，到九十年代这些国家拥有的虚拟资产总量都超过GDP总量，有的国家达到3倍多。在微观层面体现在居民家庭财富和收入来源构成以及企业利润来源占比的变化。如主要工业国家的居民所持有的财富形式越来越与物质财富相脱离，虚拟资产财富在家庭财富中逐渐占据主要地位。表1提供了部分经济发达国家家庭持有财富中，虚拟资产财富所占的比例。其中当代美国人的财富中有82%以上是金融资产，这还不包括地产在内。在银行的抵押资产中，大约有70%以上是房地产。可见，虚拟资产

6、在发达国家的财富中占有重要地位（刘骏民，2002）。在居民收入来源构成中，美国居民来自制造业的收入与来自资本红利利息收入和服务业收入形成鲜明的反差，在曲线图上表现为一把“大剪刀”（见图1）。制造业收入占比从22.05%降至8.50%，减少了近2倍；资本红利利息收入和服务业收入占比分别从9.04%和9.85%升至16.95%和21.45%，上升了近1倍，两者之和达到38.40%。与此同时，企业利润来源构成也表现出相同的变化。在20世纪70年代中期前后的1959-2002年期间，美国制造业利润持续下降，从1959年的49.35%降至2002年的11.76%，减少了近四倍；而同期的金融业利润却从13

7、.59%上升到26.63%，增加了约一倍（见图2）。由此可见，经济虚拟化的发展使整个经济出现结构性的变化，这势必影响到经济主体行为方式和经济运行规律的变化。 表1 主要工业国家金融资产占家庭净财富的百分比 单位：（%）年份美国日本法国英国加拿大1981198569.742.537.851.958.61986199071.741.549.652.763.91991199576.950.155.264.167.31996199982.258.258.868.870.2资料来源：IMF, World Economic Outlook, October 2001,P65. 图1 美国居民个人收入来源

8、图2 各产业企业利润与总利润之比 资料来源：NIPA（美国国民收入和生产帐户），整理计算得到 资料来源：同图1 （二）经济虚拟化对货币流通速度的影响由上文分析可知，经济虚拟化的发展不仅影响到居民财富观念的转变，从以实物资产为真正的财富逐渐过度到越来越重视对虚拟财富的拥有，而且对虚拟经济与实体经济关系产生重大影响：整个经济系统日益分成虚拟经济和实体经济两大子系统。在这两大子系统中有着截然不同的定价方式：一个是附着在商品上的物价系统，另一个是资产价格系统。前者是成本支撑的价格系统，后者是观念支撑的价格系统，它们根本的区别不是有形和无形，而是定价方式所反映的行为方式（成思危，刘骏民，2003）。正是

9、这种微观理财行为和投资心理以及宏观层面运行机理的变化，使货币流通速度出现结构性的变化，即有必要把货币流通速度分成实体经济和虚拟经济流通速度。原因如下：1.资产定价方式强化两种货币流通速度的差异性实物资产实行成本加成定价，而虚拟资产实行资本化定价，所以价格变动的决定因素是不同的。前者价格主要取决于资产成本、预期利润水平和供需状况，而这些变量变化相对平稳，因此实物资产价格变化是较稳定的。而后者价格主要受贴现率、预期、市场情绪、投资者对市场信息判断偏差等不确定性因素的影响，它们能在较短的时期内反复变化，投资者对其价格变动的敏感程度高，因此虚拟资产价格的波动性较实物资产要大得多。而正是由于这种资产价格

10、升跌频率的差异，或投资者获取资本价差利得机会的差异，使货币流通速度的差异性得以形成。经济虚拟化程度越高，这种差异性就越强。2.现代信息技术的不对称性影响强化差异性现代信息技术对虚拟资产与实物资产流通速度的影响是不对称性的。如“电子数据交换”和“电子资金转移”等计算机网络技术使虚拟资产能24小时不间断地以“光的速度”在全球范围内流动，几百万美元的国际资本能在几秒针内转移至全球各地，但实物资产的交易受运输条件限制不可能以“光的速度”流动。这样即使是同一货币，它在虚拟经济与实体经济中的流通速度是不同。在虚拟经济全球化的今天，区别对待这两种货币流通速度具有非同寻常的意义，因为这直接涉及到货币需求与供给

11、、金融风险的防范和货币政策应对措施的制定等等。二、交易型货币需求函数的实证分析（一）收入型货币数量论复归交易型货币数量论货币需求函数有交易型和收入型之分，理论界对何种需求函数更符合现实存在长久争论，特别是在实证检验分析中，当定位于交易的模型应用不理想时，理论学者便考虑使用收入模型试图使情况有所改善。现代货币数量论的重要代表弗里德曼曾对为什么要使用收入型货币数量论而不使用交易型货币数量论做过详细的论证（Friedman，1970）。但笔者认为，随着经济虚拟化以及居民虚拟财富占比的提高，货币需求函数正不断向交易型货币数量论复归。一方面GDP总量指标包含的内容已远小于交易总额。在国民经济统计上，GD

12、P不包括中间产品的全部销售、转移支付、现有商品的购买，尤其是交易总额巨大的虚拟资产交易，而所有这些交易都会引起相应的货币需求，这是其一；其二是GDP概念侧重于产出一面而忽视了收入一面也同样会引起支付的需要这一事实；其三是GDP包括了一些推算项目，在一定程度上高估了交易额。另一方面收入型货币数量理论的准确性和可靠性日益下降。首先，20世纪80年代以来以GDP/Mi（i=1，2，3）来衡量货币流通速度的指标越来越不稳定。其次，由于总货币形式M1、M2或M3总跟不上货币替代物的快速变化，一个特定总货币流通速度的增加并不一定说明货币在经济体中循环真的加快了，可能是总货币形式M1、M2或M3的替代物发挥

13、作用的结果，因此很难找到一种有意义的方法来衡量货币M1、M2或M3的收入流通速度。以上这些都使货币学派所主张的货币供应量与名义收入成有规则的正比关系日益得不到事实支持。相反，货币需求量越来越与经济系统中实际需要媒介的交易有重要相关性。其实，对收入流通速度和交易流通速度的稳定可靠性，理查德T塞尔登在美国的货币流通速度（米尔顿弗里德曼等，2001，第190页）一文中早有详细的研究。他认为收入流通速度Vy和交易流通速度Vt的发散，在很大程度上取决于现金作为交易媒介和作为价值储藏手段的相对重要性。如果前一个职能非常重要，发散意味着Vt稳定，Vy下降。随着虚拟经济的发展，财富更多地以诸如股票、债券、储蓄

14、存款等虚拟资产形式持有，现金作为交易媒介的职能得到强化。瑞典经济学家魏克赛尔认为，在货币的三个主要职能（价值尺度、价值储藏手段和交换媒介）中，“只有交换媒介才在真正意义上表现了货币的特征”（魏克赛尔，1983，第215页）；而价值储藏手段只有从个人或私人的观点来说，货币才具有这一职能，对整个社会而言货币并没有这一职能，在货币完全虚拟化的今天更是如此。 （二）交易型货币需求函数的实证分析对货币需求函数的实证检验，无论在国内还是在国外，许多经济学家都对此作过深入的探讨和研究。在国内，有学者对我国目前货币当局的货币政策仍然没有考虑股市成长和活跃带来的不断增长的货币需求，从而货币供应规划仍按照从前仅仅

15、针对实体经济的做法，在传统的货币交易方程（MV=PY）基础上，仍然并将继续根据GDP增长目标、物价控制目标及某个一定的货币流通速度变化水平，来规划、制定货币供应目标提出质疑（戴根有，2000）。中国人民银行研究局课题组注意到传统货币数量理论的准确性和可靠性日益下降，认为我国目前货币供应没有充分考虑股票市场对货币的交易需求。他们对1993年1季度到2000年3季度的季度数据，运用多元线性回归模型实证分析股市发展对货币需求的影响，结果表明这种影响确实存在（中国人民银行研究局课题组，2002）。模型回归结果为第一个回归式中D-W值偏低，原文作者没有对此作出具体解释说明。：RM1=7.738+0.50

16、3RGIP+0.255RCIP-0.083RDIR+0.051RTRD (11.495) (5.532) (6.156) (3.102) (3.725) =0.820 D-W=1.070RM2=10.23+0.568RGIP+0.387 RCIP-0.06RDIR+0.073RTRD (15.62) (5.116) (6.965) (3.368) (6.329) =0.952 D-W=2.103其中RM1代表M1增长率，RM2代表M2增长率，RGIP代表工业生产总值增长率，RCPI代表物价增长率，RDIR代表一年期存款利率增长率，RTRD代表上海证券交易所股票交易金额增长率。其他学者如石建民（

17、2001），谢富胜、戴春平（2000），高莉、樊卫东（2001）等都提出过类似观点。在国外也有许多类似的研究，如Allen(1994)把证券市场交易量指标引入货币数量方程，通过对80年代数据进行回归分析发现，货币需求与包括GDP交易、金融交易在内的经济体系所有交易的相关性仍十分显著。Field（1984）和Gramer（1986）也做过类似的研究。为了证实虚拟经济的发展是否对货币产生交易性需求，本文采用动态分布滞后（ADL）模型对货币需求函数进行分析。由于国内学者对2000年以前的交易性货币需求已有实证研究成果，所以本文只对2000年后的交易性货币需求函数进行实证分析。模型样本采用2000年1

18、月到2003年12月的月份数据，数据来源：中国经济景气月报各期。为了消除季节性因素的影响，所有数据都采用同比增长率。模型因变量采用最能体现货币交易媒介职能的M1增长率指标（M1），实体经济的自变量采用工业增加值（GIP）和社会消费品零售总额（TCG）指标，虚拟经济采用全国股票成交金额（TRD）、证券投资基金成交金额（SIF）、国债现货成交金额（TBS）和国债回购成交金额（TBR）指标。其中TCG变量在回归过程中因未能通过t统计检验而被剔除。在解释变量中，除TBR指标外，其他变量都通过了5%显著性水平的单位根检验，而TBR与因变量M1存在协整关系，回归模型残差项通过1%显著性水平的AEG检验。模

19、型回归结果如表2。表2 货币交易需求的回归结果（2000.1月份2003.12月份）解释变量系数T统计值P值解释变量系数T统计值P值常数项-2.347-1.520.1404SIF(-1)-0.011-3.300.0026GIP0.2163.030.0050SIF(-2)0.0034.560.0001GIP(-1)0.2683.540.0014SIF(-3)-0.004-1.900.0670GIP(-2)0.2653.070.0046TBS(-1)-0.0102.190.0371GIP(-3)0.1492.160.0390TBS(-3)-0.019-3.940.0005TRD-0.017-4.1

20、30.0003TBR(-2)-0.023-3.450.0017TRD(-1)0.0143.370.0021M1(-2)0.5425.500.0000TRD(-3)0.0082.250.0321 0.91 D-W 2.16 F 30.946 LM(2) 0.80 ARCH(1) 0.05 Q(10) 10.1长期关系式：M1=-5.124+1.961GIP+0.011TRD-0.026SIF-0.063TBS-0.050TBR从表2的长期关系式来看，货币交易需求（M1）与全国股票成交金额（TRD）的弹性系数为正，虽然系数不大，但已具有统计显著性，说明股票成交金额的放大确实产生了相应的货币需求。货

21、币交易需求（M1）与证券投资基金成交金额（SIF）、国债现货成交金额（TBS）和国债回购成交金额（TBR）的弹性系数为负。从表面看来这有悖于上文的理论分析，其实不然。因为在短期内滞留于虚拟经济系统中用于媒介虚拟资产交易的货币量相对稳定，因此用于各种资产交易的货币量之间存在此消彼涨的替代效应，其相关系数为负，见表3。下文的货币循环流模型也能证实这一点。表3 相关分析结果GIPSIFTBSTBRTRD-0.0420.980-0.153-0.003三、新货币流通速度公式由上文的分析可知，在传统的货币数量公式中，应该添加各类证券交易所需要的货币量。于是便有新的货币数量公式（刘骏民，1998）： （1）

22、 或 其中SP表示证券的一般价格水平，SQ表示证券的数量，其他字母含义同上。它能更好地反映经济现实的本质，也能更好地对一些经济现象作出解释和预测 关于模型的具体论证和应用可参见伍超明（2003）或刘骏民、伍超明（2004）。这样同一时期的货币分流入虚拟经济系统和实体经济两子系统（即=+），因此有： =+ （2）如果令、分别为期实体经济和虚拟经济中用于交易的货币流通速度，表示期虚拟经济中的投机货币量，由两部分组成：一是媒介虚拟资产交易的货币量，二是以股票、债券等虚拟资产形式存在的货币量。乘以虚拟经济中期的货币流通速度，就等于期虚拟经济总量，即=。表示期实体经济中的货币量，也包括两部分：一是媒介实

23、物资产交易的货币量，二是以储蓄形式存在的货币量。乘以实体经济中期的货币流通速度，就等于期实体经济总量，即=。这样（2）式也可写成：+=+ （3）由（2）和（3）式可知：=，令=，即实体经济交易货币量与虚拟经济交易货币量之比，那么上式可写成：= 这就是交易性货币流通速度公式。可见、，即整个经济系统的货币流通速度（下文称为综合流通速度）是媒介实体经济和虚拟经济货币量之比以及各自货币流通速度、的函数。下面根据交易性货币流通速度公式建立一个六部门货币循环流模型，进一步分析货币在现代信用货币经济体系中的循环运转情况 该模型参考了Binswanger (1997)部分观点。，如图3。在模型中，整个经济系统

24、被分成两大经济系统：实体经济系统和虚拟经济系统，其中实体经济包括家庭部门和企业部门，虚拟经济系统包括股市、债市、期市、外市、地产等，金融部门包括金融机构和非金融中介机构，它处于模型中心，体现了金融是现代经济核心的思想。模型中的参数变量含义分别为：收入（），消费（），储蓄（），政府预算赤字（），国外净资本流入与进出口之和（），投资虚拟经济净资金量（），金融部门净货币供给（），企业可获资金约束条件等式（），企业投资虚拟经济资金量（）。在模型中投入到虚拟经济的净资金流量是一个非常重要的变量，它分别来自实体经济系统、金融部门以及国外部门，并以独立的形式游离于实体经济系统之外，根据资产收益率的大小在股市

25、、债市、期货市场和房地产等市场中循环运转，谋取投资收益最大化。当然变量可正可负、可大可小，这取决于同时期实物资本收益率和虚拟资产收益率的大小。根据资产选择理论，金融机构和代理人会根据风险收益组合不断地调整其资产组合，当虚拟资产收益率相对于实物资产收益率较高时，各部门的经济代理人会增加虚拟资产的持有，就会增加。流入虚拟经济系统的货币资金会同样根据风险收益组合在股市、债市、期货市场和房地产等市场中运转，因此会存在一定的替代效应，上文第三部分对我国的实证证实了该论点。另外，根据货币循环流模型，还可以解释目前许多国家面临的“现代市场经济之谜”，即货币供应量增加，实体经济没有增长，且无通货膨胀，相反出现

26、持续性的通货紧缩和资产价格的不断膨胀现象。这是因为新增货币供应量直接流入虚拟经济，而没有影响实体经济，所以物价水平不升反降，虚拟资产价格上升。由此可见，传统的货币政策、价格指数和GDP概念所赋予的内涵在经济虚拟化过程中都面临前所未有的挑战，而这些都需要我们从理论上联系实际进行深入探讨，特别是对处于转型期的我国更是如此，当然问题也相对更复杂。 由此看来，对货币流通速度实行“两分法”分析，即分为虚拟经济货币流通速度和实体经济货币流通速度是完全有必要的，像过去以往那样将两者混为一谈已不能反映现实生活全貌。为进一步讨论其理论和实践意义，在下一部分中以我国1993-2003年虚拟经济与实体经济关系为例，

27、根据货币流通速度公式和货币循环流图模型，对其予以解释分析。政府部门债市家庭部门虚拟经济系统实体经济系统 股 市金融部门 期市、地产等企业部门 国外部门 图3 货币循环流模型四、对虚拟经济与实体经济关系的分析（一）货币流通速度的重新测算在分析虚拟经济与实体经济关系之前，我们先利用交易性货币流通速度公式来对我国货币流通速度进行重新测算。这里要加以说明的是，虚拟经济交易额本应包括股市、债市、期市、地产和外汇市场等交易额，但由于统计数据的完整性和为了保持测算口径的一致性，虚拟经济交易额只包括了股市交易总额，这虽然会影响综合速度的大小，但不影响实体经济和虚拟经济货币流通速度比值的大小，因此不影响本文结论

28、。在测算中，考虑到交易性货币M1既媒介实体经济的活动，又参与虚拟经济活动的交易，但又无法对分流到两经济系统中的货币量进行准确核算 理查德T塞尔登也提到这一问题，具体内容参见米尔顿弗里德曼等编著的货币数量论研究（中国社会科学出版社2001年版）第243页。，所以我们用工业企业的销售收入与流动资产平均余额的比值代表实体经济中货币的流通速度 关于工业企业销售收入对GDP的代表性问题，笔者对1993-2003年的数据整理发现，工业企业的销售收入与GDP的比值稳定在0.9附近,波幅为0.1左右，因此具有较好的代表性。，用沪深两市股票成交金额与两市股市流通市值的比值代表虚拟经济中货币的流通速度，这样整个经

29、济系统的货币流通速度等于（工业企业的销售收入+沪深两市股票成交金额）/ M1。应加以说明的是，由于我国股市中国有及国有控股上市公司占了绝大多数，在2001年高达78.35%，所以在与股市货币流通速度进行比较时，我们采用国有及国有控股工业企业的货币流通速度,即国有及国有控股工业企业的销售收入与其流动资产平均余额的比值。测算结果见表4。表4 货币流通速度的重新测算结果 单位：亿元年度流动资产平均余额工业企业销售收入实体经济货币速度国有及国有控股企业货币速度股票成交金额股市流通市值虚拟经济货币速度总交易量M1综合速度Ct1/Ct199321475.2638084.131.771.683627.008

30、62.004.2141711.1316280.402.562.080.48199427345.8642398.571.551.408128.00969.008.3950526.5720540.702.466.520.15199533498.6552936.211.581.424036.00938.004.3056972.2123987.102.382.420.41199637862.9657969.981.531.3821332.002867.007.4479301.9828514.802.783.720.27199743181.9363451.481.471.2830722.005204.0

31、05.9094173.4834826.302.702.590.39199845420.5564148.861.410.9323544.255745.614.1087693.1138953.702.252.200.46199947119.9067535.301.471.2031319.598213.973.8198854.8945837.202.162.410.41200051798.3082314.401.621.3460826.6616087.523.78143141.0653147.202.691.010.99200156594.8092278.001.661.3638305.181446

32、3.172.65130583.1859871.602.180.901.11200261191.80108186.501.801.4327990.4612484.562.24136176.9670881.791.922.650.38200371795.5140610.31.961.6240257.7213178.503.05180868.0284118.572.154.760.21资料来源：中国金融统计年鉴、中国证券期货年鉴、中国统计年鉴相关各年，2002和2003年数据根据中国经济景气月报各期整理得出。Ct=（Vspt-Vt）/（Vt Vpt），注：本文或本表中的工业企业是指全部国有及规模以上

33、非国有工业企业，指称国有及国有控股企业时会做单独说明。（二）虚拟经济与实体经济关系的量化分析判断虚拟经济与实体经济发展平衡与否，或经济体系中是否存在泡沫，不同的理论有截然不同的计算方法。本文按照货币循环流模型和新货币流通速度公式，从资金流量的角度对虚拟经济与实体经济的关系进行量化分析，并判断虚拟资产价格是否存在过度膨胀。具体思路如下：在虚拟经济与实体经济关系模型（+）=+中（详见伍超明，2003），、分别表示t期货币供应量、货币流通速度、实体经济总价格水平、实体经济产品总量、证券的一般价格水平和证券数量的增长率，表示t期实体经济在整个经济中的比重，表示t期虚拟经济与实体经济的比值。该模型说明，

34、经济中的总货币量（）只有按照：（1-）或：的比率分别投入实体经济和虚拟经济，整个经济才会保持稳定运行增长。其中反映了t期两者的规模之比，而新货币流通速度公式中的（1/）表示流入虚拟经济和实体经济的货币资金量之比，这样便有/=。据此，我们就可以根据值是否大于小于1来对比和的大小，进而可以根据/比值的变化来判断虚拟经济与实体经济关系的协调发展状况，以及分析经济泡沫出现的可能性。理由：根据等式/=可知，/比值在一定范围内的相对稳定变化，意味着和1/曲线的并行稳定发展，而/比值的大幅波动，说明和1/曲线的并行稳定发展状态受到破坏，两曲线可能出现相交或背离现象。也就是说，和1/曲线的并行发展取决于/比值

35、的变化程度。而根据第五部分的实证分析，我国实体经济货币流通速度无论长短期都是相当稳定的，而虚拟经济货币流通速度变化却很大，这样和1/曲线并行发展与否主要取决于的变化程度。根据公式=（后一等式由=推导得到）可知，与成反比。也就是说，流入虚拟经济的资金量（即）越大，就越小，反之亦然。原因在于，当投资者预期虚拟资产收益率大于实物资产收益率或虚拟资产收益率相对稳定时，他们会将货币资金投资于虚拟资产，并将其滞留于虚拟经济系统中等待获利机会，此时注入虚拟经济系统的货币资金量增大，货币流通速度降低，/减小，经济泡沫出现的可能性增大；而当预期发生逆转时，资金就会逃离虚拟经济系统，减小，变大，/增大 表5中Vs

36、pt/Vpt比值与上证指数和股票成交额占比*(1/)成反比的事实以及图4和图6都为此提供了经验支持。，经济泡沫出现的可能性减小。因此，上述思路可以总结为：/比值变化越大，和1/曲线协调并行发展状况就越差，两者相交或背离的可能性越大，这在资金流量图中表现为流入流出虚拟经济系统的资金量出现大幅波动，虚拟经济或实体经济出现资金短缺或过多的现象，致使整个经济“倾斜”发展。 沿袭这一思路，接下来对我国1993-2003年虚拟经济与实体经济的关系以及经济中是否存在泡沫进行判断分析。在计算1/和/比值时，考虑到我国资本市场结构变动，但由于统计数据缺失原因，没有把债市、期市等考虑在内，为了保持与计算口径的一致

37、，本文用（股票成交额占比*（1/）值来替代1/，用/（股票成交额占比*(1/)）值来替代/，这并不影响本文结论。具体估算结果见表5。应加以说明的是，虽然我国股市中国有及国有控股上市公司处于绝对主体地位，但在分析流入虚拟经济与实体经济的资金流量时，无须单独考虑国有及国有控股企业和股市的对应问题。表5 股市与实体经济相关指标年度股票成交额国债成交额期货总成交额虚拟经济成交额股票成交额占比1/股票成交额占比*(1/)股市市价总值（亿元）GDP（亿元）市盈率上证指数Vspt/ Vpt19933667.0287.17135521.999276.180.400.480.1923531.0134634.40

38、0.10242.48833.800.5319948127.6319911.2731601.4159640.310.140.150.0213690.6246759.400.07923.45647.803.7619954036.4759360.100565.30163961.770.020.410.0083474.2758478.100.05915.70555.287.38199621332.1618037.8884119.16123489.200.170.270.0469842.3767884.600.14531.32917.023.15199730721.8416458.8161170.661

39、08351.310.280.390.10917529.2074462.600.23539.861194.102.16199823544.2521600.7936967.2482112.280.290.460.13319505.7078345.200.24934.381146.701.85199931319.591704322343.0170705.60.440.410.18026610.9082067.460.32438.131366.581.80200060826.661889116082.2995799.950.630.990.62448090.9089442.20.53859.14207

40、3.480.86200138305.1820303.330144.9888753.460.431.110.47743522.2095933.300.45437.591645.970.95200227990.4633128.732290.9093410.060.300.380.11438329.13102397.900.37434.501357.653.28200340257.7258756.1108389.20207403.020.190.210.04042457.71116693.600.36436.641497.009.10资料来源：中国统计年鉴、中国证券期货统计年鉴、中国金融年鉴、中国经

41、济景气月报相关各期，股市指标均采用沪市数据。2003年市盈率数据来自，Ct=（Vspt-Vt）/（Vt Vpt），整理计算得出。从表5和图4、5、6，可以得到两个主要结论：1.虚拟经济的货币流通速度高于实体经济的货币流通速度从表5可以看出，除1993、2000和2001年外，其余年度/比值均大于1，与此对应，图5中同期内曲线位于（股票成交额占比*(1/)）曲线之上。由此可知，虚拟经济的货币流通速度高于实体经济的货币流通速度。2.1993和2000-2003年我国虚拟经济与实体经济的协调性发展欠佳从图5中看出，我国虚拟经济与实体经济的关系在1994-1999年处于基本正常的发展状态，股票成交额占

42、比*（1/）能与值协调并行变动，而同期/也没有发生大的波动（见图4，1995年例外）。这说明货币循环流模型中没有出现大幅波动，从而没有虚拟资产价格的过度膨胀，上证指数6年间的稳定增长证实了这一点，见图6和图9（该图中的上证指数为12月平均值）。除此之外的1993和2000-2003年，我国虚拟经济与实体经济的协调性较差，特别是后者。根据上文的分析，可以认为1993和2000这两年中我国资本市场存在泡沫。从资金流量来看，1999-2000年流入股市与实体经济的资金规模之比即股票成交额占比*（1/）明显扩大，超过值的变化幅度，在图5中表现为前者的曲线斜率超过后者并与之在2000年相交。而同期/比值

43、从1.80急剧降至0.86，减小了近1倍。从市盈率来看，2000年股市市盈率大幅攀升，达到历史最高水平59.14。与之形成鲜明对比的是2001-2003年股市与实体经济的情况，从图5看出，从2001年开始股票成交额占比*（1/）几乎直线下降，到2002年与曲线相交，大量资金逃离股市，市盈率也从59.14降至34.50，减少41.66%。而同期/比值却从2001年的0.95上升到2003年的9.10，增加了近9倍。这样，从1999-2003年股市资金经历了大规模流入和大规模撤离的过程，与之相应股票成交额占比*（1/）值也经历了从0.180快速上升到0.624和0.477，再急剧下降到0.114和

44、0.040的大幅波动过程。说明这几年来变动过大，股市资金大进大出，给经济的稳定增长和虚实经济的协调发展带来不利冲击。因此有必要采取适当的政策措施和监控指标来对值进行调控和观察，以防止值的波动性过于偏离值，对此货币政策应有所为。图4 /和市盈率 图5 、股市占用资金和市盈率图6 市盈率和上证指数五、货币政策的理论事实依据及监控指标设计自1997年东南亚金融危机发生以来，各国政府日益把对资金流量的监管提上议事日程，以防范外来不利冲击，避免金融危机的发生。我国政府在成功地吸取各国经验教训的基础上，也强化了对金融风险的防范意识。但目前从货币流通速度角度来分析资金流量监控的理论并不多，所以本文从新货币流通公式出发，结合我国实际来为货币政策提供一些监控指标并提出其理论依据。（一）理论事实依据：资金流量阀值的可控性分析从第三部分的货币循环流模型和第四部分对我国实际情况的分析结果来看，是一个非常重要的