房地产行业资本结构分析——以万科地产为例.doc

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1、房地产行业资本结构分析以万科地产为例摘 要：作为资本密集型的房地产行业，资金一直是影响行业生存和发展的一个重要因素。合理、安全的企业资本结构关系着企业生存与发展，也是企业保持强有力竞争优势和企业价值最大化能否实现的关键，因此，对企业资本结构的分析及优化问题进行研究意义重大。本文首先对资本结构及相关理论进行界定。然后以我国房地产行业的龙头万科地产为研究对象，对房地产上市公司资本结构现状及问题进行了分析，分析得出房地产上市企业资本结构存在内源融资偏少、长期融资比例偏低、间接融资比重偏大等问题，最后针对以上问题结合万科地产整体情况，提出了相应的对策建议。关键词：房地产；资本结构；万科地产The re

2、al estate industry capital structure analysis-to vanke real estate as an exampleAbstract: as a capital intensive real estate industry, the fund has been influence the survival and development of industry is an important factor. Reasonable, safe enterprise capital structure in relation to the enterpr

3、ise survival and the development, also is the enterprise keep strong competitive advantage and the maximization of enterprise value realization of key, therefore, to the enterprise capital structure analysis and optimization research is of great significance.This paper first on capital structure and

4、 related theory to define. And then with the bibcock of real estate industry in China vanke real estate as the research object, the capital structure of listed companies to real estate situation and problems are analyzed, and the analysis of corporate capital structure listed property there too few

5、internal financing, long-term financing rate is low, indirect financing proportion of the problems of partial, and finally according to the problems with the whole situation vanke property, and puts forward the corresponding countermeasures.Keywords: real estate; Capital structure; China vanke real

6、estate一、前言（一）研究背景房地产企业是指从事房地产开发、经营、管理和服务活动的总称。房地产企业属于资本密集型企业，具有建设周期长，资金周转速度慢等特点。但是随着我国市场经济体制的构建，房地产业逐渐发展成为了我国国民经济的支柱产业。它能直接或间接的影响到建筑、冶金、建材、装饰、家具、家电、金融等数十个上下游产业，成为我国经济发展的主要推动力量和国民经济新的增长点。因此，房地产业的良性发展可以促进其他相关产业的健康发展。从改革开放至今，中国房地产已经走过了三十年的发展历程，成为中国经济支柱和经济增长点。近年来我国房地产企业平均规模增长速度非常迅速，但大部分房地产企业拥有的权益资本普遍偏少，

7、主要以银行贷款为主要融资渠道，方式过于单一，因此，分析研究房地产企业资本结构成为当前行业内急需解决的问题。国家对房地产市场的宏观调控中，金融调控手段不断在强化。自2004年起的三年时间里，央行已经连续9次加息，仅2007年就5次加息。为抑制经济运行中过多的流动性，自2006年7月到2007年11月，央行曾先后12次上调存款准备金率，将存款准备金率由8%调升至13.5%。2007年9月，央行与银监会又联合下发了关于加强商业性房地产信贷管理的通知。文件对申购第二套及以上住房的，作出了严格的规定。如此频繁的金融调控措施，但效果并不理想，因此，对房地产资本结构现状的分析具有一定的意义。（二）研究目的近

8、几年来，房地产行业的资本结构方面的问题一直都是研究的热点话题。安全、合理的资本结构是企业生存与发展的基本保证，也是企业保持旺盛竞争力以及实现其价值最大化的关键，对于企业资本结构优化问题的研究意义重大。房地产行业是我国支柱产业之一，对于带动相关几十个产业发展，扩大就业等一系列问题具有积极作用。目前我国房地产开发企业数量众多，但具有一定规模的企业还非常有限，由于房地产行业资本密集型的特点，资金一直是影响房地产企业生存和发展的重要因素。在我国当前经济形势下，房地产企业的资产负债率普遍偏高，企业融资结构不合理，企业过分依赖银行借款，融资渠道单一，短期负债比例高于长期比例，直接融资比例较小。企业资本结构

9、不够合理，使房地产开发企业缺乏抵御市场风险的能力，在国家紧缩银根时企业资金链会非常紧张，严重影响企业长远发展。在近几次的宏观调控实践中，由于资金链的断裂而导致破产的房地产企业不计其数，因此，选择合理的负债规模，选择合适的融资结构对房地产开发企业尤为重要。针对房地产企业资本结构存在的问题，本文将就这一问题展开深入研究。房地产行业是关系国计民生的重要行业，随着经济改革的深入和发展，已逐渐成为国民经济新的增长点和支柱产业之一。房地产行业关系着国计民生，它的发展会带动我国其他行业的发展，它直接或间接的影响着建筑、装饰、家电、冶金等上下游的产业。由于房地产在我国经济发展中德代表性，它更能反映我国经济发展

10、情况。2003年以来，国内房地产市它直接或间接的影响着场出现了投资迅猛增长、价格上涨过快、商品房结构严重失衡的局面，2008年，受金融危机的影响，房价波动不稳定，引起了有关部门的高度关注。然而，房地产行业是个资金密集型行业，无论是开发商还是购房者，都需要有大量的资金支持。资本在房地产企业的发展中具有十分重要的地位，资本结构问题是企业经营管理的关键，是现代企业融资研究的核心。它与企业成长、企业价值之间存在着深刻的内在联系。企业资本结构的决策影响到企业的资本成本以及整体效益水平，进而会影响到企业的价值。因此，对房地产行业，企业在进行筹资的时候，降低其资本成本，开拓新的融资渠道，优化资本结构，从而保

11、持资金链的连续性，以提升企业的价值就显得十分必要。本论文综合运用金融学、财政学、财务管理学等方面的相关理论与方法，结合我国房地产企业发展现状，以万科地产为例，对目前房地产企业资本结构现状进行归纳分析，在此基础上，研究其产生的问题及应对措施，希望能够为我国房地产企业进行融资经营提供一些参考。（三）研究意义随着我国经济的全面发展，房地产作为国民经济的支柱产业受到国家的高度重视，房地产已成为市场经济重要的组成部分。房地产作为国民经济发展中的重要行业，不仅是资金密集型行业，同时是一个综合行业，带动着多个相关产业的发展，近年来，房地产行业对国民经济、社会进步的作用和影响日益加强，经济发展离不开房地产的支

12、持；人们生活水平的提高、生活质量的改善都需要居住环境的改善和提高。但近年来房地产企业的高负债结构也使其经营和发展存在着高风险。针对房地产开发资金投入大、投资回收期较长、风险较大特点，房地产上市公司需要研究公司的资本结构影响因素，寻找优化企业资本结构的方向，从而有助于从整体考虑采用合理的方式筹集资金，调整企业的资本结构，从而降低其风险程度，不仅对房地产公司具有重要的意义，而且对整个国民经济的健康稳定发展也具有重要的意义。首先，企业在融资的过程中，选择合理的资本结构，可以在同等投入的情况下，降低资本成本，增加收益，有利于规范企业行为，提高可持续增长能力，提升企业价值；而扭曲的资本结构则会造成企业行

13、为错位，使企业出现停滞不前甚至倒退的局面，降低企业的价值。其次，房地产行业是关系国计民生的重要行业。2003年以来，我国宏观经济发展出现偏“热”的局面，国家对房地产市场进行密集型调控，使得我国房地产市场发展的内外部环境出现了较大的变化，呈现较明显的阶段性特征。房地产是资金密集型企业，股市大跌对房地产的影响很大。因为不论是开发商还是购房者，供给方和需求方都需要大量的资金支持。2008年股市大跌后，必须导致开发商和购房者的资金不足，在这种情况下不仅房地产投资需求减少，而且房地产住房消费者需求也减少，使得投资者的资金周转不灵。再次，资本结构问题的研究为推动我国房地产行业的可持续发展提供指导。房地产该

14、如何在激烈的市场竞争中应对风险，是摆在房地产商面前的难题。通过分析影响企业可持续发展的因素，选择合理的资本结构，分析国家政策的调整对我国房地产行业的影响效果，对房地产行业的可持续发展具有重要的理论和现实意义。房地产是构成整个国民财富的一个重要部分。作为国家的支柱产业和先导产业之一，它不仅能为其他社会活动提供基础性条件，其发展更是推动工业化和城镇化进程的重要力量。从中国十多年的房地产行业的发展历程中可以看出，房地产行业是一个周期性很强的行业，并与一国经济、社会等多方面的政策密切相关，因此也是政府重点调控的行业之一。另外，从房地产行业自身的特征来看，它从属资本密集型行业，本身具有资金参与需求量大、

15、对外部融资方式依赖重的特点。自有资金投资比例小，直接决定了房地产企业与银等金融机构间的高关联度和自身的高资产负债率。而过高的财务杠杆会加大企业经营的风险。这是因为，高负债率的企业由于其运营资金主要来源于银行，一旦银根紧缩，这些依靠银行资金求生的企业首先会受到冲击，甚至会面临破产或清算的危险。房地产企业应能够根据不同经济环境、宏观政策适时对资本结构实现动态调整，以实现公司价值的稳步增长。所以，对优化房地产企业资本结构的研究便十分具有现实意义。作为资本密集型的房地产行业，资金一直是影响行业生存和发展的一个重要因素，实践中，由于资金链的断裂而导致破产的房地产企业不计其数，确定安全的资本结构政策对房地

16、产企业来说显得尤为重要。本文以万科为研究对象，在分析中国房地产企业融资结构现状及原因的基础上，提出了优化我国房地产上市公司融资结构对策，对上市公司的管理具有重要意义。二、资本结构相关理论概述（一）资本结构的基本定义企业资本结构也称融资结构，就一般意义而言，资本结构是指股权资本与债权资本的比例关系，它反映的是市场经济条件下企业的金融关系,即以资本和信用为纽带，通过投资与借贷构成的股东、债券人和经营者之间相互制约的利益关系。狭义的资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。广义上则指企业各种要素的组合结构。资本结构是企业融资的结果，它决定

17、了企业的产权归属，也规定了不同投资主体的权益以及所承受的风险。资本结构，反映的是企业债务与股权的比例关系，它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力，决定着企业未来的盈利能力，是企业财务状况的一项重要指标。合理的融资结构可以降低融资成本，发挥财务杠杆的调节作用，使企业获得更大的自有资金收益率。关于融资结构问题的研究，始于MM定理,其核心思想是：在一定的假设条件下，企业价值与其所采用的融资方式即资本结构无关。然而由于MM定理的假设条件与现实相差太远，使得其结论无法解释现实中企业资本结构的选择行为。（二）资本结构理论资本结构理论包括净收益理论、净营业收益理论、MM理论、代理理论和等级筹资理论等。(

18、1)净收益理论该理论认为利用债务可以降低企业的综合资金成本。由于债务成本一般较低，所以，债务程度越高，综合资金成本越低，企业价值越大。当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大。(2)净营业收益理论该理论认为，资本结构与企业的价值无关，决定企业价值高低的关键要素是企业的净营业收益。尽管企业增加了成本较低的债务资金，但同时也加大了企业的风险，导致权益资金成本的提高，企业的综合资金成本仍保持不变。不论企业的财务杠杆程度如何，其整体的资金成本不变，企业的价值也就不受资本结构的影响，因而不存在最佳资本结构。(3)MM理论MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论其有无负债，都

19、等于经营利润除以适用于其风险等级的收益率。风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响；但在考虑所得税的情况下，由于存在税额庇护利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。于是，负债越多，企业价值也就越大。(4)代理理论 代理理论认为，企业资本结构会影响经理人员的工作水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。该理论认为，债权筹资有很强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且作出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本；但是，负债筹资可能导致另一种代理成本，即企业接受债权人监督而产生的成本。均衡的

20、企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。 (5)等级筹资理论 等级筹资理论认为：外部筹资的成本不仅包括管理和证券承销成本，还包括不对称信息所产生的“投资不足效应”而引起的成本。债务筹资优于股权筹资。由于企业所得税的节税利益，负债筹资可以增加企业的价值，即负债越多，企业价值增加越多，这是负债的第一种效应；但是，财务危机成本期望值的现值和代理成本的现值会导致企业价值的下降，即负债越多，企业价值减少额越大，这是负债的第二种效应。由于上述两种效应相抵消，企业应适度负债。由于非对称信息的存在，企业需要保留一定的负债容量以便有利可图的投资机会来临时可发行债券，避免以太高的成本发

21、行新股。 从成熟的证券市场来看，企业的筹资优序模式首先是内部筹资，其次是借款、发行债券、可转换债券，最后是发行新股筹资。但是，20世纪80年代新兴证券市场具有明显的股权融资偏好。资本结构理论认为，最优资本结构便是使股东财富最大或股价最大的资本结构，亦即使公司资金成本最小的资本结构。不同的企业，由于其自身条件和外部坏境的差异，对目标资本结构的选择也没有固定的模式。而且，资本结构的优化并不是一个固定不变的过程，恰恰是一个从次优到最优，再从最优到次优不断调整和变化的动态过程。调整的过程也就是体现在连续不断的融资活动中。三、房地产资本结构现状及分析（以万科为例）（一）房地产企业的融资现状分析1.融资渠

22、道单一银行贷款至今仍然是我国房地产公司最主要的融资渠道，这种融资方式给我国银行业带来了沉重的负担。随着经济形势和行业市场的变化，用以调控形势的房地产和金融等相关政策的不断出台，如银行准备金率、利率的提高等往往会给房地产金融和房地产市场带来强烈的冲击。2.股权结构失衡国有公司普遍存在所有者缺位，出现内部人控制度等现象，公司的经营者对风险比较厌恶，股权结构以及公司债券市场发展的严重滞后等原因使得公司管理效率不高，股权融资额大大高于债务融资额，所以我国房地产上市公司对外部资金依赖性较高，且有逐年递增趋势。3.资产负债率高 我国大部分房地产公司拥有的权益资本普遍偏少，不足的资金需求就需要靠银行贷款等融

23、资方式来取得。据央行的房地产业的发展与金融的支持分析，我国在土地购置和房地产开发所需资金的百分之八十左右都直接或者间接源于银行业，房地产公司的资产负债率偏高。4.深受政策影响房地产开发公司的融资问题除了受到一些传统行业因素的影响外，还受到政府政策的影响，关于住房、信贷等调控政策的出台和变更直接对金融市场、房地产开发商融资产生重大的影响，这在最近几年的政策调控影响效果能够看的出来。中国房地产行业作为带动国家经济发展的龙头产业，直接反映着宏观经济走势。房地产业是近年来最活跃的行业之一，同时也强烈地极具代表性地反映着市场的变化。万科企业股份有限公司（下称万科）以其涉足地产行业的时间早、规模大、区域覆

24、盖广、品牌成熟的优势在住宅地产领域已经占据了引领的位置。作为地产行业早期上市的公司之一，万科同样将其鲜明的住宅产业化发展规划，反映到期发展的实施中。一个关系民生的产业，一个旗帜型的企业，万科在国家屡屡出台宏观调控新政以及当今国际经济形势下的收益及风险如何，便成为今天值得我们讨论和关注的焦点。（二）万科的资本结构现状分析在通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。对资本结构的合理性分析，可以评估一个企业财力是否雄厚，是否能承担各种经营上或财务上的风险，是否具有继续举债的能力。房地产业是一个资金高度密集型行业，开发一个房地产项目需要

25、大量的资金，如果不能获得充足的资金支持，房地产开发将寸步难行。同时，房地产融资方式的选择，也直接影响融资成本、开发风险与效益。因此，多元化的房地产融资是房地产开发商面临的重大现实问题。下面本文就万科近几年财务报表计算分析了万科的具体资本构成情况，见表1（保留两位小数）表1 万科近几年资本结构表资本结构201120102009资产负债率（%）77.1074.6967.00流动资产总资产（%）95.4295.3194.70非流动资产总资产（%）4.584.695.29流动负债负债合计（%）87.8980.5073.82非流动负债负债合计（%）12.1119.5026.18 从万科历年的资本结构也可

26、以看出其多元化融资政策，即以进一步优化资本结构为基础，将财务风险控制在一定水平的债务融资和较为谨慎的股权融资，以及积极与境外投资者合作的境外融资。万科在资本市场的融资的速度是在逐步加快的。（三）万科资本结构存在的问题1.负债规模略有保守万科公司资产负债率与综合实力排前十名的房地产公司平均水平比较接近，说明万科的资本结构政策在同行中比较稳健，既不激进，也不保守。随着房地产行业竞争程度的激烈，万科只有不断通过迅速扩张才能立于不败之地，而扩张就需要大量资本。激烈的竞争又必将导致成本的上升，毛利和现金流量的下降，从而增加企业的财务风险。因此，公司管理层为避免公司财务风险，采取了略微保守的财务政策。在举

27、债和其它融资均可以的情况下，由于举债会带有巨大的风险成本，公司则倾向于股权融资，即使在股资融资不行的情况下，企业也愿改为发行具有延迟股权融资特性的可转换债券，同时设置宽松的转换条款，促使可转债成功转股，第一期可转债在转股的一年内几乎都转成了股票。2.负债结构不合理万科公司流动负债比例偏高，喜好短期负债的公司一般会厌恶长期债务的借入，万科这一特点表现得非常明显，长期负债规模比较偏低。长、短期负债对企业的盈利能力与风险的影响各不相同，这就要求万科在负债结构安排时，要对其盈利能力与风险进行权衡和选择，以确定出既能使风险最小，又能使企业盈利能力最大化的流动负债结构。流动负债比例的提高，将增强企业的盈利

28、能力，也提高了企业的财务风险；而长期负债比例的提高，则将降低企业的盈利能力，但会减轻企业的偿付风险。事实上，万科在安排负债结构时，充分考虑了高比例流动负债能提高企业的收益，但忽视了将给企业带来严重的财务危机的风险。债务长、短期结构严重失衡将影响到万科经营性举债能力，在当前房地产行业银根收缩的形势下，新一轮募资额中的一部分应该用于调整偿还透支了的经营负债。3.股权结构相对分散万科公司可流通股占总股本比例明显高于同行业的平均水平，而且出现比例不断上升的趋势，这是万科公司的治理结构比其他上市公司完善的一个重要原因。然而，万科的股权比较分散，这将给公司带来了负面的影响。大股东股权集中度的降低，使公司失

29、去大股东们的有力支持。由于股权高度分散，导致两权分离条件下的经营者支配局面的出现，分散的股东无意识也无能力对公司的经营决策施加影响，便各自存在“搭便车”的动机，而不去监督管理者，从而使管理者的监督成为一个非常严重的问题。因此，万科在提高可流通股比例的同时也必须强化大股东股权的集中，提高大股东在公司的股权比例。中国地产业是与政府关联密切的一个行业，目前在土地储备、项目的获得并非完全由市场决定的前提下，政府背景较强的企业一般具有较大的竞争优势。另外实力强大的股东往往能给予企业资金、项目上的支持。深万科的股权结构一直比较分散，大股东支持力度不够。2000年以前第一大股东深特发的持股比例不足10%，即

30、使华润入主后，持股比例也只有16.3%。过于分散的股权结构一方面使万科也无法争取到政策性较强、扶持力度大的大规模旧城改造和新区成片开发项目，另一方面使万科的融资渠道比较单一，只能通过配股、增发、公司可转债和银行贷款无疑会增加公司的财务风险，因此万科的股权结构制约了万科的规模扩张速度。(四)房地产上市企业的资本结构优化对策1.增强房地产上市公司盈利能力，提高内部融资比例盈利能力提高，有利于提高公司的偿债能力，可以将风险降至最低。房地产上市公司应通过管理、销售等方面的创新、合理配置资产、加速资金周转、降低产品成本、改进产品质量和结构等措施提高产品市场占有率和销售速度，增强盈利能力，加快资金回笼，偿

31、还负债，进而降低公司面临的相关风险。内部融资是企业最为可靠的融资方式之一。对于房地产上市公司来说，保证企业的盈利，是其提高其内部融资的基础。内部融资主要靠企业内部的资金积累，因此房地产上市公司要强化现金流控制，保证资金链顺畅，要善于将资金在各项目的付款、开发、贷款和回款之间进行调度。2.加快房地产上市公司债券的发展，提高长期融资比例对于房地产企业，债券融资是一种成本相对较低的融资方式，可以作为银行贷款较为合适的替代融资产品。为了推进了我国企业债券市场的发展，在完善相关立法和加强监管下，可以适当增加房地产上市公司发行短期融资券和可转换债券的规模。3.加大房地产上市公司股权融资力度，提高直接融资比

32、例对于房地产上市公司来说，应当重视股权融资和引入信托基金，拓宽融资渠道，从而提高直接融资比例。股权融资是房地产上市公司与资本相结合的理想融资渠道。通过股权融资，房地产上市公司可提高自有资本金比例，改善企业的资本结构以降低财务风险。在房地产公司融资的各种渠道中，每种融资渠道都有各自的优缺点，能适合不同规模的房地产公司使用，使用多种渠道融资不仅可以使融资问题变得相对容易方便，而且还可以规避使用单一融资渠道带来的较高的风险，优化房地产公司资本结构。4.加强固定资产管理，注重资产流动性 房地产上市公司应该加强对固定资产的管理，为积累公司有形资产做贡献，增加公司的抵押能力，从而提高房地产上市公司的适应环

33、境和应对资金市场的能力，使公司能够不断生存和发展。实证研究表明资产流动性与负债水平显著负相关，在公司运转过程中，经营管理者一定要注意提高资产的流动性，增强公司的融资和偿债能力，保证支付债务的能力，使保证支付债务的能力，使资金运动呈现一个良性循环的局面。5.树立品牌优势以增强公司竞争力 品牌可以稳定和扩大市场占有率，公司可以通过品牌效应获取巨大的利润。树立品牌优势，就可以更加有效地提高公司的竞争力，如：房地产公司良好品牌优势，可以便于公司快速融资，从而有效防止资金链断裂；房地产公司的品牌优势可以促进其产品销售，有利于其资金的快速回收，使公司能有健康的资本结构支持其发展。房地产产品具有不动产及大宗

34、商品的特殊属性，这就需要房地产业输了良好的品牌形象。良好的品牌可以加强消费者对房地产上市公司的信任度，从而加速消费者的决策行为。随着人们生活水平的不断提高，人们对于房产品的需求不仅满足于房屋的户型，并开始更多地关注建筑密度、容积率、绿化率、私密性、周边配套设施的相关因素。房地产产品之间的竞争进一步升华，由过去的有形要素上升到对社区文化建设、品牌形象等的重视。因而房地产上市公司能否造出自己独特的地产品牌，赋予产品更加完备丰富的功能与内涵，增加它的文化附加值，是公司核心竞争力培育和发展的一个重要标志。所以房地产上市公司经营战略应由追逐短期的项目盈利逐步转向追逐长期的企业价值最大。公司良好的建设有助

35、于提高房地产上市公司的顾客满意度，也会为房地产上市公司带来利润，从而提高房地产上市公司的绩效。结束语 本文通过结合我国房地产企业发展现状，以万科地产为例，对目前房地产企业资本结构现状进行归纳分析，并提出了企业资本结构优化的思路。当然，本文的研究是对房地产企业资本结构问题的初步探索，肯定还存在许多不足，尚有许多细节，还需完善，只希望能够为我国房地产企业进行融资经营提供一些参考。参考文献：1万科历年财务报告2宋晓梅.资本结构理论.上海财经大学出版社有限公司.2009.11.013梁钰.刘儒眪.财务管理学.中国理工大学出版社.20104陈文浩.高级财务管理.北京.高等教育出版社.20075张立田.地产行业的领跑者万科案例分析.对外经贸大学.2007.046徐杭.余林锶.万科的经营管理模式探析.时代经贸.2008（6）7陈少华.财务报表分析方法.厦门大学出版社.20068陈玉洁.房地产开发企业财务制度设计与实操案例.经济科学出版社.20089张新民.钱爱民.企业财务报表分析.北京大学出版社.200810Palepu.K.G.Business Analysis&Valuation:Using Financial Statements.2003