第六章2衍生工具市场课件.ppt

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1、第六章 衍生工具市场,南京大学金融与保险系,第六章 衍生工具市场,第一节 金融衍生工具的基本概念第二节 金融远期、金融期货与期权第三节 金融互换与远期利率协议第四节 信用衍生工具第五节 我国的衍生工具市场,第一节 金融衍生工具的基本概念,金融衍生工具：也称为衍生品，指由原生性金融产品或基础性金融工具创造出的新型金融工具。它一般表现为合约，这些合约的价值由其交易的金融资产的价格决定。换一种方式说，一些由基础金融资产价值、金融指数、汇率或利率衍生出来的合约被称为金融衍生工具，或称为金融衍生产品。,金融衍生工具的基本概念,因此，金融衍生工具不仅可以衍生在一些基础金融资产上，而且可以衍生在一些初级金融

2、工具市场的价格指数上，甚至还可以衍生于一些金融衍生工具上。所以，在同一基础资产之上往往会出现各种不同水平或不同层次的金融衍生工具同时并存的现象，这意味着金融衍生工具的交易比传统的金融交易复杂得多。从实物性商品衍生出来的合约成为商品衍生工具。比如我们常见的一些商品期货或商品期权,金融衍生工具的基本概念,最早的衍生工具市场源于农产品市场农产品期货市场，用于规避农产品价格因受气候等自然环境变化引致的风险损失。“谷贱伤农”映照农产品价格的特点，风调雨顺时反而会因农产品丰收出现供过于求，导致价格下跌致使农民蒙受损失。而自然灾害又将导致农产品产量锐减致使其价格飙升。为防范农产品价格的不确定性带来的风险，农

3、产品的期货市场应运而生。同理，金融资产价格波动不确定性的特征，推动了金融期货市场和其他衍生工具市场的发展,金融衍生工具的三个特征,高风险性高杠杆杆虚拟性,高风险性,金融衍生工具的产生和发展以及存在的前提源于对规避风险和套期保值的需求，即它具有分配风险的功能。然而即便是这样一种用来作为风险管理的工具，其自身的交易与运行也蕴涵着巨大的风险。首先，从金融系统视角看，由于风险是客观存在的，因此金融衍生工具可以帮助融资者转移或分散个别风险，却不能从总体上消除或减少风险,高风险性,其次，金融衍生工具的产生与发展有赖于完善高效的市场体系，但即使是成熟的金融市场，仍然存在着外部性、垄断性、信息不对称等市场缺陷

4、，由此形成的各种金融风险不可避免,高风险性,第三，由于金融衍生工具有技术性强，交易程序复杂，定价难度大等特征，因此只有那些实力雄厚、资信优良的大型跨国金融机构才有能力凭借自身优势创新设计和销售这类工具，意味着其交易引起的风险总是集中在这些为数不多的金融机构上，如果一家银行或非银行金融机构突然爆发信用风险，那么整个金融衍生工具市场将引起一连串违约事件，从而危及金融体系的稳定与安全。这次美国的次级债危机就是最好的案例。,在抵押市场管理信用风险和流动性风险,贷款人,金融机构,金融机构等投资者,发放贷款,偿还本息,偿还本息,投资债券,抵押债券市场,抵押贷款市场,债券衍生品市场,金融机构等投资者,投资收

5、益,投资衍生品,通过抵押贷款证券化及其衍生品市场转移信用风险,获得流动性以防范流动性风险,金融市场系统性风险管理面临重大挑战,高杠杆性,杠杆性是金融衍生工具的基本特征。杠杆性是指在一些金融衍生工具交易中，投资者只须缴存一定比例的(一般为410)的押金或保证金，便可得到对数倍甚至数十倍于押金或保证金的相关资产的管理权。,高杠杆性,这种强大的杠杆效应，既能以小博大，获取暴利，同时也会成倍放大风险，造成巨额亏损，从而使金融衍生工具衍生为一种投机性极强的工具，一旦运用不当，便有可能迅速放大风险和引发金融危机。,虚拟性,虚拟性是指金融衍生工具所具有的独立于现实基础资产运用之外的，却能给持有者带来一定收入

6、的特征。当金融衍生工具对应的基础资产是股票、债券之类的虚拟资本（凡是那些收入能够资本化的资本就是虚拟资本）时，其虚拟性产生的后果是金融衍生工具市场的规模大大超过基础资产市场规模并远离基础市场，而一旦出现严重背离便可能会放大金融风险和加剧金融动荡。,虚拟性,1994年12月，美国加州橙县进行结构证券投机损失约16亿美元；1995年2月，英国巴林银行因其新加坡期货交易员尼克里森从事日经股票指数期货交易损失约14亿美元；1995年9月，日本大和银行纽约分行的井口俊英非法买卖美国国债期货损失约11亿美元；1996年6月，日本住友商社首席交易员滨中泰男在伦敦金属期货交易所违规从事国际铜期货交易损失18亿

7、美元。2008年美国次级债及其衍生品市场泡沫破灭导致的全球金融危机,经济学家坦博姆把这种情形称之为摇摇欲坠的倒金字塔而拉鲁什则认为虚拟资本的高速增长，将出现全球性的金融危机，金融体系将会崩溃；著名经济学家诺贝尔经济学奖获得者阿兰伯努瓦把全球金融体系的发展趋势说成是“发疯”，认为全球经济正变成一个大“赌场”，大量纯粹虚拟的金融资产无控制增长，已形成全球性金融崩溃的条件。,商品期货、金融期货及各种衍生商品,通货、股票、债券、存款凭证等各种金融资产,商品和真实的服务贸易,物质产品,摇摇欲坠的倒金字塔,因此，衍生金融工具市场既是一个高流动性高效率的市场，又是一个在急剧膨胀的同时又酝酿着巨大风险隐患的市

8、场。,衍生工具市场的发展,追根朔源，当商品期货合约问世时，就预示着衍生工具市场将形成和发展起来。据考证，期货合约和有组织的期货市场（商品期货市场）已经存在一百多年，美国芝加哥期货交易所于1865年开始进行期货交易。,衍生工具市场的发展,在布雷顿森林体系行将崩溃之时，美国芝加哥商品交易所国际货币市场建立，并于1972年5月16日首次推出美元对7种主要货币的期货交易，从而标志着金融期货的诞生。1973年10月，芝加哥期权交易所诞生,1944年44个国家在美国新罕布什尔州的布雷顿森林召开国际货币会议，成立了国际货币基金组织和世界银行，建立了1盎司=35美元的国际金本位制，建立起以美元为支柱的国际汇率

9、制度。,衍生工具市场的发展,金融衍生工具的第二次大规模增长与各种利率衍生工具相关，其主要原因是20世纪70年代初以来利率的波动性大大增强，商业银行的资产负债随着利率风险的增加而增加，1975年10月芝加哥商品交易所推出利率期货交易。,衍生工具市场的发展,1976年推出美国国债期货合约1977年推出长期国债期货合约1981年推出欧洲美元利率期货合约1982年5月美国纽约期货交易所开始买卖纽约股票交易所综合指数期货,衍生工具市场的发展,20世纪90年代出现了第三次衍生工具市场创新的浪潮。这一次浪潮突出表现信用违约互换、信用联系型票据等信用衍生工具迅速发展。,衍生工具市场的发展,到2002年初，美国

10、银行所持有的信用衍生工具的名义价值已达4380亿美元。在对新兴市场国家的信用风险和整体资产组合的信用风险进行管理时，此类衍生工具有着特别重要的作用。,第二节 金融远期、金融期货与期权,即期合约远期合约远期市场金融期货期权,即期合约和远期合约,即期合约：合约规定卖方在交易达成后立即向买方交付资产，同时买方立即向卖方付款。远期合约：合约规定买卖双方在将来某一时间进行某种数量的资产和现金的交换。或者说在未来某一时刻以某种确定的价格买入或者卖出某项资产的协议。（跨期交易）远期合约到期时的资产和价格等具体内容必须在交易达成时确定下来。远期合约的价格在整个合约有效期内都是固定的。,美元/英镑即期汇率及远期

11、汇率报价（2003年7月3日，报价为每英镑兑换的美元数）,远期市场,远期合约交易的“场所”即为远期市场远期市场的主要参与者包括商业银行、投资银行以及经纪交易商，他们既以自己的账户进行交易，也替客户代理交易。这些金融机构通过购买和出售与远期合约相关的基础资产来获取差价利润。,远期市场,每份远期合同最初都是由金融机构和客户来商定的，因此每份合约的详细情况（价格、期限、交易数量和交割日期等）都是不同的。通常远期合约必须持有到期。由于近年来远期合约的二级市场有较快的发展，使投资者能够交易未到期的远期合约，因而大大提升了远期合约的吸引力。并使远期合约与期货合约的差异缩小了。,金融期货,金融期货合约规定买

12、卖双方在将来某一时间进行一笔固定数量的资产或现金之间的交换。每份合约都有固定的到期日，交易在集中化的市场进行。,远期利率远期外汇,远期汇率,对银行而言，对未来进行的外汇交易提出报价是风险较大的事情利用远期汇率可以规避汇率风险远期直接汇率对即期汇率的变动非常敏感，几乎成1比1同幅度波动。,外汇远期合约举例,外汇远期合约就是在今天签订的一个买卖外汇的合同，在这份合同上，约定好买卖什么外汇，数量是多少，在将来的哪一天交货，而且就在签订合同的时候定下来将来交货时的外汇汇率。这个汇率被称之为外汇远期汇率。这样，无论今天到将要交货时的外汇汇率如何变化，交货时的汇率已被“锁定”，从而转移了汇率风险。,外汇远

13、期合约举例,假定今天人民币和美元的汇率为：$1RMB76个月的远期汇率为：$1RMB7.1一家中国公司进口了100万美元的机器设备，而这家公司答应6个月以后以美元付款。如果这家公司的金融主管认为6个月以后人民币与美元的汇率将会变化到$1RMB7.3，那么这位金融主管应该如何采取规避汇率风险的策略呢？,远期利率,远期利率是现在确定的在将来两个时间之间的货币利率确定远期利率的目的是为了避免利率波动造成借款成本提高的风险，从而保证借款不收利率变化的影响,例如果一年期的即期利率为10%，2年期的即期利率为10.5%，那么隐含的1年到2年的远期利率为多少？,实践中的即期与远期价格一致吗,现实生活中往往是

14、不一致的。在任何给定的时间，市场接受一切可能的信息，确定即期与远期价格，但是在这个过程中不可避免的新的信息的出现导致最终二者不能相等。,远期合约要素,多头：远期合约中的一方同意在将来某一特定日期购买标的资产空头：远期合约中的一以相同的价格同意在同样的日期以同样的价格出售该标的资产到期日：远期合约中规定的交割日期交割价格：远期合约签署时所规定的未来买卖某种资产的价格远期价格：使得远期合约价值为0的交割价格,交割价格的确定在合约签署的时刻，双方一定只会同意一个使该合约价值为0的交割价格。这意味着交易双方无需成本的就可以处于合约的多头和空头。但是，随着时间推移，远期合约可能具有正的或者负的价值。记号

15、：到期日为T，到期日标的资产的价格为ST交割价格为K，远期价格为Ft,到期日现金流,远期合约的价值,根据远期合约的定义，到期时候远期合约将使投资者付出K，而获得一个标的资产，该资产的到期日价格为ST，因此该合约在t时刻的价值可以根据现金流贴现法得到其理论价值（经济价值）T是到期时间，t是当前时刻，r是无风险利率，K是合约规定的交割价格。,现货远期平价定理,定理（现货-远期平价定理）：假设远期的到期时间为T，现货价格为S0，则远期价格F0满足F0=S0erT。证明：（反证法）我们可以采用套利定价的方法来证明上述结论。假设F0S0erT，考虑下述投资策略：投资者在当前（0时刻）借款S0用于买进一个

16、单位的标的资产（long position），借款期限为T，同时卖出一个单位的远期合约(short position)，价格为F0。在远期合约到期时（T时刻），投资者用持有的标的资产进行远期交割结算，因此获得F0，偿还借款本息需要支出S0erT。,因此，在远期合约到期时，他的投资组合的净收入为F0-S0erT，而他的初始投入为0，这是一个无风险的套利。反之，若F0S0e rT，即远期价格小于现货价格的终值，则套利者就可进行反向操作，即卖空标的资产S0，将所得收入以无风险利率进行投资，期限为T，同时买进一份该标的资产的远期合约，交割价为F0。在T时刻，套利者收到投资本息S0erT，并以F0现金购

17、买一单位标的资产，用于归还卖空时借入的标的资产，从而实现S0erT-F0的利润。上述两种情况与市场上不存在套利机会的假设矛盾，故假设不成立，则F0=S0erT。证毕。,远期合约的缺点,（1）非标准化，无法转让。（2）风险累积：远期合约在交割前并不发生任何资金转移，只有到期才实现资金与货物的交换。事先无任何现金流动，只有一纸契约！（3）交易的安全性。远期合约能否履行完全靠交易双方的信用。缺乏第三方担保。,期货合约,期货合约是由期货佳一所统一制定的、规定在将来某一特定的时间地点交割一定数量和质量商品的标准化合约期货是一种标准化的远期合约买卖双方在集中的期货交易所进行交易，交易所的合约类型也进行的标

18、准化：规定合约规模、可接受商品的等级、交割日期等等。,期货合约的主要条款及设计依据,合约名称交易单位报价单位最小变动单位每日价格最大波动限制交割日期交割等级交割地点交割手续费交割方式,期货交易的基本特征,合约标准化场所固定化结算统一化交割定点化交易经济化保证金制度化商品特殊化,保证金,在期货交易中，买卖双方按照合约价值的一定比例缴纳作为履约保证的资金保证金功能 确保交易双方全面履行合约，有效控制期货风险 体现期货交易“杠杆效应”，提升期货市场对投资者的吸引力,初始保证金 投资者最初开仓交易时必须存入保证金账户的资金，一般为5%10%维持保证金 确保保证金账户资金余额在任何情况下都不为负所要求的

19、最低保证金。如果保证金账户月低于维持保证金，投资者就会要求将保证金账户补足到初始保证金水平。,保证金每日结算，采取逐日定时的原则。保证金具有对称性，无论做多做空，都需要等额的保证金保证金余额超过初始保证金的部分，投资者可以自由支配。,逐日盯市,每日期货交易结束，保证金账户都要进行调整，以便及时反映投资者的盈亏状况盯市可以在降低保证金水平的基础上有效防范违约风险。,开仓或建仓,在不持有任何合约头寸的前提下，根据自身对市场的判断，进行合约买卖的行为。空头开仓多头开仓,平仓,又称对冲，建立与初始交易方向相反的交易。强行平仓,浮动盈亏与平仓盈亏,浮动盈亏 只要投资者没有平仓，其账面盈亏就没有落到实处，

20、我们将这种平仓之前的账面盈亏称为浮动盈亏 平仓盈亏 只有当投资者平仓时，其实际盈亏才能得以确认，投资者最终平仓确认的盈亏为平仓盈亏,交割,如果投资者在期货合约到期前没有平仓，就需要进行实物交割。在合规范的范围内，交割时间、交割地点、质量等级由空方决定。实物期货与金融期货的交割并不相同，比如股指期货并不涉及实物的交割。,期货的目的,套期保值投机套利,套期保值,套期保值是指把期货市场当做转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。套期保值的基本做法是，在现货市场和期货市场对同一类的商品同时进行数

21、量相等但是方向相反的卖卖活动。,买入套期保值 规避价格上涨的风险卖出套期保值 规避价格下跌的风险,投机,在期货市场上纯粹以牟取利润为目的而买卖标准化期货合约的行为。期货投机的功能和作用 承担价格风险 提高市场流动性 保持价格体系稳定 形成合理的价格水平,买入投机 预期价格会上涨卖出投机 预期价格会下跌,套利,套利是指期货市场参与者利用不同月份、不同市场、不同商品之间的差价，同事买入和卖出两张不同类的期货合约以从中获取风险利润的交易行为。,跨期套利跨市场套利跨商品套利,履约方式不同 远期合约：实物交割率高 期货合约：实物交割率低，一般平仓合约双方关系不同 远期合约：充分了解协议双方的信誉和实力

22、期货合约：不需要 了解协议对方。由交易所或者清算公司承担结算方式不同 远期合约：到期进行交割清算 期货合约：每天结算，采取保证金制度,交易规则不同。以外汇期货为例，外汇期货采取保证金或押金制度，即交易各方须在缔约时支付一定数量的现金存款作为保证金，期货合约每天交易的盈亏在交易日末都要通过市场上的清算机构进行清算，获利者可以提走多余的保证金，亏损的则要补足保证金。,利用期货投机的举例,一个美国投机者在2月份认为，在未来2个月英镑兑美元会走强，基于这一预测，他打算进行25万英镑的投机。一种可以选择的策略是在现货市场买入25万英镑，等英镑升值后再卖出（买入的英镑可以存在有利息的账户里）。另一种选择是

23、买入4份4月到期的英镑期货合约（每份期货合约62500英镑）。,例：,1份期货合约：5000蒲式耳小麦，每蒲交割价格是4元，假设保证金按照标的资产价值的5缴纳，维持保证金为保证金的50。,7月4日若空方不继续追加报保证金，则强行平仓。,在到期日：多头方的利润（R）=到期时的现货价格（ST）开始时的期货价格（K）空头方的利润（R）=开始时的期货价格（K）到期时的现货价格（ST）,计算题：某年3月份交割、面值100美元的国库券期货的当前价格为99.5美元，每份合约面值100,000美元。若到期时国库券可能的价格为98.5 美元、99.5美元与100.5美元。投资者现在持有2000张国库券（现货），

24、应如何构造组合避免风险？计算在各种价格下的损益？,期权(Options),期权是给予买者权力，但不要买者承担义务的合同。给予期权合同的买者以买入或卖出某种金融资产的权利。给予买入某种金融资产权力的期权叫做买入权合同；给予卖出某种金融资产权力的期权叫做卖出权合同。,期权（option）是在规定的条件下，购买（或出售）一种资产的权利，而不是义务。期权多空双方的划分并不建立在商品和现金的流向基础上，而是以权利的获得和履行为划分依据的。卖方收取期权费，履行义务。期权的持有者（Option holder）需要支付给期权的开立者（Option writer）期权费（Option Premium）。思考：期

25、权合约中哪一方有可能违约？,期权合同包括的内容,买入权合同或卖出权合同标的资产所交易的某种金融资产的数量（合约规模）执行价格有效时间（到期日）合同价格（期权费）,标的资产（underlying asset）：期权合约规定交易的对象实物资产：某种等级的小麦金融资产：股票（现货、期货）具有流通量大、交易活跃、易于确定等级执行价格（Exercise price）：是将来用于交易标的资产的价格，期权持有人有权利按照合约规定的执行价格买（卖）标的资产。对于同一资产的期权，可以有不同的执行价格。如IBM股票期权，执行价格可以：90美元，95美元等,期权费（Option premium）：期权买方付的购买期

26、权的费用，也就是买卖权利的价格。买入方支付期权费，既可购买买权，也可购入卖权，同理，卖出方收取期权费，既可出售看涨期权，也可出售看跌期权。到期日（Expiration date）：权利是有期限的，一旦超过这个期限，期权失效。一般合约有效期不超过一年，以3个月较为普遍。期权也很少被实际执行，一般为到期前卖出期权合约。合约的规模（Size）：以股票为例，每份期权合约代表可交易100股股票的权利，但执行价格却是按每股标出。,买入权合同及卖出权合同（以外汇为例）,投资者在将来的交易,买入外汇,卖出外汇,升高,降低,签订买入权合 同,签订卖出权合 同,投资者对外汇价格的估计,影响外汇买入权合同及卖出权合

27、同的价格的五大因素,利益或损失,RMB,将来可能的美元现货汇率,无限利益,0,2400元,决算汇率$1RMB7.1000,7.1024,7.2000,收支两平汇率,有限的损失,交易数量：100万美元决算价格：$1RMB7.1000合同价格：$1RMB0.0024有效时间：3个月,RMB/$,美元买入权合同：买方的利益或损失,期权合约的分类,按权利分类买权或看涨期权（Call option）：看涨期权的多头方有权在某一确定时间以某一确定价格购买标的资产，但无履约义务。一旦多方决定履约，空头必须出售资产。卖权或看跌期权（Put option）：多头方有权在某一确定时间以某一确定价格出售标的资产，但

28、无履约义务。空头方只有履约义务。注意：这里看涨和看跌是以多头的偏好来命名的。,按合约是否可以提前执行（Settlement）欧式期权（European option）：只有在到期日那天才可以实施的期权。美式期权（American option）：允许有效期内任一交易日都可以实施的期权。美式和欧式已经成为两种不同结构的标准，而不管期权时在哪儿构造的。在美国也有很多欧式期权。百慕大式（Bermuda option）指持有人可在存续期内指定的一段时间行权。按标的资产（Underlying asset）分类商品期权：农产品期权、金属期权、能源期权金融期权：股票期权、股票指数期权、外汇期权、利率期权、期

29、货期权,按照立即执行期权给持有人带来的损益情况分实值期权（in-the-money）虚值期权（out-the-money）两平期权（at-the-money）注意：看涨的实值与看跌的实值其情形刚好相反。实值或者虚值是随标的资产的市场价格变化而变化的。随着时间推移，期权所处的状态在不断变化。,例1：清华同方股票期权（欧式）2001年1月1日，投资者A向B购买未来6个月内交割的，以每股35元的价格购买清华同方股票的权利（看涨期权），共10份合约，100股为标准合约单位，该期权的总价格为500元，即每股期权费为0.5元。概念辩析：2001年1月1日为合约生效日，这里35元为行权价格，每股期权费为0.

30、5元，2001年6月30日为到期日，也是执行日。,看涨期权的价值是无界、看跌期权的价值有界。对于期权的开立者（writer）者而言，看涨期权的损失可能是无限的。,期权的内在价值与时间价值,期权的内在价值（intrinsic value）是多方行使期权时可以获得的收益的现值。对于看涨期权就是对于看涨期权，当标的资产的价格低于协议价格时候，期权的多方不会执行期权，最多时放弃，因此，期权的内在价值大于等于0。,由于期权提供了将来执行的可能性，即使当前时刻处于虚值状态的期权，仍具有价值。欧式期权在较早的时间也具有价值。考虑一个执行价格为40美元3个月到期的GM公司的股票看涨期权。假设该公司现在的股价位

31、37.88美元，但是该股票在剩下的时间内，仍有机会超过40美元，这就给期权提供了价值。到期日期权的时间价值为0，全部是内在价值。期权的总价值：时间价值+内在价值,期权价值曲线随着到期时间的长度的增加而增加，因为增加的时间提供了股票价值上升的更大的可能性,期权价值的影响因素,标的资产的市场价格看涨期权：标的资产的价格越高、协议价格越低，看涨期权价值就越高。看跌期权：标的资产的价格越低、协议价格越高，看跌期权价值就越高。期权的有效期对于美式期权而言，由于它可以在有效期内任何时间执行，有效期越长，多头获利机会就越大，而且有效期长的期权包含了有效期短的期权的所有执行机会，因此有效期越长，期权价格越高。

32、欧式期权由于它只能在期末执行，有效期长的期权就不一定包含有效期短的期权的所有执行机会。这就使欧式期权的有效期与期权价格之间的关系并不是确定的。,标的资产价格的波动率标的资产价格的波动率是用来衡量标的资产未来价格变动不确定性的指标。由于期权多头的最大亏损额仅限于期权费，而最大盈利额则取决于执行期权时标的资产市场价格与协议价格的差额，因此波动率越大，就越有可能增大二者之间的差额。波动率越大，期权价格也应越高。,4.无风险利率从比较静态的角度看，无风险利率越高，看跌期权的价值越低；而看涨期权的价值则越高。St-Xe-r(T-t)，X e-r(T-t)-St 5.标的资产的收益由于标的资产分红付息等将

33、减少标的资产的价格，而协议价格并未进行相应调整，因此在期权有效期内标的资产产生收益将使看涨期权价格下降，而使看跌期权价格上升。,期权的投资策略,（1）保护性看跌期权（Protective put）同等数量的标的资产多头与看跌期权多头构成的组合。组合价值至少是X，最大是ST,保护性看跌期权的特征对于该组合的多方而言，其损失是有限的，而理论收益无限双重目的在标的资产下跌时减少损失，不影响标的资产上升时的获利机会。所以，它对资产具有保护作用，因此，要付出保护费期权费！,（2）抛补的看涨期权（Covered call，又称担保买权）：标的资产多头看涨期权空头。抛补：期权空头方将来交割标的资产的义务正好

34、被手中的资产抵消。组合的最大价值是X，最小为ST。,抛补看涨期权的收益特征在获得期权费的同时，放弃了标的资产价格上涨可能带来的获利机会。若投资者A手中拥有现价为100元股票，则他可以设置一个执行价格为110元的看涨期权空头，期权费3元。若到期日股票价格为105元，则A获利8元。若到期日股票价格为95元呢？为120元呢？,在上例中，如果到期日股票价格上涨到120美元，则A不得不将自己手中的股票以110元的执行价格卖给买权合约的持有人。因此，A在这段时间的总收益为113美元（110+3），相反，如果当初A不构造担保买权，则它可以获得120美元的收入。显然，价格上涨越多，对A越不利。担保买权的投资策

35、略：尽可能设置高的执行价格X，减少买方到期执行的可能性。,（3）对敲（Straddle），又称骑墙或者跨坐组合：对敲多头组合：同时买进具有相同执行价格与到期时间的同一种股票的看涨期权与看跌期权。（期权费可能不等？）,对敲组合多头的收益特征,损失有限：若标的资产价格=执行价格，则损失最大（理论）收益无限：收益随标的资产价格的上升或下降而增加。当投资者预期标的资产的价格会有较大的波动，且无法判断其方向时。例如一家企业成为兼并收购的目标时。,第三节 金融互换与远期利率协议,利率互换货币互换远期利率协议,金融互换：利率互换,利率互换是指两个独立的借款人各自借取一笔资金，其币种、金额和贷款期限都相同，但

36、计息方法不同；双方达成协议，各自按对方的利率水平替对方还息，在整个交易过程中都不交换实际的本金。,考虑一个管理人拥有大量金额资产组合，包括票面价值达1亿美元的长期债券，其平均息票利率7%。他相信利率将会上升，因此他愿意出售债券以换回或者是短期债券或者是浮动利率证券。通过互换，获得浮动利率债券。,利率互换是如何实现的？浮动利率的需求者固定利率的需求者中间交易商,金融互换：外汇互换,外汇互换指两个独立的借款人各以固定利率筹资,借取一笔到期日相同,计息方法相同,但币种不同的贷款,然后双方直接或通过中介机构签订货币互换协议,按期用对方借进的货币偿还本金和利息。基本程序是:（1）本金的初期互换；（2）利

37、息互换；（3）本金的再次互换。,金融互换交易的用途,降低融资成本减少信用风险防范利率与汇率风险优化债务与资产的管理扩大金融机构的业务使资金来源多样化可以在债券市场广为应用规避税收,第四节 信用衍生工具,信用衍生工具是一种使信用风险从其他风险类型中分离并隔绝开来，然后从一方转让给最擅长对付这些风险的另一方，以再造、转移和规避信用风险的信用工程契约，是以贷款或债券等的信用状况为基础资产的信用风险对冲技术的结构化（structured）载体，契约中的资金支付与某一特定的参照信用方的信用状况相关，而与该信用参照方市场风险和其他风险无关。,信用衍生工具的发展,银行信用风险从银行诞生之日起就与银行信贷业务

38、相伴相生，因而成为银行风险管理中最悠久最古老的课题，但是信用衍生工具的产生和发展却是近20多年的事情，一般认为，最早的信用衍生工具产生于1993年，当时的日本信孚银行（Bankers Trust）为了防止所提供的贷款蒙受损失，推出一种金融创新，即出售兑付金额取决于特定违约事件的债券。,信用衍生工具的发展,这种债券和普通债券一样，投资者可以从中获益，但是一旦违约事件发生了，那么投资者必须依据契约向银行支付赔款。随后，信用衍生工具得到越来越多的银行和其他金融机构的青睐，发展十分迅速，这种利用信用衍生工具分配（转移）银行及银行体系信用风险的风险转移机制已经被成熟市场经济国家的银行及非银行金融机构广为

39、接受，并成为当代金融体系演进和发展的重要组成部分。,信用衍生工具的发展,根据英国银行家协会和国际清算银行的统计，1996年全球未平仓的信用衍生契约不到100亿美元，但是从1997年至2002年短短6年里，信用衍生工具交易量增长了10倍，总量达到2万亿美元；2003年超过3万亿美元；到2004年底交易量达5万亿美元。,信用衍生工具的类型,信用衍生工具主要类型：信用违约互换（credit default swaps）总收益率互换（total rate of return swaps）信用联系型票据（credit-linked note）,信用违约互换,信用违约互换是一种最常见和最受欢迎的信用衍生工

40、具，它专门解决银行对某些交易方的风险集中问题。其概念是：寻求保护的买方定期支付固定金额或前期费用给保护提供方，作为交换，保护提供方向寻求保护者承诺支付某一确定的金额（以名义金额乘以固定基点得到的数额），但只有当特定的、事先确定的信用事件发生时才支付。,信用违约互换,寻求保护的买方（protection buyer）,保护提供方（protection writer）,定期支付固定费用,发生违约事件则支付赔偿金,第三方参照信用方（标的参照方）,信用违约互换,保护提供方所收取的费用取决于交易的期限、标的参照方违约的概率、信用违约互换对手的信用等级、标的参照方和互换对手的相关性关系、标的参照方资产的预

41、期返回价值。,信用违约互换,信用违约互换的最大作用是将信用风险在银行的贷款和债券组合中进行再分配，放宽对贷款交易、债券和衍生工具组合的限制。银行（寻求保护方）通过向另一个保护提供者进行支付，不必经过复杂的出售程序，便可以更快地更有把握的管理其信贷额度，规避其面临的最难以管理的风险，如：集中风险、与信用风险相关的风险，以及外部监管与内部资本充足性要求之间的冲突等等。,信用衍生工具为商业银行带来的利益,克服“信用悖论”“信用悖论”是指商业银行往往处于业务关系与风险保全不可兼得的困境：保持和发展客户关系可能需要持续的追加和扩大贷款，但是贷款的集中和规模的扩大又可能导致风险的集中和放大。简言之就是商业

42、银行既想享受贷款集中的益处但又不想承担与之共存的风险。,而信用衍生工具能避免这种信用悖论问题，比如银行可以利用信用违约互换转移信用风险，不需要将信贷资产从资产负债表中移出，这样既能维持良好的客户关系，又能简化流程，避免因其它转移信用风险（如贷款出售或资产证券化）的方式所产生的相关成本（如法律及运作成本）。,信用衍生工具为商业银行带来的利益,降低信用风险集中度由于信用衍生工具能够更有效的转移信用风险，这使银行敢于介入原本不熟悉的行业或地区，可以扩大在非传统业务行业和地区的贷款业务，实现跨行业跨地区的资产组合，有利于开辟新的盈利空间和利润增长点，这种业务延伸和资产结构的调整可以有效的降低银行信贷业

43、务的集中度，从而降低信用风险的集中度。,信用衍生工具为商业银行带来的利益,缓解资本充足率压力银行可以利用信用衍生工具将信用风险转移到对客户信用状况更为了解的保护提供方，可以放松一些优质客户的信用额度，从而降低资产的总体风险加权，缓解巴塞尔协议资本充足率的压力。,巴塞尔协议规定的资本充足率=总资本要求/总风险加权资产总风险加权资产=信用风险加权资产+市场风险资本要求+与操作风险资本要求,信用衍生工具为商业银行带来的利益,减少银行体系的系统性信用风险银行可以利用信用衍生工具将信用风险转移到银行体系外的诸如养老基金、共同基金等低杠杆率的非银行金融机构，这种信用风险的转移和分配有利于在整体上降低银行体

44、系的系统性信用风险，对于银行主导型的金融市场，在有效监管的条件下，这种信用风险的转移和分配具有积极意义。,信用衍生工具为商业银行带来的利益,促进银行信用风险控制方式的改变信用衍生工具创新从根本上改变了银行资产定价、业务扩展方式和信用风险转移的手段，这势必促使银行信用风险控制理念和方法的变革。银行将不再局限于长期沿用的银团贷款、交易对手的信用评级、贷款出售、资本金要求的传统的信用风险管理方法。,信用衍生工具衍生的风险,流动性风险如果银行借助信用衍生市场的目的是为了规避信用风险，而不是投机获利，则流动性风险（对冲原有头寸的不确定性）不大；但是对于信用衍生工具的发行者以及期望对冲其原有头寸的信用衍生

45、工具利用者而言，流动性风险可能很大，如果没有活跃的信用衍生工具的二级市场，那么拥有的信用衍生工具难以变现，这时流动性风险更大。,信用衍生工具衍生的风险,操作风险如果投资者购买信用衍生工具的目的不是为了转移信用风险，而是用来过度投机，其后果可能非常严重，因而其操作风险很大，尤其是在内部控制制度供给不足的情况下，操作风险将是信用衍生工具面临的最大风险。,信用衍生工具衍生的风险,交易对手风险即是指交易对手违约形成的信用风险。近年来信用衍生工具的交易对手多为著名大银行或信用等级在AAA级的投资银行，因而交易对手违约率比较小。,信用衍生工具衍生的风险,法律和监管风险目前信用衍生工具大多是通过柜台交易，且

46、多为非标准契约，因而契约的条款不合法或不规范的问题十分普遍，这一方面会带来法律风险；另一方面监管者对信用衍生工具的风险往往存在主观性认识和判断，由此可能放大监管的负面影响。,第五节 我国的衍生工具市场,我国衍生工具市场的发展我国衍生工具市场的风险,我国衍生工具市场的发展,我国最早的衍生工具是在20世纪90年代初出现的。1990年10月12日，第一个专业化的批发市场中国郑州粮食批发市场成立，这个批发市场引入了期货市场的交易机制。1991年6月10日深圳有色金属交易所（SME）成立，是我国第一家以期货交易所的名义进行期货交易，并在同年9月28日推出了我国第一个期货商品标准化合约特级铝合约。,我国衍

47、生工具市场的发展,之后出现了期货交易所和期货经纪公司盲目发展的态势，交易所过多、品种重复、运作不规范等等问题浮出水面。对此，从1995年起中国证监会对我国商品期货市场进行了整顿，调整了交易品种，实行了许可证制度，并只保留了三家期货交易所：上海期货交易所、郑州商品交易所和大连商品交易所。随着监管的加大，法律法规的推出，目前我国的商品期货已基本走上了规范稳定发展的阶段。,我国衍生工具市场的发展,1992年6月1日，我国开始进行外汇期货交易，上海外汇调剂中心为我国第一个进行外汇期货交易的场所。由于当时我国实行汇率管制，期货市场价格无法直接反应对汇率变动的预期，使得外汇期货市场的需求很小，从而导致我国

48、的外汇期货交易基本处于停滞状态。,我国衍生工具市场的发展,1992年12月28日由上海证券交易所推出了国债期货交易。发展初期，由于国债利率比较稳定，价格受市场影响小，同期企业和机构对国债期货缺乏了解，所以交易量很小。1993年10月25日，国债期货交易开始向个人投资者开放。随着90年代初通货膨胀加剧，1994年10月中国人民银行提高3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券利率也同样保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，大量机构投资者由股市转入债市，国债期货市场行情火爆。,我国衍生工具市场的发展,1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元，占上海证券市场全部证券成

49、交额的74.6。1994年至1995年春节前，全国开设国债期货的交易场所激增到14家，这种态势一直延续到1995年，与全国股票市场的低迷形成鲜明对照。,我国衍生工具市场的发展,随后出现了一系列违规事件，其中最著名的当属1995年的“327国债事件”。1995年5月17日，中国证监会认为我国当时还不具备开展国债期货交易的基本条件，发出关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知，开市仅两年零六个月的国债期货无奈地划上了句号。中国第一个金融期货品种宣告夭折。,我国衍生工具市场的发展,1993年3月10日，海南证券交易中心推出深证指数期货交易股指期货。由于投资者对这样的投资方式还不是很了解，而且当时

50、我国股市也才刚刚起步不久，存在着很多的不稳定因素，还很不成熟，所以股指期货的运作极其不规范。1993年9月，深圳平安保险公司福田证券部刚开通海南深指期货交易两天，就出现大户联手操作，打压指数的投机行为。于是，股指期货仅仅出现了几个月的时间便于1993年9月被中止了。,我国衍生工具市场的发展,除了期货之外，我国也出现一些信用类衍生工具，尤其是住房抵押贷款市场的迅猛发展推动着住房抵押贷款证券化这一信用衍生工具的创新。,1997-2007.6：我国个人住房抵押贷款规模 亿元,我国衍生工具市场的发展,另一个信用衍生产品不良资产证券化也是一个积极尝试，不良资产证券化即是将商业银行的不良资产通过特设机构进