中国房地产市场专题报告.doc

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1、20092010年度中国房地产市场专题报告CHINA REAL ESTATE MARKET REPORTREICO工作室北京 2010.1关于“REICO工作室”“REICO工作室”由全国工商联房地产商会、中国城市房地产开发商策略联盟（中城联盟）共同支持建立。支持方基于“促进房地产业及国民经济稳定、快速、可持续发展”的认识，不寻求研究成果代表和反映行业及商界利益。“REICO工作室”独立开展房地产市场研究，“自主超然、格物致知”，研究结论及倾向独立于政府意图及商界立场。“REICO报告”的撰稿人，由工作室根据专题研究需要聘请。研究团队每年会随选题不同而发生变化。撰稿人来自不同大专院校、研究机构

2、，以个人身份参与研究、撰稿，其成果不反映、不代表所在单位的倾向与意见。撰稿人被要求遵守学术道德，引用观点、文献、数据等必须符合学术规范，对因此产生的纠纷由撰稿人本人负责。专题报告的完成人为：刘琳、任荣荣、李梦；郑征；陈洪波、王震。目 录专题报告1：部分发达国家和地区房地产周期比较研究 3专题报告2：迁移人口对城市住房需求的影响 33专题报告3：城镇居民住宅资产、家庭财产与消费支出研究 59专题报告一部分发达国家和地区房地产周期比较研究摘 要房地产周期是指所有物业回报率的不规则的重复出现的波动。本报告采用房价变化率作为周期的度量指标，运用HP滤波方法，对美国、日本和香港的经济周期和房地产周期进行

3、趋势和循环要素的分解，采用“谷-谷”划分的方法识别周期。在研究经济周期和房地产周期时，采用下降期、谷底、上升期和顶峰四个阶段的划分方法。研究结论如下：关于周期识别美国自1970年至今共经历了5个较为完整的经济周期和房地产周期，日本自1970年至今共经历了5个经济周期和3个房地产周期，香港自1990年以来共经历了3个完整的经济周期和房地产周期。关于房地产周期特征n 房地产周期长度逐步增加，上升期长于下降期从美国、日本和香港房地产周期变化来看，房地产周期的长度为311年，平均大约为7年；各地区房地产周期长度呈现出增加的趋势，由4年逐步增加到10年左右；总体来看，各房地产周期中的上升期长于下降期。n

4、 名义房价经常是上涨的从各地区各房地产周期内的房价变化来看，实际房价在下降期常为下降，但名义房价即使是在周期的下降期也经常是上涨的。n 房地产市场的复苏是一个艰难的过程，通常需要经历较长时间在房地产周期的上行阶段，房地产市场复苏时间（从周期谷底到达长期趋势线的时间）较长，通常在周期上升期中占据半数以上时间，当房价达到趋势线水平后往往会出现较快上涨而很快到达波峰。近年随着房地产周期长度的延长，各地区房地产市场通常要历经一个U型或W型的复苏过程才能走向繁荣，显示了房地产市场复苏进程的艰难性。关于房地产周期各阶段表现n 上升期该阶段住房交易量和新开工量逐渐增加，房价涨幅波动增加，房地产市场表现出量价

5、齐升的现象。在周期顶峰，房价涨幅达到最大，住房交易量和新开工量出现负增长，房地产市场表现出有价无市的现象。在这一过程中，住房交易量和新开工量的变化通常领先于房价变化12年达到峰值。n 下降期该阶段房价涨幅逐渐回落，住房交易量和新开工量持续负增长，房地产市场表现出量跌价缩（房价涨幅收窄）甚至是量价齐跌的现象。在周期谷底，房价涨幅达到最小或出现负增长，而此时，住房交易量负增长程度明显收窄或出现小幅上涨，房地产市场表现出量升价缩（房价涨幅收窄）或量升价跌的现象。在这一过程中，住房交易量和新开工量的变化通常领先于房价变化12年达到最低值。关于房地产周期与经济周期的关系n 多数情况下，宏观经济的复苏领先

6、或同步于房地产市场的复苏n 多数情况下，宏观经济领先或同步于房地产市场进入下行阶段n 周期内名义房价的涨幅高于GDP增幅金融危机的爆发和发展对我国房地产业的影响是迅速且显著的，2008年8月，房价结束了持续十年的上涨出现了绝对下降。而后，在各种刺激政策的作用下，房价在持续下降8个月后企稳并又迅速上涨回至历史高位。过去1年我国房地产市场“过山车”般的变化引发了我们对房地产周期研究的重视。由于房地产业是国民经济重要支柱产业，研究房地产周期变化规律，不仅对房地产业本身的发展有指导作用，更对促进我国国民经济持续稳定健康发展意义重大。历史上，人们对经济周期的研究始于20世纪30年代的大萧条。1935年，

7、美国学者Burns率先利用官方数据描述了美国房地产建筑的长周期；20 世纪60 年代，美国Stephen A. Pyhrr 等房地产经济学家开始致力于西方房地产市场的周期研究，探索房地产周期波动及其机理。历史是不能复制的，任何经济周期和房地产周期的变化都是不同的，但我们可以学习西方学者分析房地产周期的思路、理论和方法，总结国外房地产周期发展的规律，以此来帮助我们认识我国房地产市场的发展特征。本研究对美国、日本、香港历史上宏观经济和房地产的发展历程进行周期分析，总结房地产周期特征，分析房地产周期与经济周期的关系。房地产周期概念房地产周期含义经济周期经济周期(Business cycle)也称商业

8、周期、景气循环， 它是指经济运行中周期性出现的经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环往复的一种现象。是国民总产出、总收入和总就业的波动，是国民收入或总体经济活动扩张与紧缩的交替或周期性波动变化。目前，对经济周期的划分主流已经不再使用繁荣、衰退、萧条、复苏的四阶段法，而是采用下降、谷底、上升和顶峰四个阶段划分法或扩张、衰退两阶段划分法。宏观经济学中，经济周期发生在实际GDP相对于潜在GDP上升（扩张）或下降（收缩或衰退）的时候。每一个经济周期都可以分为上升和下降两个阶段。上升阶段的最高点称为顶峰，也是经济由盛转衰的转折点，此后经济就进入下降阶段，即衰退，衰退的最低点称为谷底。衰退严重则经济进入萧条。经

9、济从一个顶峰到另一个顶峰，或者从一个谷底到另一个谷底，就是一次完整的经济周期。 经济衰退（Recession）在宏观经济学上通常定义为“在一年中，一个国家的国内生产总值（GDP）增长连续两个或两个以上季度出现下跌”。但是这个定义并未被全世界各国广泛接受。比如，美国国家经济研究局（NBER）就将经济衰退定义成更为模糊的“大多数经济领域内的经济活动连续几个月出现下滑，通常在实际GDP、实际收入、就业、工业生产、批发和零售销售这几个方面反映出来。”该委员会通过考察就业、工业生产、实际所得和批发零售等来确定商业活动的量级。他们将衰退定义为“商业活动到达顶峰后开始下降直到商业活动从低谷走出的这一段时间，

10、当商业活动开始再度增长时则被定义为扩张期。”房地产周期英国皇家测量师协会 Investment Property Databank. 1999. The UK Property Cycle: A History from 1921 to 1997, London, RICS.将房地产周期定义为所有物业回报率的不规则的重复出现的波动，房地产周期是物业需求、供给、价格和收益等指标围绕其长期趋势的波动。本报告在研究经济周期和房地产周期时，采用下降期、谷底、上升期和顶峰四个阶段的划分方法。房地产周期度量指标和识别方法房地产周期度量指标房地产周期的度量指标分为单指标和多指标两类，其中多指标可以直接合成，

11、也可以不进行合成而直接带入模型计算。多指标合成根据合成的方法不同分为扩散指数和合成指数。其中，扩散指数是指某一定时间长度内循环指标呈上升（扩张）的指标占选用指标的比率。合成指数是选用的各个指标按照一定的权重综合成为一个指数数值，合成指数的方法具体又可分为层次分析法、主成分分析法、简单算术平均法等方法。在度量房地产周期方面，单指标和多指标各有优缺点。其中，单指标简单易行，研究成果的重复利用性好，横向可比性强。多指标由较多经济变量综合而成，因此比仅仅采用单一指标更具可靠性和权威性，但扩散指数只能描述波动方向而无法确定经济波动强弱，具有一定的局限性；合成指数则在确定指标权重方面存在较多不确定的影响因

12、素。本研究认为，在没有明确方法来确定指标权重的情况下，选择单指标来描述房地产周期应该更准确，但该单指标一定要选取周期的同步指标。本研究选取房价作为度量房地产周期的单一指标，如果定义房地产周期为所有物业回报率的不规则的重复出现的波动，则在房地产市场出现周期变化时，价格的波动是其最直观、最重要的指示器，而且房价能得到的数据时间序列最长。房地产周期的识别方法以房价作为房地产周期的度量指标，则房地产周期是房价变化率围绕特定长期趋势发生的周期性往复循环过程。某一时刻的房价变化率可以认为由长期趋势成分，周期性波动成分和随机成分 三部分组成，即：其中，是房地产市场周期研究的主要分析对象。本研究采用HP 滤波

13、(Hodrick-Prescott Filter)方法通过脱离时间序列中的趋势成分，生成周期成分，来进行房地产周期的分析。HP滤波把周期看成是周期代表指标对某一缓慢变动路径的偏离，该路径即为趋势项，通过损失函数最小化的方法获得。部分发达国家和地区房地产周期与经济周期的特征本部分采用HP滤波方法，对美国、日本和香港的经济周期和房地产周期进行趋势和循环要素的分解，在去除趋势项后，通过观察循环要素的变化，采用“谷-谷”划分的方法对上述主要国家和地区的经济周期和房地产周期进行识别。美国图2-1 1960-2008年美国GDP变化率的HP滤波分解图美国经济周期特点注：DGDP_US代表美国GDP的变化率

14、；Trend代表趋势项，Cycle代表循环项。数据来源：美国普查局网站。图2-1给出了美国GDP 变化率的HP滤波分解图。经过HP滤波分解后，从GDP变化率的循环项中可以看出，1960-2008年间美国经济大致经历了5个完整的周期变化：（6） 第一个经济周期发生在1961-1970年该周期历经9年，周期的波峰出现在1966年，上升期为5年。该时间段内，GDP年均增长4.4%，CPI平均水平为2.8%，货币发行量（M2）年均增长7.1%，1年期固定国库券利率的平均水平为4.9%。高增长、低通胀，是该周期的典型特征表现。经历1957-1958年的经济危机后，美国经济在1962-1966年进入强劲复

15、苏期，该时间段内，美国工业生产年均增长率超过7%，1966年甚至达到了9%，按可比价格计算的GDP增长率达到6.5%。1969年8月，经济危机再次在美国爆发，美国的工业生产不断下降，并且，这段时间，用于越战的大量军费开支使美国的国际收支状况急剧恶化，美元贬值，美国的国际地位严重削弱。此次危机一直延续到1970年底。（2）第二个经济周期发生在1970-1974年该周期历经4年，周期的波峰出现在1973年，上升期为3年。该时间段内，GDP年均增长3.4%，CPI平均水平为6.1%，货币发行量年均增长10.0%，1年期固定国库券利率的平均水平为6.4%。这段时间，美国经历了短暂的经济高涨，受第一次石

16、油危机的影响，1974年美国再次陷入经济周期的谷底。此次石油危机是战后第三次世界性经济危机，其对经济增长产生严重的负面影响，并且带来成本推动型通货膨胀，加剧了危机的破坏性。1974年，美国出现了明显的滞胀现象，按可比价格计算的美国GDP下降5.0%，CPI上涨11.0%。（3）第三个经济周期发生在1974-1982年该周期历经8年，周期的波峰出现在1978年，上升期为4年。该时间段内，GDP年均增长2.3%，CPI平均水平为9.0%，货币发行量年均增长9.6%，1年期固定国库券利率的平均水平为9.4%。低增长、高通胀，是该周期的典型特征表现。受第二次石油危机影响，本轮周期从1979年开始进入下

17、行期。1980-1982年，二战后最严重、最深刻的一次世界范围内的经济危机爆发，主要资本主义国家几乎同时受到了危机的袭击，由于危机和物价上涨交织在一起，此次危机的影响程度更大、持续时间更长。1982年，按可比价格计算的美国GDP下降1.9%。（4）第四个经济周期发生在1982-1991年该周期历经9年，周期的波峰出现在1984年，上升期为2年。该时间段内，GDP年均增长3.5%，CPI平均水平为4.1%，货币发行量年均增长6.9%，1年期固定国库券利率的平均水平为8.4%。1980-1982年的世界性经济危机给美国的经济增长造成重创，其中，汽车业和建筑业受危机打击最为严重。为渡过危机，美国政府

18、首次给予大公司财政上的支持。危机过后，美国经济进入长达8年的连续增长。1990年，由海湾战争引发了第三次石油危机，1991年美国再次进入经济衰退期。（5）第五个经济周期发生在1991-2001年该周期历经10年，周期的波峰出现在1997年，上升期为6年。该时间段内，GDP年均增长3.4%，CPI平均水平为2.8%，货币发行量年均增长4.5%，1年期固定国库券利率的平均水平为5.0%。渡过了1990-1991年的经济衰退期后，1992年开始，美国经济进入快速增长期，此次经济增长一直持续到2000年。2000年3月13日至4月17日，美国股市出现1987年股灾以来的最大震荡，以科技股为主的纳斯达克

19、综合指数出现大幅下跌，最终导致美国IT泡沫的破裂。2001年“911”事件对美国经济和社会的稳定影响极大，美国经济进入衰退期。为应对此次危机的影响，美联储于2001年1月至2003年6月，连续13次下调联邦基金利率。（6）第六个经济周期起始于2001年该周期起始于2001年，周期的波峰出现在2004年，在周期出现之前，宽松的货币政策在宏观经济中发挥作用，而在经济增长达到峰值时，货币政策出现转向。2008年美国次贷危机引发的全球性金融危机，是本次经济进入衰退的诱发性事件。关于本次周期结束的时间，目前尚缺乏数据的支持。图2-2 1963-2008年美国住房价格变化率的HP滤波分解图美国房地产市场周

20、期特征注：DHP代表中位数住房交易价格（真实价格）的变化率；Trend代表趋势项，Cycle代表循环项。数据来源：美国联邦住房金融局网站图2-2给出了美国房价变化率的HP滤波分解图。经过HP滤波分解后，从住房价格变化率的循环项中可以看出，1963-2008年间美国房地产市场发展大致经历了4个完整的周期变化：（1）第一个周期发生在1970-1974年该周期历经4年，周期的波峰出现在1973年，上升期为3年。该时间段内，住房价格年均增长11.3%，交易量年均增长1.7%，新开工量年均增长-1.7%，住房实际价格年均增长4.8%。在本轮房地产周期中，住房交易量和新开工量的变化领先于房价变化2年达到峰

21、值；在上升期，房价与住房交易量、新开工量均表现为增长态势，房地产市场中表现出量价齐升的现象；在周期顶峰，房价年增长率达到17.8%，而此时，住房交易量和新开工量均表现为负增长，房地产市场表现出有价无市的现象；之后，房地产市场进入下降期，房价上涨幅度回落，住房交易量和新开工量持续负增长，最大负增长幅度分别为18.1%和34.6%。图2-3 1970-1974年美国房地产市场主要指标的变化（2）第二个周期发生在1974-1980年该周期历经6年，周期的波峰出现在1978年，上升期为4年。该时间段内，住房名义价格年均增长10.3%，交易量年均增长0.8%，新开工量年均增长-0.6%，住房实际价格年均

22、增长1.2%。在本轮房地产周期中，住房交易量的变化领先于房价变化1年达到峰值，新开工量的变化领先于房价变化2年达到峰值；在上升期，房地产市场表现出量价齐升的现象；在周期顶峰，房价年增长率达到14.1%，而此时，住房交易量表现为负增长，房地产市场表现出有价无市的现象；之后，房地产市场进入下降期，房价上涨幅度回落，住房交易量和新开工量持续负增长，最大负增长程度分别达到13.1%和26.0%。图2-4 1974-1980年美国房地产市场主要指标的变化（3）第三个周期发生在1980-1991年该周期历经11年，周期的波峰出现在1987年，上升期为7年。该时间段内，住房名义价格年均增长5.8%，交易量年

23、均增长-0.6%，新开工量年均增长-2.2%，住房实际价格年均增长1.1%。由于上轮周期末和本轮周期初，住房交易量连续5年负增长，住房新开工量连续4年负增长，因此，住房交易量和新开工量增长幅度在1983年出现凸起。但如果排除基期数据较低的因素，本轮房地产周期中，住房交易量和新开工量的峰值出现在1986年，领先于房价变化1年；在上升期，房地产市场表现出量价齐升的现象；在周期顶峰，房价年增长率达到13.6%，而此时，住房交易量和新开工量均表现为负增长，房地产市场表现出有价无市的现象；之后，房价上涨幅度回落，住房交易量和新开工量持续负增长，最大负增长程度分别达到17.8%和15.0%；在周期谷底，住

24、房交易量负增长幅度明显收窄。图2-5 1980-1991年美国房地产市场主要指标的变化（4）第四个周期发生在1991-2001年该周期历经10年，周期的波峰出现在1999年，上升期为8年。该时间段内，住房名义价格年均增长3.9%，交易量年均增长6.0%，新开工量年均增长4.7%，住房实际价格年均增长1.2%。在本轮房地产周期中，住房交易量和新开工量的变化领先于房价变化1年达到峰值；在上升期，房地产市场总体呈现出量价齐升的现象；在周期顶峰，房价年增长率为5.6%，而此时，住房交易量表现为负增长；之后，房价上涨幅度回落，住房交易量持续负增长，但最大负增长幅度仅为0.7%，房地产市场波动幅度较小；在

25、周期谷底，住房交易量和新开工量均出现回升。图2-6 1991-2001年美国房地产市场主要指标的变化（5）第五个周期开始于2001年该周期起始于2001年，房价在2004年达到顶峰，而住房交易量和新开量的变化率领先于房价1年达到峰值。在本轮周期的上升期，房地产市场同样呈现出量价齐升的现象；在周期顶峰，房价年增长率为13.3%，但此时，住房交易量和新开工量仍在增长，之后，涨幅逐渐收窄，并从2006年开始进入持续负增长。这期间，为应对经济危机的影响，美联储于2001年1月至2003年6月，连续13次下调联邦基金利率，将联邦基准利率降至1%的低点。在住房贷款市场上，30年固定抵押贷款利率从2000年

26、底的8.1%降至2003年的5.8%，1年可调息抵押贷款利率从2001年底的7.0%降至2003年的3.8%。因此，在本轮周期的波峰以及其后1年，住房交易量并没有明显减少。图2-7 2001-2008年美国房地产市场主要指标的变化美国房地产周期与经济周期的关系图2-8和表2-1给出了可比时间段内美国房地产周期与经济周期的关系。从各周期时间段内主要周期指标的领先-滞后关系来看，从1970年至今的5个周期中，有2个周期表现为经济周期领先于房地产周期，有2个周期表现为经济周期和房地产周期同步。说明美国的经济周期领先或同步于房地产周期，宏观经济是房地产市场变化的先行指标。图2-8 美国房地产周期与经济

27、周期的波动图周期五周期四周期三周期二周期一表2-1 美国房地产周期与经济周期的关系周期特征经济周期房地产周期基本判断周期一周期时间段1970-1974年1970-1974年经济周期与房地产周期同步周期长度4年4年上升期3年3年第一个波谷出现时间1970年1970年波峰出现时间1973年1973年第二个波谷出现时间1974年1974年周期二周期时间段1974-1982年1974-1980年房地产周期领先于经济周期，先出现波谷周期长度8年6年上升期4年4年第一个波谷出现时间1974年1974年波峰出现时间1978年1978年第二个波谷出现时间1982年1980年周期三周期时间段1982-1991年

28、1980-1991年经济周期领先于房地产周期，先达到波峰周期长度9年11年上升期2年7年第一个波谷出现时间1982年1980年波峰出现时间1984年1987年第二个波谷出现时间1991年1991年周期四周期时间段1991-2001年1991-2001年经济周期领先于房地产周期，先达到波峰周期长度10年10年上升期6年8年第一个波谷出现时间1991年1991年波峰出现时间1997年1999年第二个波谷出现时间2001年2001年周期五周期时间段开始于2001年开始于2001年经济周期与房地产周期同步周期长度-上升期3年3年第一个波谷出现时间2001年2001年波峰出现时间2004年2004年第二

29、个波谷出现时间-日本图2-9 1965-2007年日本GDP变化率的HP滤波分解图日本经济周期特点注：DGDP_JAPAN代表日本GDP的变化率；Trend代表趋势项，Cycle代表循环项。数据来源：日本统计网站。图2-9给出了日本GDP 变化率的HP滤波分解图。经过HP滤波分解后，从GDP变化率的循环项中可以看出，1965-2007年间美国经济大致经历了6个完整的周期变化：（7） 第一个经济周期发生在1971-1974年该周期历经3年，周期的波峰出现在1973年，上升期为2年。该时间段内，GDP年均增长5.0%，CPI平均水平为11.5%，货币发行量（M2）年均增长20.2%，政府国债利率的

30、平均水平为6.75%。1970年夏秋之交到1971年末，受国内积累性的大规模投资造成资本过剩以及美国贸易收支出现高额逆差和美元贬值的影响，日本经济陷入严重衰退。为了刺激经济的回升，日本政府同时采用金融和财政两种政策，扩大货币供应量，4次下调官定贴现率，同时大量发行赤字公债。之后，日本经济进入“价格景气”时期，经济高涨并伴有较大幅度的通胀。1974年，受石油危机的影响，日本经济进入衰退期。（2）第二个经济周期发生在1974-1983年该周期历经9年，周期的波峰出现在1979年，上升期为5年。该时间段内，GDP年均增长3.7%，CPI平均水平为7.8%，货币发行量（M2）年均增长10.8%，政府国

31、债利率的平均水平为5.93%。受通货膨胀和财政赤字的影响，日本政府应对石油危机的力度变小，在追加公共事业支出、增加住房金融公库贷款、下调官定利率、发行“特例公债”等一系列经济刺激政策作用下，日本经济从1975年开始出现复苏，但增长势头很弱。从1980年3月开始，受世界经济衰退的影响，日本经济再次进入下行周期，时间长达3年。（3）第三个经济周期发生在1983-1986年该周期历经3年，周期的波峰出现在1985年，上升期为2年。该时间段内，GDP年均增长3.7%，CPI平均水平为1.7%，货币发行量（M2）年均增长8.3%，政府国债利率的平均水平为4.50%。1983年3月，日本工业生产开始回升，

32、经济才再次出现回升势头。此次回升主要得益于出口贸易的增长。但在美国的压力下，1985年，日元大幅度升值，这导致之后的出口贸易减少，进而导致经济景气下降。（4）第四个经济周期发生在1986-1993年该周期历经7年，周期的波峰出现在1988年，上升期为2年。该时间段内，GDP年均增长3.6%，CPI平均水平为1.6%，货币发行量（M2）年均增长6.8%，政府国债利率的平均水平为3.47%。在持续的超低利率以及一系列刺激消费政策（提高住宅质量、促进城市开发、适当提高工资比例等）的作用下，日本的投资和消费都得到了快速增长，日本经济增长向“内需主导型”转变。但这期间，由于资金供应量的急剧增长，大量游资

33、流向土地和股票市场，引起地价和股价的非理性猛涨，90年代初，日本地价泡沫破灭，再加上第三次石油危机的影响，日本经济进入衰退期。（5）第五个经济周期发生在1993-1998年该周期历经5年，周期的波峰出现在1996年，上升期为3年。该时间段内，GDP年均增长1.2%，CPI平均水平为0.7%，货币发行量（M2）年均增长3.1%，政府国债利率的平均水平为0.92%。泡沫经济破灭后，日本经济几乎处于“零增长”状态，这期间，日本政府追加补充预算资助住房贷款银行，刺激内需，使经济出现缓慢回升。但受1998年亚洲金融危机的影响，日本经济再次跌入深谷。（6）第六个经济周期发生在1998-2002年该周期历经

34、4年，周期的波峰出现在2000年，上升期为2年。该时间段内，GDP年均增长0.8%，CPI平均水平为-0.4%，货币发行量（M2）年均增长3.1%，政府国债利率的平均水平为0.5%。1999年开始，美国市场和亚洲市场对日本信息产品的订货拉动了日本信息技术相关产业的投资，对日本经济的回升起到重要作用。 但受2000年下半年以来美国IT泡沫的影响，对日本信息产品及其相关配套产品的外需急速下降，日本经济进入“通货紧缩”的持续低迷期。（8） 第七个经济周期开始于2002年该周期起始于2002年，周期的波峰出现在2004年。本次周期内的经济复苏受政府财政政策的影响较小，而是通过企业调整产业、产品结构以及

35、内部改革而提高了企业的竞争力，属于自我恢复型复苏。日本经济走出泡沫破灭后的“零增长”状态。图2-10 1966-2008年日本地价变化率的HP滤波分解图日本房地产市场周期特点注：DLP_JAPAN代表地价指数（真实价格）的变化；Trend代表趋势项，Cycle代表循环项。数据来源：日本统计网站。图2-10给出了日本地价变化率的HP滤波分解图。经过HP滤波分解后，从地价变化率的循环项中可以看出，1966-2008年间日本房地产市场发展大致经历了3个完整的周期变化：（1）第一个周期发生在1975-1985年该周期历经10年，周期的波峰出现在1981年，上升期为6年。该时间段内，名义地价年均增长6.

36、3%，住宅新建量年均增长-0.9%，住宅建设投资年均增长2.7%，实际地价年均增长1.6%。在本轮周期期初，地价回升，住宅新开工量和建设投资额均出现较大幅度的正增长，房地产市场表现出量价齐升的特征；住宅建设投资额的变化领先于地价变化2年达到峰值；在周期顶峰，地价增长率达到12.2%，而此时，住宅新开工量和建设投资额均表现为负增长；之后，地价上涨幅度收窄，住房新开工面积和建设投资额均出现负增长；在周期谷底，住房新开工量和建设投资额的增长率由负转正。图2-12 1975-1985年日本房地产市场主要指标的变化（2）第二个周期发生在1985-1993年该周期历经8年，周期的波峰出现在1990年，上升

37、期为5年。该时间段内，名义地价年均增长4.3%，住宅新建量年均增长2.6%，住宅建设投资年均增长6.4%，实际地价年均增长2.6%。在本轮周期期初，地价上涨幅度增大，住宅新开工量和建设投资额均出现较大幅度的正增长，房地产市场表现出量价齐升的特征；住宅新开工量和建设投资额的变化领先于地价变化3年达到峰值；在周期顶峰，地价增长率达到12.8%，住宅新开工量和建设投资额也均表现为小幅上涨；之后，地价上涨幅度收窄，并出现负增长，住房新开工面积和建设投资额出现较大幅度的回落；在周期谷底，住房建设投资额的增长率由负转正。图2-13 1985-1993年日本房地产市场主要指标的变化（3）第三个周期发生在19

38、93-2004年该周期历经11年，周期的波峰出现在1998年，上升期为5年。该时间段内，名义地价年均增长-3.2%，住宅新建量年均增长-2.0%，住宅建设投资年均增长-2.7%，实际地价年均增长-3.2%。受90年代初地价泡沫的影响，地价在本轮周期中始终表现为负增长。在周期上升期，地价负增长程度逐渐收缩，住房新开工量和投资额在周期期初呈现增长态势，其变化领先于地价变化2年达到峰值；在周期顶峰，地价负增长程度最小，为-1.4%，而此时，住房新开工量和投资额均表现为负增长；之后，地价负增长幅度增大，住房新开工量和投资额也处于低迷态势；在周期谷底，住房建设投资额的增长率由负转正。图2-14 1993

39、-2004年日本房地产市场主要指标的变化日本房地产周期与经济周期的关系图2-15和表2-2给出了可比时间段内日本房地产周期与经济周期的关系。从1975年至今，日本宏观经济经历了5个完整的周期，二房地产市场只经历了3个完整周期。从各周期时间段内主要周期指标的领先-滞后关系来看，日本的经济周期领先于房地产周期。90年代初，日本地价泡沫破灭后，房地产市场经历了很长时间的调整，在1993-2004年这一时间段内，日本的宏观经济经历了2个完整的周期变化，而房地产市场只经历了1个完整周期。图2-15 日本房地产周期与经济周期的波动图周期四周期三周期一周期二表2-2 日本房地产周期与经济周期的关系周期特征经

40、济周期房地产周期基本判断周期一周期时间段1974-1983年1975-1985年经济周期领先于房地产周期，先达到波峰，先出现波谷周期长度9年10年上升期5年6年第一个波谷出现时间1974年1975年波峰出现时间1979年1981年第二个波谷出现时间1983年1986年周期二周期时间段1983-1986年/1986-1993年1985-1993年经济周期领先于房地产周期，先达到波峰，先出现波谷周期长度3年/7年8年上升期2年/2年5年第一个波谷出现时间1983年/1986年1985年波峰出现时间1985年/1988年1990年第二个波谷出现时间1993年1993年周期三周期时间段1993-199

41、8年/1998-2002年1993-2004年经济周期领先于房地产周期，先达到波峰，先出现波谷周期长度5年/4年11年上升期3年/2年5年第一个波谷出现时间1993年/1998年1993年波峰出现时间1996年/2000年1998年第二个波谷出现时间1998年/2002年2004年周期四周期时间段开始于2002年开始于2004年经济周期领先于房地产周期，先出现波谷周期长度-上升期2年-第一个波谷出现时间2002年2004年波峰出现时间2004年-第二个波谷出现时间-香港图2-16 1987-2008年香港GDP变化率的HP滤波分解图香港经济周期特点注：DGDP_HK代表香港GDP的变化率；Tr

42、end代表趋势项，Cycle代表循环项。数据来源：香港行政统计处。图2-16给出了香港GDP 变化率的HP滤波分解图。经过HP滤波分解后，从GDP变化率的循环项中可以看出，1987-2008年间香港经济大致经历了3个完整的周期变化：（1）第一个经济周期发生在1989-1995年该周期历经6年，周期的波峰出现在1994年，上升期为5年。该时间段内，GDP年均增长5.0%，CPI平均水平为9.7%，货币发行量（M2）年均增长15.5%，基本利率 数据从1992年开始。（discount window base rate）的平均水平为4.8%。这一时期，香港正在发展成为亚太地区一个重要的贸易、金融和

43、商业服务中心，其股市和楼市均出现蓬勃发展，市场房价也出现大幅上涨。1994年6月，政府出台一系列稳定楼市的政策，随后几个季度住房交易量出现大幅下降，私人楼宇建筑活动减少，导致1995年香港房地产市场和宏观经济走向低谷。（2）第二个经济周期发生在1995-1998年该周期历经3年，周期的波峰出现在1997年，上升期为2年。该时间段内，GDP年均增长1.0%，CPI平均水平为6.0%，货币发行量（M2）年均增长13.0%，基本利率的平均水平为6.4%。本轮经济周期中，香港经济于1996年出现回升，固定资产投资形成总额上升，私人机构的楼宇建设投资增加，失业率下降。1997年7月，泰铢受对冲基金狙击，

44、亚洲金融风暴爆发，之后，对冲基金开始狙击港股，引发1997年香港股灾，以房地产和股市支撑的泡沫经济爆破，香港经济由高峰迅速下滑。（3）第三个经济周期发生在1998-2001年该周期历经3年，周期的波峰出现在2000年，上升期为2年。该时间段内，GDP年均增长3.6%，CPI平均水平为-1.6%，货币发行量（M2）年均增长4.5%，基本利率的平均水平为6.6%。受亚洲金融危机的影响，香港GDP于1998年出现历史上的首次负增长。为此，政府实行扩张性的财政政策推动经济增长。1999-2000年香港经济出现好转势头。但好景不长，2001年，由于受国际经济形势影响，香港经济再次进入逆转。（4）第四个经

45、济周期开始于2001年该周期起始于2001年，周期的波峰出现在2004年。本轮经济周期内，香港经济摆脱了在金融危机后的低迷，企业恢复赢利，消费者信心上升，失业率持续下降，出现了全面性增长的局面。2004年7月开始，香港结束连续6年的通货紧缩。图2-17 1987-2008年香港房价变化率的HP滤波分解图香港房地产市场周期特征注：DHP_HK代表私人住宅销售价格指数（真实价格）的变化；Trend代表趋势项，Cycle代表循环项。数据来源：香港差饷物业估价署。图2-17给出了香港房价变化率的HP滤波分解图。经过HP滤波分解后，从房价变化率的循环项中可以看出，1987-2008年间香港房地产市场发展

46、大致经历了3个完整的周期变化：第一个周期发生在1990-1995年。该周期历经5年，周期的波峰出现在1992年，上升期为2年；该时间段内，名义房价年均增长19.1%，实际房价年均增长8.8%。第二个周期发生在1995-1998年。该周期历经3年，周期的波峰出现在1997年，上升期为2年；该时间段内，名义房价年均增长3.0%，实际房价年均增长-2.0%。第三个周期发生在1998-2006年。该周期历经8年，周期的波峰出现在2004年，上升期为6年；该时间段内，名义房价年均增长-2.9%，实际房价年均增长-1.3%。香港房地产周期与经济周期的关系图2-18和表2-3给出了可比时间段内香港房地产周期与经济周期的关系，可以看出，大多数时