国际间接投资理论课件.ppt

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1、第三章 国际间接投资理论,目 录,目 录,第一节 资本资产定价理论,概述 证券组合投资是指投资者对各种证券产品进行精心的选择和科学搭配。既能体现投资者的意愿和所受的约束，又能实现收益最大化的基本目标，以期达到投资本金安全、投资收入相对稳定并逐步实现足本增值的综合目标。,第一节 资本资产定价理论,马克维茨 1952年发表论文证券组合选择1959年出版专著证券组合选择,第一节 资本资产定价理论,马克维茨指出：,证券的收益与风险成正比，即证券的收益越高，风险越大，即在进行投资决策时，不能以收益越高越好作为标准，也不能以风险越小作为标准，正确的作法是把收益和风险结合，选择收益相对较大，风险相对较小的投

2、资产品。,预期收益,风险,第一节 资本资产定价理论,一、马克维茨证券组合理论的假设,证券组合又可以称为两参数(Two-Parameter)投资组合理论或平均数方差（Mean-Variance）投资组合理论,证券全部信息,第一节 资本资产定价理论,一、马克维茨证券组合理论的假设,1、投资的结果可以通过各种可能的收益率变化分布来表示，即投资的收益率是投资结果的恰当概括。2、收益率的标准差反映了投资者对风险的估计。3、投资者只愿意以预期收益率和预期标准差这两个概率分布的参数作为决策的基础。4、理性投资者会按照“主宰原则”进行决策：在风险一定的情况下，投资者会选择回报率较高的证券组合；在回报率一定的情

3、况下，投资者会选择风险较小的证券组合。5、资产和负债具有完全的流动性，组合购买和销售将不会对市场价格和预期收益率造成影响。,第一节 资本资产定价理论,二、马克维茨证券组合理论的原理,1、分散原理 在投资者的股票单一投资中，若 只购买一种股票，以最高的预期收益作为标准，可是风险亦大；若 将投资分散在若干种收益和风险都较低的股票上，这样就可以有效的降低风险总水平，使风险降低到投资者能够承受的范围之内。,第一节 资本资产定价理论,二、马克维茨证券组合理论的原理,1、分散原理 利用分散投资的原理，若干股票的总收益就等于这些股票的平均收益，而这些股票的平均年收益可以通过加权平均数来计算；相反，若干股票的

4、总风险却比这些股票的加权平均风险要小，这是因为这些股票组合的风险决定于他们之间的相互关联程度。,第一节 资本资产定价理论,二、马克维茨证券组合理论的原理,2、相关系数原理 证券组合中的相关系数，其取值范围是-11。它可以反映这组证券中任两只证券的期望收益率之间的关系，这种关系可以是正相关关系，可以是没有相关关系，也可以是负相关关系。,第一节 资本资产定价理论,二、马克维茨证券组合理论的原理,2、相关系数原理 当相关系数为正数时，表示两种证券间是正相关关系，即一种证券的收益增加，另一种证券的收益也增加；反之两种证券的收益同时减小。在这种情况下，两种证券的收益波动趋势相同，不能起到降低投资风险的作

5、用。当为0时，表示一种证券的收益变动与另一种证券的收益没有影响，即没有相关关系。这时，可能会降低总体风险，也可能不会降低总体风险。当为负数时，表示两种证券的收益成负相关关系，一种证券的收益减少，另一种证券的收益反而会随之增加，即这种证券组合期望收益率变化较为平缓，可以起到减低风险的作用。,第一节 资本资产定价理论,三、马克维茨证券组合理论的内容,每一种证券和证券组合均可以由平面坐标系（期望收益率）-（标准差）中的点来表示，所有存在的证券和证券组合构成平面上的一个区域称之为可行域。投资者可以在可行域中选择一个最满意的点，在这一点上均值和方差的目标达到最佳均衡。,第一节 资本资产定价理论,三、马克

6、维茨证券组合理论的内容,“效率边界”：根据“主宰原则”，在可行域中可能被选中的点将局限在可行域的部分边界上；有效组合：如图，效率边界上的点所对应的组合便是可能被投资者选中的组合，在确定出效率边界后，投资者可以根据个人对于均值和方差更具体更精确的偏好，在效率边界上选择他最满意的点，从而得到最满意的证券组合。,第一节 资本资产定价理论,三、马克维茨证券组合理论的内容,马克维茨认为投资者是风险的规避者，他们不愿意承担没有相应期望收益加以补偿的附加风险。投资者可以利用多元化的证券组合，将期望收益率减至最小，因此，他根据风险分散原则，应用二次规划建立了一套繁杂的数学方法来解决如如何通过多元证券组合降低组

7、合资产中的风险问题。,目 录,第二节 资本资产定价理论,资本资产定价理论（Capitial Asset Model简称CAPM）,该模型是证券组合选择的新方法。模型以资本市场均衡为条件，能够预测资产风险与预期收益之间的关系，并提出了投资项目收益率的计算方法，大大简化了马克维茨证券组合理论的求解，被认为是现代金融理论的基石。,第二节 资本资产定价理论,资本资产定价理论（Capitial Asset Model简称CAPM）,威廉夏普马克维茨的学生斯坦福大学教授1963年提出,第二节 资本资产定价理论,一、资本资产定价理论模型基本假说,1、有效选择性假说2、一致性假说3、无风险性假说4、单期收益性

8、假说,第二节 资本资产定价理论,二、资本资产定价理论的基本内容1、资本市场线(Capital Market Lion),资本市场线是无风险资产与市场证券组合的连线，它代表着均衡市场上的有效边界。在资产定价模型中，资本市场线代表着有效组合的期望收益率与标准差之间存在的一种简单的线性关系。,第二节 资本资产定价理论,二、资本资产定价理论的基本内容1、资本市场线(Capital Market Lion)模型,式中EP、P分别为有效组合P的期望收益率和标准差，rf为无风险利率，E（rM）、M分别为市场组合M的期望收益率和标准差，E（rM）-rf M 是 CML的斜率，它表示单位风险溢价，反映了市场组合

9、的期望收益与风险之间的比例关系，即风险增加能获得多少期望收益奖励，或者，降低风险必须放弃多少期望收益。有效组合的期望收益率EP由以下两个部分构成：第一部分rf是无风险利率，它是即期消费的价格，通常被称为资金的时间价值；第二部分是对所承担风险的奖励，通常称为风险溢价。,第二节 资本资产定价理论,二、资本资产定价理论的基本内容1、资本市场线(Capital Market Lion)模型,对所承担风险的奖励，通常称为风险溢价,rf是无风险利率，它是即期消费的价格，通常被称为资金的时间价值；,有效组合的期望收益率EP,第二节 资本资产定价理论,二、资本资产定价理论的基本内容2、证券市场线（Securi

10、ties Market Lion）模型,该方程描述了在市场均衡状态下，风险证券组合的期望收益率与市场组合收益的协方差的线性关系。式中，Rf 是风险利率，M是市场组合，ERi 是第i个风险资产的期望收益，ERm 为资产组合的期望收益，im是第i种资产与组合M收益间的协方差。,第二节 资本资产定价理论,二、资本资产定价理论的基本内容3、资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model）该证券市场线方程可以简化成：ERi=Rf+(ERmRf)i，i=im/m i是系数，即当以市场组合作为衡量风险的标准时，用证券的协方差与市场组合的方差的比值来说明证券对市场组合的风险。此简化方

11、程方程可以用来计算证券组合的期望收益率。,第二节 资本资产定价理论,二、资本资产定价理论的基本内容3、资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model）设n种风险资产组合的投资比例分别为X1，X2，Xn，ERp为投资组合的预期收益率，ERm为市场组合的预期收益率，根据SML的方程：ERiRf=i(ERmRf)两端乘以Xi得：Xi=ERi=XiRf+Xi(ERmRf)i 则组合的资产收益率为：ERp=(XiERi)=XiRfXii(ERmRf)=Rf+(ERmRf)Xii 令p=Xii，则CAPM可表示为：ERp=Rf+(ERmRf)i由此可以看出，证券组合的期望收益是的

12、线性函数，这也是解决证券定价问题的途径。,第二节 资本资产定价理论,二、资本资产定价理论的基本内容4、关于资本资产定价模型的系数的分析系数是衡量风险的指标，通常用它反映资产波动性与市场波动性的关系。可以用来反映证券组合的特性，在证券市场中，系数广泛地应用于证券分析与投资决策，它常用来测定风险的可收益性，投资者可根据对市场走势的预测选择具有不同系数的证券来获得额外的收益率。,第二节 资本资产定价理论,二、资本资产定价理论的基本内容4、关于资本资产定价模型的系数的分析系数反映了证券市场组合对市场组合方差的贡献率。即p=Cov(rp，rm)2m，可以再根据资产定价模型来获得期望收益，即E(Rp)Rf

13、=pE(Rm)-Rf，从而，可以得出系数是对有效证券组合中单个证券或证券组合的风险测定。,第二节 资本资产定价理论,二、资本资产定价理论的基本内容4、关于资本资产定价模型的系数的分析系数反映证券组合的系统风险和市场组合风险间的关系，即系统风险=p市场组合风险，它代表了证券(证券组合)的风险。,第二节 资本资产定价理论,二、资本资产定价理论的基本内容4、关于资本资产定价模型的系数的分析作为证券特征线的斜率，系数反映证券或证券组合的实际收益变化对市场组合的敏感程度。Rp=appRmp 当 p0，证券组合的和收益率变化与市场组合同向，即证券的价格与市场行情同跌同涨。当p0，证券组合的和收益率变化与市

14、场组合反向，即市场整体行情上升，证券价格却下跌，市场整体行情下降，证券价格却上升。,第二节 资本资产定价理论,二、资本资产定价理论的基本内容4、关于资本资产定价模型的系数的分析当|p|1，证券组合为进取型，若p1，为正向进取型，即市场收益率变化1%，证券组合的收益率变化将超过1%的同乡变动，这时，证券组合收益率在牛市中出现高增长，而在熊市中可能会出现跳水回落；若p1，证券组合变化越大显，风险程度越高，项目投资成本或贴现率也会随着风险度的升高而增大。若p1，证券组合的抗跌性越显著，项目投资成本或贴现率变化幅度会受到一定的控制。当|p|1，证券组合为保守型，即市场收益率变化1%，证券组合的收益率变

15、化将小于1%，|p|值越小，证券组合对市场行情的变化就越不敏感，证券组合具有较强的惰性，进而，风险程度也就越低，这时，证券组合对市场的弹性较小，在牛市中增幅不会太大，熊市中跌幅也不会太深。,目 录,第三节 套利定价理论,套利 是指某种资产在不同的市场上有着两种及两种以上的价格，这种情况下投资者进行的低价买进高价卖出，获取无风险收益的活动。,单个证券价格的差异以及证券组合价格的差异是构成套利的主要因素。,第三节 套利定价理论,套利定价理论（Arbitrage Priceing Theory,简称APT）,美国学者斯蒂芬罗斯与1976年提出，在罗斯的论文资本资产定价的套利理论中提出了一种全新的资产

16、定价模型套利定价模型。,第三节 套利定价理论,一、罗斯套利定价理论的前提假设1、投资者是理性的，他们在存在不增加风险却能增加收益的机会时，一定会利用这一机会进行套利。2、证券之间的关联性是受同一个或多个因素的影响，并且证券的收益率与这些影响因素之间是线性关系。3、投资者的预期收益不一定是均匀的。4、市场是完全竞争市场。5、证券的组合是多种多样的。,第三节 套利定价理论,二、套利定价理论的主要内容1、因素模型（Factor Model）该模型认为，在经济活动中，存在着大量的共同因素对大多数企业都有影响。当这些因素发生变化时，证券的价格会相应的波动，由于各种证券对共同因素的反应敏感程度不同，证券价

17、格的波动程度也不同。反映这种共同因素与证券价格变动关系的模型称之为因素模型，具体分为:,第三节 套利定价理论,二、套利定价理论的主要内容1、因素模型（Factor Model）单因素模型（Single-Factor Model）即证券收益率只受到单一因素的影响。其一般形式为：,证券i的期望收益率为：,在以上式中，表示i的收益率，表示当因素F期望值为0时证券i的期望收益率，F表示共同因素的值，表示证券i对因素F的变动敏感度，表示证券收益率与期望收益率的偏差。,上式中，和 表示影响证券收益的两个因素,、分别表示证券i对这两个因素的敏感程度，是随机误差项，是当每个因素都为0时证券i期望收益率。此时，

18、投资组合收益为：,第三节 套利定价理论,二、套利定价理论的主要内容1、因素模型（Factor Model）双因素模型（Two-Factor Model）即证券收益率的共同因素有两个。公式表示为,第三节 套利定价理论,二、套利定价理论的主要内容1、因素模型（Factor Model）多因素模型（Multiple-Factor Model）即证券收益受到多种因素作用的影响。,一般形式为,证券的期望收益率为,该模型说明，某种证券或证券组合对相同因素反应的敏感程度相同，则它们的期望收益率也会相同。如果存在证券或证券组合和期望收益率不同时，“近似套利机会”就会存在。投资者会利用这种投资收益的不同进行套利

19、直至套利机会消失。这便是套利定价理论的逻辑核心。,第三节 套利定价理论,二、套利定价理论的主要内容2、套利定价模型 罗斯认为，因素模型是决定证券市场价格的基础，而无风险套利行为的结果，将会使一切套利机会消失，使同一风险因素的风险报酬趋于相等，进而形成统一的市场价格，即证券价格达到均衡。公式表示为：,上式中，表示无风险资产的收益率，表示证券i对因素的敏感度（j=1,2,n）表示第j个风险因素 的边际贡献。该模型说明，市场均衡状态下，证券的预期收益率与其对因素的敏感性成相关关系，且以无风险资产的收益率为截距。,目 录,第四节 期权定价理论,期权即使指购买者支付一定数量的权利金后，获得了可以在预定时

20、间按预定价格买入或者卖出某种资产的权利。,第四节 期权定价理论,一、Black-Scholes之前的期权定价理论在Black-Scholes之前，人们已经对期权定价理论做了大量的研究，奠定了期权定价理论之后的发展。,1900年，巴舍利耶（Louis BaChelier）运用布朗的运动数学理论来测定股票价格的波动。,第四节 期权定价理论,Black-Scholes确定的看涨期权价值为：,其中和是标准积分正态函数和正态密度函数。他得出了看涨期权的价值与股票的零预期变化相一致，却没有得出现值的贴现预期值。50年后，克鲁辛格（Kruizenga）也得出了相同的结论。即使按现在的标准来看，这一模型仍具有

21、领先性。但是它的缺陷也显而易见：一，布朗运动数学理论允许股票价格为负数这是与现实不相符合的；二，它忽视了资金的时间价值，忽视了股票与期权有着不同的风险特征。在长期的期权价格判断中这个理论是失效的。在此后的半个世纪里期权定价理论进展甚微。,第四节 期权定价理论,期权定价理论方面的新发现开始于20世纪60年代，主要代表是斯普里克尔（Sprekle）。他假设了一个对数分布，基于此提出了看涨期权价值公式：,其中参数是市场价格杠杆的调节量。这一公式没有给出贴现这一预期价值来确定期权价值。随后，博内斯(Boness)在1964年得出了=0时期权的做种价值：,第四节 期权定价理论,二、布莱克-斯科尔斯（Bl

22、ack-Scholes）的期权定价理论,第四节 期权定价理论,模型假设有：1、不支付股息和红利、2、期权为欧式期权、3、试产时有效率的、4、无交易成本、5、利率为常数或已知、6、收益成对数正态分布,第四节 期权定价理论,假设在一段时期内，股票价格只能由现有水平S上升到hs货下降到ks。用C（S,n）表示股票价格S，并且期权到期之前有n步价格变化的看涨期权价值。以一分短期看涨期权和N份长期股票的资产组合为例，这种组合的现值为NS-C（S,n）.经过一段时间之后，这种资产组合的价值为NhS-C(hs,n-1)或NhS-C(ks,n-1)。由于没有套利机会，资产组合现值应该等于（1+R）贴现的值。R

23、是利率。即可得出：,这表明了第n步看涨期权价值与第一步看涨期权价值之间的关系，它能来推导不同股票价格在一期的看涨期权价值。由此，第n步看涨期权价值公式为：,第四节 套利定价理论,在利用h-1和k-1趋于0时的极限，得出了布莱克-斯科尔斯的看涨期权定价公式：,其中 是标准积分正态分布函数，是距到期的时间差。布莱克-斯科尔斯模型为投资者提出了一种能够方便精确的确定期权价格、控制风险的手段。但是该模型最大的缺陷在于没有考虑期权提前执行时可能是风险与损失。因此，该模型只适用于期权到期时才能进行交易的欧式期权，因此应用时候会有局限性。,目 录,第五节 期权定价理论,一产生背景该理论的出现，源于20世纪三

24、、四十年代的一种特殊现象，即欧美金融市场上出现了许多不是金融投资者的投资者，多数是行为投资者，他们的行为并总是理性的，甚至有时对风险的偏好极强。根据这种现象，不同的学者提出了不同的说法试图予以解释。,第五节 期权定价理论,二理论基石1、期望理论（Prospect Theory）期望理论是由Markowitz在1952年提出的，又由行为经济学德先驱者Kahneman&Tversky在1979年发展完善。他们认为行为金融投资者的“效用”反映在“价值函数”中，是一条中间有拐点的“S”型曲线，该曲线在盈利范围内通常是呈凹性的，在损失范围通常是呈凸性的，并且其斜率在损失范围内比在盈利范围内要更陡峭一些。

25、,第五节 期权定价理论,二理论基石2、行为组合理论（Behavioral Portfolio Theory,简称BPT）和行为资产定价模型。行为组合理论者认为投资者实际构建资产组合时，基于对不同资产的风险程度的认识，以及投资目的形成了一种金字塔型的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的风险程度和目标相联系，然而各层之间的相关性却被忽略。在此基础上，于20世纪90年代，一种从投资决策的行为模式入手，针对投资者怪异行为的，强调将投资决策和心理学相结合的证券投资理论也即投资行为金融模型便应运而生。,第五节 期权定价理论,三投资行为金融模型1、正反馈模型市场上的投资者很容易受到一些噪音市场上流传

26、的消息所影响，在某只证券价格上涨的时候，一些反应迅速的投资者跟着去购买，而其它投资者在不知情的情况下会追涨；当某只股票下跌的时候，反应迅速的投资者会迅速卖出证券，其它不知情的投资者也会作出同样的反应。不知情的投资者的追随行为，往往助长了投资者的行为，导致反应过度。,第五节 期权定价理论,三投资行为金融模型2、BSV模解释投资者决策模型是如何导致市场价格变化偏离效率市场假说的。认为投资者在证券市场上一般会犯两种错误：一种是由于投资者过于重视近期数据的变化，却忽略了这些数据总体所代表的含义，从而使投资者犯了选择性偏差错误,这种偏差会导致投资者作出反应不足的决策；另一种是由于迟滞效应，投资者不能根据

27、情况变化及时的修正预测模型，从而出现保守性偏差错误，这种偏差会导致投资者作出反应过度的决策。,第五节 期权定价理论,三投资行为金融模型3、DHS模型 DHS模型认为金融市场上的投资者可以划分为两类：有信息的投资者和无信息的投资者，证券的价格是由有信息的投资者决定得。,第五节 期权定价理论,三投资行为金融模型4、HS模型认为投资者的行为机制非常重要，认为消费者主要有两类：一类是观察消息者，他们往往根据已获得的有价值的信息对未来进行预测，不局限于当前和过去价格的变化，往往会出现反应迟钝的现象；另一类是动量交易者，动量交易是指投资者对价格和交易量提前作出一定的设定，一旦满足了设定的动量要求，投资者就会进行买卖操作，这些动量交易者用当前和过去的数据对未来进行预测，往往又会出现反应过度的现象。,Thank You!,