我国零售连锁企业并购财务风险及其防范——基于国美并购永乐的案例分析.doc

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1、我国零售连锁企业并购财务风险及其防范基于国美并购永乐的案例分析第2章零售连锁企业并购及其并购财务风险分析2.1并购相关理论概述并购是指企业间兼并(Merger)和收购(Acquisition)的总称，国外学者在研究中习惯将兼并和收购合在一起使用，简称并购(M&A)。兼并(Merger)，普遍意义上的解释是:两家或更多的独立企业合并组成一家企业，多由一家占优势的企业吸收另一家或另几家企业。用公式表示为:A+B=A，或A+B+C+D=A。A企业的法定地位保留，而其它企业的法定地位被取消。它又包括两种形式:吸收合并和新设合并。吸收合并实际上就是前述真正的兼并，而新设合并是指两个或两个以上的企业通过法

2、定方式重组，重组后原有企业不再保留法律地位而组成一家新的法人企业，即:A+B+C+D=H。收购(Acquisition)，指一家公司用现金、债券、股票等购买另一家或几家企业的资产或股票，而获得对其它企业的控制权，其特点在于目标公司经营权易手，但目标公司法人地位并不消失。收购又可进一步分为资产收购和股份收购。资产收购是指买方收购卖方的部分或全部资产并承担卖方部分或全部债务。股份收购是指买方直接或间接收购卖方的部分或全部的股票之后，目标公司便成为买方的一部分或全部投资的控股公司。本文所研究的并购(M&A)即包括前两种形式。具体来讲，企业并购是指一家企业或若干家企业对其它企业的股东权益之特定归属权即

3、企业产权进行重组的自主性商业活动，是企业进行集中、实现企业扩张的一种重要形式与途径，也是在市场经济条件下调整产业组织结构、优化资源配置的一种重要途径。通常是一家企业以现金、债券、股票或其他有价证券，通过收购债权、直接出资、控股及其他手段，购买其他企业的股票或资产，取得其他企业的资产的实际控制权，使其失去法人地位或对其拥有控制权。2.1.1效率理论效率理论认为公司并购活动能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且对交易的参与者来说无疑能提高各自的效率。这一理论包含两个基本的要点：(1)公司并购活动的发生有利于改进管理层的经营业绩；(2)公司并购将导致某种形式的协同(Synergy)效应。市场上总存在

4、一些未能发挥其潜力的无效率的管理者，当并购公司的管理效率大于目标公司的管理效率，通过并购便可以使得效率低下的被并购方达到并购企业的管理效率，这就是管理协同效率。由于规模经济的存在，而许多企业并没有达到规模经济的潜在要求，因此通过并购可以实现规模最优化，这就是经营的协同效应。最后，通过多角化可以分散风险，从而应付动荡的环境，这就是多角化效应。总之，通过并购可以使企业的效率突破自身资源的瓶颈，获得更高层次的提高。2.1.2交易成本理论美国经济学家罗纳德科斯认为，在一定的范围内，通过企业这种组织形式，使市场交易行为内部化，比通过市场进行交易的成本要低。因为市场交易除了商品价格本身外，还存在发现价格、

5、签订合同、执行合同和支付税收的交易成本。对于横向并购，该理论认为并购减少了竞争对手，从而减少了用于竞争的费用。对于纵向并购，由于并购的好处是通告市场交易的内部化来实现的，所以并购的最佳点应在降低的交易费用与因为规模扩大而增加的内部监督管理成本相等之时。2.1.3价值低估理论该理论认为，目标公司的市场价值被低估。因此可通过对目标公司的并购、重组再上市或出售获取收益。托宾以企业股票市场价值和企业的重置成本之比来衡量企业被并购的可能性。当该比值小于1时，被并购的可能性较大，大于1时则较小。事实上，在美国80年代的并购潮流中，许多被并购企业的市场价值与重置成本之比处于0.5-0.620。90年代初香港

6、中策公司采用现金投入的方式，打捆式成行业成地区地并购国内企业，并且基本控制51%以上的股份。通过对目标企业的重组，使大多数企业短期内扭亏为盈，最后包装部分目标企业并在境外借壳上市，或者转让持有的股权从而获利。20刘恒.外资并购行为与政府规制M.法律出版社，2000.12.p34.2.2我国零售连锁企业并购的财务风险分析2.2.1我国零售连锁企业并购现状零售连锁是指众多小规模的、分散的、经营同类商品和服务的同一品牌的零售店,在总部的组织领导下,采取共同的经营方针、一致的营销行动,实行集中采购和分散销售的有机结合,通过规范化经营实现规模经济效益的联合。（1）我国零售连锁行业概述近两年是我国零售连锁

7、业进入WTO后过渡期的关键时期，经过20多年的改革开放，我国零售连锁业快速发展，呈现以下特点：零售连锁业规模不断扩大，多种所有制格局已经形成，企业现代化水平显著提高，大型零售连锁企业成长迅速，对外开放的格局已经形成。同时，零售连锁业态也将日益完善，超市业态进一步细分，便利店将进入个性化、差异化时期。连锁经营在零售业中的主导地位将日益突出。预计到2010年连锁商业占全社会消费品零售总额的比重将达到25%，沿海中心城市将达到50%；消费品零售总额将超过10万亿，年均增长率保持在11%以上。从发展角度看，我国零售连锁业的变革还只是处在起步阶段，伴随中国经济的发展和人口数量的增加，国内零售连锁企业今后

8、的发展空间十分广阔。我国零售连锁企业在发展的同时不可避免地存在一些问题。数量上内资企业依然处于主导地位，但效益低于外资企业。2005年限额以上连锁零售集团（企业）有1416家，其中，内资企业占了1307家，占了总数的92.3%，港澳台商投资企业28家，占总数的1.98%，外商投资企业81家，占总数的5.72%。从内外资对比来看内资连锁虽然占据一定优势，但扩张速度和平均效益明显低于外资连锁企业。值得注意的是，中国港澳台商投资企业和外商投资企业门店的增幅分别高出内资企业11.6%和2倍，且门店平均营业面积和从业人员是内资企业的1-2倍。（2）我国零售连锁企业并购特点随着2004年年末中国零售业的全

9、面对外开放，2005年-2006年我国零售连锁市场并购金额屡创新高分析2005-2006年我国零售连锁业市场上的并购事件，可以看到并购金额不断增长，交易过亿的案件频频发生，如2006年北京物美以3.7亿元人民币收购北京美廉美，百思买以1.8亿美元收购江苏五星电器，国美电器则以52.68亿港元的天价收购永乐电器等。跨地域并购占主导零售连锁业现代化进程加速，日益扩大的城市地域和快节奏的城市生活，健康理念带来的对食品和日用品安全的关注，都将促进现代零售模式替代传统零售模式，以连锁为主要形式的新兴业态迅速扩张，逐渐形成区域优势。传统业态和现代业态的竞争逐渐转化为现代业态内部的竞争，地区之间出现差异化发

10、展。内资企业成并购主角在近两年的并购案件中，内资企业扮演了并购的主角。目前的并购案件主要发生在国内领先的连锁零售商对其他中小连锁零售商的并购，当然也包括领先连锁零售商之间的强强联合，这也显示了在全面开放后激烈竞争压力之下企业的战略定位和选择。不过随着外资的逐渐进入，外资对内资商业企业的并购也将会增多，由于外资在资金、管理方面所具有的优势，预计这些并购的金额将十分巨大，目前已经发生的百思买并购江苏五星电器具有这一特点。现代零售连锁业的核心竞争力在于规模扩张和成本领先我国零售连锁企业目前大多处于规模扩张阶段，而现代零售连锁业的核心竞争力最终是成本领先，竖立品牌优势。因此在下个阶段，零售连锁企业要在

11、规模扩张的同时注重供应链的整合，从而实现规模扩张的有效性和持续性，提高资本的回报率。2.2.2我国零售连锁企业并购的动因分析（1）制度变革引起我国零售连锁企业并购中国人口众多，是全球最大的消费市场，要发展经济，就要转变经济增长模式，形成内向型经济为主导的格局。在这一背景下，国家出台了一些政策来规范和促进零售连锁业的发展，鼓励具有竞争优势的流通企业实现规模扩张，鼓励零售连锁企业进行跨行业、跨地区、跨所有制的资产重组，鼓励各种资本参与流通企业改组改造，引导支持流通企业做强做大。按照我国加入WTO时的承诺，2004年12月11日我国对零售业全面开放，外资连锁零售商在中国选择所开的零售连锁店的数量、所

12、持股权和选址地点将不再受到限制。此一制度的执行，使外资零售连锁企业明显加快了扩张步伐，他们通过整体收购获得大量零售网点来实现快速扩张，完成在中国零售连锁市场的战略布局。同时，国内零售连锁市场本来就是进入门槛低，市场化程度很高的一个行业，商业领域的非国有资本比重已经大大高于国有资本，竞争主体越来越多元化，内资企业之间的竞争也是非常激烈。全面开放以后，内资企业之间、内外资企业之间的竞争必将全面展开，竞争的加剧迫使企业不断展开并购重组，优胜劣汰。（2）企业内在价值的估计引起我国零售连锁企业的并购基于内在价值的并购在于优质商业资源的稀缺性和股权分置改革的陆续完成。优质的商业资源是稀缺的，而目前，重点城

13、市的零售连锁店铺已经呈现饱和的态势，不少地方出现相互竞争的零售连锁业态扎堆开店现象，这些企业之间竞争激烈，争夺有限的消费群体。而新来者想在这些优质地点开店，无疑更加剧了这些地区的竞争环境，为了争夺优质商业资源，最佳的选择就是通过并购重组，资源整合、机制转换，提高竞争水平。此外，从2005年5月开始启动的股权分置改革已经接近尾声，股权分置改革将推动并购项目价值评估体系的市场化。由于上市公司股权分置问题的存在，使得上市公司非流通股股价的评估缺乏市场依据，而目前通常采用的非流通股转让方式就是协议转让。通过股权分置改革，消除流通股与非流通股之间的阻隔，为市场化的估值体系奠定基础。（3）实现协同效应零售

14、连锁企业并购实现的协同效应主要有三点:第一，实现规模经济效应。企业通过并购扩大了规模，一方面进一步的整合了销售渠道，另一方面整合了进货渠道。企业在采购时，由于采购规模比过去的要大，自然和供应商谈判时能争取到更多的优惠。第二，并购后可消除竞争对手，扩大企业的市场范围，提高企业的经营优势和竞争优势。第三，实现并购双方的优势互补，使并购后的企业更加有效率，实现整体的企业价值要大于并购前双方价值之总和。（4）降低企业融资成本，改善企业财务状况并购后的企业将一部分行业的投资机会内部化，将企业外部融资转化为内部融资，由于内部融资比外部融资成本更低，改善了财务状况，在某种程度上实现了财务协同。并购后的企业降

15、低了破产的可能性，信用级别可能会上升，从外部融资的机会大增。（5）并购可合理的获取税收优惠如果被并购的企业在并购前是亏损的，并购企业承担了其所有的债权债务，若并购企业以前是盈利的，那么它就可拿一部分被并购企业的债务来抵减一部分应税收益，从而使并购后的企业合理的减少应纳税款。2.2.3我国零售连锁企业并购财务风险现状及分析一项完整的并购活动，通常包括目标企业的选择、目标企业价值的评估、并购可行性分析、并购资金的筹措、出价方式的确定以及并购后的整合，上述各环节中都可能产生风险。我国零售连锁企业并购财务风险主要源自三个方面：目标企业价值评估风险、融资风险和整合期的财务风险。（1）目标企业价值评估风险

16、：目标企业的价值评估是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于找到恰当的交易价格，对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确，这就产生了目标企业价值评估风险。零售连锁企业在并购的目标企业价值评估阶段存在的财务风险不仅包含了一般企业并购遇到的信息不对称等问题，还有其自有特征所带来的估值问题。信息的获取与利用存在隐患并购中的财务陷阱主要源于在并购过程中对目标公司的财务报告过分倚重和事前调查的疏忽。虽然目标公司的财务报告是并购过程中收购方获得有关目标公司信息的重要来源，以及进行有关决策的重要依据，但是，对财务报告固有的缺陷认识不足，例如，财务报告不能充分、全面地披露所有重大的信息，往往使并购方不

17、能及时对一些重大的事项给予足够的关注，也存在被并购方利用信息不对称的有利条件，采取故意隐瞒或者“不披露”的手段令并购方无法了解到并购标的中那些会降低价值的财务信息。这些原因都会引至对并购者产生误导后果，可能会直接影响并购工作的开展，甚至可能最终导致并购成本虚高，引发交易双方的财务和法律纠纷，严重者更可能波及并购融资以及并购整合等。第一，会计政策具有的可选择性使企业价值的可比性降低虽然国家规定了企业应遵循统一会计制度的规定和要求，但企业可以根据公司的实际情况对其中的部分会计政策具有可选择性。这种可选择性使财务报告或评估报告本身存在被人为操纵的风险，最典型例子是大量存在于企业中的盈余管理行为。一旦

18、不充分不及时披露与重大事项相关的会计政策及其改变，势必造成并购双方的信息不对称。第二，财务报告不能直接体现期后事项的影响企业财务报告只能反映企业在某一时点、某一期间的财务状况、经营成果与现金流量。财务报表的基础是历史成本原则，虽然基于稳健性原则，也要求按照各项资产实际情况计提相应的准备，其计提比例实际上也是以历史的经验数据与税则规定为基础的。对于会计报表报告日后的事项，主要采取在财务报告附注中披露的方式，不会将其影响数额直接反映在财务报告中。由于这些期后事项具有不确定性因素特征，因此在实际的并购过程中，并购基准日（通常也是财务报告日）之后至并购完成日之前的企业的经营变动以及财务影响往往是交易双

19、方都会重点关注的领域，以尽量避免风险和降低风险程第三，财务报告不能完全反映或有事项的影响诚然，现行的财务报告体系要求在财务报告中对于企业的或有事项予以披露，符合要求的还需要直接确认计入财务报表。但在实际操作中，无法保证所有重要的或有事项（特别是或有损失）都能得到披露，还是存在故意隐瞒的可能性，如未决诉讼、重大的售后退货、自然损失、对外担保等，均直接干扰对企业价值与未来赢利能力的判断，影响并购价格的确定，甚至给并购过程中带来不必要的法律纠纷。一般而言，企业资产价值的弹性较大，而债务通常都是有刚性的。例如对外担保可能产生的或有负债通常不会直接显示在资产负债表上，一般情况下也不会反映在了解到对方的对

20、外担保情况后，必须评估该项或有负债项目的实际后果成为实际债务负担的可能性。对外担保对象的信用状况是评估企业的或有负债情况的重要信息。如果担保对象的信用状况不好，或有负债变成实际债务的可能性就很大。另外，由于并购过程中的信息不对等，被并购方隐瞒重要合同也令并购方承担或有责任。例如企业可能会在经营过程中签有出口商品的长期销售合同，而且在合同中已经约定了相应的价格和数量等具体条款，这种情况下，如果并购后出现国内市场产品价格高于出口商品价格时，如果并购方从经济的角度考虑希望选择在市场价格相对较高的国内市场销售的话，则可能就需要承担因此而违反原长期销售合同的损失。行业特征带来的估值问题零售连锁企业的地产

21、价值对企业价值的评估具有一定影响力，尤其在近几年房地产价格的不断攀升，造成商业租金的上涨，企业价值实际上也不断增加。在整个零售连锁行业的情况持续向好，收入和盈利快速增长的同时，零售连锁行业也面临一个整体的挑战，那就是商业租金的持续上涨将部分地侵蚀零售行业企业的利润空间，随着连锁零售企业持续的开店和整个商业物业价格的上涨，租金也不断上涨。自2001-2004年，我国商业地产价格就持续上涨，而2005年开始则呈现一个加速上涨的态势，全国35个主要城市商业地产平均价格突破每平米4000元。而商业物业租金价格指数也显示，自2003年第二季度租金价格指数探底99以来，一直在102的高位徘徊。租金的上涨将

22、是一个趋势，因此必须充分考虑地产价值在零售连锁企业价值评估中的重要地位。目前，我国大多数的零售连锁企业在对被并购方进行价值评估时，采取的估值方法主要是PE估值法、现金流量折现法等，无法体现地产在估值中的重要作用，往往导致交易价格与实际价值的较大偏差，给企业未来财务状况带来较大的不确定性影响。（2）融资风险：并购的融资风险主要是指优势企业能否按时足额地筹集到资金保证并购的顺利进行。如何利用企业内部和外部的资金渠道，在短期内筹集到所需的资金的关系到并购活动能否成功的关键。连锁零售商依靠强大的渠道资源，采用占用供应商资金的盈利模式，占用供应商资金，使零售连锁企业实际上具有“类金融”的性质。同时，零售

23、连锁企业还普遍存在多元化投资，如投资房地产，以地养商的现象。无论是“类金融”的商业性质，还是依靠多元化来进行融资，都存在着一定的融资风险。零售连锁企业融资环节的财务风险主要是由于融资结构不合理，即企业现金流入与高负债的资本结构所要求的现金流出不匹配，普遍陷入严重的债务支付危机状态。目前国内零售连锁业规模扩张中大部分采取占用供货商资金的运作模式，一旦发生信用风险，支付危机随即爆发资金链断裂造成毁灭性打击。通过收购、兼并、重组拓展规模的，则有可能因不同零售市场定位差异、企业文化差异而产生较大的摩擦，无法实现集约化经营，盈利能力下降，危及资金资本安全。对比国内外连锁零售商的债务结构和债务比例,结果显

24、示,中国连锁零售商的债务主要是流动负债,几乎没有长期负债。而在流动负债中,又以短期借款、应付账款、应付票据为主。而国外连锁零售商债务结构则较为合理,财务风险相对较小,表现为短期负债、长期负债结构比例较为均衡,短期借款比重相对较低,而长期借款比重相对较高。从现金占用率(即货币现金/流动资产)对比来看,中国连锁零售企业的现金占用率均高于20%,其中华联超市、百联股份等公司的这一指标甚至超过了50%；沃尔玛、家乐福、塔吉特、克劳格等海外连锁零售商的现金占用率均在20%以内。而用西方公认的现金比率和中国合适的流动比率推算的中国企业合理的现金占用率应为12.5%。这说明中国连锁零售商可以随时变现的资产所

25、占的比率远高于海外连锁零售商。因此，国内零售连锁企业在并购后进入新一轮的发展阶段之前，首先必须面对的是如何在满足巨额的融资需求的同时改善其融资结构。造成中国连锁零售商不合理融资结构的原因主要有三点:相对于发达国家,中国资本市场还不完善,融资结构不合理,直接融资比例过高,股票、债券等直接融资比例相对较低。由于融资渠道、融资成本相对较高和融资难度的较大,融资成为国内众多企业发展面临的主要问题。这也为处于规模快速扩张期、资产负债率水平相对较高的零售商发展带来严重制约。规模扩张的加速造成国内零售商资金需求日趋强烈,但由于本土零售商毛利率与净利率水平相对较低,依托其自身利润增长无法支持其快速的规模扩张需

26、要。（3）整合期的财务风险：整合期的财务风险是指并购完成阶段，企业要进行整合资源，投入生产经营，归还债务，这就使得企业面临财务风险。零售连锁企业追求规模经济效应，拥有大量的资产，因此，并购后能否顺利完成整合任务至关重要，财务方面的整合需要其他各方面配合同时进行才能很好的防范其财务风险。2004年我国零售业对外开放后，零售连锁企业展开了激烈的并购圈地运动，然而很多连锁零售商由于对财务整合不够重视，不少企业因并购而跌入困境，成为“问题企业”。究其原因，我们发现，是由并购企业对并购后的整合工作重视不够，整合战略选择不当，整合成本太高造成的。因此，在大力推进企业战略性重组的过程中，研究企业并购后的整合

27、问题是十分必要的。财务整合是并购方对被并购方实施有效控制的根本途径，更是实现并购战略的重要保障。以上三个阶段的财务风险联系紧密，环环相扣，其中任意一种风险没有得到有效的规避都有可能引起其他风险的发生。因此，谨慎合理的防范措施势在必行。第3章案例分析：国美电器并购中国永乐3.1案例选择背景3.1.1背景资料（1）家电连锁业现状分析家电连锁是渠道比重越来越大。家电消费市场每年以15%以上的速度增长。以液晶电视、数码产品等为代表的高端家电产品增速更快。家电连锁在家电零售渠道中的比重越来越大，并主要在一级城市快速发展。家电连锁企业有“类金融”性质。家电连锁行业集中度不断提高，行业竞争格局动荡。家电连锁

28、商通过向供应商收取各项费用获得利润。通过占用供应商资金进行再投资。上下游利润双双趋薄。与国外的家电连锁商相比，国内家电连锁龙头企业的毛利率要低10个百分点以上；息税前利润率低2个百分点以上。上下游利润双双趋薄，引发供零矛盾，家电连锁行业盈利模式变革。（2）家电零售行业并购分析20世纪80年代至90年代中期，需求方的消费在整个产业链条中处于明显的弱势地位，供给方的上游家电生产与下游销售企业则处于强势地位，利润主要集中于上游生产和下游零售行业，当然在超额利润的驱动下供给方亦处于快速膨胀扩张期，时至今日，消费者已经演进为强势地位，我们理解家电生产企业以及零售企业盈利低下的本质原因是利润向消费者的回流

29、，事实上，家电生产企业的盈利低下本质上并非是“零售商攫取了上游生产商的利润”。消费者的这种强势地位是导致上游生产与下游零售盈利低下，经营风险丛生的本质原因，而这种压力又迫使上游家电生产企业与下游零售商的整合、并购，我们认为整个家电产业链条正进入一个新的螺旋上升轮回期，新轮回期的基本特征是上游生产、下游零售产业加速集中，相对于消费者的议价能力有所提高，利润向上游生产与零售行业为代表的供给方回流，而作为需求方的消费者得到的回报是，供给方盈利提高有助于提高产品品质以及服务质量，享受高层次的有形与无形商品，最终促进社会的进步。（3）并购动因造成我国家电连锁企业不断兼并重组的动因有以下几点：市场占有率，

30、市场集中度的问题，目前在我国，家电零售企业已超过30000家，然而排名前5位的连锁零售企业在整个消费电子市场的占有率不足两成。而在美国、日本等国家，排名前5位的家电连锁零售企业的市场占有率均超过了九成。由于市场集中度低，中国家电零售企业规模不够强大，核心竞争力不够，当外资家电零售巨头例如，美国的Bestbuy，日本的小导电器进入中国时很可能由于资金，技术，管理上的差距而在市场中处于弱势地位，这对我国的民主产业也是一个打击。因此国内几家大家电连锁企业正试图不断的通过并购扩大渠道建设，进而能够扩大企业的规模得以同国内外商家进行竞争。净利润偏低，利益驱使导致家电连锁企业不断扩张。中国家电零售行业基本

31、上是零售业中毛利率最低的业态之一，平均为4%-5%，最多不过10%，而美国家电零售巨头Bestbuy却有25%的毛利。在这种情况下，只有多开店做大销售额，才能得到厂家的优惠，得到更低价格或更高的返利。同时因为在市场完全开放的今天，市场资源是有限的，国外企业的进入，迫使一些有实力的家电连锁企业不断通过兼并重组以达到扩大销售渠道，占领市场的目的。我国家电市场的销售份额，导致企业的并购。我国有5000亿元的家电销售市场份额，目前连锁店仅占20%左右，远未饱和，这是连锁巨头急剧扩张的内在动力，必将带来整个家电零售业整合，在整合过程中，规模小的企业势必将渐渐退出舞台，或由规模大，经营管理完善的企业来接管

32、。因此对于家电连锁企业来说，应尽力将已取得的规模优势转化为真正的竞争优势，才能在市场上立足。销售渠道竞争激烈，连锁企业捷径扩张导致整合。我国目前缺乏全国性的连锁企业，除国美和苏宁属于全国性的之外，包括三联、永乐等在内的大型家电连锁企业，仍停留在地区性企业的层面，这些企业近来在一级市场已经接近饱和的情况下，也在不断拓展二级市场，三级市场，未来几年，二三级市场的竞争会不断加剧，企业为了在这一市场更好的生存，就会不断地进行兼并重组。在这种情况下，许多商家选择合作，整合，由原来的竞争关系变成了竞合关系，来实现双方的优势互补，以及自身快速扩张，同时也节约了时间和成本。3.1.2国美并购方案2006年7月

33、25日，国美电器（0493.HK）和中国永乐（0503.HK）联合召开新闻发布会，宣布双方合并，国美电器将以0.3247股自身股票置换1股永乐电器股票（3.08股永乐换1股国美），国美还将为每1股永乐股票支付0.1736港元现金（合计约4.8亿港元）。并购完成后，永乐将在中国香港退市，但永乐品牌仍然保留，新的集团公司将实施双品牌战略，永乐将成为国美全资子公司。国美对永乐的并购使新公司在行业中的绝对领先优势得到明确，可实现“112”的效益。合并后的新公司将成为各个大区占据第一大市场份额的零售商，打破了“三足鼎立”的局面（所谓三足是指国美、苏宁及永乐），形成更加明显的“规模领先者”。此次合并会对家

34、电零售业产生深刻的影响。依靠资本的力量以并购方式进行企业扩张成为未来数年中国家电零售业发展的主旋律，中国家电零售连锁企业的经营模式弊端凸显。国美、永乐合并后，中国家电连锁行业高速发展所产生的“泡沫”可能被挤出来，整个家电连锁行业逐渐进入理性竞争阶段。3.2并购的前期调查分析并购的初始阶段，国美聘请独立财务顾问对国美和永乐分别做了详尽的前期调查和尽职调查。对永乐进行的尽职调查旨在改善信息不对称，使国美对永乐的具体情况有全方位的了解，以保证永乐估值的准确性。对国美的前期调查一方面可以使国美通过独立财务顾问客观的调查分析检验自身的各方面发展状况，另一方面可使被并购方永乐对国美的实际情况有所了解，便于

35、其衡量并购是否有利于自身的发展，发现并购存在的风险。因此，对并购双方的这种详尽调查能够客观评价双方的经营状况，为规避并购过程中的种种财务风险打下了良好的基础。3.2.1对并购方的前期调查分析国美电器（0493.HK）主要在中国经营电器及消费电子产品的零售业务，以2005年的营业额计算，是中国最大的电器及消费电子产品零售商。笔者结合国美公布的前期调查报告进行了如下分析：（1）产品情况国美集团提供多元化的产品系列销售，产品系列包括空调、电讯产品、冰箱及洗衣机、小型家电、电脑、数码产品与影音产品。下图显示不同类别产品在2006年上半年的收益额：从上图可以看出，国美追求经营的“多元化运动”，黑电、白电

36、相互渗透，且各产品收益额分配均匀。（2）网络区域分布于2006年6月30日，国美集团在96个城市开设338间店铺，包括334间传统店铺、1家大卖场及3间数码商铺。国美集团网络覆盖的区域包括北京、天津、重庆、广东、辽宁、四川、山东、陕西、福建、云南、湖北、江苏、安徽、河北及甘肃。在上述区域中，国美在广东有87间店铺，在北京有42间店铺，而永乐集团在上述地区仅分别有22及7间店铺。国美集团在重庆、甘肃、河北、湖北、辽宁、山东及云南地方分别拥有19、3、5、19、17、25及12间店铺，而永乐集团则并无任何店铺（山东省除外）。国美属全国性家电零售连锁企业，从店铺的数量和分布广度来看，国美的竞争力和总

37、体市场占有率远远大与永乐。通过并购还可以减少双方在华东市场的竞争损耗。（3）业务扩展的策略2006年国美集团在大城市包括北京、上海、广州及深圳继续扩张，并进一步加强在不太富庶的较小城市的开拓，国美集团已进军27个新城市，新设84家传统店铺和一家大卖场。为了获得未来的战略竞争优势，国美集团成立了管理中心，旨在对全国门店的分布、店面经营状况、职工培训等进行统一管理。努力把握在不太富庶的较小城市的战略机遇，积极进行网点扩张。其在一二级市场布局基本完成，正逐步接近三四级市场。同时，国美集团管理层致力于改善已进入这些不太富庶较小城市的业务，使之成为国美集团新的利润增长点。国美的业务扩展策略旨在壮大经营规

38、模，提升企业战略和战术方面的竞争力。（4）国美的财务情况经营业绩下表载列了国美截至2006年6月30日止6个月的经营业绩，和2005年同期的比较数字：收入由2005年上半年度的人民币8,280,800,000元增长46.9%至2006年同期的12,167,800,000元。于2006年6月30日，国美的店铺数目增加至338家，遍布全国96个城市。国美在2006年上半年度的业务重点仍是不太富庶的较小城市。于2006年6月30日，国美在不太富庶的较小城市经营116家店铺。销售收益上升，主要是因为国美扩充旗下零售网络。期内110间店铺（于截至2005年及2006年6月30日止6个月的整段期间内经营）

39、以同一店铺计算的销售额减少约1.24%。每平方米销售额以年率计算，较2005年同期减少约34%，上述减幅是竞争加剧和店铺密度增加所致。毛利由2005年上半年度的人民币715,000,000元增长61.7%至2006年同期的人民币1,155,900,000元，毛利率由2005年上半年度的8.6%增加至2006年同期的9.5%。业绩改善是由于国美进一步提升经济规模的效益和实施较佳的定价策略所致。截至2006年6月30日止6个月，国美的销售和分销支出与2005年同期相比，增加约87.5%至人民币942,400,000元。销售和分销支出增加，乃因期内店铺数目大副上升所致。财务状况下表列示了国美于200

40、6年6月30日的综合财务状况，和2005年12月31日同期的比较数字：分析如下：存货：于2006年6月30日，国美的存货约人民币2,700,000,000元。截至2006年6月30日止6个月及截至2005年12月31日止年度，存货的周转期分别为45日及43日。存货周转稳定，而周转期亦在正常范围内。可换股债券：于2006年3月1日，国美发行WP可换股债券，总金额达125,000,000美元（或人民币999,950,000元）。于2006年6月30日，WP可换股债券的非短期负债部分约人民币715,400,000元。应付账款及应付票据：应付账款及应付票据主要由采购货品产生。于2006年6月30日，总

41、金额为人民币8,356,300,000元。应付账款及应付票据的周转期由2005年上半年的112日增加至截至2006年6月30日止6个月的124日，主要是由于供应商就维持业务关系而授予较长的信贷期。股东权益：截至2006年6月30日止6个月，股东权益由2005年12月31日的人民币1,871,300,000元大幅减少至2006年6月30日止的人民币339,200,000元，原因是2006年3月收购国美电器35%权益所涉及的会计处理。现金流状况：截至2006年6月30日止6个月，国美来自经营业务产生的现金流为人民币1,211,000,000元，较2005年同期人民币795,900,000元增加52

42、.2%。来自经营业务产生的现金流依然稳健，与此同时，国美拥有约人民币2,000,000,000元的现金及现金等价物及最少的银行借贷。因此，笔者认为，国美现金流状况依然稳健。（5）国美的前景国美按收益计算是2005年中国最大的电器与消费者电子产品零售商。于2006年6月30日，国美于中国96个城市拥有并经营338间零售店。笔者认为，透过与永乐合并，将大幅提升国美在包括北京及上海等国内主要市场的规模，巩固经扩大集团的战略地位，更便于把握日后的合并机会，最大限度地节省营运成本。此外，收购建议可使市场将注意力从打价格战转向较稳妥的长期业务策略，有助于转变国内家电与消费者电子产品零售业的动态。扩大后的集

43、团将采取“双品牌”战略（即两个品牌同时存在），从而利用国美和永乐在国内市场的品牌优势，提升客户满意度及回头率。相信这一并购举措将奠定扩大后集团在国内市场的龙头地位，进一步增强竞争力。3.2.2对被并购方的尽职调查分析中国永乐（0503.HK）根据开曼群岛法律于2004年8月9日注册成立，为中国首屈一指的大型家电及消费电子产品和相关服务专卖零售商。永乐集团自1996年9月起开始经营业务，2005年已发展成中国最大的三家家用电器零售连锁店中的一家，在销售方面，2002年、2003年和2004年均处于上海的市场领先地位。继永乐股份的全球发行后，永乐于2005年10月14日在联交所上市。永乐集团的收入

44、主要来自销售家电及消费电子产品、摊分移动通讯业务推广计划的电话服务费、包括宣传推广费及陈列费等收自供应商的赞助费收入，以及空调安装、维修及保养费用。（1）产品情况永乐集团为客户提供多元化的产品类别，包括空调、彩电、移动通讯产品、冰箱及洗衣机、小型白色家电产品、小型黑色家电产品、资讯数码产品及视听系统。下图显示不同产品类别于2006年上半年的收益额：渗透，且各产品收益额分配均匀。（2）网络区域分布永乐集团的零售网络集中分布于收入水平较高的地区。截至2006年6月30日，永乐集团在国内75个城市合并共开设225间店铺，包括206间标准店、6家大卖场及13间数码商铺。决意拓展至某一特定城市前，永乐集

45、团会订立最低进驻要求，即当地家电与消费电子产品市场规模不少于人民币2.5亿元，人均国内生产总值逾人民币1万元，以及人口超过3百万。永乐集团的店铺网络遍布多个高收入省份，遍及上海、江苏、浙江及安徽等华东沿海地区；福建及广东等华南地区；四川、河南及陕西等华中地区，以及北京及天津等华北地区。截至2006年6月30日，华东沿海地区的店铺总数达122间，占永乐集团同日店铺总数225间的一半以上。永乐集团在上海、浙江及河南各地分别设有62、23及22间店铺。从永乐的网络区域来看，其仍属于地区性的家电连锁零售企业，而永乐所拥有的主要网络区域正是国美店铺分布较少的，永乐在华南市场的优势填补了国美的某些空白。因

46、此，国美并购永乐不仅可以增大规模，还有利于加强其自身的薄弱网络区域。（3）业务扩展策略针对缺乏龙头零售商的新地区，永乐集团精心制定业务扩展策略，采用扩充现有业务策略扩展其业务，开设及设立永乐集团的新店铺，并建设其物流基建设施。另一方面，倘若当地已有龙头零售商，永乐集团则尝试借助收购或战略联盟渗入市场。同国美一样，永乐的业务扩展策略也是主要以圈地扩张为主，旨在通过收购追求规模经济，逐步接近三四级市场。（4）永乐的财务情况经营业绩下表载列了永乐截至2006年6月30日止6个月的经营业绩，和2005年同期的比较数字：2006年上半年的收入为人民币7,722,800,000元，较2005年同期人民币5,699,900,000元增长35.5%。增长主要是由于永乐集团继续采取主动出击的扩张所致。于2006年上半年，永乐集团在其网络合共增设49间新店铺，并关闭17间业绩表现欠佳的店铺。永乐在新入市场的业务尚处初步投资阶段，面临市场现有商家的激烈竞争。截至2006年6月30日止6个月，永乐按年计算的每平方米零售地点约加权平均收入为人民币22,512元，较去年同期减少13.1%。激烈竞争使得竞争者加快开设新店的步伐，其新开店铺亦转移永乐现有店铺的部分销售，永乐同一店铺销售额随之较去年同期下跌9.5%。基于新店铺及现有店铺所承受的压力，致使收入大大低于管理层的预期。毛利自2005年上半年人民