金融市场体系与中国资本市场分析.ppt

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1、金融学基础,第三讲 金融市场体系与中国资本市场分析,内容提要,金融市场体系案例分析：美联储主席人选敲定 股市缘何暴涨？视频资料:破浪而生-资本市场的产生与发展案例分析：索罗斯是如何袭击香港的-东南亚金融危机分析资本市场及其功能视频资料：国际资本市场、华尔街纽约交易所视频资料：证券市场产生与发展投资银行与商业银行的比较案例分析：银行的资产证券化中国资本市场与股权分置改革视频资料：股市中国-中国股票市场的产生、发展与状况专题分析：中国资本市场股权分置改革,美联储主席人选敲定 股市缘何暴涨？案例分析：,18年前公布格林斯潘接任美联储主席时，股市应声下跌。而柏南克被提名担任美联储下任主席后，全球股市普

2、涨。华尔街三大股指全线上涨，道琼斯工业平均指数升1.66%，创4月21日以来的最高单日升幅，纳斯达克综合指数升1.61%，标准普尔500指数则升1.68%，分别报10385.00点、2115.83点和1199.39点。同日欧洲三大股市也全部上行。表现最佳的为日股劲升1.3%，港股昨早段劲升164点或1.1%,美联储主席人选敲定 股市缘何暴涨？,差异点两人的风格和观点差异将给金融市场带来何种影响？市场对货币政策预期变化-加息放缓-资本流动会发生变化-资金向股市回流外汇市场等也将带来影响金融市场体系中各个组成部分有很强的关联性,（1）一个更透明的“格林斯潘”格林斯潘：言语表达晦涩难懂、“扰乱视听”

3、伯南克：“心直口快”、将经济学术语转换成平实语言（2）“相机选择”VS“货币规则”格林斯潘：反对设定通胀目标的观点，倾向于更加灵活的手法伯南克：以设定通胀目标的主要倡导者而出名（3）华尔街实战者VS学院派人士格林斯潘：倾听专家意见，凭借自身经验。“有时会凭感觉”伯南克：注重对经济数据变化的关注，采用“经济分析”的方法来制定政策，理论功底深厚，,一.金融市场体系,关于金融市场的几个问题？问题一：请列出金融市场体系中的主要相关市场名称问题二：各市场的相互关系如何？请将他们进行排列，并画出相互关系架构图。问题三：上述各市场相关的金融机构有哪些？问题四：与各类市场相关的金融工具？问题五：上述各市场相关

4、的监管机构有哪些？问题六：与上述各市场相关的主要法律是哪些？全面理解金融市场及其构成：金融市场是指以金融资产为交易对象而形成的供求关系及其机制的总和（市场）。关键词：市场（有形或无形）、金融资产（交易客体：金融工具）、供求关系（交易主体：买卖双方）、运行机制（游戏规则、价格机制等：利率、汇率等）,一.金融市场体系,问题一：请列出金融市场体系中的主要相关市场名称（排名不分先后）股票市场、债券市场、资本市场、货币市场、金融市场、证券市场、保险市场、外汇市场、黄金市场、基金市场、票据市场、期货市场、金融租赁市场、金融衍生品市场、可转让定期存单市场、承兑汇票市场、商业本票市场、同业拆借市场（18个以上

5、，是个大家族）,金融市场与金融机构结构图,问题二：各类市场的相互关系如何？请将他们进行排列，并画出相互关系架构图。,一.金融市场体系,一.金融市场体系,按招标的物划分：货币市场、资本市场、外汇市场、黄金市场按中介特征划分：直接金融市场、间接金融市场按发行和流通特征划分：一级市场、二级市场、三级市场、四级市场按成交与定价方式划分：公开市场、议价市场（不是溢价）按地域划分：国内市场、国际市场（含离岸金融市场：以非本国居民为交易对象）,一.金融市场体系,资本市场：股票市场：也称为权益市场（Equity Market）债券市场：各类中长期债务工具的交易市场基金市场：共同基金、私募基金、对冲基金、创投基

6、金 产业基金、证券投资基金等货币市场：同业拆借市场：金融机构之间以货币借贷方式融资的市场，充短期资金。伦敦银行同业拆借利率-LIBOR、新加坡、香港回购市场：通过回购协议进行短期资金融通的市场，国债回购等。商业票据市场：大公司筹资以贴现方式出售给投资者的一种短期无担保承诺凭证，美国：属本票性质英国：汇票性质,一.金融市场体系,银行承兑票据市场：售货人为了向购货人索取货款而签发的汇票，经付款人在票面上承诺到期付款的“承兑”字样并签章后就成为承兑汇票。可以在市场上进行交易，购货人承诺的称为商业承兑汇票银行承诺的称为银行承兑汇票实质：是银行将信用出借给企业。国际贸易中最常用大额可转让定期存单市场：C

7、Ds 由银行发行的短期的有收益票据-将存款标准化。（60年代以后由花旗银行为规避美国Q条例的存款利率上限的限制而创新设立，各银行纷纷仿效）,一.金融市场体系,短期政府债券市场：政府部门以债务人身份承担到期偿付本息责任的期限在一年内的债务凭证，也称国库券，在国外，长期政府债称为公债（中央政府、地方政府），主要以贴现方式发行，中央银行的公开市场业务的主要工具之一货币市场共同基金：将小额资金集合起来，有专门经理人进行市场操作的大众化产品-共同基金,一.金融市场体系,金融市场主体政府部门工商企业居民个人存款性的金融机构：商业银行、储蓄机构、信用合作社非存款性的金融机构：保险公司、养老基金、投资银行、投

8、资基金中央银行金融市场趋势资产证券化金融全球化金融自由化金融工程化,一.金融市场体系,问题三：上述市场各自相关的金融机构有哪些？请对号入座。商业银行：国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行（城信社）、农信社 政策性银行：国家开发银行、农业发展银行、进出口银行证券公司:综合类证券公司、经纪类证券公司保险公司：人寿保险公司、财产保险公司其他：期货经纪公司、基金管理公司、信托投资公司、金融租赁公司、典当行、财务公司十多类,一.金融市场体系,问题四：与各类市场相关的金融工具？对号入座金融工具：间接金融工具：存款、贷款、保险直接金融工具：股票、债券、票据、基金衍生金融工具：期权、期货、远期、互换混合

9、金融工具：信托、租赁,一.金融市场体系,问题五：在我国与上述市场相关的政府监管机构有哪些？主要职能是什么？中国人民银行：外汇管理局：中国银行业监督管理委员会：中国证券监督管理委员会：中国保险业监督管理委员会：,一.金融市场体系,问题六：与上述市场相关的主要法律是哪些？请对号入座中华人民共和国中国人民银行法中华人民共和国商业银行法中华人民共和国银行业监督管理法 中环人民共和国证券法中华人民共和国信托法中华人民共和国票据法中华人民共和国公司法中华人民共和国担保法中华人民共和国外汇管理条例中华人民共和国外资保险公司管理条例 中华人民共和国证券投资基金法,索罗斯是如何袭击东南亚金融市场的？案例分析：,

10、投机者一般会同时在金融市场中多个市场同时操作他们要先捕捉到一国货币的走势才能从中取利。举例说：投机者在春季已预期泰国铢将面临贬值压力，他们便会购入未来一、两个月期的合约，即打赌泰下铢跌 按照期货合约的性质，投资者可以选择在未来某一日期以特定价格买入或沽售货物、股票和货币。当泰铢到7月初真的贬值，那么打赌泰铢跌的投机者便成为赢家，满载而归。外汇投机者一直密切注视不同国家的经济数据和趋势,一、投机者是如何狙击东南亚金融市场的？对冲基金把这次行动当成一场战役-闪电战，打得东南亚国家措手不及，现代战争的战略手段都用上了,索罗斯是如何袭击东南亚金融市场的？案例分析：,当时机出现时，他们便会针对这些国家的

11、货币大炒特炒（在外汇市场）股票市场也会应声下跌。以泰国为例，该国的贸易赤字长期高居不下，货币价值偏高，而房地产价格更被投机者推至不合理的水平。不少人已预期泰国的泡沫经济将有破灭的一天。在泰铢掉头贬值后（泰铢贬值40%），投机者又把战场扩大至泰国的邻近国家（印尼、马来西亚、新加坡等）这些国家的经济亦出现各样的弱点，最后导致其货币先后被投机者肆虐。换言之，若不是这些国家的经济有问题，那些货币投机者未必会那么容易得手。,索罗斯是如何袭击香港金融市场的？案例分析：,索罗斯袭击香港金融市场，使用了一套复杂的策略。香港汇市、股市、期市和房市这四大市场中，期市流动性最大，他们做足各种前戏以后，最终要在期市上

12、捞一票就走这些国际游资最重要的手段是沽空港元期货，先大量借入港币并买入远期美元然后大量抛出港币购买美元，在港币现货市场上大动干戈。港币被大量抛出以后，监管当局通常为了稳定汇市而提高港币利率利率提高通常在股市（特别是地产股票）和期指市场上引起大跌，如果持续大跌就会引起抛售港币狂潮，最终击跨香港联系汇率制。,索罗斯是如何袭击香港金融市场的案例分析：,国际游资在其中 股票现货、期指空仓、港币现货空头、美元远期多头等，多方面暴利。对冲基金是与金融衍生工具交易一起发展起来的，金融衍生工具可以用少量资金进行大额交易，期权可以不被履行，期权执行价格与标的价格偏差越大，本身价格越低（高杠杆），对冲基金利用其中

13、的各种组合进行创新。对冲基金开始时利用各种对冲手段规避风险，后来则演变成以操纵价格为手段的跨市场投机。再次说明：金融市场体系中各个市场有很强的关联性,视频资料:资本市场,破浪而生-资本市场的产生与发展资本市场是如何产生的？股票从何而来？股票最初出现的动因是什么？资本市场由哪些方面构成？资本市场又是如何推动经济发展的？为什么股票市场在资本市场中扮演着重要的角色？展示许多珍贵的历史资料：阿姆斯特丹交易所、东印度公司、世界第一条铁路的诞生、伦敦金融市场、华尔街与纽约交易所。拜访金融业的重量级人物刘鸿儒、周小川、吴基传、史美伦高西庆、吴敬琏、胡祖六、李业广等格拉索（纽交所主席）、亨利鲍尔森（高蛊公司总

14、裁）埃迪乔治（英国英格兰银行行长）、杨志远（雅虎公司创始人）、麦戈文（国际数据集团总裁）、陈丕宏（洪道公司总裁）,二、资本市场及其功能,资本市场（Capital Market）资本市场是期限在一年期以上的中长期金融市场证券市场是资本市场的最重要的组成部分问题一：股票、债券、基金的期限各有何特点？证券与证券市场问题二：如何区别股票的票面价格、帐面价格、交易价格、清算价值、内在价值（理论价格=预期股息/市场利率）有价证券：是虚拟资本、是代表一定的财产权利的权益凭证，票面价格并不代表真实资本的价值,二、资本市场及其功能,狭义的有价证券通常指资本证券，是指由金融投资或与金融投资有直接关系的活动而产生的

15、证券，持有人可以据此获得一定的收入，比如股票、债券、基金及其衍生品种如金融期货、认股权证、可转换债券等证券市场通常是指股票、债券、基金等资本有价证券发行和交易的场所，是构成资本市场的主要部分，主要由股票市场、债券市场、基金市场等组成。广义上讲，也包括相关衍生证券市场。,二、资本市场及其功能,广义的有价证券包括商品证券、货币证券和资本证券,二、资本市场及其功能,资本市场参与者证券发行人、投资人、中介机构、自律组织、监管机构等证券发行人 公司（含：企业）政府（主要发行债券）金融机构-银行、证券公司、证券交易所亦可成为证券发行人我国年企业外部融资来自银行贷款的比重高达以上，而国债、企业债、股票合计不

16、到。这一畸形的融资结构不仅不利于金融体系稳定,二、资本市场及其功能,证券投资人 机构投资者（包括政府机构、企业和事业单位、金融机构、保险公司、各类基金、外国机构投资者QFII）个人投资者资本市场中介机构及其职能 投资银行-资本市场的灵魂称谓：证券公司、商人银行、金融公司 主要业务：证券发行承销、证券交易（经纪、自营）、收购与兼并、资产管理、风险投资、咨询与顾问、研发与创新、项目融资、金融衍生产品的开发与创新、投资咨询业务等,二、资本市场及其功能,自律性组织 证券交易所 证券业协会 市场监管机构中国证监会中国证监会派出机构（各地证管办）,证券服务机构证券交易所登记结算公司 会计师事务所律师事务所

17、资产评估机构投资咨询公司信用评级机构,二、资本市场及其功能,资本市场的基本功能：1、筹资-投资功能资金需求者：发行证券直接融资资金供给者：购买证券获取收益2、定价功能资本市场提供了资本的合理定价机制证券价格既反映内在价值，有反映供求关系3、风险管理功能：为金融体系稳定提供风险管理场所增大直接融资比例（现企业通过银行融资占90%以上）利用各种金融工具使资产保值增资,二、资本市场及其功能,4、资本（资源）配置功能通过证券价格引导资本流向可以获取高报酬的企业或行业，实现合理的资本配置功能5、经济调控功能央行的公开市场操作、中央财政的国债发行、各种经济、金融政策通过证券市场的传导作用，产业政策导向的落

18、实等6、推动经济体制改革推动国企改制、市场机制与价格体系改革（石油、煤炭、电信、电力等行业）例：近期国家一次性补贴中石化及企业100亿。油价、煤价、电价、电信资费的改革迫在眉睫,投资银行与商业银行的比较案例分析：银行资产证券化,事件描述（详见附件）“开元”、“建元”两只资产证券化产品于2005年12月25日招标发行，目前建行的MBS产品“建元”的招标后基本利差接近申购区间的上限。据银监会官员透露，未来股份制商业银行也会加入试点行列。另外，市场普遍预期补充附属资本的高级债可能会于近期发行,投资银行与商业银行的比较案例分析：银行资产证券化,目前市场上更多的是把资产证券化作为一种银行融资的工具来考虑

19、，但实际上资产证券化对于银行的资产结构调整和经营转型是有深远影响。巴塞尔协议下为了提高资本充足率通常有分子策略和分母策略。分子策略就是我们在20042005年看到的银行再融资（包括股权融资、发行可转换债券和次级债）。在银行再融资难度加大的情况下，银行只能采取控制资产增长的办法来应对。,三 投资银行与商业银行的比较案例分析：银行资产证券化,分母策略主要指对资产结构的调整，特别是实施资产证券化来降低风险权重，让银行在既定的资本下能够支配更多的资产，并提高盈利能力及盈利的稳定性。银行的中长期贷款比重高达以上，这一融资结构蕴藏了很大的不稳定性，银行资金短资长用的流动性风险逐渐加大，需要通过发展金融市场

20、缓解这一压力。,资产证券化产品,注：ABS(Asset-backed Securitization)：资产支持证券；MBS(Mortgage-backed Securitization)：房地产抵押贷款支持证券；CMBS(Commercial Mortgage-backed Securitization)：商业地产抵押贷款支持证券；RMBS(Residential Mortgage-backed Securitization)：住宅地产抵押贷款支持证券；CMO(Collateralized Mortgage Obligation)：分级偿还房地产抵押贷款证券；CDO(Collateralize

21、d Debt Obligation)：抵押债务证券；CLO(Collateralized Loan Obligation)：抵押贷款证券；CBO(Collateralized Bond Obligation)：抵押债券证券；ABCP(Asset-backed Commercial Paper)资产支持商业证券。信用交换合约（Credit Default Swaps,CDS）經常可能採取的兩種作法為真實資產抵押債務債券（CashCollateralizedDebtObligation）與合成型抵押債務債券（SyntheticCollateralizedDebtObligation，簡稱SCDO）

22、，前者乃是以實質基礎資產，如公司債或公司貸款為主，後者乃是由信用交換合約（CreditDefaultSwap，簡稱CDS）建構而成。,投资银行与商业银行的比较,虽然商业银行的主要业务在货币市场，但也离不开资本市场：欧美发达国家大型商业银行多数都是上市公司融资：IPO、再融资（增资扩股、配股）、发行可转债、次级债成为商业银行核心资本金或次级资本的主要来源资产管理、基金业务、个人理财业务等要通过资本市场完成资产证券化必须依赖资本市场才能完成,三 投资银行与商业银行的比较,尽管混业经营的趋势越来越明显，但投资银行与商业银行仍属于两类不同性质的金融机构，在许多方面有着本质的差别,三 投资银行与商业银行

23、的比较,投资银行的主要业务主要包括两大类：（1）传统基本业务（或本原业务）：主要指证券承销和证券经纪业务；（2）拓展业务与创新业务：主要指兼并与收购、基金管理、项目融资、财务顾问、金融衍生产品的开发与创新、投资咨询业务等商业银行的业务主要包括三大部分：（1）资产业务：资产业务以贷款、投资贴现、租赁业务为主，包括现金资产业务和其他资产业务，形成了商业银行的资金运用；（2）负债业务：负债业务是商业银行的主要资金来源，以吸收存款和借入资金为主；（3）中间业务：中间业务主要以收取手续费或综合性金融服务相关的收费业务为主。,三 投资银行与商业银行的比较,从机构的性质而言，投资银行和商业银行同属于金融中介

24、机构，其职能都是为投资者提供投资机会，为资金需求者提供融资服务；从业务属性而言，投资银行的本原业务是证券承销与经纪业务，而商业银行的本原业务是存贷款业务；从融资功能和方式而言，投资银行以直接融资为主，而商业银行以间接融资为主；,三 投资银行与商业银行的比较,从商业模式而言，投资银行的主要以佣金收入为主，商业银行主要以存贷款利差收入为主；从经营风险特征而言，投资银行在佣金类业务中风险相对较小，主要风险由投资者承担。对商业银行而言，直接面对的信贷风险相对较大；从市场环境和市场监管而言，投资银行主要服务于资本市场，由证券监管当局监管，而商业银行主要服务于货币市场，由银行监管机构监管。,三、中国资本市

25、场与股权分置改革,视频资料：资本市场-股市中国背景和时机：为什么现在必须股权分置改革股权分置改革的主要做法有关争议及讨论,视频资料资本市场,资本市场-股市中国在二十世纪初，中国诞生股份制企业，随之也出现了股票，但在旧中国股票的发展并没有发挥它对经济的支撑作用，这一状况直到1978年以后改革开放的中国才发生了改变。八十年代末，中国开始探讨利用股票市场，能否改变这一状况。这对于一个长期按计划经济有条不紊发展经济的国家来说，是一个痛苦的过程，但毕竟中国选择了这样一条道路。,没有股权分置就没有中国的股票市场商品经济、渐进式改革、融资需求迫切社会和政府的认知水平改革实践的次优选择 我国现行的股票类型：国

26、家股、法人股、社会公众股、外资股（境内上市外资股、境外上市外资股）试点、改革、发展中解决问题问题充分暴露Vs统一思想,中国资本市场股权分置改革 背景和时机,中国资本市场股权分置改革-背景和时机,资本市场股权分置改革的背景股市持续低迷、政府目标难以实现丧失市场筹资功能（三油、四电、银、保）风险可能传导到社会国务院九条意见提出：“积极稳妥解决股权分置问题，尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。,中国资本市场股权分置改革-背景和时机,2001年6月份以来，股市流通市值18000多亿下降10000亿 三年半中投资者总共“损失了7000亿”。证券公司的保证金数

27、量从7000亿下降到2000亿13年来总的亏损:市场融资近8000亿 2001年以来，散户比例基本维持在70%-80%一般亏损幅度在20%-30%之间,上证综指15年走势,92年5月上交所放开股价限制,96年政府出台一系列利好政策,99年5月“519”行情,01年B股向内地居民开放等利好,01年6月国有股减持方案出台,04年2月国九条发布,05年4月股权分置改革启动,上证综指2004.205.9走势,东亚政府主导新兴市场之形发展轨迹,上证综指15年走势,深成指15年走势,韩国KOSP指数25年走势,台湾TWSE指数25年走势,1992年5月 股份公司规范意见等文件出台，明确规定在我国 证券市场

28、，国家股、法人股、公众股、外资股四种 股权形式并存1998年 九届一次：“企业发行股票和债券并向大中型国 有企业倾斜 1999年10月 十五届四中全会提出了“在不影响国家控股的前提 下，适当减持部分国有股。”，中国嘉陵和黔轮胎首 尝 国有股向二级市场投资者配售方案2000年4月 国有股法人股的转配股获准上市2001年6月13日 管理层宣布国有股减持办法即将出台，月国务院发布 减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法2001年10月22日 管理层宣布暂停执行国有股减持政策 2002年6月24日 国务院发文停止执行在股票市场减持国有股,中国资本市场股权分置改革大事记（一）,中国资本市场股权分置改革大

29、事记（二）,2004年2月 国务院发表国九条，承认中国股市存在股权分置 问题，提出积极稳妥解决的方针。2005年4月29日 中国证监会发布关于上市公司股权分置改革试点 有关问题的通知，股权分置改革试点正式启动。2005年5月9日 首批4家试点公司名单公布。（清华同方、三一重工等）2005年6月19日 第二批42家试点公司名单公布。2005年8月23日 中国证监会、国务院国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合发布关于上市公司股权分置改革的指导 意见标志着后股权分置时代的到来。截至056年1月4日 第 批名单公布，合计共有近300家上市公司进入股改,中国资本市场股权分置改革,二、股权分置改革的主

30、要做法若干意见(九条)：“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”4月29日试点办法:改革试点原则：按照市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序的操作原则 进行“统一组织，分散决策”,关于上市公司股权分置改革 试点有关问题的通知,改革试点目标：证监会4.通知：股权分置影响证券市场预期的稳定和价格发现功能，使公司治理缺乏共同的利益基础，不利于国有资产管理体制改革的深化，已经成为完善资本市场基础制度的一个重大障碍,关于上市公司股权分置改革 试点有关问题的通知,股权分置改革试点方式：自主决定股权分置问题解决方案。（

31、方案的核心内容是对价的确定）参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。（通过分类表决决定）分步上市流通承诺,8月23日证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合发布 关于上市公司股权分置改革的指导意见,试点要解决的问题：股权分置扭曲资本市场定价机制，制约资源配置功能的有效发挥；公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础；资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，资本运营缺乏市场化操作基础。股权分置不能适应当前资本市场改革开放和稳定发展的要求，必须通过股权分置改革，消除非流通股和流通股的

32、流通制度差异。,中国资本市场股权分置改革,股权分置改革试点的提出：,股权分置改革试点的方法（1）：,股权分置改革试点的方法（2）：,市场化的认沽权证方案股权分置改革试点的其他方法：保股价承诺（广控10亿/宝钢40亿）上市交易最底股价,股权分置改革试点的方法（3）：,几个争论的问题,股民损失论 VS 因何而损失股民贡献论VS利益集团论注意：非流通股当中也包含非国有发起人股,几个争论的问题,印花税X百亿&券商保证金60002000亿股民20-50%的损失Vs股市有风险，入市须谨慎,几个争论的问题,-国有资产流失（全体人民受损）论中国股市的荒唐一幕一、误判形势，仓促启动二、补偿流通股既无法律依据，亦

33、无理论支撑和事实基础。1、持股成本差异论是无知和误解的产物 2、对价论是臆断和推想的产物（3）股价偏高原因不在于股权分置（4）因一级市场股价偏高而补偿流通股于理不合（5）流通股东二级市场炒股损失不能由非流通股东买单（6）解决股权分置问题本身引起股价变化不能由非流通股东负（8）明火执仗地侵占和剥夺非流通股股东的合法财产权利（4）股东的共同利益基础不是一起到二级市场炒股 4、歧视大股东，滥用类别股东表决机制（4）在股市的喧嚣中和监管的强制下，大股东成了弱势群体。,几个争论的问题,-流通股东持股成本错误论发起人股东以每股一元多的帐面资产，溢价募集了社会公众股东好几元的资金，是一种不公正或不平等，应予

34、纠正和追溯。这种错误观点流传很广。国际资本市场惯例:发起股东Vs溢价发行,几个争论的问题,-政府免除赔偿责任论政府的政策总是会带来或影响一部分人的福利，但各国政府都不会对自己政策的结果索取或补偿。尽管我们现在有比股市投资者更委屈或更弱势的群体，但除了司法规定国家赔偿的个别例外，政府是不会、不能、也不应该对任何群体进行历史补偿，因为那只会带来更多的麻烦和问题。,几个争论的问题,-A股含权论(改革试点的主要理论依据)分歧的核心，就在于A股是否含权 股市创立之初股权分置为流通股、暂不流通股，影响流通量。并没有流通股含权的认知和诉求。A股含权的认知是在1996年非流通股开始按净资产值协议转让，市场发生

35、了重新估值的大幅上涨之后出现的。同一公司的普通股具有相同的投票权和分红权，但一个是低价从而高收益低风险，一个是高价从而低收益高风险。对于价格悬殊成倍的两种股，市场不可能把它们认知为同一种商品和同一种财产权利。同股异权即股权分裂就这样产生了。尽管在法律上流通股与非流通股同股同权，但经济现实中它们具有完全不同的价格和权利。,几个争论的问题,-A股含权论(改革试点的主要理论依据)被引进的市场化增发以提高非流通股股东价值的方式不断摊薄流通股股东的含权权益，超常规组建的机构投资者和QFII的进入同时也带来新的同股同权的估值标准，使原有的流通股含权市值不断缩水。更有杀伤力的还是境内外市场加速并轨的A H模

36、式，能够用境外市场的同样价格参加认购新股，对保险资金或基金来说是美事，但对市场现有已经用境外市场成倍的价格认购或购买了股票的流通股股东来说，只能是一种苦涩和悲凉。,几个争论的问题,-A股含权论(改革试点的主要理论依据)A股含权是中国股市历史演变过程中的经济现实，也是市场各方基于同股异价异权的真实认知。-因为A股含权，非流通股才不能直接按市价流通；-因为A股含权，股权分置才成为政府高度重视和谨慎处理的问题；-因为A股含权，解决股权分置才要特别保护流通股股东的利益。A股含权的政策含义是：获得特有的请求权，如：补偿尽管我们不能也无法对流通股股东进行历史补偿，但应尽快解决股权分置问题，避免A股含权的进

37、一步缩水。,几个争论的问题,非股权分置根源论-上市公司质量问题11年来上市公司年平均分红比例为38.9%，每年平均有60%左右的上市公司不分红。2001年之前，每年股利回报率超过同期银行存款利率的公司比例只有5%左右；2002年以后仍没有超过10%；从上市公司盈利能力趋势呈现逐年滑坡态势。1994年的每股0.318元下降到了04年三季度的0.21元，10年间总共下降了34%，平均每年下降3.4%.2001年达到最低水平0.136元（也与送股除权有关）。,几个争论的问题,非股权分置根源论-上市公司质量问题1996-2004年三季度亏损家数所占比例：5.4%、5.6%、9.8%、8.3%、8.6%

38、、13.2%、14%、12.2%、11.5%亏损比例由5.4%上升到11.5%。亏损比例最高的年份发生在整体业绩出现拐点的2002年。,几个思考问题:,公共选择 Vs 政府主导 华生、刘纪鹏等。吴敬琏“股民强势论”，非流通股东最终是谁呢，是全体人民。精英推动 Vs 以人为本 开放选择(国家战略)Vs 保护投资者群体建设和谐社会的大背景,关于上市公司股权分置改革的指导意见（一）,股权分置改革目标：长期目标：完善和发挥资本市场功能，为资本市场长期稳定发展创造条件。具体目标：适时解决历史遗留的股权分置问题，消除非流通股和流通股的流通制度差异。,关于上市公司股权分置改革的指导意见（二）,指导思想：坚持

39、股权分置改革与维护市场稳定发展相结合的总体原则，进一步明确改革预期，改进和加强协调指导，调动多种积极因素，完善改革和发展的市场环境，实现资本市场发展的重要转折，使市场进入良性发展的轨道。,关于上市公司股权分置改革的指导意见（二）,主要精神：“股改要积极稳妥、循序渐进，成熟一家，推出一家。”“择机实行新老划断对首次公开发行公司不再区分流通股和非流通股。”“完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资，可以实施管理层股权激励，同时改革再融资监管方式，提高再融资效率。支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市；支持上市公司以股份等多样化支付手段，通过吸收合并、换股收购等方式进行兼并重组

40、。”,关于上市公司股权分置改革的指导意见（二）,“对于同时存在H股或B股的A股上市公司，由A股市场相关股东协商解决股权分置问题。”“对于绩差公司股改，鼓励以注入优质资产、承担债务等作为对价。”“通过大股东股份质押贷款、发行短期融资券、债券等商业化方式，为上市公司大股东增持股份提供资金支持。”,关于上市公司股权分置改革的指导意见（二）,“鼓励证券交易机制和产品创新，推出以改革后公司股票作为样本的独立股价指数，研究开发指数衍生产品完善协议转让和大宗交易制度，在首次公开发行和再融资中引入权证等产品。”“择机实行新老划断对首次公开发行公司不再区分流通股和非流通股。”“鼓励证券交易机制和产品创新，推出以改革后公司股票作为样本的独立股价指数，研究开发指数衍生产品完善协议转让和大宗交易制度，在首次公开发行和再融资中引入权证等产品,