1经济热点面对面金融衍生品为何大行其道？黄明.doc

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1、经济热点面对面追问美国经济：金融衍生品为何大行其道？黄明：金融衍生品为何大行其道？（小片）解说： 曾经对美国经济运行起到助推作用的金融衍生品，同时，也让很多人蒙受了损失，2008年10月20日，来自一家实业公司的公告，引起了市场人士的注意，中信泰富有限公司发布公告称，该公司与银行签订的金融衍生品合约，因澳元大幅度贬值，而跌破所定汇价。截止公告发布时，一共以155亿港元亏损，据此，中信泰富案有可能成为全球金融危机肆虐以来，由金融衍生品催生的最大一宗实业公司亏损案。而很多人也认为，本次席卷全球的金融风暴，罪魁祸首就是金融衍生品。 那么金融衍生品到底是什么？它为什么会带来这么严重的后果？它带给投资人

2、怎样的诱惑？它又对全球经济产生怎样的影响呢？黄明，长江商学院和美国康奈尔大学金融学教授，主要研究领域包括行为金融学、公司金融学、衍生品市场等，曾任中航油资产重组小组，衍生产品专家顾问，他将通过自己的经历和分析，与您一起探究，金融衍生品为何大行其道。黄明：好，谢谢大家，刚才这个小片谈到了，衍生产品，尤其是金融衍生品得到了全世界的关注，它不仅是在这次全球金融危机中，以及最近一些衍生产品案例中，都起了作用了。那么我们大家感兴趣的是，就是到底什么是金融衍生品，我们在这儿，就想回答这么一个问题，同时也分析为什么衍生产品发展到对世界金融和经济有这么巨大的影响？给大家讲一个非常简单的例子，大家想象一下，比方

3、说有一个中国企业做出口的，销售，做通讯设备产品。卖到日本，那日方给你签一个合同，约好了6个月以后，你送货给他，然后他就要付你15亿日元，当然我们作为中国企业，希望接受人民币，但是买方为主，它既然要说15亿日元就15亿日元。我问大家你签了这个合同之后有风险吗？当然有风险。这15亿日元受汇率的影响，等6个月以后接到手的时候，换成多少人民币，不知道。企业应该承担这个风险吗？我的答案是不应该。你是做制造行业的，你对外汇市场的波动不了解，就应该把这种风险给规避掉。 怎么规避呢？我这儿就有一个简单的例子了，比方说你找到中国银行去签一个外汇远期合约，根据这个合约，6个月以后，你把15亿日元送给中国银行，中国

4、银行给你1亿人民币，今天已经说定了。那么这样做的结果是什么？6个月以后，我从日方付款那儿得到15亿日元，把15亿日元交给中国银行，中国银行给我1亿人民币。那么通过这样一个远期外汇合约的交易，我就把我15亿日元的风险就完全规避了，所以这对企业有很大的作用。 那么我再给一个更严格的定义，什么是衍生产品呢？就是所有的证券，甚至合约，只要它的价值依赖于某另外一个参考价格，那么这就是衍生产品，大家可能理解了吧。除了厂内很多衍生产品之外，包括我们企业签的很多合约，它的价值依赖于铜，依赖于油价等等，这也算得上是衍生产品了。所以衍生产品的涵盖面还是非常广、非常深的。（小片）解说： 黄明教授在前面解释了什么是金

5、融衍生品，它的涵盖面既广又深，那么金融衍生品是怎样发展而来的呢？ 首先我们就通过对金融衍生品的例做一个简短的回顾。从1848年一直到1972年左右，美国的衍生品市场基本上就像我们国内现在的衍生品市场，就是以农产品为主的，商业期货市场，在芝加哥那儿，一直一百多年没怎么变，那么在上世纪70年代，就在美国芝加哥的市场上了，推出了好几种金融衍生品，比方说外汇期货、还有短期国债期货，还有股票期权等等，这样一些产品。 那么上世纪80年代，就做了一个里程碑的转折，1981年大家公认是，IBM和世界银行签了一单场外的外汇互换，它不是在一个交易所之内做这样一个金融衍生品，是在场外做。那么从80年代开始，衍生产品

6、的创新和发展就开始加速了。我们知道，美国的房地产抵押贷款，证券化市场就在80年代开始的，先是由房利美开始做的一单，之后华尔街学会怎么做了，所罗门兄弟开始带头，由投行来把这个房地产按揭的现金流都买来，然后打包、切割、销售，同时在在上面增加复杂度，创新。那么这就引起了房地产的资产抵押、证券化的一系列的创新。 那么90年代开始，就是金融衍生品进入了黄金期间，所谓黄金就是说，它创新非常加快了，而且增长特别迅速，爆炸性的增长。比方说，有两大类的产品引起了很多的交易，一个就是结构性产品，还有一类就是这一次导致次贷危机的，这些产品里面，很重要的一部分就是信用衍生产品。比方说，信用互换这一类的信用衍生产品就创

7、新了。 而这一旦开始创新了，增长是爆炸型的增长，我给大家一组数据，让大家理解一下。1991年开始做了第一次的信用衍生品场外交易的市场，到1996年的时候，全世界整个这市场的规模也就是500亿美元。但是10年之后，2006年底就到了25万亿美元，也就是说10年之内，就这么一类的衍生品，就增长了500多倍。大家就知道，这个增长的速度是非常惊人的。不光速度惊人，而且复杂度也非常惊人，刚开始，大家就把一些房地产的抵押债券等等之类的做来打包、切割等等之类的，把一些公司债做打包、切割、销售。后来发现，世界上一共就这么多的公司债，一共就这么多的房地产的抵押贷款，那干吗不把这些虚的这些信用互换，不是实体的债券

8、，信用互换打一个包，然后再把它切割，然后再来销售。那么这些就变得越来越复杂了。黄明： 那么怎么样来看衍生产品呢，而不需要把这一类一类的都给大家介绍呢。那么我总结出来了，衍生产品有四大特点，所有的衍生产品基本上都是零和游戏，什么叫零和游戏呢？就是有人赚了就有人赔了。马上让人想起赌博了，觉得衍生产品是一个坏事，但衍生产品跟赌博有本质的区别。赌博是大家没有风险，赌博就创造风险了。可是衍生产品，就像这个例子所说的，它可以帮助一个本来有风险，有15亿日元风险的企业，把这风险给消灭掉。绝大多数的衍生产品都有高杠杆，什么叫杠杆呢？大家知道你投了一万元到股市上，最多就冒几千块钱的风险，可是衍生产品，比方说这一

9、个合约，远期合约，你签这个合约的时候，也许中国银行只需要要你几百万的保证金。但你承担的是整个日元，15亿日元上下波动的风险，这个风险往往是几千亿人民币的风险。我喜欢打一个比喻，衍生产品有点像我们厨房用来切肉的菜刀，菜刀要想要用，要想切肉，必须非常锋利，但正因为它锋利，它错误使用就会伤人。衍生产品也一样，它要想有用，企业需要用衍生产品规避（风险），必须是高杠杆。否则假如有一个企业需要规避几千万的风险，还得拿出一亿现金在桌上，那这企业就不愿意用这衍生产品了。所以为了有用，衍生产品往往必须是高杠杆的，但是假如一个企业，错误使用衍生产品，就容易伤着企业。 衍生产品的复杂性，特别重要。有的听众听了这一点

10、就说，这衍生产品不复杂，你看刚才说的例子多简单，期货很多人都知道，很简单。我想给大家说的，衍生产品是一个非常广阔的空间，它有非常简单的像期货互换这样的，也有比较复杂像期权的，也有非常复杂的。那按什么来判断一个衍生产品是不是复杂呢，我就这样来定义，按照给它定价，给他计算风险的数学复杂程度来判断。那么按照这个数学复杂程度来判断，我通俗一点，给我们的衍生产品论资排辈，最简单的，我称为儿子辈的就是期货互换等等合约，这些合约，你找一个初中数学水平的人，我给他讲半个小时，保准能把他给讲懂，他知道怎么给期货定价，怎么给互换定价，怎么计算它的风险。 但是，期权就复杂多了，我把它称为爸爸辈的，为什么呢，因为期权

11、定价理论，大家恐怕听说过，应用了非常复杂的数学模型、数学公式、包括偏微分方程等等，高深的数学的一些工具。而推倒这个理论的几个金融学家得了诺贝尔奖。大家想想，儿子辈的是初中数学水平，半个小时。爸爸辈的期权需要得诺贝尔奖的理论来计算，但是远远不止这一些。 更复杂的，有爷爷辈的，比期权要复杂多了，需要花上万行的计算机程序，复杂的模型才能把它计算出来。打一个比方，中航油新加坡，在新加坡那边做了复杂衍生产品亏损，中航油，他们做的就是我说的，所谓的爷爷辈的极其复杂的衍生产品。我们最近的几个案例中看到的企业衍生产品亏损，也都是比爸爸辈的要高，都是非常复杂的。衍生产品，越是简单的流通性越好，越是复杂的衍生产品

12、，市场一跌，市场一冻结的时候，你就卖不出去了。所以这一点也特别重要。尤其是一个企业，蒙受了巨额亏损之后，它的复杂衍生产品需要斩仓，需要卖出去的时候，它又会在市场价格上吃很多亏，这也是一个衍生产品的特点。解说： 黄明教授在前面谈到了金融衍生品的特点，那么，企业为什么这么需要它，它对企业起到什么作用呢？黄明： 我们刚才说过了，（金融衍生品）是帮助企业规避风险，套期保值，企业、投资者需要用它来杠杆投机，这个风险非常大，我们不鼓励做这种事。投行往往设计极其复杂的衍生产品，谋取利润来诱惑很多无知的投资者或者企业。 我这儿有必要讲一讲，衍生产品还有第四大作用，大家说得比较少。它的第四大作用就是帮助企业，或

13、者投资者绕过政府政策法规监管。我举一个例子，作为美国公民，你们不能到中国去投A股，那时候没有QFII（合格的境外机构投资者），作为中国公民，他们也不能来投美国股票，这显然是法律法规监管的结果，壁垒。但是你可以通过衍生产品绕过这个壁垒，怎么做呢？比如说美国某公民在美国市场上投一批美国股票，中国某公民投一些等值的股票在中国市场上投。完了以后，双方在香港或者其他某一个完全受法律保护的环境下，签一个互换条约，就把他们各自的投资的红利，以及资本利得互换。这样不就绕过了法制法规的监管吗。 另外举一个例子，世界上有很多保险公司退休基金等等，因为法律法规或者内部规则的限制，不允许投股票外汇等高风险的市场，只能

14、投债券市场。于是投行就设计出了各种各样复杂结构性的产品，还给他打了投资级别，两个A、三个A，就可以兜售给这些机构了，因为这些产品看上去像债券了。但是这些产品的本金和利息往往都跟股票或者外汇市场挂钩了，所以变相地绕过了这些机构不能投股市、投外汇市场这么一个壁垒或者法规要求。 历史上大家都认为IBM和世界银行，在1981年签的那么一单外汇互换，是场外金融衍生品的第一单。其实大家都知道，那不是第一单，第一单在70年代很多企业之间都已经签了，但是那些企业签那些衍生产品，不是为了套期保值，那些企业都是为了绕过全球其他政府的监管，所以衍生产品界，认为这些例子不光彩，第一，参与者不像IBM和世界银行那么光彩

15、。第二，它的作用让很多世界各国的政府不喜欢。因此大家一致同意，以IBM和世界银行这一单作为历史上第一单，IBM世界银行受人尊重，他们目的是套期保值，更受政府欢迎，这也是解释衍生产品第四大作用的一个例子。（小片）解说： 金融危机爆发以来，在全球范围内掉入金融衍生品陷井的企业，不仅仅是中信泰富一家，2008年年初，法国兴业银行宣布，因为金融衍生品亏损70亿美元，10月，法国大型储蓄银行承认，亏损6亿欧元。除此之外，在近代金融史上还有多起金融衍生品巨额亏损案。 英国巴林银行亏14亿美元，德国大型油业集团MG集团亏13亿美元。美国加州橘子县亏17亿美元。联合爱尔兰银行亏7.5亿美元。日本大和银行亏10

16、亿美元。宝洁亏1.6亿美元等等。那么既然金融衍生品有可能带来这么严重的后果，为什么全球这么多企业都像飞蛾扑火一样，去购买它呢？是什么在诱惑着他们，金融衍生品为什么能大行其道呢？黄明： 我觉得答案得先从投行开始说，简单说来投行是希望赚钱的，衍生产品越复杂，投行赚得钱越多，这个道理我们老百姓都能懂。假如衍生产品简单，所有的投行银行都能兜售，大家就得竞争，竞争就把利润给压下去了。另外假如衍生产品简单的话，很多一般的企业都会算是都懂，这样你也就蒙不了他们，你的利润也跟着下去了，但是投行要做特别复杂的衍生产品呢，你与一般的企业，投行与一般企业的知识不对称性就巨幅增大了，同时因为复杂，没有太多的都行银行互

17、相竞争，他们的利润也变大了。所以从投行的角度来说，他们肯定是更乐意做复杂衍生产品的。 我举出一个例子，一般来说，很复杂的衍生产品的利润，往往是很简单衍生产品的几十几百倍。你们就知道，为什么投行希望做复杂衍生产品，而不是做简单的衍生产品了。 说到这儿有人就问了，那为什么我们的企业，一般的实体企业干吗要去做复杂衍生产品呢？原因我觉得有两点，一种我们企业由于激励机制误导，以及风险管理不到位，我们有些企业恐怕本来就想投机，就用了复杂衍生产品。但是我往往跟企业家说，即使你想投机，也应该用简单的衍生产品投机，也没有必要用复杂衍生产品投机。它为什么做上复杂衍生产品了呢？我个人认为，通过我很多案例的研究，很多

18、对行业的了解，就是因为他们往往是被投行误导、诱惑，甚至在有些极端的情况下被投行给欺诈了，才导致走向复杂衍生产品的交易投机的道路。解说： 既然金融衍生品越复杂投行赚的钱越多，那么它是怎样被包装出售的呢？黄明： 投行在纽约伦敦等等研发中心，研发出一些复杂衍生产品的定价和对冲的数学模型之后，就把它们制作成软件，送到全球的衍生产品的销售员手上。让他们销售给企业或者投资者，往往就给他们取一个很好听的，很吸引人的名字，比方说我们最近几个案例中的亏损企业买的就是accumulate（累计类合约），accumulate在香港在香港还有一个说法叫I Kill You Later，说的意思就是说，我先卖给你，慢慢

19、地再杀了你。 那么这个产品起了一个特别好听的名字之后，然后就去进入兜售了，兜售就不断地告诉买方，这个产品有多么大的好处，就像我刚才说到的，对吧，你可以赚便宜，虽然你送给我两个期权等等之类的。 那么把这个产品兜售给企业的时候，或者投资者的时候，我们很多企业都不知道，他一买这个产品，一签这个单子，就已经亏损了一个很大的额度，尤其是复杂衍生产品，往往一下就已经亏损了上百万美元，或者几百万美元，这么大的额度。所以投行一签，他就已经赚了几百万美元了。有人还会问一个问题了，说我企业承受了很多风险，是不是投行的反面也承受很多风险，其实投行根本不承受那么多风险，投行给你签这个合同之后，他赚几百万美元，他马上转

20、手到市场上，到这些基础市场上，去把它的风险完全给对冲了，这就利用了他的模型和公式。他把风险对冲的，锁定几百万美元的利润，但是我们一般的企业，根本就没有锁定这个风险，承受巨额的市场波动风险而导致很多企业蒙受巨额的亏损。提问： 您讲的经济衍生品这么复杂，那为什么只有说投行才懂得这么明澈，那我们当中，不是也有很多学经济的吗？黄明： 为什么我们的企业，就没有人懂这些复杂的衍生产品吗？这个的确是的。我老喜欢打一个比喻，我们的企业，一般的企业和投行做复杂衍生产品，就像跟乔丹打篮球，你没法赢。投行为什么会给这些复杂衍生产品去定价计算呢，我太了解了，因为不是我是做金融的原因，是因为我以前有一个物理博士，在金融

21、博士之前，我有好多，比方说我们北大物理系毕业的很多同学，到了美国不想做物理了，有一批都到了西方投行，去给他们做复杂的衍生产品设计、定价、计算。投行为什么需要这些人，因为复杂衍生产品，需要特别高深的数学模型，只有数学博士、物理博士，把他们培养一点金融知识，让他们去算。而且把这些人雇过去了以后，就放在纽约、伦敦等等研发的核心市场，做好多个月，做各种各样的复杂产品的定价、计算、对冲等等，然后把他算出的模型做成软件，送到全球销售员那里找企业去销售。 大家想想，别人是数学物理博士，研发了好几个月才能算出来的东西，我们一般的企业怎么可能有这样的人才，能够跟他同等的计算呢。而且这样的，给爷爷辈的产品，能够有

22、计算能力的人才，可在华尔街至少是，几十万美元一年的年薪了。那么我们一般的企业，不光是中国，西方很多企业都不可能有这样的专业人才，专门去研究复杂衍生产品，所以当你跟投行做一个复杂衍生产品的谈判交易的时候，你肯定是处于一个极端知识的劣势，就是因为这个原因，复杂的衍生产品存在着极大的知识和信息不对称。解说： 黄明教授刚才谈到，企业和投行签订复杂金融衍生品合约时处于衍生品知识的劣势。那么，投行在全球范围内销售的金融衍生品是不是相同呢？黄明： 那下面一个问题，就是这些复杂衍生产品在全球销售，是不是都非常类似呢，比方说在美国、欧洲、亚洲。我非常遗憾地告诉大家，其实在亚洲很多复杂衍生产品兜售的程度、创新的程

23、度，比在美国和欧洲要厉害多了，为什么呢？我分析有各种原因，但最重要的原因，就是美国和欧洲的这个法庭，对投行兜售极其复杂的衍生产品诱惑甚至误导企业，威慑力特别大。 举几个例子，比如说信孚银行，就是欺诈宝洁这么一个实体的企业，做了复杂衍生产品，宝洁亏损一亿多美元之后，就到法庭去告信孚银行，结果信孚银行被法庭判为欺诈罪，整个信孚银行在90年代初，是全球衍生产品销售额最大的银行，就因为这个欺诈罪声誉倒地，最后不得不把自己卖给意志力银行了，那么这是一个极端的例子。在美国欧洲市场上所有的复杂衍生产品，导致的巨额亏损案例，给这些企业或者机构，兜售复杂衍生产品的投行或者银行都承受了责任，做了巨额的赔款。可是在

24、亚洲有很多案例，投行、银行兜售完复杂衍生产品导致企业亏损之后，没有赔偿，没有负什么责任。比方说中航油新加坡的对家，兜售了非常复杂衍生产品之后，虽然有诉讼，但是也没有任何赔偿，没有任何结果。 那么我的研究结果告诉我，就在亚洲的很多国家和地区，法庭对投行的威慑力是非常弱的，导致了投行在亚洲贩卖复杂的诱惑企业、诱惑机构的衍生产品就非常厉害，这一点不光是在我们中国这个地区。 在日本90年代初的时候，90年代中的时候日本很多企业都兜售了很多复杂的衍生产品蒙受了很多亏损。所以那个期间，华尔街的很多专卖做复杂衍生产品的人，就得移到东京去。而最近，包括我有好几个朋友都从华尔街移到香港来了，因为这儿现在是卖复杂

25、衍生产品的中心了，这也是我们比较担忧，而且值得关注的一个现象。 那么金融衍生品，为什么大行其道呢？我觉得答案有正面的，也有反面的。从正面角度说金融衍生品，尤其是简单的金融衍生品，的确帮助世界上很多企业规避风险了，使得这些企业在资金管理方面效率更高了，同时金融衍生品，也使得广大的资本市场投资者可以通过这些衍生品，投资到他们本来无法投资享受的投资渠道，这个的确给社会带来了很多重要的，很多正面的作用。 但同时呢，我们也必须认识到金融衍生品大行其道，也有负面的一面，那就是西方投行为了尽大的榨取利润，创造出很多复杂，过于复杂，对社会没有太多正面作用的衍生品，来销售到全球，这样就给我们的系统中隐藏了很多风

26、险，而导致我们的很多企业或者投资者蒙受了很多亏损。这个亏损分两部分，一部分是他们在定价上吃亏，蒙受了亏损。另外一部分他们承担了没必要承担的过分风险，风险波动就会导致很多的亏损。那么因为正面和负面两大方面的原因，我们理解到了，为什么金融衍生品大行其道。同时通过对两个方面原因的分析，也给我们如何监管这一类的产品，如何应对这一类的产品有一定的指导意义。提问： 我想问的特别细的一个问题就是，这些企业购买这些金融衍生品，他到底出于一种什么样的心里？是像您刚才讲的，仅仅是出于规避风险呢，还是说仅仅是为了投机？黄明： 根据我对一些企业蒙受巨额亏损，尤其涉及到极其复杂的，不该去做的衍生产品蒙受亏损的了解，我认

27、为大概有几个原因，首先企业内部，有的交易员也许是为了投机，他对市场有一个走势的判断，他想去投机，投行就给他设计了这么一个过于复杂，他不太理解的产品。但他过于自信，觉得自己可以理解，有时候就是投行，在这个过程中误导他了，甚至有的例子里面有欺诈行为的。还必须要说第二点投行的人都知道，比方说摩根士丹利以前有一个衍生产品销售员，在离开摩根士丹利之后写了一本书，英文名字叫做诚信的背后，中国名字叫诚信的背后他就说到一点，他说当一个企业陷入财务危机，比如说他已经有亏损的时候，他又想把亏损给蛮住的时候，你特别容易占他的便宜，特别容易欺负他。因为他那时候不想找任何人，只想找投行帮他怎么瞒下去，你随便给他设计非常

28、复杂的产品，他都愿意签字，而往往投行这个时候给他兜售的产品，就是让他几乎永远板不平了，所以复杂衍生产品的确有这些坏作用，那么我刚才是分析了这几个可能，不同的企业的亏损案例原因往往不一样。黄明： 下面我想给大家简单介绍一下我对中信泰富案例的两点分析，首先他们做的这种衍生产品，就是我上面说的，就是爸爸辈以上的复杂的衍生产品，比方说吧，我都可以想象，对家是怎么让中信泰富做的这些单子，你看澳元，现在卖差不多90美分，但是我可以卖你87美分，而且一卖就签两年，每个月都卖，签两年的合同。最高卖到90几亿澳元，显然你占了便宜了，但是这个便宜不能占太多了，假如澳元高到一定程度了，我就把它给敲出，你就没有了，这

29、个合同就没了。但是要是低过87美分，你不光还得亏损了接着买，你还要翻倍地买，所以大家看一下，就是这一类的accumulate（累计）类的合同，它的作用就是，它帮你占一点便宜，但你其实给了投行或者对家一个向上的敲出期权，一个向下的看跌期权，你给出了更高的价值，你占了一点的便宜，这是非常大的诱惑性。 第二点我想说的，中信泰富这一类的合同，肯定不是套期保值，肯定是投机。为什么呢？我有三大原因，第一中信泰富按照它的预算，在澳洲下面两年的投资额度是16亿澳元，而他签的衍生产品的合约高达90几亿澳元，所以至少上从规模上是完全不匹配的。 第二，假如真要套期保值，他可以做非常简单的外汇远期货，或者外汇互换合约

30、，这些合约又简单，好懂，竞争力度又大，不容易在价格上吃亏，更重要的是，假如你这些合约的话，会满足对冲会计的要求，因此即使这些衍生产品仓位短暂的时间内有亏损的话，你也可以把这些亏损跟你在澳洲的投资绑在一块儿报告，不需要单独来报亏损，所以有这么一个好作用。假如你要套期保值，根本没有必要签这么复杂的衍生产品来套期保值。 第三也就是最重要的，假如你真是套期保值，你最担忧的是澳元价格往上涨，可是你签了这么一个合同，当澳元价格往上涨，也就是你最需要这个合同，帮助你套期保值的时候，对家恰恰可以不这个合同给取消了，所以你最需要这个合同的时候，这个合同反而就没了，从这个角度来说，也不是套期保值。 当然，很遗憾，

31、中信泰富在披露这个亏损的同时，就说了没有欺骗，没有欺诈，我觉得很遗憾，因为这样将来中信泰富起诉几家外资银行的路就好像设了一个障碍的，因为外资银行可以说，你第一天就说了没有欺骗，没有欺诈，我不知道，这后面有没有欺诈，我不知道这后面有没有误导，但是按照常理，很难理解为什么中信泰富的人在懂了这个合同之后，还愿意签这个单子，这就是我对中信泰富案例一个简单的分析。 我同时这儿也需要强调一下，复杂衍生产品，容易因为你无知不懂而受误导诱惑，导致风险、导致亏损，但是简单衍生产品，你要是不把它做来套期保值，而是用来投机也能够导致风险，这一点一定要记住，首先要做套期保值，不要投机。其次不管是套期保值还是投机坚决不

32、要做过于复杂的衍生产品。解说： 既然金融衍生品能带来很大的风险，那么美国华尔街投行们发明了这么多金融衍生品，它为美国自身的经济发展带来什么影响呢？黄明： 它对美国自身的经济带来了什么作用呢，我觉得好处很多，也有坏处。先说好处吧，首先美国的企业，据我的了解，以及我们学术界的研究，大量地用简单的衍生产品，把很多不必要承受的风险都给规避了，所以一个正常的美国企业，它的汇率风险、利率风险、价格风险等等都给规避掉。这样使得企业把他仅有的资金集中在承担行业或者企业内部风险上，这样使得企业能够更有效率地运转。 通过衍生产品使得美国社会中本来集聚于某一个机构上的风险，就传播到全社会，让大家一块来分担了。那这一

33、点虽然现在大家都批评格林斯潘，但格林斯潘说过一句话我觉得还是有道理的，他说你看互联网泡沫破灭的时候，大家注意到没有，美国没有什么重要的金融机构倒闭了。可是当日本的泡沫破灭的时候，一大批金融机构都倒闭，当互联网泡沫破了之后，美国有几个巨大的通讯公司破产，那么帮他们借款的这些投资银行，或者商业银行都没有倒，为什么呢？就因为这些投资银行和商业银行已经把这些巨额贷款的风险，通过衍生产品、结构产品等等，把它给传到社会的各个投资者手上，于是全社会一点点地分担了这么巨大的风险，因此互联网泡沫倒下，美国的金融机构还是非常牢固。 大家知道，美国的核心竞争力往往就在于它通过研发创新来赚垄断利润，他做高科技产业，高

34、科技产品，复杂衍生产品，就是华尔街发明的高科技金融产品。他发明之后有到全球去兜售，比方说吧，日本经济泡沫破灭，有很多企业需要用复杂衍生产品来做假账等等，那个期间华尔街就去日本兜售了，很多复杂的衍生产品，为华尔街的投行赚了非常高额的利润。 这些对美国来说是正面的，尤其第三个对美国是正面的，但对全球其他国家的，一些无知的投资者是负面的。解说： 黄明教授刚才谈到了，金融衍生品对美国经济的正面影响。那么，金融衍生品的过渡发展对美国经济有那些负面影响呢？黄明： 衍生产品的过渡发展，对美国也有负面的影响。大家知道，经济发展最好是不热不凉，温温地一点点地向上发展，稳步向上发展。可是这一次的全球金融危机，从美

35、国导火索引起的也对美国的经济，带来了巨大的负面影响。那么这个负面影响，从某种程度上，就是因为衍生产品的创新过渡了，缺乏足够的监管，导致它本来是应该帮助金融系统稳定的，反而这一次使得金融体系极其不稳定，导致对美国的实体经济，也有很多年的影响。所以这一次，即使美国自身也尝到了，衍生产品的巨大的苦头。那么我相信，这对美国政府，下一段时期进行改革，包括法规、监管的条款的改变都会起到很大的作用。提问： 美国的企业和机构，是不是也买衍生品？那么他要是买，通过什么渠道去买？黄明： 美国的企业和机构，虽然用衍生产品用得非常多，但是一个纯粹的金融衍生品的亏损的案例，从1996年之后，倒是比较少。我就讲一个故事，

36、1996年时候，我在芝加哥商学院开始教课，教的是衍生品这门课，有一个老教授就跟我说，黄明，这一个课有10个礼拜，你只需要安排9个礼拜的内容，空出一个礼拜来，为什么呢？因为国际上衍生产品的灾难一个接一个，这十个礼拜，肯定会出一个衍生产品灾难，同学们就是希望，你用这个灾难做案例来分析衍生产品的危险性。的确，1996以前，国际上衍生产品的灾难一个接一个，但是1996年之后，国际市场上衍生产品灾难就很少了，以至于这门课我教了9个班，一次也没有用到空出来那一个礼拜。就是因为西方的企业，很多已经逐渐学会怎么样监管衍生产品的风险了，这一点还是值得学习的。 这一次的次贷危机导致的全球金融危机，很多是机构投资者

37、，包括金融机构蒙受了很多亏损，但是很少听说，美国的企业买了复杂衍生品，这次也跟着亏损了，从这一次也说明，美国的企业这么多年，确实成熟了一些，他们知道不要轻易地上，尤其复杂衍生品的圈套。（小片）解说： 在金融危机爆发以来，美国雷曼兄弟公司堪称金融衍生品创新领域的领头羊，2006年，雷曼兄弟公司因此获得美国成就最高的投资银行称号。然而，也是因为金融衍生品的过渡创新，2008年9月15日，雷曼兄弟公司申请破产保护，资料显示，自2001年以来的8年间，雷曼兄弟公司使用各种衍生工具，签下了7380亿美元的衍生品合约。那么雷曼兄弟公司申请破产保护以后，它签订的这些合约将如何处理呢？黄明： 那么雷曼倒塌之后

38、，大家就非常担忧，从雷曼手上买的这些衍生产品会不会给我带来损失？其实分两类，雷曼卖的衍生产品，不是以雷曼作为平台卖，它往往以一个取得了3个A的评级的这么一个独立的第三方平台来卖，所以你要是通过这样一个平台来卖的结构性产品，你不会因为雷曼倒塌而受到亏损，这个没必要担忧。但是假如你手头上，买了一些结构性产品或者是衍生产品，它跟雷曼本身的信用挂钩的话，那你就会蒙受亏损了。这一次呢，事实上美国市场非常紧张，因为雷曼倒了之后，所有跟雷曼的债券挂钩的那些衍生产品都会来索赔了，于是就有市场上很多的机构会需要付赔款，就有亏损。幸亏雷曼他们逃过这一劫了，就是以雷曼的信用挂钩的衍生产品的量还不特别大。 那么现在美

39、国的监管层也最害怕的，就是下一轮怕美国的公司开始逐渐破产，假如公司破产，以公司债为标底的，为参考的很多复杂衍生产品都在系统中消化了，这些衍生产品会导致亏损。（小片）解说： 当金融衍生产品蓬勃兴起时，已经引起一些金融精英和投资者的警惕，有“金融大鳄”之称的乔治.索罗斯在其他投资市场堪称呼风唤雨，唯独对金融衍生品敬而远之，股神巴菲特的的境界更高，五年前就称起为大规模杀伤性武器，并警告说，这些金融产品的潜在威胁堪称致命，但是有一个声音坚决维护金融衍生品市场，那就是格林斯潘。 1998年11月，在格林斯潘、鲁宾等人的推动下，美国国会永久性废除了商品期货交易委员会，对金融衍生品的监管权。那么，来自市场的

40、声音哪一个是正确的，企业要如何应对，金融衍生品还能不能为我们所用？黄明： 我们的企业和结构投资者一定得注意，不懂的就坚决不做，其实这一次全球的金融危机，大家想一想，很多让企业或者机构受损失的产品，都是他们不懂的产品，他们做了不懂的产品了。最近出了好些个企业蒙受巨额衍生产品的案例，也是因为做了不懂的东西，所以假如不懂的你就别做，你就可以避免很多这种复杂衍生产品的诱惑和导致的亏损。 怎么样才能保障我签的不是复杂的，而是简单的呢？我就讲两个基本的规则，第一，场内的衍生产品往往都特别简单，场内的衍生产品，要么就是期货，最多就是期权，往往都是简单的。场外的也有简单的，比方说互换，远期货等等之类的，但是场

41、外也有很多复杂的，那假如我非得到场外做交易，但是我又想防止自己做复杂衍生产品怎么办呢？我就用这么一个方法提醒大家，要用竞争保护你自己对金融的无知，对吧，不怕不懂货，就怕货比货，把这个直觉应用在金融市场上，怎么做呢？你去找投行或者商业银行，说我有这么一个风险，需要用一个简单的场外衍生品来规避，但是一定要个我报一个低价。第二，一定要报一个简单的衍生品，不能报复杂的，而且我会用其他的银行，其他的投行去要同样的简单的衍生产品，而且要低价。 假如对家说，我这儿有一个产品，专门针对你这种高端客户设计的，其他的银行还不一定有这个产品，你就知道这很可能是非常复杂的衍生产品，扭头就走，别签这个合同。假如他说，好

42、，我给你报一个简单的，你可以到其他银行去比较比较，但是很多银行银行、投行都报了，跟你的了解判断也是简单的，价格竞争非常厉害，我觉得就更有可能是简单的衍生产品，所以即使你不懂的衍生产品，也可以通过懂的这些外资的银行投行互相竞争来保护你自己的无知。假如你要做衍生产品，即使从套期保值开始做起，你的交易员就有可能失去控制。先做套期保值，后来逐渐做一点投机，后来做大了，尤其是交易员，他一旦开始蒙受了第一点小的亏损的时候，他根本丧失了自己管自己的功能了。他肯定想瞒下去、捂下去，或者跟着赌下去，所以全世界的金融机构都总结出了这么一个结论，假如要做任何衍生产品的话，一定在重要的交易员旁边，设置实时实地的风险管

43、理员。这些风险管理员，不光要看到同样的系统，同样的交易，他还应该有能力估算这些风险，保障这些风险的额度，在企业规定的风险额度范围之内。 而且更重要的是，这个独立的风险管理员不能被交易员给搞定了，也就是说，不管是从他的汇报路径，还是从他的奖金激励等等，都与交易员，甚至交易员的汇报路径完全独立地分开，这是国际上常用的惯例。我觉得对很多企业都应该有借鉴作用。 那么对监管方面，我的看法是这样子的。对简单的衍生产品，我们一定要开放、创新，鼓励我们的企业去做，创造环境让他们去做。因为否则我们的企业，就被迫得到海外做复杂的，所以不要因为他们出了事，就应该放慢我们的简单衍生产品创新和发展的步伐。这一点是应该坚

44、定不移地做下去。 但同时，我认为我们中国在某些复杂衍生产品方面反而比美国做得更厉害，我们的很多银行，通过与外资银行合作，推出了很多结构性的理财产品，可以卖给我们广大的老百姓，这一个方面，我们比美国步伐走得远多了。 在美国，一般的老百姓进银行，买不到复杂的结构性的理财产品，可是在中国，你可以买到。而且我了解到，在中国，在银行卖给老百姓的这些理财产品，以前是保本的，只不过丢也就丢这些利息的钱，但是现在有些已经不保本了，导致了一些老百姓的亏损，那么这个方面，我们反而应该加强点监管。解说： 黄明教授在前面讲到，我们应该加强金融衍生品使用的监管，那么我们如何正视投行在社会中的作用呢？黄明： 我有点担忧，

45、我觉得投行在我们国内是过于正面，过于独立的这么一个形象，在各种场合出现了。在美国大家，把投行看得非常正，投行就是想赚钱的，所以他有他的商业利益，仅此而已。可是在国内呢，投行往往是我们主流媒体的，好像是作为独立专家、评论员的角度出现了，这样我们需要了解，投行的作用不光是正面的，不光通过最近几个案例，通过历史上，在欧美等等国家的案例，而且通过这一次的金融危机也告诉大家了，我认为投行的作用得一分为二，假如我们的企业需要上市、需要融资，你得找投行，因为这是它的核心竞争力，他不帮你做，没有人能帮你做。但是假如投行给你兜售你看不懂的，复杂的投资产品、结构性产品、衍生产品，那就不是他的核心竞争力，那往往是他

46、带有诱惑性的，为了谋求最大利润，让我们的企业和机构承受不该承受的巨额风险，这个时候我们就该特别小心了。提问： 黄教授您好，我想请教您一个问题，金融衍生产品，曾一度被认为是华尔街最有效的金融创新，面对金融危机过后，我想这个问题是不是应该重新认识一下？黄明： 金融衍生品，一向是被认为是华尔街最伟大的几项创新之一，在90年代它给华尔街带来了很大的利润，我认为它对社会也是有非常重要、正面的作用的，这一点必须意识到。我觉得，美国的监管层，在下面若干年，等市场稳定下来之后，我认为他们肯定会对，极其复杂的这些衍生产品加强监管，那么我认为，我们中国的政府，对我们的企业，在国际市场上去做复杂衍生产品，也应该有相

47、应的加强监管的措施。提问： 黄教授您好，我想向您请教一个问题，从促进股市和实体经济的角度出发，那么中国应该如何开发金融衍生品，我们又应该如何选择适合自己的金融衍生品？谢谢。黄明： 我认为中国简单的衍生产品应该加大幅度进行创新和发展，大家注意到没有，这一次次贷危机，导致全球金融危机，中国那么多场内衍生产品市场，包括商品期货等等之类的都没有出现大事，就说明场内衍生产品非常简单，有社会有益，风险也很能控制，在这方面我认为证监会以及几个交易所，对风险控制方面做了很多国际上都没有的尝试与创新，非常值得我们关注。 但与此同时，我们不能止步，我们要接着往下发展，比方说股指期货就应该推出来，那么股指期货，它推

48、出来有两大作用： 第一，它能够给股市上所有投资者，有一个风险规避的工具，这个工具使得我们投资者，在没必要承受风险的时候，通过它来规避风险。 第二大作用，就是股指期货可以给我们市场起到降温、调温的作用，否则我们市场，有热情地就往上买，但是悲观的人从来没有机会把他们的态度表达出来，假如有股指期货呢，就会一些负面的声音，通过股指期货来体现出来。当正面的热情和负面的声音在当中碰撞的时候，市场就达到了均衡，这样才是有效稳定的市场。所以我老说，假如股指期货两年以前推出，也许我们就不会有六千点的泡沫，也许就不会有那么多的股民被套牢了，这就是股指期货的正面意义。 今天非常高兴有这么一个机会，给大家介绍金融衍生品，谈谈金融衍生品历史的发展以及为什么大行其道，有它的正面作用，也有它负面作用，我们需要一分为二，不要过渡地做做结论。那么希望这个介绍对大家有所帮助，感谢大家。