张明：九论中国金融系统性风险.doc

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1、九论中国金融系统性风险* 本文为笔者在东方早报 上海经济评论上发表的关于中国金融系统性风险专栏文章的合集，其中口语化的表述较多，笔者在本文中并未删去。关于对中国金融系统性风险的更深入规范的学术研究，敬请关注我们团队未来将陆续发布的研究成果。张明中国社会科学院世界经济与政治研究所zhangming2014年6月引言所谓金融系统性风险，是指金融体系作为一个整体可能存在的风险及其可能对金融体系与实体经济所造成的不利冲击。 Bank of International Settlements.(2011). “The Impact of sovereign credit risk on bank fun

2、ding conditions”. CGFS Paper, No. 43. 国外文献主要从事件冲击视角与演化视角来分析系统性风险。从事件冲击视角来看，系统性风险是指特定事件的发生对经济金融体系造成的巨大的、宏观的冲击。从演化视角来看，系统性风险是指特定风险在不同部门或区域之间的传递与扩散。本文试图从私人部门、公共部门与对外部门这三个部门出发来分析中国金融体系面临的系统性风险。 关于从三部门角度出发对系统性风险的研究综述，可参见：赵静、王宇哲、张明、郑联盛（2014）：“开放经济体面临的三类系统性风险：文献综述”，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究（IIS），工作论文No.20140

3、5。 首先，本文将依次梳理私人部门、公共部门与对外部门各自面临的特定风险（第一至四节）；其次，本文将分析这三个部门之间可能发生的风险传递（第五节）；再次，本文将解释过去中国金融体系存在的风险减震器为何濒临失效（第六节）；第四，本文将展望未来中国金融危机爆发的可能路径（第七节）；第五，本文将预测一旦金融系统性风险爆发可能发生的后果（第八节）；最后，本文将提出如何应对中国金融系统性风险的政策建议（第九节）。一、私人部门系统性风险：高杠杆与房地产很多年以来，外国投资者一直在质疑中国经济增长的可持续性，国内也不乏类似的怀疑论者。迄今为止，他们都错了。中国经济不但没有崩盘，反而不断给出了亮丽的成绩单。然

4、而，过去的成功未必预示着未来能继续获得成功。中国经济能否继续打破怀疑论者的预期，再次实现10年、20年的持续较快增长，实则面临较大的不确定性。鉴于中国政府对宏观经济的强大掌控能力，以及在实施扩张性财政货币政策方面的巨大空间，再加上超过3.5万亿美元的外汇储备，造成中国政府有能力避免小型局部危机的爆发。因此，中国未来面临的一种尴尬或许是，要吗不爆发危机，要吗就爆发一次大规模的系统性危机。这种尾端风险爆发的可能性，越来越不能令人忽视。本文首先将分别剖析中国的私人部门、公共部门与对外部门可能蕴藏的系统性风险，之后再剖析三部门风险之间可能发生的传导与联动。本节将重点分析中国私人部门（包括国有企业、国有

5、银行与地方融资平台）面临的系统性风险。笔者认为，这方面至少有两大风险不能忽视，即高杠杆与房地产。杠杆率也即是负债率。当前中国国民总负债占GDP的比率大约为200%，这在全球主要大国中位居中游，杠杆率并不算高。然而如果分部门来看，则中国家庭与政府部门的杠杆率显著低于全球平均水平，这就意味着中国企业部门的杠杆率显著高于全球平均水平。根据不同机构的估算，目前中国企业负债占GDP比率约在120-150%左右，在全球主要大国中位居第一。企业总负债对应着企业高投资。在外需强劲、本国经济潜在增长率较高的背景下，高负债推动的高投资不是问题，反而可能给企业带来可观的利润。然而一旦外需萎缩、本国经济潜在增长率走低

6、，那么高投资的结果就可能造成庞大的过剩产能，而高负债的结果将会造成商业银行不良贷款攀升。这恰好是中国在本轮全球金融危机爆发后面临的问题。首先，受金融危机影响，发达国家经济增长低迷，而新兴市场国家的经济增长也未能与发达国家充分脱钩，中国出口面临的外需不容乐观；其次，受国内要素价格市场化、人口红利与后发优势的衰减等因素影响，中国经济潜在增速已经由过去的10%左右下降至当前的7%上下。在外需萎缩与内需不振的背景下，过去持续高投资形成的庞大产能不能通过国内消费与对外出口这两个渠道充分消化，这无疑会导致大规模的产能过剩。在制造业，产能过剩不仅出现在钢铁、水泥、电解铝、玻璃、PVC等传统行业，甚至出现在光

7、伏、风电、造船等新兴行业。在基础设施领域，产能过剩体现在，在2008年以来四万亿浪潮中上马的很多高速公路与机场，特别是位于中西部地区的新建基础设施项目，目前使用率严重不足，要收回投资成本可谓遥遥无期。一旦以各种形式存在的产能过剩问题不能得到解决，那么为企业高投资提供融资的商业银行就不得不面临不良贷款率迅速上升的局面。这一现象可能首先爆发于商业银行表外的影子银行体系，之后再转回商业银行的资产负债表上。其实，即使不考虑产能过剩问题，未来几年内中国商业银行的资产负债表本身就很难消停了，这是由于，中国商业银行的资产负债表，在很大程度上与房地产完全捆绑在一起。假定中国商业银行的总贷款是100元。其中20

8、元直接给了房地产行业，包括开发商贷款与住房抵押贷款，这些贷款背后的抵押品自然是土地与房产。另外20元给了地方融资平台。地球人都知道，地方融资平台的资本金通过是地方政府通过土地形式出资的（而且经常存在出资不实的状况），地方融资平台申请银行贷款的抵押品也是土地，就连地方政府对地方融资平台提供的隐含担保，其最终支撑其实是地方政府未来的土地出让金收入。商业银行剩下的60元基本上带给了企业，包括抵押贷款与信用贷款。而在企业抵押贷款中，又有很大一部分是用土地与房产作为抵押。这样一来，仅仅粗略估算，我们就不难发现，中国商业银行的总贷款中，可能有50-60%直接与房价、地价密切相关。尽管对居民住房抵押贷款而言

9、，银行有着较高的安全边际（首套房首付比率20-30%），但对其他相关贷款而言，安全边际远没有住房抵押贷款那么高。让我们来做一个思想实验。如果不考虑安全边际，假定中国商业银行60%的贷款直接与房价、地价密切相关。那么，如果一个外生性或内生性冲击导致全国平均地价与房价下跌15%，那么中国商业银行将会出现相对于总资产9%的损失，这意味着商业银行的自有资本金将消耗殆尽。这恐怕是中国的屡次房地产调控最终无疾而终的重要原因。地方政府害怕土地出让金萎缩，固然会反对房地产调控。中央政府一来担心房地产投资下滑拉低经济增长，二来担心房价地价下滑冲击商业银行资产负债表，因此，宏观调控的目标从来都不是压低房价，而是让

10、房价的增速与人均收入的增速相匹配。2013年上半年，中国政府面临一个三难选择，既要保经济增长，又要控制地方债务，还要调控房价。笔者当时的判断是，要解决这个三难问题，必须牺牲掉一个目标。保增长是首要的，这意味着中国政府必须在地方融资平台与房地产两个方面选择一保一压。而最可能的选择是压地方融资平台，保房地产。最终的结果印证了笔者的判断。事实上，最近一段时间以来，中国政府关于房地产宏观调控的声音越来越弱，而对地方融资平台依然保持了较强的控制。为什么事实发展会如笔者所愿呢？道理很简单。放房地产，既有助于稳定经济增长，又能增强银行资产负债表，同时还能增强地方融资平台的实力。你好，我好，大家好。苦的仅仅是

11、有着刚性需求的购房者。当然，这是一个越来越危险的游戏。二、同业借贷已成为私人部门系统性风险的重要结点近期，笔者所在的中国社科院世经政所国际金融中心完成了一个重大调研项目“中国影子银行研究”。在项目结项会上，与会专家一致认为，银行同业借贷已经取代银行理财产品，成为中国金融体系系统性风险的重要结点。而最近传闻即将出台的银监会9号文，已经将银行间拆借市场与债券市场搅和得“风乍起，吹皱一江春水”。因此，本节将结合笔者做课题的感受，谈谈中国影子银行体系的兴起与变迁。中国影子银行体系的兴起，归根结底取决于商业银行强大的监管套利动机，而源头则来自中国政府宏观经济与监管政策的嬗变。中国影子银行体系的蓬勃发展始

12、于2010年，其背景则是为了抵御美国次贷危机对中国经济的冲击，中国政府出台了轰轰烈烈的4万亿财政刺激方案，并辅之以连续两年（2009年与2010年）超过9万亿的人民币信贷。事后来看，中国政府对金融危机的反应过头了。尽管中国经济很快触底反弹，但也相继出现了产能过剩、房价泡沫与通胀压力。因此，从2010年下半年起，中国政府开始收紧宏观政策与金融监管。具体到商业银行而言，对信贷额度、贷存比、风险拨备与准备金的要求重新变得严格。这就让商业银行处于两难境地。不收缩贷款吧，将会面临银监会的严厉处罚，行领导的仕途也将受到影响。收缩贷款吧，由于2009年至2010年的贷款大多数流向中长期建设项目（尤其是基础设

13、施与房地产），这些项目需要持续的信贷支持，否则将会沦为烂尾工程，这意味着收缩贷款将使得银行账面出现大量坏账，同样会遭遇来自监管机构的压力。咋办呢？市场的智慧是无穷的。由于监管机构对商业银行的管制主要基于资产负债表，那么只要把信贷资产从表内转移至表外，就可以不再受相关法规约束。最早的监管套利方式是银信合作，即银行将自己发放贷款的债权转移给信托公司，让信托公司代为持有。这样就降低了银行的风险资产规模，使得银行的资产负债表变得更为稳健。因此，银信合作的规模快速攀升，早在2010年下半年就接近两万亿人民币。这一快速膨胀的新生事物很快引起监管机构警惕，银监会要求商业银行必须把银信合作的贷款规模回表，造成

14、银信合作对商业银行的吸引力下降。道高一尺，魔高一丈。商业银行很快就通过开发银行理财产品来加以应对。所谓银行理财产品，是指银行通过发行收益率富有吸引力的理财产品，吸引银行客户购买，将募集的资金投资于更高回报的资产。如果客户购买的是非保本型理财产品，则相关资金会由银行资产负债表内流向表外，这些钱再次离开了监管者的视力范围。钱去了哪儿呢？这些钱的很大部分，或者流向了信托公司的受益权，而信托公司收益权的基础资产，仍是银行授意信托公司提供的贷款；或者流向了城投债，而城投债是银行过去的大客户地方融资平台发行的债券。这意味着，商业银行通过发行理财产品，再次突破了银监会管制，继续为地方融资平台与房地产企业源源

15、不断地提供信贷。银行理财产品在2011年与2012年间出现爆发式增长，其管理资产规模由2009年底的1万亿人民币上升至2012年底的7万亿人民币，2013年6月底进一步攀升至9万亿人民币。这一态势再度引发监管机构警惕。2013年3月，银监会出台8号文，重点是对理财产品持有的非标准化债权资产（简称非标资产）进行管理，要求商业银行理财资金投资的非标资产余额不能超过理财产品余额的35%或者总资产的4%。8号文的出台虽然没有限制理财资金投资城投债，但显著限制了银行用理财资金购买信托受益权，银信合作再度面临冲击。市场再度进行反击。一方面，诸如银证合作、银基合作、银保合作等新形势层出不穷。这些合作与银信合

16、作的逻辑基本上相似，信托公司、证券公司、基金公司、保险公司仅提供通道服务，赚取手续费，而风险最终仍由商业银行承担。值得注意的是银证合作发展的速度极其迅猛，2011年底中国银证合作通道业务的规模为2000亿元，2012年底已飙升至1.9万亿元。另一方面，2013年以来，同业借贷业务已经成为商业银行的新兴主流监管套利模式。同业借贷原本是商业银行之间通过彼此的短期拆借来弥补流动性需求的常规式操作，但在当前已经沦为一种新的套利工具。让我们以信托受益权的购入反售为例。在过去，商业银行通过银信合作持有的信托受益权，被视为非标资产，将受到8号文的监管。然而，在新的操作模式下，原本是银行甲持有信托公司A的信托

17、受益权，现在银行甲可以将信托受益权转让给银行乙，同时承诺半年后购回。这一购入反售操作，就使得银行甲原本持有的非标资产，转变为银行持有的同业资产。一旦风险资产转为同业资产，则银行甲需要计提的风险拨备与占用的资本金都会显著下降，这扩大了银行甲的放贷能力。与此同时，购入反售还虚增了银行甲的存款规模，帮助后者规避了贷存比管制。有人问，银行乙怎么办呢？道理很简单，银行乙可以把自己持有的票据或信托受益权，卖给银行甲即可。最近两年时间以来，银行同业业务逆风狂飙。16家上市银行的同业资产由2010年底的5万亿人民币蹿升至2012年底的11万亿人民币，目前已经达到18万亿人民币。同业资产占银行业总资产的比重，则

18、由2010年的8%上升至2012年的12%，其中有些股份制银行已经超过25%。这些同业业务中，隐藏着大量的高风险资产，已经成为系统性风险的潜在引爆点。最近市场传闻的9号文，据说将会对银行同业资产进行严厉监管，例如将会禁止两家银行之间直接互盘信贷业务，将信贷业务伪装为同业资产的做法。9号文预计将在明年2月实施，这究竟会对市场产生何种影响，目前还不得而知。然而，9号文出台之后，商业银行的监管套利行为就会停止了吗？市场与监管的博弈，会不会向迄今为止的中国影子银行发展史所展示得那样，按下葫芦浮起瓢？三、公共部门系统性风险：未来十年中国主权债困局9年前，笔者与两位师友完成了一个世界银行委托的主权债重组课

19、题，当时该课题是为阿根廷主权债务危机而作。去年，我们终于将该课题成果付梓出版。 钟伟、郑英、张明：国家破产：主权债重组机制研究，上海财经大学出版社，2013年3月版。 没想到的是，书中的大部分内容居然毫不过时，因为主权债务危机再度在欧元区爆发。事实上，笔者始终认为，欧元区国家要彻底走出主权债危机，大规模的债务重组是必要之路。拖得越晚，最终的调整越痛苦。更进一步来看，中国政府的债务风险自美国次贷危机爆发以来，也处于显著上升的过程中。未来十年，中国中央政府的杠杆率很可能迅速抬升，如果应对不当，爆发某种形式的主权债危机也未可知。长期以来，中国中央政府债务占GDP比率一直维持在20%左右，远低于国际公

20、认的60%警戒线。预算法规定地方政府不能直接举债，因此地方政府债务也局限于养老金缺口、对地方国有企业的隐含担保等或有债务。在次贷危机爆发前，中国政府总债务占GDP的比率应该在30-40%左右，债务负担与其他新兴市场国家相比相对较轻。次贷危机的爆发改变了这一切。为应对次贷危机对中国经济造成的负面冲击，中国政府出台了4万亿的财政刺激方案。但中央财政只出1.18万亿，剩下部分由地方财政来出。在分税制框架下，地方政府的预算收入与支出本身就不能匹配，必须靠中央转移支付与土地出让金才能最终平衡。因此，为了拿出足够的资金以融通庞大的基础设施投资，地方政府开始大规模使用地方融资平台作为自身融资中介。地方政府以

21、土地、基础设施、地方国企股权等资产作为资本金注入融资平台，再由融资平台向商业银行申请贷款，最终将募集资金用作基础设施投资。为配合中国政府的4万亿财政刺激方案，银监会与央行也放松了信贷的闸门，导致2009年与2010年的人民币贷款增量都超过了9万亿。扩张性的财政货币政策使得中国经济很快触底反弹，在次贷危机后出现了一枝独秀式的增长，但同时也造成了产能过剩、资产价格泡沫与地方债务剧增等一系列负作用。根据审计署在2011年的第一次普查，截至2010年底，地方政府债务达到10.7万亿元，占到当年GDP的27%。而根据审计署在近期公布的第二次普查结果，截至2013年6月，地方政府债务已经飙升至17.9万亿

22、元，占到GDP的33%。其中地方融资平台的相关债务已经超过10万亿元。地方政府债务高企本身并不是问题，问题在于，地方政府未来是否有能力为这些债务还本付息。中国的独特问题在于，地方政府、融资平台与商业银行三者之间形成了错综复杂的关联，而这一关联能否持续，关键取决于房地产市场是繁荣还是衰退。一方面，无论是融资平台的资本金还是抵押品，基本上都是地方政府划拨的土地；另一方面，地方政府对融资平台提供的隐性担保，很大程度上又是以未来的土地出让金收入作为支撑的。目前，与房价、地价密切相关的贷款，大约已经占到中国商业银行贷款总额的一半以上，这其中既包括开发商贷款与住房抵押贷款，也包括对地方融资平台的贷款以及以

23、土地或房产为抵押的其他企业贷款。换句话说，如果中国房地产市场繁荣、房价一路上涨，则地方融资平台能够轻松地还本付息、地方政府的财政收入充裕、商业银行的资产负债表非常健康，而如果中国房地产市场开始向下调整，则地方融资平台、地方政府与商业银行的风险会同时爆发。一旦地方融资平台、地方政府与商业银行陷入危机，中央政府绝不会坐视旁观。而中央政府救援的结果，无非是通过各种方式（例如向银行系统注入资本金、成立新的资产管理公司帮助银行剥离不良资产，甚至帮助地方政府还款等），将地方政府债务与商业银行不良资产，转变为政府的当期财政赤字与累积政府债务。政府应对危机的结果，无非是用公共部门的加杠杆来应对私人部门的去杠杆

24、，古今中外皆然。因此，中国能否避免地方债务危机的爆发，归根结底取决于中央政府的财力是否能堪重负。如果说在次贷危机爆发前，30-40%的政府整体债务水平，使得中国政府有很大债务腾挪空间，那么，截至2013年6月底，根据审计署最新普查的数据，中国政府整体债务占GDP的比率已经攀升至56%，这就意味着政府的腾挪空间已经显著收窄了。问题在于，56%这一数字，未必是中国政府总体债务水平的真实反映。一方面，这一次债务普查尽管覆盖了中央、省、市、县、乡五级政府的债务，但并没有包括诸如政策性银行金融债、社保账户资金缺口之类的或有债务；另一方面，根据各种坊间传闻，不少地方政府这次申报的债务水平依然显著低于真实债

25、务水平。根据一些国内外投行的估计，当前中国政府的真实债务占GDP水平或在70-80%左右。更严重的问题是，未来一段时间内，商业银行的不良贷款剧增，可能不仅限于地方融资平台贷款，前者对开发商与其他企业的贷款也可能难以收回本息。正如笔者在本系列第一篇文章“私人部门的两大风险”中所指出的，随着国内外需求的持续低迷，中国在制造业与基础设施领域均会出现显著的产能过剩，而相关企业去杠杆化的结果，就是银行坏账的大幅上升。最终，银行坏账会再度转换为中央政府债务。另一个值得关注的问题，则是居民收入倍增计划也会加剧中央财政的压力。笔者认为，在收入分配方面，真正需要的结构调整，是国民收入分配从政府与国企部门向居民部

26、门的倾斜，即收入再分配。而如果中国政府的相关思路，是在不影响政府与国企利益的前提下提高居民部门收入的话，那么只有两条路可走，一是政府举债，二是通货膨胀。从国际经验来看，政府先通过举债来增加居民福利，再通过通胀来撇清债务的可能性更大。如果上述情形在未来同时发生，则未来五至十年内，中国政府的真实债务水平，可能上升至90-100%。随着国内经济潜在增长率的下降，以及利率市场化可能导致利率水平上升，一旦经济增速低于利率水平，那么中国政府债务的可持续性就会面临挑战。未来十年内中国面临爆发主权债危机的风险，这并非危言耸听。关键在于如何未雨绸缪、及时应对。四、对外部门系统性风险：中国会出现经常账户逆差吗？自

27、1994年以来，中国已经连续20年面临经常账户顺差。中国的经常账户顺差在2008年达到4206亿美元的峰值，占当年GDP的比率超过10%。2011年至2013年，中国经常账户顺差的绝对值已经连续3年低于2000亿美元，经常账户顺差占GDP比率在这三年内也持续低于3%。根据一国经常账户余额占GDP比率超过3-4%就被认为存在经常账户失衡的标准来看，中国的经常账户已经由失衡趋向均衡。但笔者的问题是，未来中国会出现经常账户逆差吗？出口导向经济体的经常账户会出现逆差？这并非耸人听闻。去年至今，美联储退出量宽的预期与行为对新兴市场国家造成了显著负面冲击，而那些受到冲击最大的新兴经济体，例如印度、印尼、巴

28、西、南非、土耳其、阿根廷等，均面临短期的或持续的经常账户逆差。正是由于出现了经常账户逆差，这些国家才不得不更加依靠短期资本流入来平衡国际收支，从而最终加剧了短期资本流入逆转对上述国家金融市场与本币汇率的冲击。出口导向经济体究竟是如何出现经常账户逆差的？这就需要对经常账户进行更细致的分类分析。让我们以巴西为例。作为一个出口导向的大型经济体，巴西自从2007年第4季度起就出现了持续至今的经常账户逆差。但有意思的是，巴西的货物进出口却一直是顺差（除2013年第一季度出现短暂的逆差外）。因此，造成巴西出现持续经常账户逆差的原因，一是巴西持续面临服务贸易逆差，二是巴西的海外投资净收益持续为负。2007年

29、第4季度至2013年第3季度，巴西的货物贸易余额、服务贸易余额、海外投资净收益以及经常转移余额的均值分别为53、-77、-96以及8亿美元，因此出现持续的经常账户逆差就不足为奇了。事实上，尽管中国持续面临经常账户顺差，但中国经常账户的结构，与巴西存在很大的相似性，也即面临持续的货物贸易顺差与经常转移顺差，以及服务贸易逆差与负海外投资收益。例如，2007年第4季度至2013年第3季度，中国的货物贸易余额、服务贸易余额、海外投资净收益以及经常转移余额的均值分别为736、-135、-51与62亿美元。中国之所以没有步巴西后尘出现经常账户赤字，仅仅是因为前者的货物贸易顺差远远超过服务贸易逆差与海外投资

30、负收益。中国与巴西同属新兴市场国家，服务业的国际竞争力相对较差，出现持续的服务贸易逆差不足为奇。但巴西的服务贸易逆差的相对规模远远超过中国，主要原因是巴西服务业的开放程度远远超过中国。可以预期，随着中国政府逐渐开放服务业（无论是近期的上海自贸区实践还是未来的中美BIT、中欧BIT，以及RCEP甚至TPP），至少在一定时期内，中国的服务贸易逆差将会明显扩大。但是，中国出现与巴西类似的负海外投资收益，就令人疑惑了。原因在于，巴西是一个国际净债务国，而中国是一个国际净债权国。例如，截至2013年第3季度，巴西的海外总资产为7495亿美元，海外总负债为15401亿美元，因此巴西的海外净债务为7906亿

31、美元。同期内，中国的海外总资产为5.65万亿美元，海外总负债为3.85万亿美元，因此中国的海外净债权高达1.80万亿美元。既然中国是一个海外净债权人，但为何中国还在持续向外国投资者支付利息（海外投资净收益持续为负）呢？问题出在中国海外资产与负债的结构上，截至2013年第3季度，在中国的海外总资产中，储备资产占比高达66%，而对外直接投资占比仅为10%，而在中国的海外总负债中，外商直接投资占比高达60%。考虑到直接投资的收益率远高于外汇储备的收益率，这就不难理解中国为何会持续面临海外投资负收益了。笔者认为，随着中国经济的转型以及加快对外开放，在一定时期内，中国经常账户的结构可能发生如下一系列变化

32、，从而可能造成中国在未来出现经常账户赤字：第一，随着人民币有效汇率的持续升值、国内劳动力成本的快速上升以及其他要素价格的市场化，货物贸易顺差的增速将会进一步下降，特别是其占GDP的比重可能会持续下降；第二，随着中国加快开放服务业，由于中国服务业整体竞争力显著低于美欧日发达国家啊，造成服务贸易逆差可能快速上升；第三，随着中国资本账户与金融市场的加快开放，中国投资者会加大对海外的直接投资与证券投资，而外国投资者也会加大对中国的各类投资，考虑到中国投资者的海外投资经验显著落后于外国投资者，不排除短期内中国的海外投资负收益进一步扩大的可能性。综上所述，如果未来中国货物贸易顺差增长缓慢，而服务贸易逆差与

33、海外投资负收益显著扩大，那么中国面临经常账户赤字的概率将会显著上升。而一旦中国开始面临经常账户赤字，这就意味着人民币汇率将会由低估转为高估，中国对短期资本流入的依赖性将会上升，而短期资本流动大进大出对中国宏观经济与金融市场的破坏性也会相应上升。如果说中国经常账户演进前景的一个负面情景是巴西的话，那么正面情景应该是谁呢？答案可能是日本。截止2013年第3季度，日本的海外总资产为7.42万亿美元，海外总负债为4.29万亿美元，海外净资产高达3.13万亿美元。在海外总资产中，对外直接投资、证券投资与储备资产的占比分别为15%、45%与17%。在海外总负债中，外商直接投资与证券投资的占比分别为4%与5

34、3%。如此的海外资产负债结构，导致日本存在持续且较大规模的海外投资净收益。尽管日本自2011年以来出现连续的货物贸易逆差、长期以来存在服务贸易逆差，但受到持续较大的海外投资净收益的支撑，日本一直处于经常账户顺差。2007年第4季度至2013年第2季度，日本的货物贸易余额、服务贸易余额、海外投资净收益以及经常转移余额的均值分别为69、-96、395与-32亿美元。由此可以看出，海外投资净收益是日本经常账户顺差的最重要来源。中国应该如何向日本学习呢？第一，应该大力鼓励中国企业的海外直接投资，尤其是应该加大对民营企业海外直接投资的支持力度；第二，在风险可控的前提下，推动中国金融机构、企业与居民的海外

35、证券投资；第三，通过加快汇率、利率市场化，降低外汇储备的积累速度；第四，进一步取消地方政府对外商直接投资的各类优惠措施，真正实现内外资企业的平等国民待遇。五、风险是如何在部门之间传染的？在之前的几节中，笔者已经逐一分析了中国私人部门、公共部门与对外部门各自面临的潜在风险，得出的主要结论包括：私人部门的主要风险在于企业部门高杠杆率以及金融机构对房地产行业的风险暴露过高；公共部门的主要风险在于次贷危机后中国政府杠杆率上升速度很快以及未来中央政府可能再次为银行坏账买单；对外部门的主要风险在于中国的国际收支双顺差将会在未来几年消失，从而使得人民币转为面临升值压力。然而，仅仅分部门来看待中国金融的潜在风

36、险，并不能理清中国金融系统性风险的全貌。因为系统性风险的吊诡之处在于，它不会仅仅局限于在某个部门爆发，而是很可能沿着特定的路径在不同的部门之间传染。当前国际学界流行从时间与空间两个角度来分析系统性风险：时间角度的系统性风险即债务水平的累积（杠杆化）以及下降（去杠杆化），而空间角度的系统性风险恰恰是指风险在不同部门、不同区域乃至不同国家之间的传染。风险在私人、公共与对外三部门之间的传染路径有多种可能，既可能由私人部门传染至公共部门，也可能由公共部门传染至对外部门，还可能从对外部门传染至私人与公共部门。下面，让我用不同国家爆发金融危机的案例，逐一分析上述风险的部门传染路径。风险由私人部门向公共部门

37、传染的案例，可谓屡见不鲜，尤其是在本轮全球金融危机爆发之后，表现得淋漓尽致。例如，美国在2003年至2006年期间出现了房地产泡沫与衍生品泡沫，并伴之以私人部门（尤其是家庭部门与金融机构）杠杆率的高企。2007年至2008年的次贷危机本质上是资产价格破灭引发的私人部门金融危机。然而，为了避免金融机构大规模倒闭造成整个金融市场失灵，小布什政府推出了第一个7000亿美元的财政救助方案，来给金融机构注资、提供担保以及剥离不良资产。此后，为避免次贷危机造成美国经济陷入旷日持久的衰退，奥巴马政府又推出第二个7000亿美元的财政救助方案，来为美国家庭减税、促进基础设施投资以及刺激新兴产业发展。这两轮大规模

38、的财政刺激方案，再辅之以美联储的零利率和量化宽松政策，最终稳定了金融市场并且提振了实体经济。然而，救助作用的副产品，是美国政府债务占GDP比率的扶摇直上，由之前的不到70%上升至目前的100%左右。换句话说，私人部门爆发金融危机后，政府对此进行救助，将会导致私人部门债务演变为公共部门债务，从而使得金融风险由私人部门传导至公共部门，也即私人部门去杠杆的结果是公共部门加杠杆。美国的案例绝非独此一家，在这方面做得更决绝的是爱尔兰。事实上，爱尔兰最终沦为爆发主权债务危机的“欧猪五国”，实在是有些运气欠佳。因为在危机爆发前，爱尔兰无论是在经济竞争力还是在公共债务水平方面，都显著优于西班牙、葡萄牙、意大利

39、与希腊。在次贷危机爆发前，爱尔兰正是因为经济增长率很快而被称之为“凯尔特之虎”。它之所以最终爆发了主权债务危机，根源在于，爱尔兰国内也在21世纪头几年出现了房地产泡沫。美国次贷危机的爆发最终刺破了爱尔兰国内的泡沫，使得爱尔兰金融机构出现了大量坏账。在这一当口，爱尔兰政府对坏账潜在规模以及自身财政实力均作出错误估计，居然承诺为本国金融机构的资产提供全额担保，这就导致爱尔兰的财政赤字与政府债务直线飙升。最严重的一年内，爱尔兰财政赤字占GDP比重达到30%，而欧元区该指标的最高门槛值仅为3%！风险由公共部门传染至对外部门，主要途径是一旦市场对某国公共债务的可持续性失去信心，就可能做空该国货币，导致该

40、国货币显著贬值。相关案例包括1980年代爆发主权债务危机的拉美国家，以及2000年的阿根廷。以阿根廷为例，为了遏制肆虐多年的通货膨胀，阿根廷政府在1990年代转为实现本币汇率强制性盯住美元的货币局制度，一度实现了经济增长与通货稳定的目标。然而，在1990年代后半期，短期资本的流入使得阿根廷政府的外债水平不断上升。东南亚金融危机的爆发严重挫伤了市场信心，敏感的投资者转而怀疑阿根廷政府的偿债能力。因此，国际投机者开始在货币市场上做空阿根廷比索。在通过多种干预未果后，阿根廷政府最终被迫宣布将比索与美元脱钩，随即比索兑美元汇率出现暴跌。风险由对外部门传染至私人部门与公共部门的最重要前提，通常是一国的私

41、人部门或（和）公共部门在本国经济繁荣时期举借了大量外国债务，且这些外债通常以美元或欧元计价。因此，一旦本国货币对美元（或欧元）汇率大幅贬值，那么该国的外债负担将会显著加剧，从而导致该国的家庭、企业、金融机构或政府由于不能按期偿还债务本息而爆发债务危机。东南亚国家就是一个最典型的例子。在1990年代上半期的繁荣时期内，东南亚国家的企业与银行普遍举借了大量以美元计价的外债，因为当时美元债务利率要显著低于本币债务利率，且东南亚国家普遍实施盯住美元制，看似并无汇率风险。然而，随着投机者的大肆攻击造成本币汇率显著贬值，这些东南亚国家就开始品尝到外债造成的苦果，即由于本币对美元汇率的贬值，造成美元计价债务

42、负担的加剧，这种资产与负债的币种错配是东南亚国家最终大量企业与银行倒闭的根源。从上述分析中不难看出，系统性风险的可怕之处，恰恰在于它能够在不同部门之间传染，一国政府应对特定部门风险的举措，却可能加剧另一部门的风险。反过来，预防与治理系统性风险的一大策略，恰好是抑制甚至切断系统性风险在各部门之间的传染路径。六、濒临失效的传统风险减震器迄今为止，笔者已经依次分析了中国私人部门、公共部门与对外部门分别面临的系统性风险，以及风险在部门之间传染的可能路径。但一个自然而然的问题是，三部门各自的特定风险，都不是新生事物，长期以来持续存在，差别仅仅在于程度不同。那为什么过去没有爆发危机呢？笔者又凭什么认为未来

43、爆发危机的可能性在上升呢？笔者的回答是，过去中国的私人、政府与对外部门，各自存在一个减震器。这些减震器提供了风险缓冲，避免了危机爆发。然而，最近几年，这些减震器或者被动磨损，或者可能被主动拆除，随着风险的累积，爆发系统性危机的可能性大增。私人部门的风险减震器，就是居民部门高储蓄背景下的金融抑制。中国老百姓储蓄率在全球范围内相对较高，主要的解释包括生命周期理论、谨慎性储蓄理论与流动性约束理论。生命周期理论是指，当一个国家年龄结构比较年轻时，这个国家的储蓄率将会相对较高。谨慎性储蓄理论是指，中国国内教育、医疗、养老等公共产品体系并不健全，导致居民对未来潜在支出具有很强的不确定性，因此不得不积累较高

44、的储蓄以备不时之需。流动性约束理论是指，由于中国金融市场并不发达，居民通过举债购买耐用消费品的渠道有限或成本太高，从而不得不通过储蓄来积累资金。无论如何，中国的居民高储蓄为中国的高投资提供了资金融通，使得中国不必像其他新兴市场国家那样不得不通过借入外债来投资融资，这避免了对外部融资的依赖。在此基础上，中国政府通过控制基准存贷款利率，建立了一个有利于借款人而不利于贷款人的金融抑制环境，即通过人为压低基准存贷款利率，来实现资源从居民部门（贷款人）向企业部门与政府部门（借款人）的转移。这降低了借款人的借贷成本，从而提高了借款人通过借入资金来进行投资的激励。高储蓄加上金融抑制，是中国企业部门杠杆率不断

45、上升且能维持在高位的重要原因。公共部门的风险减震器，是整个政府部门债务占GDP比率，处于全球较低水平，这就为政府通过采取积极的财政政策来稳定金融市场或提振实体经济创造了充足的政策空间，而不会对政府融资能力或成本造成显著负面冲击。例如，1990年代后半期，为解决国内银行体系不良贷款问题，中国政府通过财政部发债方式筹集资金，组建了四家与四大行对口的资产管理公司，由这些资产管理公司以账面价值收购不良贷款的方式最终解决了问题。换句话说，最终是中央财政帮助商业银行买了单，这为国有商业银行在2000年代的股改上市奠定了基础。换言之，中国政府在1990年代后半期做的事情，类似于爱尔兰政府在次贷危机后为本国银

46、行体系提供的全额担保，而之所以中国政府没有爆发债务危机，而爱尔兰沦为“欧猪”五国，一个重要原因就是中国政府债务占GDP比率相当低。对外部门的风险减震器，是中国自1999年以来出现了持续十余年的国际收支双顺差。持续双顺差使得中国外汇储备激增，并使得人民币汇率走强。目前接近4万亿美元的外汇储备自身是抵御负面冲击的强大缓冲，而强劲人民币汇率使得中国政府在逐渐开放资本账户的过程中，仍能维持相对较低的国内利率水平（即维系国内的金融抑制环境）。然而，令人棘手的问题在于，自美国次贷危机爆发以来的一系列变化，使得上述减震器面临失效的风险。首先来看私人部门减震器。随着中国人口年龄结构的逐渐老化，中国居民储蓄率无

47、疑将会逐渐走低。更重要的是，由于中国政府必须实现经济增长引擎由投资、出口驱动向内需驱动的转型，这就意味着中国政府不得不实施利率市场化，这意味着金融抑制环境的消除，而这必然意味着国内利率水平的上行。因此，中国企业部门将在未来几年面临内外交困的局面，一方面外需萎缩，另一方面国内融资成本上升，因此去杠杆化看来势在必行。其次来看公共部门减震器。次贷危机爆发后，中国政府实施了4万亿元的财政刺激计划以及极度宽松的货币信贷政策，这固然稳定了经济增长，但造成的一个直接后果是政府债务占GDP比重的显著上升。中国整体政府债务占GDP的比率，已经由次贷危机前的30左右，上升至目前的60左右。这就意味着中国政府应对未

48、来不利冲击财政政策空间已经变得非常有限（例如与1990年代后期相比）。再次来看对外部门减震器。2012年，中国自1998年以来首次出现了资本账户赤字。展望未来，随着中国政府大力鼓励中国企业海外直接投资，以及逐渐放开中国居民部门的海外投资，预计中国资本账户顺差将会显著下降，甚至转变为赤字。随着人民币有效汇率的快速升值、国内要素价格市场化的推进以及服务业的加快开放，中国的经常账户顺差占GDP比率将会继续下降，甚至不能排除经常账户出现赤字的可能。这就意味着中国外汇储备可能停止增长，人民币汇率将会由单边升值转变为双向浮动。综上所述，过去曾经有效的风险减震器，在新时期下效果已经逐渐下降，这就为中国爆发系

49、统性金融风险埋下了伏笔。那么，如果未来五至十年中国爆发系统性金融危机的话，危机会源自何处，又将如何演进呢？七、中国金融危机爆发的可能路径迄今为止，笔者已经分析了中国在私人部门、公共部门与对外部门分别面临的潜在系统性风险，以及风险可能在部门之间的传递路径。此外，笔者也指出，之所以中国到现在为止还未爆发金融危机，是因为过去在私人、公共与对外部门均存在特定的风险缓冲器，但这些风险缓冲器目前或者效力下降，或者可能被人为拆除。因此，未来五至十年，恐怕是中国爆发金融危机的高危期。如果中国爆发金融危机，那么危机的起因可能是什么？危机的演进可能遵循何种路径呢？毫无疑问，要对未来的危机进行预测，是一项费力不讨好的工作。事实上，正如塔勒布在黑天鹅中所声称的，例如系统性危机这样的黑天鹅事件基本上是无法预测的。尽管如此，笔者还是不能自己，试图给读者指出笔者本人认为最可能的未来金融危