证券行业投资策略报告：后预期时代行业分化见“真金”1230.ppt

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1、兴,证,券,东,东,有,限,公,司,证,/,/,行业研,究,DONGXING SECURITIES,兴证,后预期时代 行业分化见“真金”证券行业 2013 年年度投资策略报告,2012 年 12 月 25 日看好/维持证券行业 年度报告,券股,投资摘要：,王明德执业证书编号：S1480511100001,份,行业进入提升资产周转率的通道。借鉴美国投资银行的发展轨迹判断，证券行业进入了提升资产周转率的发展通道，未来业务创新的两条路径，即全面完善中介型业务以提升闲臵资产的周转率和全面扩大投资范围以提升投资型资产的收益率，2012 年创新业务的推出也正是基于上述两条路径。基于行业周期的分析，我们认为

2、未来几年内行业的增长点主要来源于两条路径下业务的创新。,联系人：黄琳非银行金融行业010-66554013msn:,券研究报告,后预期时代，行业将面临冲击与增长并存。2012 年行业创新政策陆续兑现，政策落实是 2013 年的主基调，因此基于创新预期所推动的市场行情也将告一段落。从政策着力点来看，涉及到传统业务的改革和创新业务的推动，传统业务的改革将改变当前的盈利模式，对于业绩造成一定程度的冲击，创新业务的进一步深化将带来行业收入的增长。因此，后预期时代，行业将面临冲击与增长并存。2013 年业务景气度有差异。由于市场化改革，经纪业务仍将维持“红海”,行业基本资料股票家数重点公司家数行业市值流

3、通市值行业平均市盈率市场平均市盈率,19177411.50 亿元5484.31 亿元29.0111.41,占比%0.74%0.65%2.93%3.22%,竞争态势，佣金率继续下滑是大概率事件；投行业务将突破当前过分依赖,股权融资的困局，多元化的业务收入，尤其是债券承销收入占比将有明显提升；在业务新政下，资产管理业务在集合资产管理、定向资产管理和客户保证金资产管理上都将有继续增长，有望成为券商业绩最大增长点；融资融券业务仍是对业务贡献最大且最稳定的创新业务；中信、广发和光大证券在直投业务上获得明显受益。行业分化将逐渐加速，寻找“安全边际”和“增长潜力”的两极。行业冲击来源于佣金率的下行压力和投行

4、业务困局的突破，由于当前佣金率以及投行项目储备、债券业务优势及收入结构的不同，券商所受的冲击有所差别。另一方面，当前的业务基础、试点资格所带来的先发优势、创新业务资格以及净资本规模的差异，券商在创新业务上的弹性高低有别。在冲击与增长之间，行业的分化逐渐加速。基于冲击与增长并存的状态，我们极力寻找在传统业务改革的业绩冲击中具有“安全边际”的券商，以及创新业绩高弹性的具有“增长潜力”的券商，重点推荐光大证券、海通证券、广发证券和兴业证券。,证券行业指数走势图相关研究报告1.处改革节点 转型突破并进证券行业深度报告2.证券行业 2012 年下半年投资策略：政策叠加创机会 行业创新引增长3.行业创新系

5、列报告一：业务创新双路径提升,ROE证券行业重点公司盈利预测与评级,简称,EPS（元）,PE,PB,评级,12E,13E,14E,12E,13E,14E,光大证券海通证券广发证券兴业证券,0.370.370.350.21,0.440.430.410.29,0.490.520.520.40,35264054,30223439,27182729,2.071.582.522.86,强烈推荐强烈推荐推荐推荐,敬请参阅报告结尾处的免责声明,东方财智 兴盛之源,东,兴,证,券,P2,东兴证券年度报告后 预期时 代 行业分 化见“真金”证 券行 业 2013 年 投资策 略目,录,DONGXING SECU

6、RITIES,1 行业周期：角色变迁与 ROE 推动力轮动.41.1 ROE 推动力轮动表明不同发展阶段.41.2 我国证券行业进入提升资产周转率的发展阶段.62 创新周期：“后预期”时代 政策与业绩之间的真空期.72.1 政策陆续兑现 创新预期落幕.72.2 多元化改革 传统盈利模式维艰.82.3 受益有差别 创新加大券商分化.113 投资策略：寻找安全边际和增长潜力的两极.163.1 安全边际：寻找传统业务弱冲击的券商.163.2 增长潜力：寻找创新业务高弹性券商.16,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,

7、东兴证券年度报告后 预期时 代 行业分 化见“真金”证 券行 业 2013 年 投资策 略,P3,表格目录表 1：投资银行角色与 ROE 推动因素变化的相关分析.5表 2：2006-2011 年中国证券行业 ROE 分析.6表 3：2012 年证券行业相关政策梳理.7表 4：2009-2012 年 1-6 月理财市场规模.9表 5：近几年股权融资数量.10表 6：获得银行间市场主承销资格的券商名单.11表 7：客户保证金资产管理规模及收入测算.13表 8：2013 年融资融券业务收入测算.14表 9：2013 年上市券商融资融券业务收入弹性测算.14表 10：2013 年上市券商直投项目解禁情

8、况.15表 11：基于“安全边际”的投资标的筛选.16表 12：基于“增长潜力”的投资标的筛选.16表 13：2013 年重点推荐上市券商及投资逻辑.17插图目录图 1：投资银行角色的变迁、业务转型与 ROE 推动力的轮动.4图 2：2011 年证券行业营业收入结构图.6图 3:市场化改革下经纪业务转型思路.8图 4：2010-2012 年上市券商平均佣金率变化.9图 5：近年来各类债券发行规模.11图 6：2012 年债券市场结构.11图 7：资产管理业务范围扩大及收入结构转变.12图 8：2005-2012 年集合理财产品发行情况.12图 9：2012 年 1-11 月集合理财产品发行情况

9、.12,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P4,东兴证券年度报告后 预期时 代 行业分 化见“真金”证 券行 业 2013 年 投资策 略,DONGXING SECURITIES,2012 年，在内外交困的行业背景下，在政策创新的感召影响下，证券行业开始了转型之路。随着政策的进一步兑现，行业的创新预期落幕，也意味着以创新预期所推动的市场行情将宣告结束。2013 年，政策落实是主基调，也是证券行业转型的关键年度，行业的转型方向和转型路径将进一步明确，证券公司之间的差异性将随着发展战略的不同和业务相对优势的确立而进一步加大。2013 年，证券行业的投资

10、要基于“后预期”时代的行业背景，遵循“业绩为王”的原则，在行业分化的情形下寻找最佳投资标的。1 行业周期：角色变迁与 ROE 推动力轮动在报告处改革节点 转型突破并进中，借鉴美国投资银行的发展历程，我们把投资银行的角色变迁总结为三个阶段资本市场的中介、资本市场的参与者和资本市场的引导者。一方面，角色的变迁伴随着业务的拓展和转变而实现的；另一方面，业务的拓展和转变势必引起行业盈利模式的改变，最终导致 ROE 推动力的改变，因此，投资银行角色的变迁、业务的转型和 ROE 推动力的轮动存在着逻辑上的一致性。图 1：投资银行角色的变迁、业务转型与 ROE 推动力的轮动资 料来源：东兴 证券研 究所1.

11、1 ROE 推动力轮动表明不同发展阶段1.1.1 销售净利率推动的阶段资本市场的中介是投资银行业最初也是最核心的本质，是架设在企业和投资者与资本市场之间的桥梁。从业务类型来看，投资银行作为资本市场的中介，经历了一个业务范围由窄到宽，业务模式由单一到多元的“初级阶段”和“完善阶段”两个过程。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券年度报告后 预期时 代 行业分 化见“真金”证 券行 业 2013 年 投资策 略,P5,基于市场准入门槛赋予的通道业务是资本中介的初级阶段的表现。在金融监管提供业务牌照的基础上，

12、投资银行通过系统建设以及专业团队的建立为投资者进入资本市场提供服务是主要的业务模式，人力成本是其中最重要的成本，由于工资的粘性，因此成本具有一定的刚性。正如华尔街的肉里所描述的，“你若查看摩根斯坦利或华尔街任何一家机构的损益表，就能看出，人员的酬劳占了券商支出的一半，通讯费用大约占 10%，还有利息费用、办公室、照明设备等间接成本，扣除这些林林总总的支出与费用，剩下的才是向股东呈报的获利”。在这一阶段，ROE 的提升主要是基于在成本刚性的基础上，通过扩大业务规模，在提升营业收入的基础上提高净利润，最终达到提升 ROE 的作用，因此，销售净利率是提升 ROE 的主要推动力。1.1.2 资产周转率

13、推动的阶段在资本市场中介的完善阶段，投资银行的业务已覆盖到客户的全面投、融资需求。不断扩大的业务类型对投资银行的影响在于两个方面：一是业务类型的增多，投资银行将面临组织架构调整、系统建设以及激励机制完善等一系列内部建设，投资银行的综合成本上升，将推动销售净利率的下行；二是以资产运用为前提的中介业务能够一定程度上提升了资产的周转率，因此投资银行进入提升资产周转率的发展通道。随着资产总额的不断扩大、资产增值的迫切需求以及市场投资、交易工具的不断丰富，投资银行更深介入到交易和投资领域，一方面扩大交易品种，丰富在二级市场的投资方式和交易策略；另一方面介入股权投资等一级市场领域，成为资本市场的积极参与者

14、。投资银行加大自有资金的投资渠道和方式，提升了资产的利用效率，进一步提高了资产周转效率上升的空间，是资产周转率大幅提升的关键。1.1.3 权益乘数推动的阶段当资产周转率获得提升，资产成为开展业务的关键，投资银行通过主动负债获得资金进行经营的动力明显增强。这一阶段财务杠杆的提升、总资产的快速增加、经营成本由人力成本为主转变为人力成本和利息成本并重是主要的财务特征，此时 ROE 的推动力转变为权益乘数的提升。当投资银行成为了资本市场的引导者，创新能力的推动使投资银行走在资本市场的前面，对衍生产品的设计、对客户需求的创新性解决方案在不断丰富市场产品的同时也不断开创新的经营模式；投资银行间对于新产品和

15、新方案的快速模仿和复制推动整个资本市场的发展。此时，投资银行业进入一个成熟的、良性循环的发展阶段。表 1：投资银行角色与 ROE 推动因素变化的相关分析,销售净利率,资产周转率,权益乘数,资产市场的中介资本市场的参与者,初级阶段完善阶段自有资产投资阶段利用杠杆投资阶段,高略有降低略有降低大幅降低,低略有提升大幅提升略有降低,低不变不变大幅提升,资 料来源：东兴 证券研 究所,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P6,东兴证券年度报告后 预期时 代 行业分 化见“真金”证 券行 业 2013 年 投资策 略,DONGXING SECURITIES,1.

16、2 我国证券行业进入提升资产周转率的发展阶段反观中国证券行业，业务上仍以经纪业务和投行业务等通道类业务为主要的业务类型和收入来源；而在市场参与方面，仅以自营的模式参与二级市场的交易，市场的波动性对业绩的冲击约束了自营业务的规模乃至于对业绩的贡献度。从业务类型看仍处于资本中介的初级阶段。图 2：2011 年证券行业营业收入结构图资 料来源：Wind 资 讯 东兴 证券研 究所财务指标也明确指出了行业所处的阶段，我国证券行业的销售净利率较高，而资产周转率和权益乘数较低。由于以人力成本为主的刚性成本的存在，销售利润率的提升有其内在的“天花板”，近年来销售利润率的下行也表明了通过提升销售利润率来提高R

17、OE 的模式事实上遇到了一定的瓶颈，行业需进入到提升资金周转率的阶段。表 2：2006-2011 年中国证券行业 ROE 分析,2006,2007,2008,2009,2010,2011,销售净利率资产周转率权益乘数ROE,40.72%13.98%5.3730.56%,46.08%24.11%5.2258.03%,40.00%8.55%4.1614.24%,45.50%12.75%3.8222.17%,40.26%9.64%3.8014.75%,28.96%7.68%2.956.58%,资 料来源：SIFMA 东 兴证券 研究所借鉴投资银行的角色变迁的路径，我们认为：从角色变迁的角度考虑，证券

18、行业将进入到资本市场中介的完善阶段并成为资本市场的积极参与者；从 ROE 推动力的轮动看，行业已经进入到提升资产周转率的发展通道中。相对应的，未来业务创新的发展方向在于两个方面，一是丰富中介型业务的类型，全面满足投资者和融资者的全面需求，并提升闲臵资产的利用率；二是积极参与投资活动，尤其是扩大交易规模和丰富交易手段，不断提升资产的收益率；两个业务方向都将促进证券公司资产周转率的提升。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,兴,东,证,券,革,批,DONGXING SECURITIES,东兴证券年度报告后 预期时 代 行业分 化见“真金”证 券行 业 2013 年 投资

19、策 略,P7,2 创新周期：“后预期”时代 政策与业绩之间的真空期2.1 政策陆续兑现 创新预期落幕2012 年是本轮行业转型与改革的开端，行业的创新预期和政策的兑现预期贯穿了全年，成为推动行业指数走强的最大动力。以 2011 年末证券业协会颁布的关于深化新股发行体制改革的指导意见为起点，以证券公司发展创新研讨会的创新措施为指引，2012 年全年在新股发行改革、业务创新、减少行政审批、放松管制、组织结构创新以及场外市场建设等方面发布了多项规章和相关措施。表 3：2012 年证券行业相关政策梳理,政策类型发行与承销管理办法改业务创新减少行政审放松管制组织结构创新敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声

20、 明,业务规章关于进一步加强保荐业务监管有关问题的意见关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见修改证券发行与承销管理办法证券公司客户资产管理业务管理办法、定向资产管理业务实施细则、集合资产管理业务实施细则证券公司代销金融产品管理规定关于证券公司自营业务投资范围及有关事项的决定证券公司证券营业部信息技术指引国务院关于第六批取消和调整行政审批项目的决定关于证券公司风险资本准备计算标准的规定关于调整证券公司净资本计算标准的规定证券公司设立子公司试行规定,具体措施或意义要求保荐机构建立对保荐代表人和项目组成员的问核制度；调整保荐代表人具体负责保荐项目家数的规定，在两名保荐代表人具体负责一家发行人的保荐

21、工作的前提下，可同时在主板（含中小企业板）和创业板各有一家在审企业调整至各有两家。强化信息披露的真实性和准确性；将询价对象范围扩大至个人投资者；向网下投资者配售股份的比例原则上不低于本次公开发行与转让股份的 50%；加强对发行定价的监管；取消现行网下配售股份 3 个月的锁定期，提高新上市公司股票的流通性；继续完善对炒新行为的监管措施。集合理财产品发行由审批制改备案制；集合资产管理产品投资范围有所扩大；定向资产管理业务的投资范围由证券公司与客户通过合同约定；集合资产管理计划可以根据风险收益特征划分为不同种类；对指数型产品豁免投资比例限制证券公司可以代销在境内发行，并经国家有关部门或者其授权机构批

22、准或者备案的各类金融产品扩大自营业务的投资品种范围，包括境内银行间市场交易的全部证券以及在有金融监管部门或其授权机构批准或者备案发行的证券，同时增加在全国中小企业股份转让系统挂牌转让的证券；放开了具备证券自营业务资格的证券公司可以在场内或场外金融衍生品交易。明确证券营业部可以根据发展需要选择不同的信息系统建设模式，分为 A 型、B 型和 C 型模式，新建营业部的综合成本有所降低取消“证券公司变更境内分支机构营业场所审批”；取消“证券公司设立集合资产管理计划审批”根据是否进行风险对冲，分别降低了自营业务常规性投资的风险准备要求，同时增加股指期货及利率互换等创新产品的风险资本计算要求；降低证券公司

23、资产管理业务和融资融券中的融资业务的风险资本准备根据现行金融工具，丰富了进行风险调整的金融资产类型，同时降低了常规性的上市证券的风险调整比例放宽了子公司扩大业务的条件限制以及证券公司控股其他证券公司的同业竞争的解决时间东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,设,P8,东兴证券年度报告后 预期时 代 行业分 化见“真金”证 券行 业 2013 年 投资策 略外资参股证券公司设立规则,DONGXING SECURITIES将境外股东持股比例由不超过三分之一提升至 49%,场外市场建,证监会宣布将新三板试点区域扩大至上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区非上市公众公司监

24、督管理办法,本着“总体规划、稳步推进、稳妥实施”的原则扩大新三板试点区域，为更多的技术型、创新型企业提供融资与股权转让的平台加强对暂不具备公开发行上市条件的成长型、创新型中小企业和小微企业的服务，为民间资本创造更有利的投资环境,资 料来源：证监 会 证券业 协会,东兴证 券研究 所,在政策陆续兑现之后，由创新预期所推动的行情也将告一段落；而在创新业务能普遍大幅提升行业的业绩之前，行业将处在“政策预期”和“业绩提升”的真空期。从业务上看，政策的着力点一方面在于传统业务的改革，另一方面在于推动创新业务的发展；传统业务的改革将会引起盈利模式的改变，一定程度上对行业的业绩造成冲击；同时创新业务由于当前

25、业务基础和先发优势的差异，将会进一步加大行业的分化。因此，2013 年在政策的落实中，行业将持续呈现冲击与增长并存的状态。2.2 多元化改革 传统盈利模式维艰作为政策运行的结果，无论是减少行政审批，或是业务创新，或是放松管制，市场化的竞争态势都得到进一步加强，对以准入门槛或行政监管维持利润空间的传统业务而言冲击巨大，将使得当前的盈利模式举步维艰。2.2.1 市场化改革：经纪业务转型关注三大能力对于经纪业务而言，市场化改革涉及取消营业部的审批、多模式营业部的建立以及金融产品代销的放开，三方面综合影响将导致经纪业务的竞争集中在定位、服务和销售三大能力上，并最终导致盈利模式的改变。图 3:市场化改革

26、下经纪业务转型思路资 料来源：东兴 证券研 究所,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券年度报告后 预期时 代 行业分 化见“真金”证 券行 业 2013 年 投资策 略,P9,其一，取消“证券公司变更境内分支机构营业场所审批”使得券商可以根据自身发展战略安排营业部的区域分布，低密度地区的营业部数量将会提升，对于以区域优势维持高佣金率的券商而言，竞争优势将逐步消失。其二，证券公司证券营业部信息技术指引中允许券商建立不同的信息系统建设模式的营业部，其中 A 型营业部为部署与现场交易服务相关的信息系统，B 型

27、营业部未部署与现场交易服务相关的信息系统，但依托公司总部或其他证券营业部的信息系统提供现场交易服务，C 型营业部未部署与现场交易服务相关的信息系统且不提供现场交易服务。B 型和 C 型营业部的模式，降低了营业部的设立成本，若在未来的改革中进一步放开新设营业部的审批，则营业部数量将呈现快速增长态势，经纪业务的“红海”竞争仍将维持，通道佣金将进一步下行。图 4：2010-2012 年上市券商平均佣金率变化资 料来源：伟海 证券精 英 东 兴证券 研究所其三，产品代销范围扩大到“在境内发行，并经国家有关部门或者其授权机构批准或者备案的各类金融产品”，在金融理财市场快速扩张的背景下，经纪业务有望以营业

28、部为窗口分享理财市场的盛宴，快速提升产品代销收入。在五类规模较大的理财产品中，通过券商代销获得增量收入的主要集中在信托产品、阳光私募以及公募基金。我们以近四年来各类理财产品的新发规模预计，若 2013 年这三类产品的发行规模分别达到 6000 亿元、1000 亿元和 3000 亿元，代销的比例达到 10%、10%和 10%，则代销收入预计将达到 30 亿元，以 2012 年预计 480 亿元的代理买卖证券业务收入计算，代销收入占比约为 6%，对经纪业务收入的贡献提升明显。表 4：2009-2012 年 1-6 月理财市场规模,2009,2010,2011,2012 年 1-6 月,银行理财产品

29、信托产品阳光私募,新发数量规模（万亿）新发数量规模（亿元）新发数量,7,8635.001,4921,480.88561,11,8317.052,5712,796.04730,24,00216.004,9235,621.42927,11,98311.982,0213,199.11375,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,7,9,6,P10,东兴证券年度报告后 预期时 代 行业分 化见“真金”证 券行 业 2013 年 投资策 略,DONGXING SECURITIES,规模（亿元）,239.81,272.82,421.07,542.60,券商集合理财

30、产品公募基金,新发数量规模（亿份）新发数量规模（亿份）,47633.001163,722.31,97834.001533,169.21,106635.572072,681.53,49127.551172,616.03,资 料来源：用益 信托工 作室,普益财 富工作 室 东兴证 券研究 所,市场化改革改变了营业部的数量和区域格局、对佣金率继续造成冲击，同时在产品代销领域所带来的机遇，将迫使传统经纪业务向新型经纪业务的转变。券商在新经纪业务领域的竞争将收缩到三大能力的较量，即定位能力、服务能力和销售能力，即证券公司根据自身发展战略对不同区域不同营业部的差异化定位能力，以及提高营业部的服务能力和销售

31、能力。2.2.2 化解困局：投行业务需突破 IPO2012 年，受到政策的影响，尽管排队企业数量已经达到了 800 家以上，但 IPO 项目的数量较 2011 年继续下降，直接影响投行业务的收入。从结构上来看，增发相对而言下降幅度较弱，一定程度上吻合了我们在年初的判断，我们继续认为，随着上市企业数量的不断增多，增发数量仍会不断增多，其在投行业务中的比重仍将不断上升。表 5：近几年股权融资数量,单位：亿元,首发,增发,配股,募集资金,家数,募集资金,市盈率,家数,募集资金,家数,募集资金,2005 年2006 年2007 年2008 年2009 年2010 年2011 年2012 年变动,326

32、.942,696.598,043.613,464.065,149.5210,121.307,791.524,055.53-47.95%,157112177111347277150-45.85%,57.631,642.564,469.961,034.382,021.974,911.332,720.021,017.93-62.58%,19.6023.8330.6525.6046.6158.4544.1025.71,358177136134170186131-29.57%,266.691,049.703,345.972,278.113,021.593,771.764,649.562,923.95-3

33、7.11%,22101815-60.00%,2.624.32227.68151.57105.971,438.22421.96113.35-73.14%,资 料来源：Wind 资 讯 东兴 证券研 究所化解 IPO 业务受政策风险而带来的收入困局，除了股权融资业务的多元化，“大投行”的理念事实上还涵盖了债权融资以及兼并收购等业务，在投行业务多元化取得成效的券商将首先突破当前的困局。无论是从业务本身的市场空间或是政策的扶持方向，债券市场未来的发展空间已毋庸臵疑。从 2006-2012 年间，企业债、公司债、中期票据和短期融资券的发行规模快速提升，截至 2012 年 11 月底，四类债券的发行规模合

34、计达到 3.26 万亿元，连续两年增幅在 40%以上。从市场结构看，四类债券中，短期融资券和中期票据占比最高，两者占比达到 75%。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,兴,东,证,券,2012 年,DONGXING SECURITIES图 5：近年来各类债券发行规模资 料来源：Wind 资 讯 东兴 证券研 究所,东兴证券年度报告后 预期时 代 行业分 化见“真金”证 券行 业 2013 年 投资策 略图 6：2012 年债券市场结构资 料来源：Wind 资 讯 东兴 证券研 究所,P11,11 月，银行间交易商协会公布了 10 家券商获得了银行间市场的承销资格，

35、目前共有12 家券商获此资格，意味着除了企业债和公司债之外，证券公司有望分享短融和中票这两类增长最为显著的债券的承销市场。若以 0.3%的承销费率计算，2012 年中票和短融的承销费用高达 73 亿元。表 6：获得银行间市场主承销资格的券商名单,时间2005 年,券商名单中金公司、中信证券,国泰君安、招商证券、光大证券、中信建投、广发证券、东方证券、海通证券、华泰证券、银河证券、国信证券资 料来源：银行 间交易 商协会 东 兴证券 研究所从某种意义上说，并购业务早已成为资本市场上的成熟业务。早在上世纪 80 年代，并购基金已经在美国蓬勃发展起来。并购基金专注于对目标企业进行并购，通过收购目标企

36、业股权，获得对目标企业的控制权。并购业务在市场低迷阶段获得更大的业务机会，也成为熊市中弥补投资银行因为 IPO 业务下滑而带来的收入下降。目前我国证券公司中，并购业务在投行业务收入中的占比很小。2012 年 6 月中信证券直投子公司金石投资获批成立了第一支并购基金“中信并购基金”，涉足并购业务。同时，证监会在下半年加速了并购的审批，一定程度上推动了并购业务的发展。2.3 受益有差别 创新加大券商分化从直接投资业务、融资融券业务开始，创新业务的开展秉承着“先行试点，逐步放开”的原则。在 2013 年，以直投和融资融券为主的第一批创新业务进入到成熟期，创新大会前后推出的股票约定式购回业务、债券质式

37、回购业务、“政策松绑”后的新资产管理业务、股票质押融资业务等第二批创新业务相继开展。由于当前的业务基础、试点资格所带来的先发优势以及资本实力的差异，券商在创新业务上的受益有差别，创新在带来行业增长的同时也在一定程度上加大了创新的分化。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P12,东兴证券年度报告后 预期时 代 行业分 化见“真金”证 券行 业 2013 年 投资策 略,DONGXING SECURITIES,2.3.1 资产管理业务：多面发展 或成最大增长点从证券公司客户资产管理业务管理办法及相关业务细则的出台，资产管理业务进入“大资管”的发展阶段。

38、除了取消集合理财计划的审批，由于集合资产管理计划投资范围和结构设立的放开、定向资产管理计划设立的自由度以及保证金资产管理业务的开展，资产管理业务由以集合资产管理业务为主的狭义资产管理业务转变成包含集合、专项和定向资产管理的广义资产管理业务，并在 2013 年形成资产管理的三大增长点。资产管理业务的多面发展，有望成为 2013 年行业的最大增长点。图 7：资产管理业务范围扩大及收入结构转变资 料来源：东兴 证券研 究所增长点一：集合资产管理计划数量井喷以及产品多元化带来的管理费用的增长取消审批，无疑为集合资产管理计划的设立带来便利，推动产品数量的井喷。自证券公司客户资产管理业务管理办法（征求意见

39、稿）出台，监管层事实上放宽了产品的审批，集合理财产品的数量及发行份额均出现了快速增长，在 11 月和 12 月达到近年来的高点。另外，随着第一只超短期理财产品、第一只结构化分级产品的出现，产品的投资范围、结构和策略也出现了明显的分化，产品的设立将更契合市场和投资者的资产管理需求。,图 8：2005-2012 年集合理财产品发行情况资 料来源：Wind 资 讯 东兴 证券研 究所敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,图 9：2012 年 1-11 月集合理财产品发行情况资 料来源：Wind 资 讯 东兴 证券研 究所东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES

40、,东兴证券年度报告后 预期时 代 行业分 化见“真金”证 券行 业 2013 年 投资策 略,P13,增长点二：定向资产管理拓展业务模式，迅速增长资产规模根据定向资产管理业务实施细则的规定，定向资产管理计划的投资范围以合同约定的为准，较大程度地提高了业务的自由度。2012 年的银证合作的模式成为提升资产管理规模的关键，截至 3 季度末，券商资产管理资金本金达到 9195.56 亿元，较2011 年末大幅上升了 226%，较 2012 年上半年的 4802 亿元几乎又翻了一番。我们判断认为，从银证合作的模式看，定向资产管理业务为券商与金融子行业的合作提供了良好的平台，未来，信证合作以及券商内部资

41、源的整合运作将继续扩大定向资产管理业务的模式。增长点三：保证金资产管理带来丰厚增量收入保证金资产管理在 2011 年末由信达证券率先开展，在 2012 年 8 月后，券商陆续进入。截至 12 月中旬，已经开展或正在推广计划的券商为 16 家，产品规模占代理买卖证券款的规模在 0.9%-22.1%之间。以业务开展时间整 1 年的信达证券看，产品规模占比达到了 22.1%，若预计当前开展业务的券商在 2013 年的产品规模占比均能达到 30%，则预计收入在 1300 万-8000 万之间，将为资产管理业务带来丰厚的增量收入。表 7：客户保证金资产管理规模及收入测算,产品当前规模,2013 年规模及

42、收入测算,单位：亿元,最新规模,成立日期,代理买卖证,产品规,产品规,产品规,年化收,收入,(估算),券款（2011）,模占比,模占比,模,益率,信达现金宝国泰君安现金管家银河水星 1 号华泰紫金天天发中信现金增值国信现金增利 1 号金中投聚金利齐鲁锦泉汇金中信建投智多鑫长江超越理财货币管家海通现金赢家招商智远天添利安信天利宝广发金管家现金增利东方红现金管理,14.558.820.7141.915.302.7320.0527.071.072.7422.5336.2815.033.313.88,2011-11-82012-8-62012-8-82012-8-212012-9-32012-11-1

43、2012-11-22012-11-162012-11-272012-11-282012-11-292012-12-72012-12-102012-12-112012-12-11,68.91414.49412.31360.57364.77277.08189.82175.35249.65130.24380.14321.39172.84355.53126.33,21.11%2.13%0.17%11.62%1.45%0.99%10.56%15.44%0.43%2.10%5.93%11.29%8.70%0.93%3.07%,30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%3

44、0%30%,20.67124.35123.69108.17109.4383.1256.9552.6174.9039.07114.0496.4251.85106.6637.90,0.65%0.65%0.65%0.65%0.65%0.65%0.65%0.65%0.65%0.65%0.65%0.65%0.65%0.65%0.65%,0.130.810.800.700.710.540.370.340.490.250.740.630.340.690.25,光大阳光现金宝,202.42,30%,60.73,0.65%,0.39,资 料来源：Wind 资 讯 东兴 证券研 究所,敬 请参阅 报告结 尾处的

45、免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,兴,证,券,东,P14,东兴证券年度报告后 预期时 代 行业分 化见“真金”证 券行 业 2013 年 投资策 略,DONGXING SECURITIES,2.3.2 融资融券业务持续贡献稳定业绩2012 年，融资融券业务已开展近 2 年时间并且已经完成了业务的常规化，从 2013年来看，我们仍认为融资融券业务是对券商贡献最显著也是最稳定的创新业务。截至 2012 年 12 月中旬，市场融资融券余额已突破 800 亿元。在试点券商稳步增长15%-25%，新进入券商大幅增长 150%的假设下，预计 2013 年月均融资融券余额达到 920 亿元，业务收入有望达

46、到 106.45 亿元，约占行业收入的 8%，仍是业绩贡献最显著的创新业务。表 8：2013 年融资融券业务收入测算,单位：亿元,平均融资融券余额,860,880,900,920,940,960,980,11.6812.68,94.3596.07,96.5498.30,98.74100.54,100.93102.77,103.13105.01,105.32107.24,107.52109.48,平均换手率,13.6814.6815.6816.6817.68,97.7999.51101.23102.95104.67,100.06101.82103.58105.34107.10,102.34104

47、.14105.94107.74109.54,104.61106.45108.29110.13111.97,106.89108.77110.65112.53114.41,109.16111.08113.00114.92116.84,111.44113.40115.36117.32119.28,资 料来源：东兴 证券研 究所从业绩弹性来看，以 2012 前 11 月的收入为基准，2013 年上市券商融资融券业务的收入占比均值在 9%左右；由于业务的先发优势和资本实力的差异，券商之间的业务弹性差别明显，弹性最高的券商依次为光大证券、招商证券、方正证券、华泰证券和宏源证券。表 9：2013 年上市券商

48、融资融券业务收入弹性测算,单位：亿元光大证券招商证券方正证券华泰证券宏源证券长江证券广发证券海通证券兴业证券国元证券西南证券中信证券,2012 年 8-11 月平均融资融券余额占比5.02%6.20%2.38%7.17%3.23%1.99%6.31%7.06%1.45%1.05%0.69%6.37%,2013 年预计市场份额4.42%5.47%2.29%6.33%3.11%1.92%5.56%6.22%1.40%1.01%0.67%5.62%,2013 年预计业务收入4.695.792.436.713.292.035.896.601.481.070.715.96,2012 年前11 月收入26

49、.0436.6815.9346.9426.8019.0156.5963.3916.4311.989.0782.26,收入占比（%）18.00%15.79%15.23%14.29%12.28%10.69%10.41%10.41%9.03%8.92%7.82%7.24%,2012 年前 11月净利润9.5512.303.2913.698.076.6318.5325.933.983.431.7929.71,利润占比（%）49.11%47.11%73.75%48.97%40.76%30.67%31.80%25.44%37.30%31.15%39.49%20.05%,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声

50、明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券年度报告后 预期时 代 行业分 化见“真金”证 券行 业 2013 年 投资策 略,P15,东吴证券东北证券国海证券山西证券国金证券西部证券,0.35%0.28%0.24%0.18%0.12%0.06%,0.64%0.50%0.44%0.32%0.21%0.10%,0.680.530.470.340.220.11,10.669.239.378.2213.336.89,6.35%5.73%4.99%4.15%1.68%1.60%,2.311.351.431.662.481.79,29.34%39.33%3