常宝股份(002478)中报点评：锅炉管产线升级影响产量及2季度业绩上半油套管订单充沛且毛利率回升0828.ppt

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1、,-27%,-36%,2,研究报告,2012-8-28,常宝股份（002478）,公司报告(点评报告)评级 谨慎推荐,维持,锅炉管产线升级影响产量及 2 季度业绩，上半年油套管订单充沛且毛利率回升,分析师：刘元瑞(8621)执业证书编号:S0490510120022分析师：王鹤涛(8621)执业证书编号：S0490512070002联系人：陈文敏(8621)市场表现对比图（近 12 个月）,报告要点事件描述常宝股份发布 2012 年中报，报告期内公司实现营业收入 16.75 亿元，同比增长 2.74%；营业成本 14.10 亿元，同比增长 1.75%；实现归属于母公司净利润0.92 亿元，同比

2、增长 2.46%；实现 EPS 为 0.23 元。其中，2 季度公司实现营业收入 8.01 亿元，同比下降 14.96%；营业成本 6.71亿元，同比下降 16.42%。实现归属于母公司净利润 0.47 亿元，同比下降 9.31%；2 季度 EPS 为 0.12 元，1 季度为 0.11 元。事件评论锅炉管技术改造影响收入，油套管带动上半年收入同比小幅增长：在欧债危机以及国内经济放缓和锅炉管生产线技改升级项目影响产量的情况下，上半年公司营业收入仍有增长，主要源于油套管的营业收入实现同比增长 31.67%。与,2011/818%9%0%-9%-18%,2011/11,2012/2,2012/5,

3、此相呼应的是公司加强了对国内、国际市场的开拓，上半年公司在中石油的招标中获得了较多的订单，国外收入也同比大幅增长 45.73%。盈利能力方面，上半年油套管与其他管的毛利率同比有所上升；受下游火电投资放缓和公司技,改项目实施导致减产的影响，锅炉管毛利率则同比有所下降。,常宝股份,沪深300,钢铁,锅炉管改造集中影响致营业收入同比环比均下降：2 季度营业收入环比下降,资料来源：Wind相关研究短期较为稳定，期待高端产能释放2012/7/20收购普莱森 25%股权强化管控及结构调整2012/6/12长单模式保障去年 4 季度业绩，1 季度收入盈利季节性下滑2012/4/23请阅读最后评级说明和重要声

4、明,8.43%，营业成本环比下降 9.22%。公司上半年对锅炉管产线进行了技术改造，这一影响可能集中在 2 季度体现，进而导致 2 季度营业收入环比有所下降。成本方面，公司成本历来与收入变化较为一致，这次也没有例外。毛利率小幅回升，净利润环比小幅改善：2 季度公司毛利率由 1 季度 15.49%小幅回升至 16.22%，但收入的下降使得公司毛利润环比下降，不过资产减值损失的减少最终使得净利润环比出现小幅改善。费用和存货上升，现金流量净额环比改善：季度末公司存货由 1 季度末的 5.79亿上升至 6.93 亿元，原材料和库存商品存货有所上升。短期依靠油井管、套管与高压锅炉管三大类传统主业，中长期

5、依赖品种结构调整：公司现有产品结构包括油井管、套管与高压锅炉管三大类。在保证传统主业稳定增产的情况下，公司积极推进产品结构调整，建设超级 304 高压锅炉管、U 型管等项目，成为公司未来业绩释放的主要动力。预计公司 2012、2013 年 EPS 分别为 0.58 和 0.94 元，维持“谨慎推荐”评级。1/16,公司报告(点评报告)上半年营业收入与成本均小幅增长上半年公司实现营业收入 16.75 亿元，同比增长 2.74%；营业成本 14.10 亿元，同比增长 1.75%；实现归属于母公司净利润 0.92 亿元，同比增长 2.46%；实现 EPS 为 0.23元。在国外欧债危机以及国内经济放

6、缓和锅炉管生产线技改升级项目营销产量情况下，上半年公司营业收入仍有增长,主要源于油套管也的营业收入实现同比增长 31.67%。与此相呼应的是公司加强了对国内、国际市场的开拓，上半年公司在中石油的招标中获得了较多的订单，国外收入也同比大幅增长 45.73%。盈利能力方面，上半年油套管与其他管的毛利率同比有所上升;受下游火电投资放缓和公司技改项目实施导致减产的影响,锅炉管毛利率则同比有所下降。表 1：上半年公司油套管毛利率同比上升，锅炉管毛利率同比下降,分产品油套管锅炉管其他管,营业收入12.112.131.77,营业成本10.191.801.49,毛利率15.79%15.64%16.04%,收入

7、比上年增减38.18%-61.18%31.32%,成本比上年增减31.67%-58.89%18.66%,毛利率比上年增减4.16%-4.70%8.95%,资料来源：Wind，公司资料，长江证券研究部表 2：公司产品毛利率及收入占比统计,半年分产品毛,毛利率,收入构成,利率2007200820092010H12010H22011H12011H22012H1,锅炉管14.94%16.54%22.39%18.39%22.28%20.34%20.52%15.64%,油套管25.34%20.18%22.49%17.43%16.66%11.63%13.87%15.79%,其他管5.70%9.41%-4.3

8、0%9.31%-1.15%7.09%9.91%16.04%,锅炉管24.21%29.03%35.79%36.42%32.53%33.62%29.87%12.70%,油套管58.87%63.72%55.18%48.44%50.46%53.72%59.46%72.26%,其他管0.63%0.56%3.39%8.27%6.79%8.28%6.30%10.59%,资料来源：Wind，公司资料，长江证券研究部锅炉管改造集中影响致营业收入同比环比均下降2 季度公司实现营业收入 8.01 亿元，同比下降 14.96%，1 季度同比增速 26.93%；营业成本 6.71 亿元，同比下降 16.42%，1 季度

9、同比增速为 26.78%。实现归属于母公司净利润 0.47 亿元，同比下降 9.31%；2 季度 EPS 为 0.12 元，1 季度为 0.11 元。图 1：2 季度营业收入与营业成本同比均有所下降,请阅读最后评级说明和重要声明,2/16,公司报告(点评报告),111098765432,80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,2009Q4,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,主营收入,主营成本,营业收入同比增长,营业成本同比增长,资料来源：Wind，公司

10、资料，长江证券研究部环比来看，2 季度营业收入环比下降 8.43%，1 季度环比增速为-15.75%；营业成本环比下降 9.22%，1 季度环比增速-14.22%。图 2：2 季度营业收入与营业成本环比均有所下降,111098765432,60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,2009Q4,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,主营收入,主营成本,营业收入环比增长,营业成本环比增长,资料来源：Wind，公司资料，长江证券研究部2 季度公司营业收入环比同比均出现较大幅

11、度的下降:1、2 季度国内市场无缝管价格环比有所下跌；2、公司上半年对锅炉管产线进行了技术改造，导致公司锅炉管收入有所下降，这一影响可能集中在 2 季度体现。图 3：2 季度国内无缝管季度均价环比下跌 6.12%,请阅读最后评级说明和重要声明,3/16,0%,公司报告(点评报告),7,5007,000,17.29%,20%15%10%,6,5006,000,4.34%,0.53%,4.49%,6.14%,0.39%,5%0%,5,500,-3.34%,-0.13%,-5.62%,-5%,5,000,-7.52%,-6.12%-10%,2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 20

12、10Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2011Q1 2011Q2,国内无缝管季度均价,环比增长,资料来源：Bloomberg，长江证券研究部成本方面，2 季度公司主要原材料钢材价格持续下跌，跌幅小于无缝管价格跌幅。由于订单锁定成本的来料加工模式，公司成本变化历来与收入较为一致。图 4：2 季度国内市场钢材价格环比小幅下跌,180,15%,170160150,9.19%8.96%,6.91%6.34%,1.89%-0.34%,10%5%-1.06%,140,-5.81%,-5.33%,-9.57%,-3.11%,-5%,130120,-10%-15%,2

13、009Q4,2010Q1 2010Q2,2010Q3 2010Q4,2011Q1,2011Q2 2011Q3,2011Q4 2012Q1,2012Q2,季度钢价,季度环比,资料来源：Bloomberg，长江证券研究部毛利率小幅回升，净利润环比小幅改善季度毛利率方面，2 季度公司毛利率为 16.22%，环比 1 季度的 15.49%有所上升，毛利率依然较为稳定。图 5：2 季度公司综合毛利率环比有所上升,请阅读最后评级说明和重要声明,4/16,-,-,公司报告(点评报告)26%,24%22%20%,24.46%,18%16%,16.16%,18.24%,16.42%,17.87%,15.78%,

14、17.00%,16.22%,14%,15.38%,14.76%,15.49%,12%10%,2009Q4,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,资料来源：Wind，公司资料，长江证券研究部从简化利润表来看，2 季度虽然毛利率小幅回升，但收入的下降依然使得公司毛利润环比下降，不过资产减值损失的减少最终使得净利润环比出现小幅改善。表 3：营业收入下降导致毛利润环比下降，资产减值损失减少使得净利润环比出现小幅改善,常宝股份利润简表营业收入毛利率毛利润三项费用率销售费用管理费用,10Q38.1616.

15、42%1.346.62%0.230.28,10Q48.4517.87%0.169.82%0.250.58,11Q16.8915.38%1.067.40%0.190.37,11Q29.4214.76%1.396.73%0.190.44,11Q310.5015.78%1.665.73%0.200.49,11Q410.3817.00%1.767.02%0.290.65,12Q18.7515.49%1.357.81%0.260.54,12Q28.0116.22%1.308.99%0.270.51,同比-14.96%1.46%-6.54%2.26%39.29%16.27%,环比-8.43%0.73%-4

16、.11%1.19%2.27%-6.28%,财务费用,0.03,0.00,-0.05,0.00,-0.09,-0.21,-0.12,-0.06-1248.61%,-53.98%,期间费用营业税金及附加资产减值损失营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税费用归属于母公司净利润净利率存货最新股本每股收益,0.540.010.020.760.030.000.790.110.548.33%5.284.000.13,0.830.03-0.040.690.040.000.720.100.467.31%5.064.000.11,0.510.02-0.030.560.010.000.570.070.387.1

17、6%5.614.000.10,0.630.010.030.720.010.000.720.050.515.45%6.964.000.13,0.600.020.021.010.010.001.020.150.706.70%6.694.000.18,0.730.07-0.020.990.020.001.010.130.706.70%5.874.000.17,0.680.030.070.570.000.000.570.060.455.18%5.794.000.11,0.720.02-0.040.590.010.000.600.070.475.81%6.934.000.12,13.61%51.28%-

18、222.02%-17.16%-14.45%-69.57%-17.03%61.57%-9.31%0.36%-0.42%-9.31%,5.51%-28.62%-148.70%4.51%144.19%-92.41%5.35%14.91%2.73%0.63%19.58%2.73%,资料来源：Wind，公司资料，长江证券研究部费用和存货上升，现金流量净额环比改善费用方面，2 季度公司费用总额为 0.72 亿元，环比 1 季度的 0.68 亿元小幅上升。,请阅读最后评级说明和重要声明,5/16,公司报告(点评报告)图 6：2 季度公司费用总额环比小幅上升1.0,0.9,0.83,0.80.7,0.74,0

19、.62,0.63,0.60,0.73,0.68,0.72,0.60.50.4,0.44,0.36,0.54,0.51,0.32009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2资料来源：Wind，公司资料，长江证券研究部从费用率来看，2 季度公司各项费用率环比均有所上升。表 4：2 季度公司各项费用率环比均有所上升,费用率统计2009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q2,销售费用0.

20、140.200.140.130.230.250.190.190.200.290.260.27,销售费用率2.95%3.35%2.86%1.78%2.82%2.91%2.76%2.06%1.92%2.79%3.02%3.37%,管理费用0.290.520.200.470.280.580.370.440.490.650.540.51,管理费用率6.12%8.71%4.09%6.45%3.43%6.89%5.37%4.62%4.66%6.28%6.17%6.32%,财务费用0.010.020.020.020.030.00-0.050.00-0.09-0.21-0.12-0.06,财务费用率0.21%

21、0.34%0.41%0.27%0.37%0.02%-0.73%0.05%-0.86%-2.05%-1.39%-0.70%,三项费用0.440.740.360.620.540.830.510.630.600.730.680.72,三项费用率9.28%12.40%7.36%8.50%6.62%9.82%7.40%6.73%5.73%7.02%7.81%8.99%,资料来源：Wind，公司资料，长江证券研究部存货方面，2 季度末公司存货为 6.93 亿元，环比 1 季度末的 5.79 亿元有所上升。从存货明细上来看，存货的上升主要是原材料和库存商品存货有所上升。图 7：2 季度公司存货环比有所上升,

22、请阅读最后评级说明和重要声明,6/16,公司报告(点评报告),7.57.0,6.96,6.69,6.93,6.5,6.0,5.55,5.61,5.87,5.79,5.5,5.03,5.11,5.28,5.06,5.0,4.54.03.53.0,4.07,2008N,2009N,2001Q1,2010Z,2010Q3,2010N,2011Q1,2011Z,2011Q3,2011N,2012Q1,2012Z,资料来源：Wind，公司资料，长江证券研究部分品种存货来看，相对年初，原材料、在产品和库存商品存货均有所上升；占比方面，原材料、在产品占比小幅下降，库存商品占比小幅上升。表 5：库存分品种统计

23、情况,项目,原材料在产品库存商品合计,账面余额2.550.423.976.93,年中跌价准备0.000.000.00,账面价值2.550.423.976.93,账面余额2.180.363.345.88,年初跌价准备0.000.000.00,账面价值2.180.363.345.87,资料来源：Wind，公司资料，长江证券研究部表 6：库存品种占比统计情况,项目原材料在产品库存商品合计,年中账面价值2.550.423.976.93,占比36.74%6.01%57.24%100.00%,年初账面价值2.180.363.345.87,占比37.08%6.12%56.80%100.00%,资料来源：Wi

24、nd，公司资料，长江证券研究部另外，报告期内公司计提了 2.48 万元的原材料减值损失，并对前期的 26.43 万元进行转回。表 7：存货减值损失统计,项目,期初账面余额,本期增加额,本年减少额转回,转销,期末账面余额,原材料库存商品,3.7644.18,2.48,26.43,6.2417.75,合计,47.93,2.48,26.43,23.99,资料来源：Wind，公司资料，长江证券研究部2 季度公司经营活动产生的现金流量净额为 1.36 亿元，环比 1 季度的-0.69 亿元有所改善。,请阅读最后评级说明和重要声明,7/16,1,0,110%,-1,-2,公司报告(点评报告)图 8：2 季

25、度公司经营活动产生的现金流量净额环比有所改善,2,170%,147%,132%,131%,125%,133%,150%130%,2009Q4 2010Q1108%,2010Q2,2010Q3 2010Q495%,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1 2012Q298%,90%84%70%,-3,67%,54%,50%,-4,经营活动产生的现金流量净额,销售商品取得现金占营收比重,30%,资料来源：Wind，公司资料，长江证券研究部短期依靠油井管、套管与高压锅炉管传统主业公司短期业绩较为稳定，主要依靠井管、套管与高压锅炉管三大类传统主业的产品升级和产能内涵式释放。

26、油井管现有产能 20 万吨，最大可达 22 万吨；2012 年中报对油井管与套管进行综合统计，合计综合毛利率为 15.8%。从油井管过去毛利率的数据来看，综合毛利率基本维持在 20%以上。油井管业务目前主要由母公司开展，设计产能 20 万吨。分品种来看，API 标准的产品盈利能力相对略低，以走量为主；而非 API 标准的高端产品，因其相对个性化的要求以及对抗挤压、抗腐蚀等方面更高的要求，盈利能力相对更高。近几年来，公司在国内市场的份额逐步增加，石油油管销量连续位于前三位。2012 年，常宝股份对外将加大国际高端市场和重点客户的开拓力度，进一步提高外销在总销售量中的比例。重点是新增 35 家万吨

27、级国际战略客户；对内将加大重点开拓中石化、中海油等新领域市场的力度，逐步改变国内主要客户较为单一的局面，重点是油井管“双高”产品市场领域的有效突破。2012 年，公司争取实现油井管产品产销量比上年增长 8%以上，预计全年实现销量 20万吨以上。其中，“双高”产品继续保持较大幅度的增长，出口占比达到 30%，实现规模、效益双双较大幅度增长。粗略估算预计油井管 2012、2013 年贡献的 EPS 分别为 0.31 元和 0.33 元。表 8：油井管业绩预测，2012 年预计实现 0.31 元,油井管业绩预测营业收入营业成本毛利率毛利水平产量销售均价,2010Z4.143.2521.42%0.89

28、7.135,809,2010A10.408.3519.70%2.05166,500,2011A12.6010.2119%2.39187,000,2012E13.3010.7719%2.53197,000,2013E14.0011.3419%2.66207,000,2014E14.0011.3419%2.66207,000,最大假设14.0011.2020%2.80207,000,请阅读最后评级说明和重要声明,8/16,公司报告(点评报告),三项费用率所得税率净利润总股本贡献 EPS,8.05%15%0.474.000.12,8.16%15%1.024.000.25,6.66%15%1.324.

29、000.33,8.0%15%1.244.000.31,8.0%15%1.314.000.33,8.0%15%1.314.000.33,8.0%15%1.434.000.36,资料来源：公司资料，长江证券研究部套管现有产能 15 万吨，2012 年产能将继续释放；套管生产线于 2008 年 2 月投产，初期主要定位出口，2009 年 4 季度受到“双反”影响后开始着重开发国内市场。公司在 2011 中石油供应商体系年度招标中名列前茅，另外对非北美市场的开拓效果明显，外销占比达到 20%。2010 年石油套管产品产能释放 12.1 万吨，2011 年产量同比增长 12.90%，达 13.66 万吨

30、。同时公司进一步调整产品结构，2011 年“双高”油套管产品销售超过 22000 吨，较 2010 年同期增长超过 100%。2012 年公司还将进一步调整产品结构，提高非 API产品的比例。今年以来公司套管订单充足，产能基本打满，初步预计全年产量约 15 万吨左右。同时，旗下全资子公司普莱森业绩的好转也将为公司带来部分利润增量。粗略估算，套管 2012、2013 年贡献的 EPS 分别为 0.08 元和 0.08 元。表 9：套管盈利预测，预计 2012 年实现 EPS 约为 0.03 元,套管业绩预测营业收入营业成本毛利率毛利水平产量销售均价三项费用率所得税率净利润总股本贡献 EPS,20

31、10Z1.411.308.02%0.112.545,5558.05%15%0.004.000.00,2010A7.266.5210.23%0.7412.16,0008.16%15%0.134.000.03,2011A9.008.199%0.81156,0006.66%15%0.184.000.04,2012E9.007.9212%1.08156,0008.0%15%0.314.000.08,2013E9.007.9212%1.08156,0008.0%15%0.314.000.08,2014E9.007.9212%1.08156,0008.0%15%0.314.000.08,最大假设9.007

32、.9212%1.08156,0008.0%15%0.314.000.08,资料来源：公司资料，长江证券研究部高压锅炉管现有产能 12 万吨，技术改造与升级提升整体盈利水平；2011 年高压锅炉管不断巩固和强化国内、国际上的优势地位，继续保持在国内上锅、东锅、哈锅市场订单份额的同时，积极开拓印度、日本、韩国等国外市场，深化了与国际一流公司等高端客户的合作。公司生产的小口径高压锅炉管产量比上年增长 3.57%，毛利率达到 20.48%。高压锅炉管未来将逐步成为公司最具核心竞争力的产品，目前拥有 1 条冷拔生产线，需求较好，订单充足。2012 年，常宝精特面对可能出现的市场需求不足现状，将进一步调整

33、产品结构，和国际一流厂商如 V&M，日本住友金属等知名企业对标，提升产品质,请阅读最后评级说明和重要声明,9/16,公司报告(点评报告)量与附加值，缩小彼此间差距。同时，进一步开拓国际市场，重点是印度、韩国、日本等国外市场的有效开拓。由于上半年公司对高压锅炉管产线进行升级改造，产能利用率有所下降，影响了全年的利润水平。不过改造工程已于 6 月底完工，产能提升至 12 万吨的水平。粗略估算，高压锅炉管 2012、2013 年贡献 EPS 分别为 0.11 元和 0.29 元。表 10：高压锅炉管盈利预测，增长来自技术升级与改造,高压锅炉管业绩预测营业收入营业成本毛利率毛利水平产量销售均价三项费用

34、率所得税率净利润总股本贡献 EPS股权比例考虑股权比例后 EPS 贡献,2010Z4.493.6618.51%0.835.078,8658.05%15%0.404.000.1060%0.06,2010A10.007.9420.59%2.061010,0008.16%15%1.064.000.2660%0.16,2011A11.008.7520.44%2.251011,0006.66%15%1.294.000.3260%0.19,2012E8.827.2318%1.598.410,5008.0%15%0.754.000.1960%0.11,2013E12.109.6820%2.421111,00

35、08.0%15%1.234.000.3160%0.19,2014E13.8011.0420%2.761211,5008.0%15%1.414.000.3560%0.21,最大假设14.4011.5220%2.881212,0008.0%15%1.474.000.3760%0.22,资料来源：公司资料，长江证券研究部中长期增长来源于高端产能扩大和品种结构调整公司目前正通过子公司江苏常宝能源管材有限公司实施三项高端产品新项目的投资。公司未来中长期的增长主要来源于三项高端产品项目的先后投产和品种结构升级的实现。超级 304 高压锅炉管项目，计划产能 2000 吨，产品规格为487518mm，钢管长度

36、 12 米；公司的可研报告中提到，国内各大锅炉厂使用的 Super304H 高压锅炉管全部从 V&M、日本住友、新日铁等国外钢管厂家采购。公司超级 304 产品经过与下游锅炉厂的合作，目前已经完成了挂样试验，预计项目将于 2013 年 6 月正式投产。产品目前售价约为1113 万/吨，毛利率在 30%以上。不过随着进口替代的逐步进行，预计价格可能会出现一定幅度的下滑。保守估算，超级 304 产品 2012、2013、2014 年贡献的 EPS 分别为 0.02 元、0.05 元和 0.09 元。表 11：超级 304 设计产能 2000 吨，简单预测 2012-2013 年贡献 0.02 元和

37、 0.06 元,SUPER304 业绩预测营业收入营业成本毛利率,2011A0.360.2920%,2012E0.480.3820%,2013E0.880.6230%,2014E1.200.8430%,最大假设2.001.2040%,请阅读最后评级说明和重要声明,10/16,公司报告(点评报告),毛利水平产量销售均价三项费用率所得税率净利润总股本EPS 贡献,0.070.02180,0008.00%15%0.064.000.01,0.100.04120,0008.0%15%0.084.000.02,0.260.08110,0008.0%15%0.214.000.05,0.360.12100,0

38、008.0%15%0.284.000.07,0.800.20100,0008.0%15%0.634.000.16,资料来源：公司资料，长江证券研究部U 型管项目设计产能 7000 吨，产品规格 161181.5mm，钢管长度 1228m；为了提高火电机组的效率、节约能源，大型火电机组都配备了高压加热器，高压加热器的功能是利用汽轮机做功后的余热蒸汽加热锅炉给水，从而提高整个发电机组的效率，而高压加热器的核心就是 U 形管管束即高加管，高加管的工作温度在 350，环境压力超过 30Mpa，使用条件十分恶劣，这对高加管的质量提出了苛刻的要求。因此，具有相当大的制造难度。长期以来，U 形高加管一直由国

39、外少数公司所垄断，目前我国基本上都是依赖国外进口，价格昂贵，交货期长，制约了我国大型电站设备制造的发展。根据公司之前公告，到 2020 年预计我国平均每年 U 型高加管需求量 1.541.61 万吨，而由于我国需求量进展全球范围的 16.5%，据此推算全世界每年 U 型高加管需求量约9.3-9.8 万吨，空间较大。目前国内仅有一家企业江苏银环精密钢管股份有限公司具备 U 型高加管生产能力，年产量约 9000 吨，远不能满足国内市场的需求。U 型管当前国内价格约为 22.5 万元/吨，毛利率在 20%以上。公司电站锅炉用高压加热器 U 型管项目已于 2012 年 6 月底建成投产，预计当年可实现

40、销售 2000 吨以上。粗略估算，电站锅炉 U 型管 2012、2013、2014 年贡献的 EPS 分别为 0.04 元、0.05元和 0.06 元。表 12：U 型管盈利预测，技术要求高于超长管但低于超级 304,电站 U 型管业绩预测营业收入营业成本毛利率毛利水平产量销售均价三项费用率所得税率净利润总股本,2011A0.180.1325%0.040.0725,0008.00%15%0.034.00,2012E0.770.5825%0.190.3522,0008.00%15%0.154.00,2013E1.120.8425%0.280.5620,0008.00%15%0.224.00,20

41、14E1.260.9525%0.320.7018,0008.00%15%0.254.00,最大假设1.400.9830%0.420.7020,0008.00%15%0.334.00,请阅读最后评级说明和重要声明,11/16,3.0,公司报告(点评报告),EPS 贡献,0.01,0.04,0.05,0.06,0.08,资料来源：公司资料，长江证券研究部CPE 项目计划用新型合金材料扩建一条 CPE 无缝钢管生产线，年生产能力 10 万吨；CPE 项目产品的种类主要包括超长高压锅炉管、高钢级高压锅炉管及油管。表 13：CPE 项目主要产品结构、规格及产能情况一览,品种超长高压锅炉管高压锅炉管油管,

42、材质20G、SA210C、T2、T11、T12、T22、T23 等12Cr1MoVG、P91、P92等N80、L80、C95、P110、Q125,规格范围323-7610mm，长度12-28 米25.43.0-10816mm,长度6-12 米60.33.18-101.610.54mm长度 6-10.4 米,执行标准ASMESA-213MGB5310-2008SPEC API5CT 第八版,年产量4.8（5）2.2（2）,资料来源：公司资料，长江证券研究部目前国内电站建造中紧缺的是 T91、T92/P92、TP347HFG、Super304H 和 HR3C，其中 T91/P91、T92、TP34

43、7HFG 和 Super304H 国内已经开始供货，P92 和 HR3C 全部依赖进口，供不应求，价格昂贵。超长高压锅炉管、高钢级高压锅炉管作为锅炉行业用管的高端品种和短缺品种，由于目前国内尚未形成规模化、稳定性的生产，只能依赖从国外大量进口，将成为制约我国锅炉行业发展的主要用材之一。项目建设周期为 1.5 年，预计 2012 年完成主要投资，年底进入调试阶段，将于 2013年 1 季度投产，公司预计投产第 1 年产量即可实现生产能力的 80%，据此简单测算业绩贡献如下：粗略测算，预计 CPE 项目在 2012-2013 年业绩贡献分别为 0.04 元和 0.27 元。表 14：CPE 项目产

44、能释放及业绩贡献的测算,CPE 业绩预测CPE 项目产能合计产量产能利用率分品种产量统计超长高压锅炉管高钢级高压锅炉管油管分品种价格保守假设超长高压锅炉管高钢级高压锅炉管油管分品种毛利率保守假设超长高压锅炉管,2012E10110%2012E0.480.300.222012E17,11019,62011,6202012E20%,2013E10880%2013E3.842.401.762013E15,00016,00010,0002013E20%,2014E10990%2014E4.322.701.982014E15,00016,00010,0002014E22%,最大假设1010100%最大假

45、设4.803.002.20最大假设15,00016,00010,000最大假设30%,请阅读最后评级说明和重要声明,12/16,公司报告(点评报告),高钢级高压锅炉管油管合计业绩贡献测算营业收入营业成本毛利水平三项费用率税前利润所得税率净利润总股本EPS 贡献,20%10%2012E1.671.360.318%0.1715%0.154.000.04,20%15%2013E11.369.182.188%1.2815%1.084.000.27,22%17%2014E12.7810.072.718%1.6915%1.444.000.36,30%20%最大假设14.2010.164.048%2.901

46、5%2.474.000.62,资料来源：公司资料，长江证券研究部维持“谨慎推荐”评级公司预计 2012 年 1-9 月归属于母公司净利润变动范围为同比下降 20%至同比增长10%，据此推算 3 季度公司预计实现归属母公司净利润 0.36 元0.84 亿元，对应 EPS为 0.09 元0.21 元。我们预计公司 2012、2013 年 EPS 分别为 0.58 和 0.94 元，维持“谨慎推荐”评级。表 15：公司预计 2012 年 1-9 月归属于母公司净利润同比增长-20%至 10%,请阅读最后评级说明和重要声明,2012年1-9月业绩预告2011年1-9月归属母公司净利润2012年1-9月

47、归属母公司净利润2012H1归属母公司净利润2012年Q3归属母公司净利润2011年Q3归属母公司净利润2012Q2归属母公司净利润3季度同比3季度环比最新总股本3季度EPS资料来源：公司资料，长江证券研究部,-20%1.601.280.920.360.700.47-48.48%-22.03%4.000.09,10%1.601.760.920.840.700.4719.73%81.21%4.000.21,13/16,公司报告(点评报告)财务报表及指标预测,利润表（百万元）,资产负债表（百万元）,2011A,2012E,2013E,2014E,2011A,2012E,2013E,2014E,营业

48、收入营业成本毛利营业收入营业税金及附加营业收入销售费用营业收入管理费用营业收入财务费用营业收入资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业收入营业外收支利润总额营业收入所得税费用净利润归属于母公司所有者的净利润少数股东损益EPS（元/股）,3719313258715.8%130.3%882.4%1955.2%-35-0.9%0003278.8%53328.9%40293229.7630.57,3820317065017.0%130.3%922.4%1995.2%-2-0.1%0003499.1%03499.1%52297230.7660.58,5439444299818.3%180.3%1

49、312.4%2835.2%-3-0.1%00056910.5%056910.5%85484376.11080.94,58214716110519.0%200.3%1402.4%3035.2%-4-0.1%00064611.1%064611.1%97549427.31221.07,货币资金交易性金融资产应收账款存货预付账款其他流动资产流动资产合计可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资投资性房地产固定资产合计无形资产商誉递延所得税资产其他非流动资产资产总计短期贷款应付款项预收账款应付职工薪酬应交税费其他流动负债流动负债合计长期借款应付债券,925141258765020641010725197

50、105030034131829172141610,88914265976602056101097718710003233032331092138310,8561607836930250210101124178100038160453440142953910,12441650888990299810101157169100043360481470163157410,现金流量表（百万元）,递延所得税负债,0,0,0,0,2011A,2012E,2013E,2014E,其他非流动负债,0,0,0,0,经营活动现金流净额取得投资收益长期股权投资无形资产投资固定资产投资,-359000-153,3750