宏观经济：世界经济略有好转中国经济止跌企稳1031.ppt

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1、,理财月度专刊,宏观经济,2012 年 11 月,研究中心,张德鸿,世界经济略有好转 中国经济止跌企稳2012 年 10 月初以来，全球资本市场的情绪基本上是由宏观数据和财报左右的。那么 11 月份却不同，除了金融市场自身的规律以外，将由众多重大的财经事件如 11 月 6 月美国大选，11 月 8 日中国共产党十八大在北京召开，11 月 12 日欧元区财政部长会议，将对希腊的新一轮援助进行协议等，左右 11 月份的金融市场。我们从三个方面把握 11 月份的宏观基本面：（一）欧债危机略有好转，但是衰退基调不变；（二）美国经济维持温和增长；（三）中国经济11 月份比 10 月份改善欧元兑美元指数料

2、延续近期的弱势格局，但是中期看多，大宗商品价格或继续震荡上行。风险提示：地缘政治冲突升级（叙利亚、伊朗等）推升油价和相关能源化工品、美国大选，西班牙全面申请援助，希腊不能获得新一轮的金援。,2,2012 年 10 月初以来，全球资本市场的情绪基本上是由宏观数据和财报左右的。那么 11 月份却不同，除了金融市场自身的规律以外，将由众多重大的财经事件如 11 月 6 月美国大选，11 月 8 日中国共产党十八大在北京召开，11 月 12 日欧元区财政部长会议，将对希腊的新一轮援助进行协议等，左右 11 月份的金融市场。我们从三个方面把握 11 月份的宏观基本面：（一）欧债危机略有好转，但是衰退基调

3、不变；（二）美国经济维持温和增长；（三）中国经济 11 月份比 10 月份改善。一、欧债危机略有好转，但是衰退基调不变1.恒久的金融安全网开始运作作为2010年设立的暂定支援机构EFSF（欧洲金融安定基金）的后继机构，欧元区常设的金融安全网ESM在2012年10月8日开始运作，资金规模达5000亿欧元。今后，除了对陷入财政困难的政府进行直接融资以外，对政府购买国债，增强银行资本等也可以进行融资。如果将来，一体化的银行监督体制构建完成后，ESM可以直接向银行注资，当银行机能低下，政府债务增加，国债价格下滑时可以遮断和打破这种恶性循环。根据2012年8-9月欧洲央行（ECB）推出的无限制购入国债程

4、序（OMT）等量化宽松政策，欧元区对支援财政恶化国（欧猪五国），阻止欧债危机进一步扩大的框架逐渐形成，也是值得评价的。当然，欧洲各国不是铁板一块，对恒久的金融安全网（SSM）的构建，各国的考虑方法依然有分歧。何时能真正实现尚不明朗。谈判的过程肯定是迂回曲折的。10 月 18-19 日欧洲峰会的声明认为，将与成员国政府和欧洲议会继续就业已暴露出的分歧展开非正式协商；欧盟委员会希望在 2012 年 12 月会议上能呈现出一份详尽并附有时间表的路线图，进而实现真正的货币联盟(EMU)。深化经济和货币联盟应当以欧盟制度和法律框架为欧盟基础，并对成员国具有公开性和透明度；最终报告和路线图应当对如何实现上

5、述目标有详尽建议。声明表示，欧洲需向综合性金融框架迈进，欧盟委员会将邀请司法界人士参与单一监管机制(SSM)提案相关工作，旨在于 2013 年 1 月 1 日就法律框架达成一致，监管机制将于 2013 年年内开始运作。此外，有必要确保欧洲央行货币政策与监管功能明确区分开来，欧元区和非欧元区均可参与 SSM；确保参与 SSM成员国与未参与 SSM 成员国之间竞争的公平性非常重要。声明称，欧元集团将制定精确的操作标准，进而引导欧洲稳定机制(ESM)在充分尊重 2012 年 6 月 29 日峰会声明的前提之下进行直接银行业资本重组；打破银行业与主权政府之间的恶性循环势在必行。,图表 1期市有风险,欧

6、元区失业率及政府债务入市须谨慎,图表 2,欧元区 PMI 与零售销售指数,3,资料来源：同花顺，浙商期货研究中心2.11 月份继续进行对希腊和西班牙的援助11月份，有可能对希腊和西班牙推出新的援助计划。如果能顺利实现，预计将对欧洲金融市场的安定产生积极影响。关于希腊问题，能否继续在2010年-2014期间预定实施总额2400亿欧元的援助，三驾马车，EU，ECB，IMF的协同调查，在10月17日截止，作为协同调查工作，已在10月17日结束。作为继续获得金援条件之一，希腊继续追加紧缩支出115亿计划，这个条件基本达成。据此，2012年5月冻结的向希腊融资再次开启。希腊政府的欧元现金准备额可能只能维

7、持到11月16日，最快的话，在11月12日欧元区财政部长会议上，有可能通过对希腊的再融资的决议。另一方面，西班牙政府已经获得ESM针对只限定对银行注资用的最多可达1000亿欧元的支援。对是否要接受全部财政援助仍然没有申请。全面援助不是免费的午餐，对政府有很多约束的苛刻条件，其次，自从9月份，欧元区导入追加的财政健全化无限量购入国债OMT程序以来、西班预定10国债收益率大幅降低为6%以下，西班牙政府2012年内必要的资金仍然可以从债券市场上调节，也是不可忽视的原因。但是，西班牙政府的处境还是不容乐观。第一，2013年1月份190亿欧元的大规模国债偿还期到来；第二，17个地方政府中有8个到10月1

8、9日周转困难，向中央政府申请财政援助，额度高达180亿欧元之巨，甚至有进一步扩大的可能。到2013年初，西班牙资金紧张，需要全面援助的状况没有什么改变。因此，处于衰退中的欧洲，11月份也不平静。西班牙11月初的全面申请援助，11月12日欧元区财政部长会议，针对希腊，西班牙，塞巴洛斯3国援助计划或将达成协议，11月15日欧元区各国议会批准通过新一轮针对希腊的金援。反之，如果希腊没有达成新金援的条件，没有施行追加的紧缩财政政策，就不可能获得新的融资，财政健全化目标（到 2014 年财政赤字占 GDP 的比例在 3%以内）可能要求延长 2 年；但是，这个 2 年延长，在 11 月份的财政部长会议上很

9、难被承认。可以预见的是，如果希腊想财政健全化目标 2 年延长，需要投入 300 亿欧元的支援。这笔款项德国和荷兰等国国或许很难获得通过。因此，这次的希腊政府的对应，希腊继续追加紧缩支出 115 亿计划，这个条件基本达成是避免债务不履行的最低的举措。欧元区当局的这种大规模援助不能根本性解决欧债危机，但是对欧元区各国的财务健全化是不可或缺的措施。虽然紧缩政策对实体经济的压力比较大，也不得不为之。,图表 3,德国新订单与 GDP,图表 4 欧元区 GDP 与工业新订单,资料来源：wind，浙商期货研究中心3.欧元区第三季度 GDP 好于第二季度关于欧元区实体经济的重要指标第三季度GDP将在11月15

10、日公布。现在大部分的宏观指标只有到8月份的数据。,期市有风险,入市须谨慎,，,4,根据这些指标，欧元区第三季度的GDP环比-0.2%，好于第二季度，同比-0.7%，第四季度可能转为正增长。以下、是对主要经济指标的概述：工业生产总值，第二季度环比-0.4%，7-8月的平均值将超过第二季度的-0.4%，实际GDP和工业增加值大体上是联动的。预计第三季度的增长率环比增加0.1-0.2%，正增长。从需求项目的动向来看，固定资产投资有可能在第三季度是创下6个季度的新高。占固定资产投资的50%左右的机械设备投资，根据德国的数据，德国国内方面第二季度环比-1.5%，7-8月份平均环比增加2.5%。德国面向欧

11、元区的贩卖，第二季度环比-2.4%，7-8月份平均环比增加0.2%。固定资产投资中的建设投资，第二季度环比增加0.3%，7-8月份比较环比增加超过0.3%。一方面，个人消费关联的社会商品零售额（汽车除外），第二季度环比-0.6%，7-8月份平均增加超过0.5%，有趋向好转的迹象。但是，汽车的销售第二季度环比-0.8%，7-9月减幅有扩大的可能。因此，目前，消费全体第二季度环比-0.2%，第三季度能否企稳很难判断。另一方面，出口金额，第二季度环比0.8%，7-8月份平均环比超过1.4%，好于第二季度。但是，与去年第四季度环比2.5%，今年第一季度环比3.8%相比，出口的势头有所放缓。但是从进口金

12、额来看，第二季度环比减少1.4%，7-8月份环比只有增加0.4%。因此，从贸易收支来看，7-8月份平均85亿欧元的顺差，超过第二季度的平均值70亿欧元。从出口地区来看，出口美国由第二季度环比0.4%，7-8月份大幅增长5.1%，出口中国的也有所改善，由第二季度环比-2.9%，改善为环比-0.9%。出口非洲的反而下降由第二季度的1.1%，7-8月份为-0.9%。拖累了出口的增长势头。进口方面有所企稳，欧元区以外的欧洲10国，由第二季度的-1.6%，7-8月份转变为1.9%，从美国方面的进口数额大幅增加，由第二季度的-0.2%，7-8月份环比增加5.3%，拉动了进口的增加。但是从俄罗斯（-8.6-

13、6.5%）中东（-9%-7.9）等地进口继续减少。7-8月份从中国的进口（第二季度4.8%-1.6%）也在减少。因为欧元区的主要得力于固定资产投资的增加，回避了更加趋于衰退的景气恶化，但是，先行指标的德国订单增加缓慢，各国设备开工率从 2011 年 4 月的峰值以来，一直在减少，没有好转，那么这种固定资产投资的好转或许是暂时性的。加上，欧元区企业去库存在继续，雇佣恶化还在继续。希腊，西班牙，意大利等国还在为紧缩开支而努力。倘若第三季度 GDP 有可能好转，就能断言欧洲回复增长了，也未必为时过早。反而，第四季度又可能转为负增长的可能性更高。总之，2012 年欧元区 GDP 为-0.5%，2013

14、 年有所改善为 0 增长。二、美国经济维持温和增长8 月份连续 3 周的显示经济下滑的经济指标不断发布，国家高层主导的前几个月的刺激经济的政策不断出台，美国第三季度 GDP 增速为 2.0%，好于第二季度的 1.3%。截至第三季度，美国经济已连续 13 个季度保持增长。2的数字略高于市场预期的 1.8。联邦政府开支增加、进口减少、个人消费开支增长加速等是第三季度经济增长提速的主要原因。第三季度，占美国经济总量超过 70的个人消费开支增长 2，增幅超过前一季度的 1.5%；出口下降了 1.6%，而前一季度为增长 5.3%；进口下降 0.2%，前一季度为增长 2.8%；联邦政府开支上升了 9.6%

15、，而前一季度为下降 0.2%。2%的经济增速显然不够理想，经济的低速增长意味着就业的缓慢增长和收入的下降。,图表 5期市有风险,美国个人消费对 GDP 的贡献入市须谨慎,图表 6,美国楼市领先指标,5,资料来源：同花顺，浙商期货研究中心1.房地产市场改善，照亮美国经济前景美联储把楼市看作刺激增长的一个途径，上个月宣布将每月购买 400 亿美元抵押贷款支持债券(MBS)，直到就业前景明显好转。该举措帮助使本已很低的抵押贷款利率继续下降，处于纪录低点，是美国房地产改善的主要原因。美国 9 月新独栋房屋销售速度大幅上升至近 2010 年 4 月以来的最高位为 38.9 万户，进一步证明楼市复苏正在获

16、得动力在恢复中。尽管 8 月新屋销售年率从之前的 37.3 万户下修为 36.8 万户，但趋势仍相对强劲，新屋价格中值较上年同期上涨 11.7%。销售增加令市场上待售房产减少，推升价格，让建筑商更有信心接新工程。美国家庭数量稳步上升，带动住房需求。在衰退时期，财务问题促使美国人与家人或朋友同住，曾使家庭数量减少。就业温和增长，就业保障提高，以及抵押贷款利率降至纪录低位都鼓励很多人买房。楼市数据显示，财政悬崖尚未引起普通美国民众的担忧。美联储 10 月份的议息会议上表示将坚持落实经济刺激计划，直至就业市场改善，同时承认经济的一些领域有所改善，房地产就是其中之一。房地产市场持续改善对经济增长的推动

17、作用日渐显现。2012 年第三季度住宅类固定投资大幅增长 14.4%，增幅大于前一季度的 8.5%。今年以来房地产市场持续复苏，开始承担起传统的引领经济复苏的角色，房地产市场的改善照亮美国经济的前景：第一，住宅投资对海外经济动向的影响和依存度比较小，即便是在欧债危机的情况下，最能期待的行业。第二，房地产投资的扩大，拉动相关生产资料的需求很明显，承担起传统的引领经济复苏的角色，第三季度的汽车等的销售的旺盛也是有影响。第三，房地产市场活力的恢复，对建筑业的就业人数的扩大息息相关。对劳动力市场的改善，就业增加可以期待。第四，随着房地产市场的恢复，房价的上升，家庭财产价值上升，刺激消费需求的资产效果不

18、可低估。在今年上半年美国国内生产总值 1.7%的增速中，房地产业贡献了 0.3 个百分点，预计下半年仍会提供相同动力。2.财政悬崖问题和美国大选11 月份美国政治的焦点是 11 月 6 日的总统大选。不管是谁上台，都必须面临着会计年度（2012 年 10 月2013年 9 月）“财政悬崖”问题。2011 年美国两党曾妥协，委托“超级委员会”找出减赤 1.2 万亿美元的方案，如果在今年年底之前做不到或国会不接受方案，2013 年 1 月 1 日起美国将启动 6070 亿美元的增税及联邦支出削减。一方面要开源增税，另一方面要节流减支，两者结合就是美国财政紧缩。“财政悬崖”已给美国经济造成负面影响，

19、根,期市有风险,入市须谨慎,6,据美国国会预算局的预测，由于减税政策到期和政府自动开支削减计划启动，这种不连续并且大规模的财政紧缩，对美国经济将造成很大的影响，预计“财政悬崖”的总规模约在 7200 亿美元左右，约占美国国内生产总值的 4.6%，将导致美国经济在 2013 年上半年重现衰退。预计到年底将导致国内生产总值损失 0.6%。根据调查，55%的制造业主和其他一些小企业主都不愿意在目前的政策环境下开展经营。企业信心处于低位，对明年的经济预期尤其悲观。因为总统大选，美国政治对立激化，对脆弱的美国经济，对金融市场的冲击都很大，必须密切关注美国的政治动向。如果奥巴马连任总统，美国经济很有可能会

20、滑落至“财政悬崖”下方。如果罗姆尼当选下任总统，“财政悬崖”或将更难解决。罗姆尼主张收紧货币政策，与美联储主席伯南克的 QE3 对立，一直大力抨击量化宽松政策，认为开动印钞机无力扭转经济颓势。无论谁当选，自会努力避免跌落“财政悬崖”。共和党人说，如果罗姆尼获胜，他们会试着将一项年底到期的两党协议延长最多一年，以给罗姆尼足够时间完善其预算计划，并征得民主党的同意。民主党人则称，如果奥巴马连任成功，他已经做出计划，将继续四处游说，为其减赤方案争取支持。现任政府的官员们也在讨论奥巴马是否应向共和党人做出一些让步，以推动谈判。11 月 6 日，奥罗两人谁将“幸运”地站到“悬崖”之前？值得关注！,图表

21、7,美国房价指数,图表 8,美国楼市利率处于较低水平,资料来源：同花顺，浙商期货研究中心3.雇佣市场继续恢复美国公司雇佣正在提速，这缓解了财政悬崖迫近之际对美国经济减速的担忧。美国公司第三季度月均增加雇员12.1 万人，而第二季度仅仅为 8.8 万人；计入政府部门的月度总新增雇员人数为 14.6 万人，而此前一个季度月增雇员 6.7 万人，这是非常重要的积极因素。就业数据显示经济扩张速度与“经济趋势保持一致”，第三季度 GDP 为2%。这与经济衰退结束的 2009 年 6 月以来的季度平均国内生产总值 2.2%的增长速度保持一致。今年以来，月度新增就业人数为 14.6 万人，去年月度新增就业人

22、数为 15.3 万人。美国经济当前处于稳步增长轨道，但未来几个季度将面临更大考验。因为“财政悬崖”风险犹在，不少美国企业宁可持有现金也不愿增加投资和雇佣，将牵绊经济前进脚步。企业的不安情绪导致他们下调了对 10 月份的就业预测。10 月份的失业率将小幅升至 7.9%，美国经济要在跨过“财政悬崖”之后才可能摆脱目前平淡的增长态势。历史上失业率超过 8%而当选总统成功的没有一个人存在过。还有，失业率超过 7%再次当选是极其困难，超过,期市有风险,入市须谨慎,10,7,7%而当选的是 1984 年里根总统（失业率 7.3%），其他的，象 1976 年的福特，1980 年的卡特，1992 年的布什都落

23、选了。也就是说，如果失业率超过 7%，再次当选的概率只有 25%。因此美国雇佣状况将影响 11 月份的大选的结果。如果要使得失业率持续下滑，增加每月 12 万人的就业，必须恢复经济景气。也就是 QE3 是的实施是很有必要。4.通胀温和增长政府 GDP 报告中衡量通胀的指标上升 1.8%,增幅高于第二季的 0.7%.但扣除食品和能源成本后的核心指标增长放缓至 1.3%,表明整体通胀上升的情况将是一时的.9 月份 CPI 环比增加 0.6%，连续 2 个月连续增加。主要原因和 8 月份一样，是原油价格的上升。8 月份能源价格上升 5.6%，9 月份上升 4.5%。原油对 CPI 贡献率达到 0.5

24、 个基点。核心物价指数连续 3 个月上升，但是幅度比较缓慢只有 0.1%。但是原油的上涨是一时的形象，还不能判断美国的 CPI处于上升通道。5.个人消费继续增加占美国经济总量约 70%的消费者支出在第三季增长 2%,第二季为增长 1.5%,在第三季,消费者摆脱即将到来的财政悬崖阴影,购入汽车并纷纷抢购苹果 iPhone5。月消费者信心升至五年高位,再次表明美国家庭对即将到来的财政悬崖不太担心。美国 9 月份零售和饮食服务业的营业额环比增 1.1%，是 3 个以来的增加。9 月份电器制品环比增加 4.5%，与消费者纷纷抢购苹果 iPhone5 有关。这对零售业的贡献 0.1%以上。零售业依然坚挺

25、。从其他分项指标来看，汽车及零部件增加 1.3%，连续 2 个月增加。房地产关联的建材增加 1.1%，家具增加 0.4%；食品和饮料增加 1.2%。总之，我们预计第三季度的个人消费环比增加 2.1%，好于第二季度的 1.5%，推动 GDP 增长。6.世界经济萎缩，出口低迷一方面，当季美国出口下降了 1.6%；前一季度为增长 5.3%；进口下降 0.2%，前一季度为增长 2.8%。美国贸易收支 7 月份赤字 5096 亿美元，8 月份扩大到 5306 亿美元。出口环比减少 1%，持续 2 个月减少。另一方面，原油价格上升导致进口减少 0.1%，（7 月份减少 0.6%），也使得贸易赤字扩大。全球

26、需求减弱,尤其是欧洲和中国需求疲软,导致美国出口自 2009 年第一季以来首见萎缩,下滑 1.6%；第三季进口减少 0.2%,也是三年来首次下滑。从地区来看，出口欧洲低调，出口东亚以及环太平洋地区，中南美洲不振。出口的低迷直接影响到制造业的订单。工业增加值 8月份环比减少 1.4%，9 月份再次转为增加为 0.4%。,图表 9期市有风险,美国国际贸易入市须谨慎,图表 10,美国零售和食品销售额,8,资料来源：同花顺，浙商期货研究中心7.制造业迟滞楼市拖累经济数年以后，楼市复苏步伐加速对经济而言是个好消息，但其它方面依然乏善可陈，也不足以抵消制造业放缓的影响。10 月工厂活动仅温和上升，因国内经

27、济笼罩着的不确定性阴云在加重，担心美国国会可能无法避免自动加税和政府支出削减，即所谓的财政悬崖，而导致持续疲软的关键因素仍是国外经济放缓，出口市场客户存在不确定性，尤其是欧洲和亚洲。国内客户订单较少，海外对美国产品需求连续第五个月下降，显示制造业正在成为经济增长和就业的拖累。美国制造业采购经理人指数(PMI)初值 10 月从 9 月的 51.1 小幅上升至 51.3。该数值在 50 以上意味着产业扩张。工业增加值特别低，10 月份环比-0.6%（第二季度 1.5%）是美国次贷金融危机以来的低值。从分项指标来看，世界个人电脑销售的低迷，电脑以及电器产品环比-3.7%（第二季度是 4.1%）回落。

28、衣料及服装第三季度-14.2%，金属-4.0%，化学制品-1.8%等比较低调。汽车销售表现抢眼，去库存比较彻底，汽车行业的生产-2.5%（第三季度17.0%）转变成减少。主要是因为出口不振。从 PMI 指数来看，11 月份制造业不太可能有很大的改善。,图表 11,美国通胀处于温和状态,图表 12,美国先行指标有所改善,资料来源：同花顺，浙商期货研究中心,期市有风险,入市须谨慎,7 9,7 9,9,三、中国经济 11 月份比 10 月份改善1.经济止跌趋稳宏观经济指标显示中国经济减速终于有企稳的迹象。2012 年第三季度 GDP 增长率同比为 7.4%，由第二季度的7.6%，再次显示经济处于下降

29、通道。但是环比来看，第一季度 1.5%，第二季度是 2.0%，第三季度是 2.2%，正在缓慢增速中。一方面，工业增加值 8 月份同比增长 8.9%，9 月份扩大到 9.2%，环比是前三个季度都是 2.2%，没有明显的增加。9 月份份制造业 PMI 指数，8 月份同比增长 49.2%，9 月份为 49.8%，有所改善，但是连续 2 个月处于荣枯分水岭 50 之下。象这种供给方面的指标显示经济景气情况不一样。总之，经济略微有转好的一面，处于逐渐摆脱减速局面的过程之中。2.调库存继续进行从需求和库存的动向来看，经济正处于筑底的过程。体现需求动向的出口，9 月份对经济坚挺的东盟地区的出口不断扩大，需，

30、个人消费继续维持坚挺，固定资产投资小幅增长，总之，经济增长正在缓慢改善。即使是中国经济减速的主因去库存也有一定的进展。制造业 PMI 指数中产成品库存指数，月以来连续 3 个月下降，月份为 47.9%，但是原材料库存从 2011 年 5 月以来一年以上处于荣枯分水岭 50 以下，显示去库存在进行中。不仅如此，8 月份的生产指数为 50.9，9 月份为 51.3，说明工厂生产有改善。也说明去库存的生产调整最困难过程已经逐渐过去。从图中，主要产品的库存动向，2010 年到 2011 年之间，全体的库存同比大夫增加，但是 2012 年以后，库存增加明显放缓。去库存也存在分化，这其中，一方面，电子通讯

31、机械库存 8 月份同比减少 0.9%，是 3 年以来的首次减少。电器机械库存增加也有所放缓，8 月份为 5.2%，终端产品为中心的去库存在进行中。另一方面，中间生产资料如化学制品的库存，8 月份同比增 12.9%，仍然处于高速增长，金属制品 5 月份同比增 15.9%，8 月份上升到同比 16.1%，钢铁也是一样，从 5 月份同比增长 12.7%，8 月份扩大到 14.9%，说明上游企业去库存相对比较迟缓。反映供需环境不的生产者物价指数也存在分化。一方面，情报通信机械，月份同比减少 2.1%，月份减少 1.8%，电器制品 8 月份同比下降 3.4%，9 月份同比下降 3.1%，各自下降幅度有所

32、减少。另一方面，化学制品 8 月和 9 月份没有数据一样，同比下降 6.6%，金属制品，8 月份同比减少 2.4%，9 月份降为 2.8%，钢铁有 8 月份同比减为 14.7%，9 月份继续下降 17.9%，减幅有所扩大，价格依然下滑的势头不变。从以上的去库存和生产者物价指数的动向来判断，可以说，现在产业链下游的有所改善，去库存的高峰期逐渐过去。今后，如果下游产品去库存如果加快的话，产业链上游企业的去库存也会不断改善。但是，如果过度的需求恢复的话，生产不断扩大，超过需求的时，也将导致库存的增加，这也要注意具体问题具体分析。,图表 33期市有风险,产成品原材料库存有改善迹象入市须谨慎,图表 14

33、,钢铁煤炭库存有所下降,10,资料来源：同花顺，浙商期货研究中心3.货币政策和财政政策保持观望因为经济正在筑底，可能逐渐摆脱底部的苗头开始出现，财政政策方面，政府部门自从 2012 年 6 月以来的节能家电的补助金制度导入以来，再也没有大型的刺激政策出台了。9 月份，虽然国家发改委集中审批的总额达 1 万亿（占 GDP 约 2%）规模公共事业的建设，但是实行是要经过几年项目比较多，大部分是第十二五规划中的项目，只是提前审批而已，这种追加的刺激政策的效果比较长，不能立竿见影。这也是出于对美国次贷金融危机，中国推出 4 万亿刺激政策所造成的对中国经济的影响，这次针对欧债危机的应对更加慎重和有经验。

34、考虑的影响因素也比较全面，第一，要顾及是否导致通胀的重新抬头；第二，4 万亿的反省，第三，维持劳动力市场，一定程度上容忍有质量的经济增长，即使低于 8%，目标 7.5%。货币政策方面保持静观。央行 5 月份下调准备金，7 月份降息以来，由于担心输入性通胀对国内物价的影响的关系，金融政策一直处于观望状态。M2 和 GDP 的对比来看，第一季度 GDP8.1%，M2 为 13.2%，第二季度 GDP 同比增长 7.6%，M2 为 13.2%，第三季度 GDP 为 7.4%，M2 却为 14.1%，央行不无对通胀压力的担心。比较经济增速，M2 提供了过剩流动性，央行的金融政策目前不得不保持静观。如果

35、考虑到失业率（劳动力供给），中国劳动力人口的微妙变化也需要考虑。中国的人口，因为推行独生子女政策，年间的劳动力增加数，2000 年是就少于 1000 万（957 万人），2011 年减少到 644 万人。因此，中国劳动力增加的步伐放缓，为了吸收劳动力而要保持一定经济增长率的目标值也可以降低了。即使是 GDP 的增长率低一定，更加追求有质量的经济增长，市场也可以容忍。政府部门，如果在没有外来经济环境的大的冲击的话，2012 年不可能需要大规模的刺激政策出台。因此，11 月份大的财政政策和货币政策不可能出台，保持目前的静观，逆回购常态化是今后几个月的主要货币手段。4.出口继续恢复及影响出口主要因素

36、9 月份的出口，除了欧元区以外，总体有改善。我们预计第三季度出口欧元区外贸出口环比减少的趋势不变。出口美国方面，第二季度大幅增长为 15.3%，7 月份同比增长 11.4%，8 月份同比 10.4%，9 月份为 9.6%，不断减少。随着美国经济第三季度的超预期增长，劳动力市场的恢复，个人消费逐渐增加，预计 10 月份有所改善。东盟方面，第二季度环比增长 11.6%，第三季度依然维持高增长。随着世界热钱不断涌入亚洲，东盟各国的经,期市有风险,入市须谨慎,11,济继续增长，出口依然看好。预计 10 月份出口速度高于 11.6%。日本方面，今年前 3 季度，连续出口是 0 增长，没有改善。因为日本

37、2013 年 6 月份以后，消费税调高，在此之前，有可能集中性的订单会有一波出现，有可能推动对日贸易的增加，10 月份，因为临近年关，比 9 月份有所增加。所以，中国的出口，基本上是和各地区的经济发展相适应，以东盟和美国为中心，今后继续恢复增长。但是，人民币升值，也对出口有负面影响，人民币汇率的动向也需要关注。除了上述因素之外，10 月份，影响出口的因素：第一，人民币汇率，2012 年春以来，由于对美国经济恢复的期待，以及对中国经济减速的预期，人民币一时贬值，7 月下旬，1 美元=6.4 人民币。但是，随后，美国将推出 QE3 的预期再次升温，人民币升值。9 月 13 日，美国如期推出 QE3

38、，人民币升值不断加速，10 月中旬上升到 1 美元=6.25 人民币，10 月下旬，连续几天涨停，市场重新看好中国经济的增长，人民币不断创新高。参考过去的研究报告，不难发现，汇率的变化，对出口的影响滞后 6 个月左右。也就是说，2013 年夏季开始压低中国的出口。,图表 14,化学，机械，金属价格下降,图表 15,GDP 与 M2 比较,资料来源：同花顺，浙商期货研究中心第二，中日关系中日关系也构成对出口的影响。近期中日关系恶化，日本的影响大于中国的影响。根据日本央行的预测如果中日关系继续恶化，给日本造成每月 2.2 兆日元的损失。影响比较明显的是日本产品在中国的销售高端品牌，特别是日本的支柱

39、产业汽车的销售。对中方来讲影响比较有限而且是短期的。但是，中长期来看，日本企业可能寻找中国之外的新的生产据点，对中国出口的影响也不能低估。有些劳动密集型的企业，因为中国沿海地区劳动力成本的增加，已经迁移到中国之外的东盟各国，这次中日钓鱼岛事件，特别是生产出口到欧美市场的企业，可能加速撤出中国动向。众所周知，中国出口占据半壁江山的是外资企业，据统计，2012 年 1-8 月份，外资企业占中国出口累计的50.5%。不仅如此，外商投资 FDI，除了香港之外，占首位的是日本，数据显示，2012 年 1-9 月份，日资企业占 FDI的 15.7。如果日资企业大量撤出中国的话，特别是对中国的出口，影响比较

40、大。市场也期待中日关系早日恢复。5.固定资产投资保持增长一直以来，固定资产投资占了政府投资比率的大部分，同时固定投资的动向受国家财政政策影响很大。正如上文所述的今后几个月政府大规模的刺激政策推出的可能性很小。今后关注的是，目前过高的固定资产投资比率，政,期市有风险,入市须谨慎,12,府是如何评价对应的。固定资产投资,2009 年的 4 万亿规模的刺激政策，2009 年同比增加 22.3%，达到了 GDP46%。这个规模，远超日本经济高度发展时期（1973 年）36.7%，2010 年和 2011 年固定资产投资都同比增长 17.2%，2011年固定资产投资比率有所下降为 45.5%。2012

41、年 8 月底，固定资产投资（城市）同比是 20.2，稍微低于去年的同比 25%，但是投资比率可能高于 46%。这种过大投资的弊端是供给过剩。导致象 2011 年那样，库存激增，产成品价格下跌，使得供过于求的现象更加突出。第二，个人消费不振。过大的投资的，意味着分配给劳动者的工资等福利的过小。如果这种状态持续下去，不能惠及广大民众，就不能实现改善以个人消费为中心的国民生活水平实现小康的和谐社会的政府目标。目前，固定资产投资不太可能在加速，维持开工项目的顺利进行更重要。6.物价处于低位 个人消费继续扩大个人消费由于工资的持续上涨，维持扩大势头。2012 年，各省，直辖市，纷纷调高最低工资同比增长

42、10-20%，政府目标是到 2015 年每年的工资水平提高 15%，为此，到 6 月份，最低工资同比增长 13.1%。但是略微低于 2011年同比增长 14.4%。但是工资水平的高增长不变，物价比去年低，目前是 1.9%，这也有力推动个人消费的扩大。生产者物价指数（PPI），9 月份同比下降 3.6%，减幅扩大，工业制成品的需求依然疲软。人民币汇率的坚挺，进口产品价格降低，也一定程度上抑制物价的上涨。2012 年全年的物价上升率就远低于政府设定的 4%的目标值，预计为 3%，物价对个人消费的影响不大。,图表 17,消费，投资，出口对 GDP 的贡献率,图表 18,中国出口贸易（地区）,资料来源

43、：同花顺，浙商期货研究中心总之，中国宏观经济和行业数据向好，经济止跌趋稳，提振金融市场。从以上的需求的动向来看，今后的中国经济，随着个人消费的不断扩大，公共投资项目提前审批和开工，到 2013年上半年，固定资产投资将有所加快，出口贸易继续改善，经济恢复的步伐将有所加快。我们预计第四季度 GDP 同比增长将超过第三季度的 7.4%，处于 7.5%-7.9%的区间。2012 年全年的 GDP 预计将超过 7.5%但是低于 8%。,期市有风险,入市须谨慎,13,四、技术分析1.欧元对美元2.CRB,期市有风险,入市须谨慎,14,风险提示：,11/111/上旬11/511/611/811/911/10

44、11/12,官方制造业PMI汇丰中国制造业PMI西班牙全面申请援助？汇丰中国服务业PMI美国总统大选中国共产党18大召开工业品价格指数(PPI)居民消费价格指数(CPI)城镇固定资产投资社会消费品零售总额工业增加值房地产投资和销售情况月度报告进出口贸易数据欧元区财政部长会议 希腊金援,10月10月终值10月10月10月10月10月10月10月10月,11/1811/27期市有风险,70个大中城市住宅销售价格月度报告规模以上工业企业利润入市须谨慎,10月1-10月,理财月度专刊,股指期货,2012 年 11 月,研究中心,方媛 侯天龙 陈枫,关注会期政策变动，市场谨慎或引回调方媛,金融期货分析师

45、联系方式TEL：0571-87215357QQ：17919132EMAIL：,内容摘要：1中国经济显企稳迹象，同时外部量化宽松引资本流入，二者长期对股指形成支撑,2但经济或难以快速反弹，推动市场反弹略显乏力侯天龙,金融期货分析师联系方式：TEL：（86571）87215357QQ：1034641880EMAIL:,3“十八大”召开，市场谨慎心态或引股指短期有所回调，同时应谨慎关注会期相关政策变动对市场指引4无明显利好政策支撑反弹情况下保持谨慎操作为主，不宜激,进抄底中长线多单，可短线参与市场由于谨慎心态引起的弱势行陈枫,金融期货分析师联系方式：TEL：0571-87215357QQ:25238

46、4116EMAIL：,情,图表 2,16,一、行情回顾10 月份股指在经过 9 月末的大幅上涨之后，技术面遭遇上方大量套牢盘带来的压力，在缺乏进一步量能支撑以及政策利好配合的情况下难以向上突破。维稳行情遭遇一定瓶颈，大多期间围绕 60 日均线附近震荡调整。截止 10 月 26日，沪深 300 指数 10 月份累计下跌 1.97%，收于 2247.91 点。具体板块方面，大多板块普遍下跌。其中电信板块跌幅最大，下跌 9.88%；公用板块微涨 0.61%。,图表 1,沪深 300 指数 10 月份走势（截止 10 月 26 日）,数据来源：文华财经，浙商期货研究中心国际方面，截止北京时间 10 月 26 日，10 月份美股走低，主要受到上市公司三季报发布并且低于市场预期影响，三大股指道琼工业、纳斯达克和标普 500 分别下跌 2.46%、4.12%和 1.99%。国际其他股指当中香港恒生指数主要受到国际量化宽松资本流入影响涨幅最大，上涨 3.38%。国际主要股指及沪深 300 行业板块指数 10 月涨跌幅（截止 10 月 26 日）数据来源：wind，浙商期货研究中心二、长期经济企稳及外部资金流入支撑市场9月份经济数据整体虽未明显超预期反弹，但整体的有所企稳还是带给了市场对未来的一些希望。首先三季度GDP,期市有风险,入市须谨慎,