宏观经济报告：通胀温和调控放松市场向好1218.ppt

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1、报,告,券,研,告,宏,观,2013年宏观经济报告通胀温和 调控放松 市场向好,2012 年 12 月 18 日,首席经济学家,核心观点：,钟伟北京师范大学金融研究中心主任中国金融 40 人论坛核心成员经济学教授、博士生导师,从国际宏观看，2013 年全球经济增速较之 12 年为弱，原油和农产品价格的走势决定了全球通胀在 13 年难有明显上升。美国经济前低后高，全年增长约 2.5%。其中，财政悬崖问题令人关注，估计两党难以达成共识的,年度报告证究报,证券分析师黄海南投资咨询资格编号S1060512080001010-66299580H相关报告2013 年通胀展望通胀温和、前低后高（2012-1

2、1-01）请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。请务必阅读正文后免责条款,部分约有 2200 亿美元，财政悬崖对美国经济在 13 年初的经济增长带来-0.5 个百分点的影响。从国内宏观看，2013 年可能的三种情景：第一种是宏观调控延续 2011-12年的政策力度，如此增长和通胀将双双向下，GDP 保 7较为困难。第二种是由于 12 年第四季度和 13 年第一季度经济运行仍缺乏明显向上动力，迫使调控政策从 13 年第二季度开始逐步放松，以维持 7.5-8%的平稳增长。第三种是新任政府进取心强烈，逆周期政策和结构调整政策同

3、步推进，导致宏观调控明显转向。我们认为，第二种情景概率最大。经济与政策的博弈：政策不松、增长难稳。从过去两年的经验来看，每年约 2%以内的预算赤字率和 14%的 M2 增长率，这种政策调控表面上中性偏积极，但实际执行效果却使 2011、2012 年的同比增长每年下滑约 1.3%，在宏观调控和经济增长只能稳一端的前提下，经济倒逼政策放松成为大概率事件。展望 2013 年，财政扩张有余地但不显著。首先是预算赤字率难以大幅上升，其次是税费收入增长乏力的背景下难以减税，再者是资源税和国企分红改革未必可行，最后是土地财政整体有限且苦乐不均。总体上财政将维持名义上的积极，公共开支可能向有利于公共服务均等化

4、和居民收入增长的领域倾斜。中央经济工作会议表明财政经常性开支仍将克制，但强调了投资是关键。展望 2013 年，产业扩张政策比较困窘。发改委在 12 年批准的地方基础设施项目较多，但目前中央投资项目和央企投资增速无明显启动。有批文、有资金才能使产业政策落地。地方投融资平台仍将在风险状态下有所膨胀，A 股上市公司负债率为 15 年来新高表明去产能压力巨大。展望 2013 年，稳健的货币政策将温和扩张。尽管中国经济受困于周期和结构问题，货币扩张未必有长期效果，但考虑到 2011/12 年货币政策相对克制，考虑到增长的大幅回落趋势无明显改善，考虑到 2013 年通胀温和、房价稳定，因此预期 13 年货

5、币政策将温和放松，以给结构转型和经济增长以喘息之机。中央经济工作会议强调了做大社会融资总额的重要性，折射中国式银子银行或仍将膨胀。展望 2013 年，增长略升、通胀稳定；企业微观不佳，政策宏观向暖。在财政赤字率略升和货币政策放松的搭配下，2013 年 GDP 增速略好于 2012年，大约在 7.9，全年前低后高；CPI 大约在 2.6左右，全年温和走高。资本市场的整体表现好于今年，尤其是在“两会”之后和 18 届 3 中全会之前的时段。,宏观经济年度报告正文目录一、稳增长倒逼政策放松.61.1 2013 年国内经济仍有不可忽视的“硬着陆”风险.61.2 2013 年中国经济三种可能的宏观情景.

6、61.3 财政政策略松、产业政策困窘.71.4 货币政策放松的必要性.7二、通胀温和为货币政策放松提供条件.92.1 2013 年通胀较为温和.9（1）CPI：全年水平 2.6%.9（2）PPI：全年水平-0.5%.10（3）2013 年输入型通胀压力减轻.112.2 2013 年房价总体稳定.12三、政策放松的方式与方向.143.1 货币放松以数量工具为主.14（1）利率调控的空间较小.14（2）存款准备金率是相对有效的宽松工具.14（3）信贷调控具有不可替代的重要性.15（4）社会融资总额将继续放大，影子银行不会明显整顿.153.2 2013 年货币政策展望.153.2 2013 年财政政

7、策展望.163.3 货币放松利好资本市场.17四、2013 年宏观经济数据展望.174.1 2013 年对经济较为正面的因素.18（1）基建投资有望继续保持良好势头.18（2）房地产销售继续回暖、房地产投资增速有望小幅上升.18（3）库存调整对经济的影响由负面转为正面.18（4）产能调整对经济的负面影响将有所加深.184.2 2013 年对经济较为负面的因素.19（1）产能过剩导致制造业投资继续下滑.19（2）投资尚需资金配套.20（3）外需没有好转、外贸可能难以好于今年.214.3 2013 年对经济增长较为中性的因素.23（1）消费走势持平是大概率事件.234.4 2013 年的不确定因素

8、.24（1）政府换届带来的政策不确定性.24（2）潜在的风险因素是否会暴露.244.5 2013 年经济数据前瞻.26五、国内经济长期还要靠转型和结构调整.27,请务必阅读正文后免责条款,2/38,宏观经济年度报告5.1 产业升级需要突破全球产业链的低端.275.2 长期稳定增长主要需要生产率的提高.275.3 体制改革的制度红利不要太乐观.285.4 城镇化道路倒逼政策搭配.28六、全球经济仍将受困于主权债务问题.296.1 全球主要经济体对我国经济的影响非常显著.296.2 美日欧盟的经济表现仍会冰火两重天.31（1）美国的财政悬崖威胁着明年初期的经济复苏.31（2）本身的体制缺陷，欧洲的

9、债务危机仍是国际经济的主要危险.33（3）日本的债务问题是一个定时炸弹.34专栏一、中央经济工作会议简明解读.8专栏二、13 年房价大涨的可能性甚小.13专栏三、中国式影子银行系统是否会被清理？.24,请务必阅读正文后免责条款,3/38,图表 1,图表 2,图表 3,图表 4,图表 5,图表 6,图表 7,图表 8,图表 9,图表 10,图表 11,图表 12,图表 13,图表 14,图表 15,图表 16,图表 17,图表 18,图表 19,图表 20,图表 21,图表 22,图表 23,图表 24,图表 25,图表 26,图表 27,图表 28,图表 29,图表 30,图表 31,图表 3

10、2,图表 33,图表 34,图表 35,宏观经济年度报告图表目录GDP 的增长率连续 7 个季度下滑.6工业增加值的增长率连续 7 个季度下滑.62012、2013 年 CPI 预测.9翘尾因素决定 CPI 的方向.9能繁母猪存栏领先生猪存栏 9 个月.10生猪价格与猪量比.10CPI 环比预测值 vs 实际值.102013 年 CPI 同比预测.10翘尾因素决定 PPI 的方向.11PPI 与 CRB 完全一致、与原油基本一致.11PPI 与 CPI 的年度走势完全一致.11PPI 与 CPI 月度走势基本一致.11美国的库欣库存（千桶）.12纽约原油期货机构涨跌持仓变化（手）.12房地产绝

11、对库存高达 55.7 亿平米.13销竣比为 05 年以来最低.13温州的综合利率水平.14全国加权平均贷款利率.14预计 13 年新增信贷 9.5 万亿.16远期汇率仍然升水预示即期汇率难以大涨.16财政收入与名义 GDP 增速高度同步.17预计 13 年赤字率 2%，赤字规模 1.2 万亿.172013 年 GDP 季度走势预测.182013 年 CPI 季度走势预测.18基建投资增速已上升至两位数.19房地产开发投资趋稳、但新开工仍然为负.19房地产销售稳步上升、趋势有望持续.19制造业库存去化已接近尾声.19三驾马车对 GDP 的贡献率.20三驾马车对 GDP 增长的拉动力.20中央和地

12、方政府固定资产投资累计同比.21房地产投资累计同比.21固定资产投资中各种资金来源累计同比.21欧洲、日本 PMI 仍在收缩区间.22OECD 领先指数仍然低迷.22,请务必阅读正文后免责条款,4/38,图表 36,图表 37,图表 38,图表 39,图表 40,图表 41,图表 42,图表 43,图表 44,图表 45,图表 46,图表 47,图表 48,宏观经济年度报告我国 PMI 新出口订单指数.22秋季广交会意味着出口增长可能下滑.22消费品零售总额同比.23基尼系数.232012、13 年经济数据前瞻.26出口市场占有率(IMS)及比较优势指数(RCA).27显示比较优势指数及竞争力

13、指数(TC).27我国与 G20 国家经济增长的简单相关系数.29我国与 G7 国家的经济增长交叉相关系数.30我国与能源出口国的经济增长交叉相关系数.30美国的失业率.31美国制造业 PMI 指数.31WTI 与 Brent 原油价差逐步放大.31,请务必阅读正文后免责条款,5/38,宏观经济年度报告一、稳增长倒逼政策放松1.1 2013 年国内经济仍有不可忽视的“硬着陆”风险2011 年以来，我国的宏观经济表现持续低于预期，GDP 增长率连续 7 个季度大幅下滑，到今年 3 季度已经下降到同比 7.4%的水平，甚至跌破了政府 7.5%的增长底线，出现了 08 年金融危机以来的新低点。虽然进

14、入 10 月份之后，基本面的一系列数据表现企稳回升，在市场的“寒冬”中，实体经济突然显示出了回暖的迹象，但是“硬着陆”风险的压力仍然比较大，2013 年中国经济的内需和外需仍然面临着极大的困难和挑战。国际金融机构和国际组织把 2013 年的预期增长率从 4.2%下调到 3.1%，目前则上调至 3.6%,这意味着明年全球经济仍将保持温和复苏态势，难有高度繁荣的经济体；从国内来看，10-11 月工业增加值剔除钢铁行业后，工业增加值仍未见明显好转，然而钢铁的行业短库存周期难以持续向上。从过去两年的经验来看，每年约 2%以内的预算赤字率和 14%的 M2 增长率，这种政策调控表面上中性偏积极，但实际执

15、行效果却使 2011、2012 年的同比增长每年下滑约 1.3%，具有紧缩的特征。如果延续上述政策搭配，明年经济增长将难以保 7%，尤其是明年 1 季度经济增速可能会低于市场预期。,图表1,GDP的增长率连续7个季度下滑,图表215.0,工业增加值的增长率连续7个季度下滑工业增加值:当季同比,14.013.012.0,14.4,13.9,13.8,12.8,11.6,11.010.0,资料来源：CEIC，平安证券研究所,9.08.0资料来源：CEIC，平安证券研究所,9.5,9.1,1.2 2013 年中国经济三种可能的宏观情景我们认为 2013 年的政策搭配以及相应的经济增长有三种可能的宏观

16、情景：情景一：政策不放松，增长保 7%比较困难。如果明年的财政赤字率不能大于 2.0%，货币增长率目标不能超过 14%，我们认为经济增速继续下滑的可能性非常大。如果不放松，债市、股市基本上没有太大机会。情景二：政策倒逼逐渐放松，增长企稳。财政政策温和放松，主要以数量手段的货币政策放松为主，容忍社会融资总额的扩张，从而推动经济增长达到 8%左右的水平。情景三：政策主动放松，增长大幅上升。中央高度警惕经济增速，提前安排，增加投资投入，扩大放松力度，那么不仅经济会迅速反弹，资本市场也会及时走强。我们认为第二种情景可能性比较大，即稳中见松的逆周期手段，和先易后难的结构调整手段平衡使用，注重增长的宏观质

17、量和微观效益。也就是说，今年 12 月份到明年两会之前，经济运行可能会先经历一个先抑后扬的艰难过程，两会之后政策放松可能性较大。我们认为 2013 年经济增长的目标仍将为 7.5%，原因有二：一是十二五规划中把经济增长的目标调整为 7.5%，2012 年第一次调低预期，考虑到政策目标的连续性，我们认为明年不会继续下调；二是从 18 大报告来看，GDP 翻番、人均收,请务必阅读正文后免责条款,6/38,宏观经济年度报告入翻番的目标意味着隐示政府对经济增长的底线短期是 7.5%，中期是 7%。因此，在 7.5%的增长目标下，如果从今年 4 季度到明年 1 季度，经济看不到任何明显的上升动力，那么明

18、年 2 季度经济政策放松的希望就非常大。综合来看，在宏观调控和经济增长只能稳一端的前提下，经济倒逼政策放松成为大概率事件。1.3 财政政策略松、产业政策困窘宏观调控的三大手段：财政、产业和货币政策。我们认为财政政策将温和放松，产业政策面临着各种困扃，政策虽有所放松，但空间有限。财政政策的短期困境：国债利率高且发行困难，财税收入增速低，非税收入难增长。在财政收入增速放缓的前提下，如果通过增加政府支出刺激经济，将会引致较大的财政赤字。尤其是，在地方财政捉襟见肘的情况下，地方融资平台受信贷控制的影响，难以募集到足够的资金扩大投资。财政融资另一个来源就是发债，但是目前政府面临国债利率高且发行难度增大的

19、困境，作为国债大买家的商业银行，今年的资金来源都是 3-4%的高成本资金，买国债热情不足。因此，在货币政策不放松的情况下，财政政策的调控空间比较有限。财政政策的长期困境：不可预测的地方债务危机，必然面临的养老金危机。必须改革的税收系统和分税制本身。过去 3 年美国联邦和地方财政收入对 GDP 占比约 25，其中联邦层面为 15，联邦债务总额/GDP 约为 110，杠杆率 7-8 倍。然而，中国地方政府的杠杆率高于美国。中国地方财政年土地出让约 3 万亿，税收收入约 2 万亿，地方债务约 15-18 万亿，剔除土地财政的杠杆为 10 倍。如果地方政府的债务成本为 10，加上中央财政转移支付后的全

20、口径财力为 7 万亿，这也要求地方财政的全口径财力年均增长 20以上，才能勉强覆盖债务利息成本。地方财力的恶化程度，已到了不进行分税制改革无法缓解更不可能化解的地步。产业政策的困境：批文配套资金才可能奏效。根据前面的分析，产业政策调控需要资金配合，双管齐下才能见成效。回顾 2009-2010 年产业政策能够起作用也主要是因为当时货币信贷宽松，中央财政拨了 1.38 万亿，相当于总项目资本金的 35%，而今年中央财政没有配套资金支持，虽批文较多，央企投资和预算内投资增速仍在 0 增长附近。2012 年 4 月份以来，发改委加速的地方基建项目的审批速度，但真正落地启动的较少，原因在于，这些项目的资

21、金来源是地方政府与银行贷款，但地方政府受投融资平台拖累与土地收入减少的影响，财力极为有限，商业银行由于贷存比的约束，也难以发放贷款。在新近的中央经济工作会议中，提出内需是基点，消费是基础，投资是关键，因此加大公共投资力度的重要性仍然不容怀疑。1.4 货币政策放松的必要性我们认为，2013 年政策放松主要以货币政策放松为主，其必要性有三：第一，稳增长必须要放松政策。然而，考虑到财政、产业政策的扩张难度，只能依靠货币政策。更为重要的是，财政和产业政策要想发挥作用，都依赖于货币政策数量放松的支持。没有宽松的货币环境，财政政策、产业政策发挥的空间较小。正如弗里德曼所言，在经济衰退期，货币的周转速率在明

22、显的放慢，导致流动性紧张，因此需要不断向市场注入流动性。伯南克一定要进行一轮又一轮的量化宽松，就是想通过扩大市场流动性降低企业投资的成本。当前我国经济复苏基础还不稳固，考虑到财政政策和产业政策的空间不大，政策放松将主要以货币政策扩张为主。第二，货币政策以数量手段为辅，价格工具为主，容忍社会融资总额的放大，是诸害相权择其轻的被动选择。政策放松不利于经济转型与结构调整，无论是财政还是货币政策的放松只能拖延结构的转型，但诸害相权择其轻，相对来说，货币政策放松的后遗症较小，成本较低。市场对货币政策放松的怀疑来自对物价与房价的担忧，首先，从美国的经验来看，衰退期放松流动性会使资金利率下行，但通胀未必会上

23、涨；其次，我国的 CPI 和 PPI 都处于低位，且两者缺口达到了 5%，是典型的经济衰退的表现。在这种情况下，明年货币政策放松并不会引起房价和物价大幅反弹；再次，我们预测明年物价与房价总体稳定。明年通胀大概率在 2.6%左右，PPI 为-0.5 左右。明年房价总体稳定，,请务必阅读正文后免责条款,7/38,宏观经济年度报告由于库存较大，明年房价均价大幅上涨的可能性很小。关于房价与物价的详细逻辑请见第二部分的分析。第三，衰退型顺差以及资本流动逆转也需要放松货币政策。所谓衰退型顺差，指的是在中国宏观经济运行不佳时，经常帐户下，加工贸易顺差持续据高不下，一般贸易和非贸易逆差较大；资本帐户下，中国吸

24、收 FDI 增速放缓，但 ODI 等对外投资增长较快，导致国际收支总体上仍有顺差，这一清情形在 13 年不会改变。目前，贸易顺差和 FDI 流入，在海关和外汇管理局两个只能部门的数据出现了极其严重的差异，海关的顺差规模，大约 3 倍于外汇管理局的顺收规模。这显示中国私人部门整体上在资本外逃，其中企业和住户是主要力量。但是金融机构则可能在引导资金内流，以套取利差。境内外利差很大，外汇贷款利率低，人民币贷款利率高，国内银行很有动力去境外融资，境内放贷，导致从金融部门看存在热钱流入，人民币面临升值压力，政府也希望通过放松货币政策来降低利率。专栏一、中央经济工作会议简明解读中央经济工作会议 12 月

25、15-16 日在京举行，我们对其解读如下：1）明确提出改革总体方案、路线图、时间表：极其重要的表述，显示自上而下的改革以顶层设计为主，自下而上的改革以尊重民众首创精神为主。也显示政府中长期战略已有明显的紧迫感。2）经济工作六大主要任务：总体上是温氏风格，缺乏新意，城镇化目前尚缺乏明确的内涵。3）提高经济增长质量和效益为中心：增长质量是宏观，突出了去产能是当下结构调整的痛点；企业效益是微观，突出了以降低融资成本和结构性减税，让企业多留利润。我们认为，13 年的增速不会太高，同时去产能已迫在眉睫，目前中国上市企业的负债率是近 20 年来的新高，负债率最高的行业依次为金融服务、房地产、有色金属和公共

26、设施。去产能和增效益不能并存，13 年工业投资和利润能稳中略降已是不易。4）财政政策：继续积极，结构性减税，新意极少。但其中提到要压缩财政经常性开支，政府要厉行节约，显示财政明年仍以推动公共投资持续扩张为主。5）货币政策：继续稳健，但提出要适当扩大社会融资总规模，显示目前沸沸扬扬的“影子银行”讨论没有实质意义，影子银行不会得到大力清理整顿。6）城镇化：尽管中央经济工作会议强调城镇化，但我们认为，基层财政最困难，政府效率较低腐败较为严重；大多数基层政府靠每年 500-800 亿亩的土地出让指标，来获得约 6-12 亿元支撑地方政府运作，因此至少在十二五期间，将产业结构转型、城乡公共服务均等化、农

27、业转移人口市民化的三位一体，需要政府投入。或者说，我们认为城镇化短中期内是烧钱而不可能是挣钱的事情。中国的未来发展，需要城镇化，但更需要城市群和都市圈。我们对城镇化的政策主张评价不高。7）内需是基点，消费是基础，投资是关键：折射出扩大内需缺乏有效手段，消费大致平稳，但基础设施投资、公共服务投资仍将十分重要。8）警惕物价反弹，坚持房地产调控：显示中央对物价调控缺乏信心，也显示房地产调控以维持既有政策为主，未加强也未弱化。总体而言，从中央经济工作会议上看，我们认为 13 年企业微观层面乏善可陈，政策宏观层面逐步趋暖；资产价格层面明显向好。,请务必阅读正文后免责条款,8/38,宏观经济年度报告二、通

28、胀温和为货币政策放松提供条件从明年的食品价格、能源价格以及房地产价格走势来看，我们认为不必对通胀过度担忧，2013 年通胀温和、房价稳定，从而为货币放松提供条件。请注意，我们作出的通胀判断，是在宏观经济情景二的假设之下，已经考虑了财政略放松，货币温和放松的搭配。2.1 2013 年通胀较为温和我们预计 2013 年全年通胀较为温和，CPI 为 2.6%，PPI 为-0.5%。（1）CPI：全年水平 2.6%我们从两条思路来预测 2013 年的通胀水平。一是根据翘尾因素来判断 CPI 的方向；二是先分项预测，再进行加总得到 CPI 的水平。从翘尾因素来看，我们发现自 2002 年以来，翘尾因素决

29、定 CPI 方向的规律从未打破，新涨价因素无论多少只影响 CPI 的幅度，而不能左右 CPI 的方向。明年的翘尾因素可能较低，假定 12 月坏比为 0.5%，估算 2013 年翘尾因素为 0.65%，低于今年的 1.17%。如果翘尾因素决定 CPI 方向的规律继续成立，2013 年 CPI 应该低于今年的 2.7%。,图表3,2012、2013年CPI预测,图表4,翘尾因素决定CPI的方向,CPI翘尾因素新涨价因素非食品食品粮食蔬菜,20122.71.21.51.65.04.217.8,20132.60.71.91.55.26.010.0,76543210(1)(2),1.20.80.2 0.

30、2,3.92.2,翘尾因素5.94.81.8 1.5 3.41.70.7 0.5,CPI3.30.7 1.21.2,5.42.4,2.7 2.61.20.7,猪肉资料来源：平安证券研究所,-4.3,2.0,资料来源：平安证券研究所,从分项来看，我们预测明年的食品价格涨幅为 5.2%，非食品价格涨幅为 1.5%。在食品价格中，我们预计粮食价格涨幅为 6%，蔬菜价格涨幅为 10%，猪肉价格涨幅为 2%。通过加总，我们预计 2013年 CPI 约为 2.6%，其中翘尾因素约为 0.7%，新涨价因素为 1.9%。CPI 与 CPI-食品的波动基本一致，把握了食品价格的波动，就把握了 CPI 的走势。粮

31、食、蔬菜、猪肉是三种主要的食品，波动规律各有不同。CPI-粮食、CPI-猪肉的走势与 CPI 走势基本一致，但 CPI-蔬菜与 CPI 经常不同步。粮食价格：短期看国际传导、长期看成本。中国与美国 CPI-食品的走势具有较好的同步性。2013 年粮食价格预判：一方面，2013 年的 PPI 上涨意味着农业生产资料价格的上升，另一方面干旱等因素导致美国粮食价格继续向上，以上两个因素将导致明年粮食价格涨幅高于今年，预计为 6%。蔬菜价格：短期看产量、长期看成本。短期来看，蔬菜价格与生产成本的关系不大，产量变化对价格影响显著。2013 年蔬菜价格预判：如果不出现严重的天气异常现象，新涨价因素难以高于

32、今年，而基数效应将拉低明年的蔬菜价格涨幅（12 年蔬菜翘尾因素为 3.5%，13 年估计为-2%），预计上涨10%。,请务必阅读正文后免责条款,9/38,09/10,10/02,10/06,10/10,11/02,11/06,11/10,12/02,12/06,12/10,13/02,13/06,0610,0703,11/01,11/04,11/07,11/10,12/01,12/04,12/07,12/10,13/01,13/04,13/07,13/10,0708,0801,0806,0811,0904,0909,1002,1007,1012,1105,1110,1203,1208,22,宏

33、观经济年度报告猪肉价格：猪周期+成本。从猪周期的角度讲，本轮猪价的下跌尚未结束，目前能繁母猪存栏量达到历史高位，这意味着 2013 年 6 月份的生猪存栏将处于高位。从成本角度讲，未来 3 个季度仔猪价格较低将拉低生猪价格，但猪粮比接近 5.5 的盈亏平衡点，显示猪价下跌的空间有限。2013 年猪肉价格展望：全年涨幅 2%。明年上半年猪价继续下跌的可能性较大（但降幅空间有限），明年下半年猪价上涨的风险较大。,图表5,能繁母猪存栏领先生猪存栏9个月,图表6,生猪价格与猪量比,51000500004900048000470004600045000440004300042000,生猪存栏（滞后9个月

34、）,能繁母猪存栏5100500049004800470046004500,20181614121086,22个省市:平均价:生猪,22个省市:猪粮比价121110987654,资料来源：平安证券研究所,资料来源：平安证券研究所,就月度走势来看，全年将呈现前低后高的走势，下半年推动物价上涨的主要因素是猪肉价格的触底回升。我们预计低点是 1 月份，高点是 9-12 月份。上半年略高于 2%，下半年在 3%左右。月度走势的判断取决于翘尾因素与月度环比，翘尾因素是固定的，关键在月度环比。月度环比的预测依据是粮食、蔬菜、猪肉价格的全年涨幅估计、以及季节性波动规律。蔬菜、猪肉价格月度走势呈现出明显的季节性

35、波动规律。,图表7,CPI环比预测值 vs 实际值,图表8,2013年CPI同比预测,2.0,CPI:环比,CPI环比预测,翘尾因素,新涨价因素,CPI,1.5,3.53.0,2.5,2.6,2.8,2.6,3.0 3.1 3.0 3.1,1.0,2.5,2.0 2.1 2.1,0.50.0,2.01.51.0,1.61.1,1.9,1.6 1.6,1.3,1.2 1.5,1.9 2.5,2.5 2.5,3.1,(0.5)(1.0),0.50.0,0.5 0.6 0.4 0.5,0.8,1.4 1.3,0.7 0.5 0.6 0.5,0.0,资料来源：平安证券研究所,资料来源：安证券研究所,（

36、2）PPI：全年水平-0.5%PPI 的预测难度要大于 CPI，原因在于越接近下游的产品其价格越稳定，而越接近上游的产品其价格波动越大。因此，PPI 的波动幅度要大于 CPI。我们预测 PPI 的思路有两条，一是通过判断 CRB 与原油价格来判断 PPI 的走势；二是通过翘尾因素。,请务必阅读正文后免责条款,10/38,200101,200110,200207,200304,200401,200410,200507,200604,200701,200710,200807,200904,201001,201010,201107,201204,2001,2002,2003,2004,2005,20

37、06,2007,2008,2009,2010,2011,2012,宏观经济年度报告我们发现，自 04 年以来，PPI 与 CRB 指数平均增速完全一致，与布伦特油平均价格走势也基本一致。因此，我们可以根据 CRB 与原油价格的预测来判断 PPI 的走势。我们预计，2013 年石油供需形势总体将与 2012 年差距不大，2013 年国际原油价格维持窄幅高位震荡格局，布伦特油波动区间为 100-125美元之间（详见我们的通胀专题报告：石油价格将继续呈现高位震荡走势），这一判断与主要国际能源机构的预测一致。因此，2013 年布伦特油将呈现小涨或小跌的格局，由此来看，PPI 应该处于零附近。从翘尾因素

38、来看，与 CPI 一样，05 年以来 PPI 的翘尾因素也同样决定 PPI 的方向。2012 年翘尾因素-0.93%，如果我们假定 12 月份 PPI 的环比分别为 0.1%，估算出 2013 年的翘尾因素为-0.99%，低于今年，由此来看，明年 PPI 应该低于今年的-1.8%。综合上述分析，从 13 年的翘尾因素、从 13 年的能源价格走势、从 CPI 与 PPI 的关系来看，2013年 PPI 处于一个比较低的水平，全年的水平可能仍然为负数，我们预计为-0.5%。从 PPI 与 CPI 的月度走势关系来看，两者走势基本一致。因此，我们预计 13 年 PPI 走势也是前低后高，上半年处于较

39、低的水平，仍然低于 0，下半年略高，可能上升到 0 附近。,图表9,翘尾因素决定PPI的方向,图表10,PPI与CRB完全一致、与原油基本一致,翘尾因素,PPI,CRB平均增速,布伦特油平均价格增速,PPI,864,4.9,3.0,3.1,6.9,5.5,6.0,604020,105,20(2)(4)(6),2.4,0.7,1.0,3.2,5.44.5,3.0,3.3,1.80.9,02040,05,(8),60,10,2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012,2004,2006,2008,2010,2012,资料来源：平安证券研究所,资料来源：安证券研究

40、所,图表11,PPI与CPI的年度走势完全一致,图表12,PPI与CPI月度走势基本一致,8,PPI,CPI,15,CPI:当月同比,PPI:当月同比,64202468资料来源：平安证券研究所,1050(5)(10)资料来源：安证券研究所,（3）2013 年输入型通胀压力减轻我们认为明年能源价格上涨的动力不足，下行的概率较大。美国从 2007 年开始补贴页岩气，到 2011年补贴取消，目前由页岩气生产的天然气价格已经降到 0.4 元/m，页岩气企业利润微薄，使得企业,请务必阅读正文后免责条款,11/38,宏观经济年度报告之间展开了新一轮的兼并收购。未来随着美国用页岩气逐步取代燃油的过程中，页岩

41、气对全球能源价格的制约会凸显出来。近年来美国燃油进口量已连续数年温和减少，2011 年总进口量达到 07 年的70%，未来美国燃油自给率的目标达到 90%。从现货市场来看，美国原油进口比较稳定，每周一般在 750 万桶-1000 万桶之间，而美国炼厂开工率也比较稳定，一般在 85%附近，使得原油库存有所回落。截止到 11 月 2 日，美国原油库存为 3.647亿桶，比 6 月 15 日当周的年内高点下降了 5.84%。与此同时，成品油库存也有所下降，截止到 1 月2 日，汽油库存为 1.959 亿桶，成品油库存为 1.241 亿桶，分别比年内最高点下降了 16.14%和 16.22%。这说明市

42、场对未来油价上涨的预期已经开始减弱。从期货市场来看，油价做多意愿也已经下降。今年前三个季度，由于中东局势紧张，投机机构一直在原油市场上兴风作浪。尤其是伊朗因核问题而可能遭到西方国家的石油禁运之时，投机机构大举进入原油市场，推升原油期价。在 9 月 11 日当周，纽约原油期货投机机构净多持仓达到 267151 张，创出年内新高。然而，最近两个月，随着油价的回落，投机机构的净多持仓有所下降。,图表13,美国的库欣库存（千桶）,图表14,纽约原油期货机构涨跌持仓变化（手）,资料来源：平安证券研究所,资料来源：平安证券研究所,2.2 2013 年房价总体稳定对于货币政策放松的另一个担忧来自于房价的上涨

43、压力。我们认为，从供求关系来看，2013 年房价上涨的空间有限，全国范围内房价总体稳定。房地产市场的景气，长期主要看城市化、货币化和人口，短期来主要看供求和政策。我们对房地产市场化长期的判断是：高峰已过，未来 5 年尚可，但整体供过于求的局面已形成。短期来看，由于供过于求，2013 年房价呈现稳中微升的局面。从绝对库存来看，截止到 11 月份，房屋库存量达到 55.7 亿平米。我们保守估计，扣除掉商业地产、保障房之后，商品房面积应该超过 40亿平米，按照目前的速度，可以销售 4 年；从相对库存来看，目前销竣比为 1.35，为 05 年以来最低，甚至低于 2008 年。因此，无论从绝对库存还是相

44、对库存来看，房地产市场的供过于求的局面已经形成，全国范围内房价上涨空间极为有限。尽管全国范围内总体供过于求，但 2013 年房地产市场将呈现结构性特点：销售好于投资，住宅好于非住宅，一二线好于三四线，龙头企业好于中小开发商。因此，全国范围内房价稳定，但一线城市，尤其是北上广核心区域的房价将比较坚挺，涨幅将领先其他城市。,请务必阅读正文后免责条款,12/38,宏观经济年度报告,图表15,房地产绝对库存高达55.7亿平米房屋施工面积,图表16,销竣比为05年以来最低销竣比,60,50.7,55.7,1.9,1.82,50,40.5,1.8,1.70,1.70,40302010,16.6,19.5,

45、23.6,28.3,32.0,1.71.61.551.51.4,1.51,1.40,1.51,1.35,0,1.31.2,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源：平安证券研究所,资料来源：安证券研究所,专栏二、13 年房价大涨的可能性甚小目前对房价有两种说法，一种说法是 2013 年春节之后房价将暴涨，理由是 2011 年以来土地供应不足，导致商品房供应可能断档。另一种说法是，如果到 2020 年收入倍增，那么房价恐怕至少也翻番。我们估计：销售面积可能创十年新高，但销售价格大致平稳。房地产行业呈现出销售好于投资，一二线好于三四线，住宅好于非住宅

46、，龙头企业好于小开发商的特点。作出上述判断的逻辑如下。1）巨大的库存导致价格难涨。从绝对库存来看，估计到 2012 年底，房在建面积可能超过 56 亿平米，扣除保障房和单位自建，商品房在建面积可能超过 40 亿平米，足够销售 4 年。从相对库存来看，2012 年全年，房屋新开工约有 16 亿平米，但销售不足 10 亿平米，库存仍在增加。销竣比只有 1.35，库存消化缓慢。因此，房地产供过于求的状况已形成，房价既无暴涨基础，更不可能有供应断档之忧。2）政策的调控仍将延续，继续收紧或凭险放松的可能性都不大。2013 年宏观调控，尤其是流动性放松的前提就是物价房价的相对稳定，考虑到 2013 年是保

47、障房中可售部分的供应高峰，因此 2013年房屋销售面积可能接近 11 亿平米，但房价涨幅可能和 CPI 接近。3）销售好于投资。2012 年 2 月份之后，销售逐月回暖，但房地产投资并未和过去 10 年一样也随之回暖，开发商继续新开工、继续拿地的态度非常谨慎。2013 年销售面积和销售金额仍将回暖，带动下游的家居家具建材行业，但对上游行业的带动则相对有限，全年房地产投资同比增速也难以达到20以上。4）一二线好于三四线。尽管总体上来说，房地产供过于求的局面已形成，在北上广和部分省会城市的核心区域，可能会出现房价明显上涨的情况，但其对区域市场整体房价的影响有限。北京四环以内、上海中环以内的房价在

48、2012 年涨幅并不低，但却没有带动城市整体房价的明显上升，原因在于这些城市核心区域房屋交易主要是二手房，存量房价格变动基本不统计在房价之内。即便这些城市核心区供应的新房涨幅明显，但其供应量只占城市整体供应量非常小的比例，对整体房价的推动作用也有限。一线核心区域房价明显上涨，和全国房价涨幅有限的格局将并存。5）住宅好于非住宅。调控政策导致过去数年非住宅的供应大增，但中国首次置业和改善型居住是讣告数需求的主流，电商平台的兴起则又推动了对大型商业卖场的需求趋于萎缩。因此非住宅的销售，尤其是三四线城市的非住宅销售将比较艰难。6）房地产企业苦乐不均。有品牌、资金和市场优势的大型开发企业，其市场占有率将

49、持续上升，相当部分的中小开发商可能会选择获利了结。2013 年，销售面积和金额的上升，对开发商盈利增长的,请务必阅读正文后免责条款,13/38,宏观经济年度报告贡献是有限的。流动性宽松导致的资金成本回落，才是开发商利润增长的重要因素。商品房和保障房的建设高峰很可能已经过去。纵观未来 8 年，商品房新开工和在建面积很可能已是历史高位，价格离历史高位差距有限。我们很难想象未来 8 年，商品房供应量也能如 GDP 和居民收入那样翻番，年销售 20 亿平米几乎是难以置信的。同时，保障房的建设力度也将趋弱，大致将完成预设目标的 2/3。未来中国房地产很可能处于相对平稳的状态。从上述数据和逻辑看来，201

50、3 年的房价暴涨论，其可能性甚低；未来随着中国居民的收入倍增，房价仍有一定空间，但余地已不大。三、政策放松的方式与方向我们认为，货币政策放松的手段以数量工具为主，财政政策扩张的方向主要集中在基建、公共服务均等化、以及转移支付。3.1 货币放松以数量工具为主（1）利率调控的空间较小首先，当前制约经济增长的主要问题是流动性不够，由于商业银行的信贷控制，造成企业资金链紧张。从最近国债认购倍数下降来看，市场资金面偏紧，其谨慎情绪可见一斑。在这种情况下，大多数企业被迫另辟蹊径，选择高利率的信托或者民间融资渠道。从温州的民间借贷数据来看，综合利率水平在 20%以上，远远高于一般贷款利率 7.18%的水平。