宏观经济前瞻：逆水行舟还待失衡调整1204.ppt

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1、,Table_Title,Table_Author,苏,陈,Table_Report,价值,Table_Contacter,。,宏观经济|定期报告2012 年 12 月 4 日证券研究报告,逆水行舟,还待失衡调整2013 年宏观经济前瞻Table_Summary核心观点：2013 年中国仍是逆水行舟，GDP 前低后高，通胀温和受美国财政悬崖冲击、国内政府财力限制、制造业去产能因素影响，2013 年中国 GDP 同比可能前低后高，上半年回落至 7%附近，全年 7.5%。CPI 和 PPI 也相应的前低后高，2013 年 CPI 在 2.5%左右，PPI 在 0.3%附近。收入法 GDP 下企业利

2、润 0 增长。国家周期是个长期过程，中国处在“青壮年期”由于中国人口数目巨大，参照 Ray Dalio 的国家五阶段模型，中国过去30 年的改革开放使得中国出现了三个相对分立的人群，分别处于国家发展的第一、第二和第三阶段，这样中国社会表现的是一个三元结构。中国当前所处的这一阶段仍然有相对竞争优势，只要不发生大的资本外逃，资本是需要在国内寻求投资机会，这种投资会带动就业和收入增长，使得中国中期增速保持相对不错的水平。中国转型的核心是“就业”、“社保”、“产权制度”等要素。美国缓慢进入房地产推动的中周期，欧元区继续失衡调整,美国再制造业化未有明显进展外需弹性影响国内经济景气,我们预期美国 2013

3、 年 GDP 大约略低于 2012 年，受财政悬崖因素冲击美国 GDP 增速前低后高，上半年可能低至于 1%，下半年在 2.5%-3%，财政紧缩的因素在 2014 年将显著好于 2013 年，房地产中周期启动，但受制于刚性需求的恢复。欧洲金融市场救助只是解决了流动性问题，无助于解决欧元区经济的结构性和周期性问题，欧元区的结构调整是个长期过程，法、西等私营部门面临名义工资需要显著下降以保持相对竞争力，结构性因素决定了欧元区 GDP 处于弱势，周期性因素在一定程度上受美国需求影,分析师：分析师：,畅 S0260512110001021-果 S0260512070004021-,响。,相关研究：,中

4、国投资特征区域分化我们按照国家统计局公布的分地区、分行业的投资增速对 2013 年 FAI做了另一个角度测算，按照当前环境，2013 年东部地区工业、地产投资增速可能进一步下降，中部工业投资增速小降、房地产及基建投资增速有所上升，西部基建投资有所上升，这样 2013 年 FAI 增速可能在 20%左右（由于区域政策和地方财力差异，东部西部看基建，中部看制造业、房地产）核心假设风险：1）美国的财政悬崖冲击轻于我们的估计，2）融资情况比我们预期要差，3）2013 年的地产政策发生调整，4）2013 年 2 季度出现比较显著的大学毕业生就业问题，5）爆发一场局域战争导致油价大涨。,逆水行舟，还待失衡

5、调整宏观研究为投资提供了什么,2012-11-292012-11-28,识别风险，发现价值,1/38,请务必阅读末页的免责声明,宏观经济|定期报告目录索引综述：2013 年延续调整，等待周期力量的回归.51.国家周期是个长周期过程.71.1 历史上的国家周期均历经数代人.71.2 国家周期五阶段模型心理的变化.81.3 中国社会三元结构如何转型.101.4 大国的挣扎.112.全球失衡的调整只是刚刚开始.122.1 2008 年之后全球经济结构调整了吗？.122.2 中国与美国脱钩了吗？.143.2013 年是美、欧财政紧缩力度最大的时期.153.1 2013 年美国软复苏.163.2 美国中

6、周期的复苏受制于房地产刚性需求的恢复.173.3 欧元区：法国、西班牙面临更严重衰退.183.4 美元基本面强于欧元.204.中国经济逆水行舟：以去产能等待周期力量的回归.234.1 2013 年与 2012 年的几个变化.244.2 2013 年 1-2 季度出口增速可能回落到 0%附近.254.3 投资增速预计稳中小降.264.4 2013 年 PPI 小升至 0.3%.294.5 2013 年 CPI 前稳后升.304.6 2013 年 1-2 季度 GDP 接近 7%.324.7 企业利润大致持平.335.政策取向：从管理短期需求过渡到制度改革.345.1 改革突破口仍在农村.345.

7、2 2013 年人民币估计稳中小升.356.数据预测表与风险因素.36,识别风险，发现价值,2/38,请务必阅读末页的免责声明,宏观经济|定期报告图表索引图 1：历史上的国家周期.8图 2：国家周期的五阶段模型.8图 3：自给能力要素比较显示欧洲基本面较差.10图 4：中国社会的三元结构.11图 5：80 年代寻求转型的经济体中有成功案例也有失败案例.12图 6：全球贸易增长停滞.13图 7：贸易减速与工业生产减速相吻合.13图 8：美国工业生产没有显著替代进口.13图 9：美国工业生产没有显著增加出口.13图 10：2010 年后美国经济领先指数领先于中国.14图 11：发达经济体扩散指数很

8、弱.15图 12：OECD 经济领先指数显示全球一年周期.15图 13：全球企业雇佣停滞.15图 14：企业资本支出计划无增长.15图 15：美国房地产中周期有所启动.16图 16：政府部门财政紧缩拖累美国经济.16图 17：美国学生贷款余额逼近万亿美元.17图 18：按照学生贷款账户数户均余额 2 万美元.17图 19：欧元区经济继续弱化.18图 20：欧元区私营部门、政府部门一起收缩.18图 21：法国、西班牙名义劳动力成本还需要显著调整.19图 22：LTRO 实施后欧央行资产负债表大幅扩张.19图 23：欧元区非金融部门信贷同比收缩.19图 24：企业预期 2013 年欧元走弱.20图

9、 25：美国经济基本面好于欧元区.20图 26：美国货币流速 M1V 仍然在下滑.21图 27：中国 M1V 流速近期大致保持稳定.21图 28：黄金价格货币属性强于工业金属.21图 29：短期金价变动与货币投放的效果较弱.22图 30：原油价格走势与央行总资产走势差别较大.23图 31：国际小麦价格走势与央行总资产走势差别较大.23图 32：从区域差异来看两三年内中国 GDP 有望维持在 7.8%左右.23图 33：2012 年 4 季度财政净支出可能持平.25图 34：2012 年 4 季度财政支出同比增速将低于 10%.25图 35：广交会出口成交额与会后出口增速显著相关.25图 36：

10、预期 2013 年 1-2 季度出口同比增速 0%左右.25图 37：2013 年出口前低后高.26图 38：2013 年信贷投放估计前高后低.26图 39：直接融资占比将有所提高.27,识别风险，发现价值,3/38,请务必阅读末页的免责声明,宏观经济|定期报告图 40：2013 年社会融资总量最高可能在 15.7 万亿.27图 41：按照资金供给大约支撑 22%-23%的 FAI 增速.27图 42：企业产能利用率处于相对低位.28图 43：工业企业 ROE 低于 10%.28图 44：分地区分行业拆算 2013 年 FAI 增速 20%.29图 45：2013 上半年 CRB 工业金属价格

11、指数同比继续为负.29图 46：CRB 工业金属价格领先于 PPI.30图 47：2013 年 PPI 前低后高.30图 48：CPI40 个月的周期特征.31图 49：预计 2013 年翘尾因素贡献为 0.9%.31图 50：CPI 非食品见底回落.31图 51：母猪与生猪存栏均处于高位.31图 52：2013 年 CPI 前低后高.31图 53：GDP 前低后高.32图 54：主营业务收入增速与名义 GDP 增速走势相似.33图 55：名义增加值出现反弹的迹象.33图 56：企业营业盈余增速与工业企业利润增速方向吻合.34表 1：中国 2013 年主要宏观指标估计.6表 2：欧元区财政紧缩

12、的情况.18表 3：2011-2015 平均 GDP 增速有望保持在 7.8%左右.24表 4：2011-2013 收入法 GDP 推算.33表 5：十八大报告所提及的改革内容.35表 6：全球 2013-2014GDP 增长预期.36,识别风险，发现价值,4/38,请务必阅读末页的免责声明,宏观经济|定期报告综述：2013 年延续调整，等待周期力量的回归尽管中国GDP增长在2012年保持在7%以上的全球相对高位，2012年的A股市场是全球最熊的市场之一，应该说2012年的A股市场集中反映了投资者对中国中期前景的担心，特别是投资者对中国GDP增长可能趋势下行的担心，越来越多的人形成了中国的经济

13、增长将逐渐下台阶的共识。我们认为导致本轮中国经济减速的力量既有结构性因素，也有周期性因素，是当前全球经济处于周期性底谷的一个反映。国家周期理论认为国家的兴衰周期要经历数代人，相对竞争力、债务负担、文化和运气几个要素通过社会心理影响一个国家的发展，参照国家发展五阶段模型，欧元区处于最坏的第五阶段，去杠杆过程远非一朝一夕，而中国国家的发展才处于第二阶段。只要不发生系统性的资本外逃，国内的资本总是会寻求投资机会，从而创造就业和国民收入的增长，中国经济处于旧的比较优势正在弱化、寻找新的比较优势的时期。从今年全球生产和贸易数据分析，本轮危机之后全球失衡的结构调整只是刚刚开始，美国再制造业化并不显著，当前

14、导致国际贸易量的收缩更多的是周期性因素，历史上不论是1930年代全球大萧条还是1998年亚洲金融危机之后都伴随了问题国货币的调整，而当前我们尚未看到显著变化，全球经济结构失衡的改变恐怕也离不开汇率的调整。外需之力对于中国的发展边际作用正在下降，中国要在国家发展周期再上一步除了创造就业之外，还需要大力解决社会保障问题；我们必须认识到相关改革的过程将是循序渐进，难以立竿见影，中国经济结构转型之路将是一个持续数年的过程，2013年的宏观经济未必能立刻借到这些改革的力量。受美、欧财政紧缩影响，2013年全球GDP增速可能小幅低于2012年的3.1%，2013年中国的经济仍将是逆水行舟。2013年将是美

15、欧财政紧缩力度最大、效应最显著的一年，当前美国房地产中周期的启动已经初露端倪，但潜在的购房者却面临巨大的财力问题，需求的改善恐怕将是缓慢的，美国2013年GDP有望前低后高，全年增长1.8%。欧元区持续衰退恐怕难以避免，当然EFSF、ESM、OMT等干预措施的实施将降低国际金融市场再次发生大幅震荡的风险，但这样的流动性救助无法托起经济增长和解决欧元区内部结构失衡的问题，欧元区内部失衡的调整仍然需要通过包括西班牙、意大利乃至法国在内的问题国调整名义工资水平来进行，这样调整无疑是种刮骨疗毒，为短期经济前景带来伤痛。2014年起随着美欧财政紧缩力度的减弱，全球经济周期的力量将有助于中国经济也走出当前

16、周期性因素导致的低谷。对比2012年，2013年的国内宏观经济基本面有几个明显的变化。首先是去库存过程，特别是一般制造业产品的去库存过程在2012年大致告一段落，多种产品的社会库存水平较低；其次是通胀因素，2012年年初CPI尚处于较高的水平，通胀前高后低；第三则是政府财力，2012年政府有来自2011年的节余收入，2013年则借不到东风，地方政府财力将是一个突出问题。综合受到国内财政收入增速下降、制造业去产能、出口回落、政府部门改革等因素影响，中国GDP增速在2013年一二季度可能从2012年四季度的预计7.7%左右，再次回落到7%附近。在2013年的下半年随着内外因素的同步好转，GDP增长

17、有望进入几个季度的扩张期，全年GDP增长7.5%，小幅低于2012年的7.7%。需求弱一点也不完全是坏消息，我们估计2013年的PPI和CPI将处于非常温和的,识别风险，发现价值,5/38,请务必阅读末页的免责声明,，,宏观经济|定期报告水平，全年PPI可能只有0.3%，CPI将在2.5%左右。这将为政府推动要素价格改革，调整价格扭曲提供了非常好的时机。按照我们2013年GDP7.5%、CPI2.5%、PPI0.3%的假设，依据收入法口径估计的所有企业营业盈余基本上是0增长，工业企业利润同比可能小幅正增长。中国经济未来发展进程中区域差异将非常显著 因为各个区域的比较优势不同。固定资产投资投资方

18、面，考虑制造业去产能因素和地方财力特别是西部地区地方财力制约，2013年东部地区工业、地产投资增速可能进一步下降，中部地区则是承接东部制造业转移、工业投资增速稳中小降、房地产及基建投资增速有所上升，西部基建投资有所上升，这样2013年FAI增速可能比2012年微降在20%左右。由于区域政策和地方财力问题，可能形成东部西部看基建，中部看制造业、房地产的格局。政策方面，我们预期2013年政府可能将重点推进大部制改革、征地制度改革、要素价格改革几个方面的工作。财政政策方面，考虑到政府能够接受7%的增长，我们估计政府的赤字目标将保持在8000亿左右。货币政策方面，按照我们对经济基本面的预期人民银行降准

19、的概率大于降息，2013年上半年可能降准两次，但也不排除降息一次的可能。总而言之，中国当前的宏观形势可以说是逆水行舟，以改革促结构调整，等待全球周期性力量的回归。表 1：中国 2013 年主要宏观指标估计,2012E,2013F,识别风险，发现价值,实际 GDPCPIPPIFAI出口社会消费品零售总额工业增加值社会融资总量（万亿）信贷（万亿）企业营业盈余1 年期存款利率准备金率（年末）人民币/美元（年末）美国 GDP欧元区 GDP美元/欧元（年末）数据来源：广发证券发展研究中心6/38,7.7%2.7%-1.7%20.7%7.5%14.1%9.7%14.38.3-0.9%3.0%20.0%6.

20、271.9%-0.5%1.30,7.5%2.5%0.3%20.0%7.5%13.8%9.5%15.79.01.1%3.0%19.0%6.151.8%-0.6%1.24,请务必阅读末页的免责声明,宏观经济|定期报告1.国家周期是个长周期过程2008-2009年的金融危机爆发之后，市场一直关注的问题之一是中国与美国的转型如何进行，中国与美国的相对地位是否会出现变化，中国如何跨越中等收入陷阱。2013年对中美两国来说都是一个新的起点，中国新一代领导人接过接力棒，要努力推动中国经济的转型并建成小康社会；美国总统奥巴马的第二任任期则面临削减财政赤字的巨大压力。但是，历史经验显示这样的转型绝非一年两年之力

21、，往往需要一代甚至两代人才能实现，影响国家兴衰的要素包括：相对竞争力、负债率、文化以及运气（包括战争）四个方面，这些要素最终需要通过社会心理来影响国民储蓄、投资与生产，而正是因为社会心理的变迁需要时间，往往与人口代际的更替紧密联系。中国的中长期经济前景正是站在这样的一个大背景之下，1978年中国改革开放以来的30年中国基本上已经经历了一代人，中国在国家周期的台阶上跨越了很大一级，中国再上一级台阶有赖于解决创造就业、加强社会保障、保护产权等几个关键问题，这样的过程可能将历经新一代人，转型绝非能够一蹴而就。1.1 历史上的国家周期均历经数代人“公元1500年前后的地理大发现，拉开了不同国家相互对话

22、和相互竞争的历史大幕，由此，大国崛起的道路有了全球坐标。五百年来，在人类现代化进程的大舞台上，相继出现了九个世界性大国，它们是葡萄牙、西班牙、荷兰、英国、法国、德国、日本、俄罗斯和美国。大国兴衰更替的故事，留下了各具特色的发展道路和经验教训，启迪着今天，也影响着未来”中央电视台系列纪录片大国的崛起。根据Angus Maddison编撰的世界经济统计，工业革命推动英国的上升，英国GDP占全球的占比大约在1870年上升到顶，这一占比峰值维持了30年，随后逐渐下滑；美国占全球GDP的占比经过了100多年的扩张，在1960年代美苏争霸时期到达顶峰，随后开始缓慢下滑；日本经济占全球GDP占比则是自191

23、0年起上涨，在1990年代达到峰值，随后回落；中国GDP占全球占比自1980年起已经上升了30年。这些历史规律均显示国家的上升、衰落周期一般都会持续较长的时间，往往要经历数代人。查尔斯P金德尔伯格（Charles P.Kindleberger）在世界经济霸权15001990一书中，初步地提出了“国家生命周期”概念，认为国家也和人一样，有其生命周期，有它的幼年、青年、老年和暮年。金德尔伯格认为一个国家在不同的生命阶段，其地位也会随之发生从兴旺到衰弱的变化，并且由此决定着它在世界经济中的地位；同是上升期国家，有的成长为全球霸主，有的在中青年“夭折”，或过早老化。金德尔伯格也发现，一个国家很少能够连

24、续三代维持经济领先，所谓“富不过三代”。,识别风险，发现价值,7/38,请务必阅读末页的免责声明,1820,1830,1840,1850,1860,1870,1880,1890,1900,1910,1920,1930,1940,1950,1960,1970,1980,1990,2000,宏观经济|定期报告图1：历史上的国家周期占全球GDP（PPP）占比35%,英国,美国,30%,日本,中国,25%20%15%10%5%0%数据来源：Angus Maddison，广发证券发展研究中心金德尔伯格并没有论述产生国家周期的主要原因，后来的经济学家总结一般认为影响国家相对兴衰的要素包括：相对竞争力、负债

25、率、文化以及运气（包括战争）四个方面，全球最大对冲基金Bridgewater的Ray Dalio指出这四个要素最终是要通过社会心理来影响国民的储蓄、消费行为，从而影响国家经济的发展。1.2 国家周期五阶段模型心理的变化图2：国家周期的五阶段模型数据来源：Bridgewater,广发证券发展研究中心基于历史上的案例，Ray Dalio认为国与国之间相对收入的差距会影响：1）驱动人民去工作、借贷和消费的心理因素，和2）战争，这两个因素又反过来影响两国,识别风险，发现价值,8/38,请务必阅读末页的免责声明,宏观经济|定期报告相对财富和国力的变化，基于此国家周期一般会经历5个阶段，这是一个数代人的长

26、期过程。1）开始国家穷、并且认为自己穷。在这一阶段该国收入水平低下，人民节约而不浪费钱，债务负担低，因为大家储蓄都很少而不愿意借出，发展程度差,采用固定汇率盯住外需；2）随后国家快速变得富有、但仍然认为自己穷。这一阶段与前一阶段相似，变化是人民有了钱但继续储蓄，结果是催生投资加速，因为这时期的人民刚刚从前一阶段过来，他们会对自己财力保持警惕，因此他们会继续努力工作，发展出口依赖型经济，采用固定汇率，储蓄并且投资生产、黄金、房地产和他国的债券；3）第三阶段是国家富有并且认为自己富有。在这一阶段随着前期投资推动劳动生产率的提高、人均收入接近发达国家水平，在这一阶段国民的心理发生了变化，从强调工作、

27、保障自己转变为放松自己享受生活的果实，这一心理的变化主要是来自没有经历过苦日子的新生代国民替代了老一代人成为国民的主力，标志性的迹象包括劳动时间的下降、奢侈品和休闲消费相对必需品消费的快速增加；4)第四阶段是国家穷但仍然认为自己富有。这是一个加杠杆的过程，债务相对收入增长直到无法借债，这一阶段主要是因为生活在前两个阶段的人民已经去世或者比例下降，起决定作用的国民则是一直享受高质量生活而从不担心缺钱的烦恼的群体，由于他们不愿意随着收入增速的下降而控制支出，储蓄率随之下降负债增加，尽管资产负债表在恶化但他们支出继续保持强势从而看起来富有，有效投资的下降导致劳动生产率改善的减速，城市及基础设施比前两

28、个阶段要陈旧、效率下降，国际收支平衡恶化，相对竞争力下降，他们需要依赖自己的信誉而不是竞争力来为赤字融资，在这一阶段发展到后期国家会出现双赤字国际收支赤字和政府财政赤字；5）第五阶段是解杠杆和地位相对下降，国民慢慢接受。泡沫破裂、解杠杆过程开始，私人债务增长、私人部门支出和资产价值进入自我加强的负循环，为了缓冲冲击，政府债务扩张，中央银行货币发行量上升，这一政府压低实际利率而保持名义GDP的增长高于名义利率水平，以缓解债务负担。结果是本币贬值，权益资产表现疲软，这些国家需要和尚处于早期发展阶段的国家进行竞争，这一阶段的国家伴随着在世界影响力的衰弱。欧元区目前处在这个国家发展周期的第五阶段，由于

29、国民社会心理的变化往往与人口代际变迁有关，这意味着当前欧洲的基本面处于非常差的地位，例如从财政支出与GDP比值这一指标来看，法国、意大利等欧元区经济体财政支出占GDP的占比在50%以上，欧元区的问题绝非几年时间可以得到根本性解决的。Bridgewater的国际面板数据研究显示，如果用劳动力状况、政府转移支付力度、劳工组织力量来衡量一国的自给能力水平，自给能力弱的国家往往后期的平均GDP增速也较低。从这个视角而言，如果欧元不贬值、欧元区边缘区经济的劳动工资不进行充分下调（类似国家发展第一阶段的经济体），欧元区的中期前景将是主要经济体中最弱的。,识别风险，发现价值,9/38,请务必阅读末页的免责声

30、明,宏观经济|定期报告图3：自给能力要素比较显示欧洲基本面较差,60%50%40%30%20%10%0%,财政支出/GDP,中国,法国,意大利,美国,日本,数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心1.3 中国社会三元结构如何转型对中国来说，危机以来许多讨论是关于中国相对竞争力下降的，一方面确实中国的各种要素价格比过去十年有了比较显著的抬升，另一方面我们也看到了尽管劳动力成本仍然显著低于美国，例如像星巴克的同质产品在中国比在美国要贵50%的现象。如何理解中国的相对竞争力呢？由于中国人口数目巨大，参照Ray Dalio的国家五阶段模型，中国过去30年的改革开放使得中国出现了三个相对分立的

31、人群，分别处于国家发展的第一、第二和第三阶段，这样中国社会表现的是一个三元结构，这个三元结构有点类似但不完全等同于李克强副总理在论文中曾经论述过的中国社会三元结构：农民、居住在城市但没有城镇户籍的人口、城镇人口。处于第一阶段的主要是大部分农民，收入水平相对低下，由于社会保障水平低下他们感受不到整个国家已经处于相对富裕的状态，所以停留在“国家穷、心理穷”的阶段；处于第二阶段的是多数城镇人口，包括许多在改革开放中富裕起来的人群，但由于社会保障、产权制度等方面因素的制约，这些人中不少缺乏整体安全感，因而表现出储蓄率高、随时考虑资本外流，因此尽管他们相对富裕，但实际上表现是“国家富、心理穷”；处于第三

32、阶段的主要是第二代人中先富裕起来的人群的孩子，主要出生在80末、90年代，这一代人从小生长在相对富裕的环境，因此心理上已经和上一代人有了比较明显的变化，进入“国家富、心理富”的状态。上述三元结构的存在使得中国的经济结构问题变得相对复杂，贫富差距悬殊是这样三元结构的一个表象，宏观政策的有效性也受到挑战。,识别风险，发现价值,10/38,请务必阅读末页的免责声明,宏观经济|定期报告图4：中国社会的三元结构数据来源：广发证券发展研究中心从这一角度理解中国经济的转型，实际上是要推动处于国家第一阶段的人口逐渐向第二阶段转移、处于国家第二阶段的人口逐渐向第三阶段转移，除了人口代际自然变化之外，要实现第一阶

33、段到第二阶段的转移需要解决两个关键的问题，第一是非农就业，第二是加强社会保障，城镇化是这样转移的一个自然结果，而非手段。要实现第二阶段到第三阶段的转移，除了人口代际变迁与社会保障制度以外，还有两个突出的问题要解决，首先是制度因素特别是产权制度包括政府与市场的关系、政府与企业的关系问题，以解决部分富裕起来的人群的担心心理，这种现象表现在部分企业主有准备资金外逃的意愿；其次是高房价问题，高房价制约了普通城市白领的消费能力。按照这一分析可以看出中国的转型需要解决多方面制度要素的问题，正如钱颖一教授近期在一个论坛上指出的“中国经济的结构问题绝非数字问题，本质上是三个与政府密切相关的问题政府与居民的关系

34、、政府与市场的关系、政府与企业的关系问题”，因而转型将是一个缓慢渐进的过程。按照国家发展的五阶段模型，中国当前所处的这一阶段仍然有相对竞争优势，只要不发生大的资本外逃，资本是需要在国内寻求投资机会的，这种投资会带动就业和收入增长，使得中国中期增速保持相对不错的水平。反之，按照五阶段模型当前中国最大的风险因素之一就是资本外逃，一旦发生，可能从第二阶段发展不到第三阶段，就直接回到第一阶段。1.4 大国的挣扎除了制度要素之外，转型的成功还需要点运气。1970年代末到1980年代，诸多经济体寻求转型，拉美不少经济体在此阶段陷入了中等收入陷阱，日本出现资产泡沫、再次转型失败，韩国等亚洲四小龙国家转型成功

35、并承接1990年代全球IT业的快速发展带来的需求。,识别风险，发现价值,11/38,请务必阅读末页的免责声明,1955,1958,1961,1964,1967,1970,1973,1976,1979,1982,1985,1988,1991,1994,1997,2000,2003,2006,2009,2012,宏观经济|定期报告图5：80年代寻求转型的经济体中有成功案例也有失败案例世界GDP 5年变化,35%30%25%20%,拉美国家落入中等收入陷阱日本再次转型失败韩国突破中等收入陷阱,15%10%5%0%数据来源：Angus Maddison，广发证券发展研究中心从世界GDP5年的变化率来看

36、，现在的变化率是1955年以来的最低水平，有点类似于1980年代的世界状况，对中国而言整个全球经济处于周期性的低谷，转型难以借上外力，并且中国已经成为世界第二大经济体，外力的边际作用也有所下降，因此解决好内部的要素问题尤为重要。2.全球失衡的调整只是刚刚开始2008-2009年全球金融危机之后，市场普遍在讨论全球失衡的调整，从中国出口增长的停滞到美国再制造业化的提法似乎在说全球的经济结构已经进行了一定的调整。很不幸，我们从数据上暂时还看不到这样的证据，全球失衡的调整可能最多只是刚刚开始，历史上大危机之后（1930年代、1970年代、1980年代）均发生了国际汇率体系的显著调整，这样的调整在本次

37、危机之后尚未发生。换一个角度而言，由于外需相对弹性较大，仍然是当前一个重要变量。2.1 2008 年之后全球经济结构调整了吗？部分人用全球贸易量乃至中国净出口水平的变化来衡量失衡的调整程度，我们认为导致本轮中国出口减速的力量既有结构性因素，也有周期性因素，而短期内周期性因素影响可能超过了结构性因素，中国出口的减速是当前全球经济处于周期性底谷的一个反映。,识别风险，发现价值,12/38,请务必阅读末页的免责声明,全球贸易量增速,美国进口同比,美国出口同比,-25%,-0.25,宏观经济|定期报告,图6：全球贸易增长停滞,图7：贸易减速与工业生产减速相吻合,25%20%15%10%5%,全球贸易量

38、增速同比,R=0.8446,0.250.20.150.10.05,0%,-0.15,-0.1,-0.05,0,0,0.05,0.1,0.15,-5%-10%-15%-20%92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12数据来源：CPB，广发证券发展研究中心,-0.05-0.1-0.15-0.2-0.25全球工业生产增速数据来源：CPB，广发证券发展研究中心,在2008-2009年危机之后，全球贸易增速下降，这是不是结构调整和转型的一个标志呢？很不幸，数据上看不到充分的证据能够支持这一观点。全球工业生产增速-全球贸易量

39、增速的散点图显示当前全球贸易量与工业生产的关系并未显著偏离历史上的关系，当前全球贸易量的下降更像是因为周期性因素导致的全球工业生产放缓所致。另一种解释是各国工业生产放缓的程度不一致，因此结构调整还是在一定程度上在发生？当前全球最大的一个失衡的经济体是美国，很多人在讨论美国再制造业化的问题，那么美国有没有发生再制造业化呢？,图8：美国工业生产没有显著替代进口0.3,图9：美国工业生产没有显著增加出口0.25,R=0.7677,0.20.10,R=0.5938,0.20.150.10.050,-0.2,-0.15,-0.1,-0.05,0,0.05,0.1,-0.2,-0.15,-0.1,-0.0

40、5,-0.05,0,0.05,0.1,-0.1-0.2,Sept-2012,-0.1-0.15,Sept-2012,-0.2,-0.3美国工业生产增速数据来源：St Louis联储，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值,美国工业生产增速数据来源：St Louis联储，广发证券发展研究中心请务必阅读末页的免责声明13/38,宏观经济|定期报告如果美国发生了再制造业化，那么工业生产的增加或者是用来替代了进口，或者是增加了出口。但是截至2012年9月的美国进出口与美国工业生产数据显示，美国当前工业生产的增加既没有明显增加出口、也没有明显替代进口。克鲁格曼、伯南克等著名美国经济学家从几个角度分析了美

41、国当前的失业率高企现象，其结论是美国经济当前低迷的问题主要是周期性因素导致的。从世界经济论坛发布的全球竞争力排名上来看，中国的排名亦没有出现明显的下滑，相对成本的变化对出口的影响更多的是在长期。因此我们认为短期内中国出口的低迷主因也是周期性因素导致。综上所述，全球贸易、美国贸易的数据均显示全球失衡的调整可能最多只是刚刚开始，而并非已经接近结束。2.2 中国与美国脱钩了吗？图10：2010年后美国经济领先指数领先于中国,10810610410210098969492,China LEI(LHS),US LEI(RHS),3210(1)(2)(3)(4),08,09,10,11,12,数据来源：B

42、loomberg，广发证券发展研究中心全球结构调整衍生的另一个问题是中国经济是否与美国脱钩了，在2009年中国政府4万亿刺激之下，中国经济似乎表现出了与美国经济脱钩(decouple)的迹象，但在政府刺激退潮之后，人们又提出了中美经济再挂钩（re-coupling）的说法，事实上我们看到2010年以来美国经济领先指数的拐点领先于中国经济领先指数。发生这一现象的重要原因是投资在2008-2009年加到了极致，房地产调控、消费相对平稳，中国经济主要成分中弹性相对较大的就是出口，因此在一定程度上表现出中国经济景气追随外需波动的特征。中国当前处在增长阶段转换和寻求新平衡的关键期，经济运行总体比较脆弱，

43、是原有竞争优势逐渐削弱、新竞争优势逐渐形成的过程，这个转型的过程受国家周,识别风险，发现价值,14/38,请务必阅读末页的免责声明,变化率变动,4,2,-5,宏观经济|定期报告期因素影响是一个长期的过程。而资本市场所集中关注的短期增长是长期因素和短期因素叠加而成，由于美国仍然是世界上第一大经济体，美元仍然是国际主导货币，美国的状况仍然将对中国经济基本面产生比较明显的影响，全球特别是美国如能从周期性底谷走出，周期的力量将对中国的短期基本面带来一定的拉动作用。3.2013 年是美、欧财政紧缩力度最大的时期讨论了长期的转型、脱挂钩问题之后，我们再回到短期，来看一下2013年乃至2014年的外围经济走

44、势。我们编制的发达经济体扩散指数目前处于2009年全球经济反弹以来最弱的水平，从OECD全球经济领先指数来看过去一年似乎经历了经济的春夏秋冬，目前又走向减速。9月份Ambrosetti论坛上，受访的企业多数表示2013年不打算增加雇佣，2013年的资本支出保持在2010-2012年的平均水平，而没有增长。2013年可能是美欧等主要经济体财政紧缩力度最大的一年，2014年财政紧缩的力度将缓和，美国的房地产中周期正在缓慢启动，2013年-2014年可能是全球短期增长前景关键的拐点时期。,图11：发达经济体扩散指数很弱发达经济体经济扩散指数10月估计=0.13,图12：OECD经济领先指数显示全球一

45、年周期0.0010.00080.0006,10,0.00040.00020,Sep-2012,Oct-2010,-1,-0.003,-0.002,-0.001,0,0.001,0.002,-0.0002-2-0.0004-3,-499 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12数据来源：广发证券发展研究中心图13：全球企业雇佣停滞识别风险，发现价值,-0.0006-0.0008OECD CLI变化率数据来源：OECD，广发证券发展研究中心图14：企业资本支出计划无增长请务必阅读末页的免责声明15/38,报告的企业占比,报告的企业占比,宏观经济|定期报告,40%

46、35%30%25%20%15%10%5%0%,2013年Ambrosetti论坛调查：企业2013年打算增加多少雇佣？,60%50%40%30%20%10%0%,2013年Ambrosetti论坛调查：企业2013年的投资计划,10%,0%10%,0%,-10%0%,-10%,雇佣人数变动数据来源：Ambrosetti，广发证券发展研究中心,2013年投资于2010-2012期间平均投资相比的变动数据来源：Ambrosetti，广发证券发展研究中心,3.1 2013 年美国软复苏,图15：美国房地产中周期有所启动,图16：政府部门财政紧缩拖累美国经济,200018001600140012001

47、000800600400200,美国新屋开工,10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%,私营部门（左轴）政府消费和投资（右轴）,2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%,0,98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12,-8%,70,76,82,88,94,00,06,12,-1.5%,数据来源：广发证券发展研究中心识别风险，发现价值,数据来源：广发证券发展研究中心在所有主要经济体中美国是在2008-2009年危机中出清得最彻底的经济体，也是当前全球市场景气相对较好的一个经济体，私营部门的增长在2010年以来保持了相对

48、稳定的增长，但是危机时期财政刺激的退出在拖累了2011-2012的美国经济。当前美国的房地产市场在缓慢的复苏，QE3推出的MBS购买计划有望稳定房地产复苏的进程，但另一方面财政紧缩使得美国GDP增长维持在中低位，从美国长期减赤的角度而言，政府消费和投资对GDP的负面影响在2013年可能最为显著。2013年最大的一个不确定性来自财政悬崖对美国经济的冲击，我们很难预料美请务必阅读末页的免责声明16/38,宏观经济|定期报告国两党何时能够就此问题达成一致，但最终一致的结果很可能将是大约在2000亿美元左右的财政紧缩，对美国2013年1-2季度冲击最剧烈。尽管联储可能对此进行一定程度的缓冲，如扩大定量

49、宽松的规模、推出QE4，但这种缓冲的效果将是及其有限的，联储的QE效果逐次递减。此外0利率政策本身也是个双刃剑，企业反而因为0利率将保持较长时间而不急于融资来投资，反而是选择持有大量现金，观望经济形势的发展。因此，我们预期美国2013年GDP大约略低于2012年，受财政悬崖因素冲击美国GDP增速前低后高，上半年可能低至于1%，下半年在2.5%-3%，财政紧缩的因素在2014年将显著好于2013年。3.2 美国中周期的复苏受制于房地产刚性需求的恢复,图17：美国学生贷款余额逼近万亿美元,图18：按照学生贷款账户数户均余额2万美元,10000900080007000600050004000,学生贷

50、款余额（亿美元）其他303930,400035003000250020001500,其他303930,学生贷款人数（万人）,3000,20001000,1000500,0,05,06,07,08,09,10,11,12,0,05,06,07,08,09,10,11,12,数据来源：纽约联储，广发证券发展研究中心,数据来源：纽约联储，广发证券发展研究中心,由于房地产的周期持续可以超过十年，房地产是个中周期过程。但美国房地产周期的复苏似乎也不会很强，因此美国经济的周期性复苏也将是一个缓慢的进程，其中最主要的问题是美国房地产的刚性需求问题。美国房地产的刚性需求相当一部分应该是来自毕业的学生，他们工作