建材行业策略：从左侧到右侧1204.ppt

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1、,证券研究报告|行业策略报告,原材料,|建材,推荐（维持）2012 年 12 月 3 日,从左侧到右侧建材行业2013年度投资策略,上证指数行业规模,1980占比%,2012 年四季度到 2013 年，我们判断是经济出现复苏的区间，建材的机会多于2012 年，根据供需关系、在周期中的前后端位置，我们推荐水泥、玻纤、石膏板、轨道交通、水利相关的板块。,股票家数（只）总市值（亿元）流通市值（亿元）,773123935,3.61.62.5,水泥：2013 年供需关系将出现确定性的改善，淡季下跌有机会。需求而言，我们判断明年上半年的基建会与今年四季度持平或者略有上升，地产开工在明年一季度或出现回升，开

2、始进入我们四阶段需求模型所说的基建地产互补,行业指数,（C）、基建地产向上(D)的阶段：股价从左侧变为右侧投资；我们判断,%绝对表现相对表现,1m-2.81.7,6m-26.3-7.3,12m-28.6-13.5,2012-2013 年需求增速 6.8%、7.7%，2012-2013 新增熟料产能 1.5、1.0 亿吨，2013 年边际供需关系出现确定性改善，看好二季度水泥价格回升。,2013 华东盈利低点、高点都会高于 2012 年：协同同等力度下，Q2 价格或将突破今年四季度。供需关系决定方向，协同影响幅度。我们把驱动水泥价格变化的因素分为五个：（1）基建（2）地产（3）季节性因素；（4）

3、新增产能（5）协同能力。今年四季度华东水泥上涨的原因为：在没有新增产能的前提下：基建复工+旺季+重新协同。2013 年一季度会出现季节性的回落，但我们判断在边际上地产、基建都还能再贡献。根据华东区明年上半年新增供给来算，明年 Q2 相对于今年 Q4 需求只要增长 2%左右就能达到平衡，而历史数据来看达到会比较容易，前提是协同维持今年四季度的力度。,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、水泥存在旺季效应吗？-近期华东草根调研及季节性专题研究 2012/092、水泥专题跟踪之-旺季叠加发改委项目促反弹 2012/09/073、水泥中期专题之多个国家经验借鉴-水泥需求顶观察、GDP 下台阶的影响，

4、2012/10/144、拉法基发展历程深度研究-水泥龙头长期仍有投资价值，2012/10/18王晶晶,水泥区域投资策略：华东、华中区域维持向好，河北观察需求，有望改善；河南、甘肃看产能。选择思路：首先排除供给大规模释放的区域（新疆、山西、广东），其次看需求+协同的区域。华东、华中区域维持向好，河北可观察需求增长，河南、甘肃避开投放期。主推海螺水泥、弹性品种华新水泥；改善希望出现在低盈利区域的冀东；基建、城镇化主题关注祁连山、同力。新型建材中，我们挑选周期与成长共振的个股。（1）北新建材，卓越竞争能力，上半年维持高增长；（2）中国玻纤：行业供需关系会好于今年，弹性较大，时点关注出货量回升（3）轨

5、道交通、环保相关的搪瓷钢板-开尔新材（4）水利：南水北调等大工程集中开标，关注龙泉股份、青龙管业。风险提示：经济复苏低于预期，资金到位情况较弱重点公司主要财务指标,0755-82943246,股价,11EPS,12EPS,13EPS,12PE,13PE,PB,评级,S1090511040035研究助理韩创0755-,海螺水泥冀东水泥华新水泥龙泉股份青龙管业北新建材伟星新材,16.511.711.623.18.114.013.1,2.151.131.150.770.530.910.87,1.160.220.520.940.281.220.90,1.580.450.721.650.451.411.

6、06,14.253.222.324.628.811.514.5,10.426.016.114.017.99.912.3,1.91.41.53.41.92.52.3,强烈推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A强烈推荐-A审慎推荐-A,资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明,行业研究正文目录一、基本结论：2013 年机会多于 2012 年.4二、水泥：2013 年的高点、低点会相应高于今年.41、需求展望基建上行，地产触底后也将回升.52、华东的盈利：可以更高，把握驱动力转换的时点.93、供需展望及投资策略.12（1）全国边际供需改善.12（2）分地区供需状况：华东、

7、华中区域维持向好，观察河北、河南、甘肃.13三、新型建材：周期与成长共振.171、北新建材-快速成长的行业，独领风骚的企业.172、中国玻纤-供需关系将好转，高弹性，只待出货上升.183、开尔新材-2012 年是调整年，2013 年是腾飞年.194、龙泉股份-在手订单充足，未来几年高成长可期.205、青龙管业-管理较好，订单开始显现.21四、玻璃：继续等待.22玻璃的供给情况.23图表目录图 1：基建、地产投资的互补、同向关系.5图 2：新增交通基建类拟建项目：稳步增加.6图 3：在建时速 200KM/h 以上客运专线投资：人口密集的华东、华中、华南占比 45%6图 4：全国固定资产投资资金来

8、源累计同比（%）：逐月好转.7图 5：商品房新开工、施工和销售面积累计同比增速：实际施工增速留有反弹空间.8图 6：今年华东地区各阶段水泥价格驱动因素.9图 7：今年旺季前后各地水泥价格差：华南、华东涨价较多.9图 8：海螺水泥吨净利变化情况（元）.10图 9：安徽、上海、浙江、江苏的产量与增速.11图 10：水泥供需边际（亿吨）：2013 年转正.13图 11：海螺水泥产能分布（除华南云贵外其他区域 2013 年都将有改善）.15图 12：中国分地区的城镇化率（2009 年）.15图 13：全国历年 P.O.42.5 水泥价格走势图（元/吨）：今年 8 月底价格拉升.16图 14：华北水泥价

9、格走势图（元/吨）：维持弱势.16图 15：东北水泥价格走势图（元/吨）：基本稳定.16图 16：华东水泥价格走势图（元/吨）：有所下调.17图 17：中南水泥价格走势图（元/吨）：基本稳定.17图 18：西南水泥价格走势图（元/吨）：保持稳定.17,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,行业研究图 19：西北水泥价格走势图（元/吨）：暂时稳定.17图 20：玻璃需求与房屋施工面积高度相关.22图 21：玻璃行业库存（万重箱）：环比增加 12 万重箱.23图 22：玻璃行业实际产能（万重箱）：继续增加.23图 23：玻璃行业总产能（万重箱）：环比稳定.23图 24：玻璃行业冷修及停产产能占比：

10、占比有所下降.23图 25：玻璃价格情况：底部徘徊.25图 26：玻璃-纯碱重油差（元/重箱）：尚没有形成强劲的反弹势头.26图 27：水泥板块 PE.26图 28：水泥板块对剔除银行股的沪深 300 相对 PE.26图 29：水泥板块 PB.26图 30：水泥板块对剔除银行股的沪深 300 相对 PB.26图 31：玻璃板块 PE.27图 32：玻璃板块对剔除银行股的沪深 300 相对 PE.27图 33：玻璃板块 PB.27图 34：玻璃板块对剔除银行股的沪深 300 相对 PB.27图 35：建材行业历史PEBand.27图 36：建材行业历史PBBand.27表 1：水泥股、水泥价格在

11、基建、地产不同阶段组合的表现：正收益阶段.8表 2：上海、安徽、浙江、江苏三省一市的二季度的出货量情况:环比上年 Q4 上升.11表 3：长三角主要产能投产情况.11表 4：2010 年以来华东地区成功停窑的情况.12表 5：分地区 2013 年新增产能和景气预测.14表 6：A 股主要水泥公司盈利预测、估值.16表 7：北新建材财务数据与估值.18表 8：中国玻纤财务数据与估值.19表 9：中国玻纤财务数据与估值.19表 10：龙泉股份履行的合同情况.20表 11：龙泉股份目前在手合同金额测算（亿元）.21表 12：龙泉股份财务数据与估值.21表 13：青龙管业今年新签订的 PCCP 合同情

12、况.21表 14：青龙管业盈利预测.22表 15：今年截至 11 月底全国复产和新点火浮法生产线一览.24表 16：今年截至 11 月底全国基本完工的浮法玻璃生产线一览.25,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,行业研究一、基本结论：2013 年机会多于 2012 年2012 年四季度到 2013 年，我们认为是经济出现复苏的区间，机会多于 2012 年。在这个过程中就会经历先周期、中周期行业的轮动。复苏的驱动力逐次来自于基建、地产、制造业，建材行业的机会也多于 2012 年。这些是基于“中国未来几十年最大的发展潜力就是城镇化”的基本判断。对于周期性行业而言，把握好在经济周期中的位置非常重要

13、。水泥处在复苏最前端，最早有反应：库存少、对基建敏感、供给能收缩。基建细分子行业：水利投资、轨道交通建设的爆发性增长。玻璃纤维（基建、交运设备、地产、电子）和玻璃（地产、汽车）处于中端，将在后续两个季度可能会有些变化。石膏板在复苏的初期，由于成本低位、虽然需求增速有所下降，但凭借龙头自身的获取份额的能力，仍会有超额收益。复苏中期要看成本变化和公司的掌控能力。我们依次推荐海螺水泥、华新水泥；龙泉股份、青龙管业、开尔新材；中国玻纤；北新建材。并且关注底部区域的变化，如冀东、同力。二、水泥：2013 年的高点、低点会相应高于今年回顾我们过去一年每个时点的讨论话题还是很值得回味和延伸的。2012 年年

14、度策略：展望本轮调整的底部在哪里？我们通过自己的压力测试给出海螺13-14 元的区间是底；驱动因素和拐点的观察水泥的四阶段模型，基建、地产双杀在一定时点会变成基建（向上）、地产互补-道是无晴却有晴2012 年中期策略：在经历上半年的价格下跌后，讨论底部还有多远？结论在于，和历史最差水平相比，也就是 10-20 元/吨的下跌空间，需求的拐点会在下半年出现，需要观察库存的变化-周而复始、孕育机会2012 年 9 月初：讨论是否具备反弹条件？从旺季、基建以及我们的草根调研的变化来看，环比回升，已经具备反弹条件，主推海螺-近期华东草根调研及季节性研究专题-水泥存在旺季效应吗？2012 年 10 月：我

15、们讨论了中长期问题：GDP 下台阶、行业增长放缓的影响；现在来看，这些不会阻碍本轮周期的投资机会。2013 年，大方向上来看，明年会进入我们所说的 C 和 D 阶段：基建地产从互补又向同向向好阶段过渡，股价从左侧变为右侧投资，我们认为方向不存在大问题，主要是幅度的问题。我们讨论的基础建立在我们中期问题的研究上：在 GDP 下台阶的过程中，不代表水泥机会的消失，政策对投资机会仍有着至关重要的作用，而政策的机遇在李克强总理所说的“城镇化”。从我们的小周期跟踪来看，基建、地产两大动力已经在 2012年四季度从双杀转为互补：基建上升、地产还在下降；后续或许会迎来基建小幅继续好转、地产触底反弹的情况。大

16、方向如此，只是不确定的问题在于（1）过程是如何波动,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,行业研究和发酵的；（2）幅度是如何确定的。1、需求展望基建上行，地产触底后也将回升大方向上来看进入正收益的 C 和 D 阶段：基建、地产投资的表现都趋于正面。2012 年度策略开始我们引用了我们的水泥需求四阶段模型，在大方向的指引上基本是正确的，只是时点的把握上需要关注宏观政策的变化。因此，沿用此框架，最差的 B 阶段（地产基建双杀阶段已经过去）已经结束，2013 年的情况应当是 C 和 D 阶段之交。这意味着大方向上是有收益的。基建、地产投资在经济周期中的四个阶段：互补与同向从过去两轮周期来看，从趋势上

17、来说，基建和地产投资保持了良好的互补性，这当中也有出现同向变动的时候。我们在 05 和 08 年的那轮周期里能观察到如下规律：A、在宏观经济紧缩的初期和中期（繁荣到衰退），基建向下，地产向上B、在宏观经济紧缩的末期（衰退），基建、地产一起向下C、在宏观经济放松的初期（衰退到复苏），基建向上，地产向下D、在宏观经济进入复苏到繁荣，基建、地产一起向上图 1：基建、地产投资的互补、同向关系资料来源：wind，招商证券从 9 月开始，水泥已经进入 C 阶段。B 阶段（需求双杀）基本都是负收益，04-05 年历时一年，B 阶段收益-52%；2005 年 3 月触底，回升到 11 月的 12%，这个阶段是

18、到 C阶段，05 年的周期 C 阶段取得了 13%的绝对收益和 21%的相对收益；09 年的周期取得了 81%的绝对收益和 78%的相对收益。本轮的 B 阶段（需求双杀）持续一年左右，负收益 55%，跑输沪深 300 约 30%，9 月开始基建等开始复工，开始有正收益，这个阶段会持续进行，而后续的 D 阶段（需求双升）是收益较为确定的阶段。问题一：基建能有多高？我们判断 2013 年上半年能够维持或者略好于 2012 年四季度。下半年再继续观察政策,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,200805,200808,200811,200902,200905,200908,200911,20100

19、2,201005,201008,201011,201102,201105,201108,201111,201202,201205,201208,201211,行业研究的力度。好的地方在于，2012 年有很多都是收尾工作，如果 2013 年的投资集中在新项目的开工上的话，则对水泥的需求是有利的。基建的重点在于资金情况较好的铁路、轨道交通、水利上，公路与地方政府的财政实力相关。图 2：新增交通基建类拟建项目：稳步增加,拟建项目投资额,3per.Mov.Avg.(拟建项目投资额,70000000,（万元）,（万元）),60000000500000004000000030000000200000001

20、00000000资料来源：各地发改委，招商证券图 3：在建时速 200KM/h 以上客运专线投资：人口密集的华东、华中、华南占比 45%,华中13%,华北9%,东北12%华东17%华南15%西北,17%,西南,17%资料来源：公开资料，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,行业研究图 4：全国固定资产投资资金来源累计同比（%）：逐月好转资料来源：统计局，招商证券问题二：地产投资增速决定水平比较高，有回升的空间吗？出于口径的一致性的考虑，我们在这个模型中用地产投资来代表地产对水泥的需求。今年的地产投资增速还在 15%左右。实际上，由于地产投资受土地价格影响，并不能反映量的变化，而水泥其

21、实最相关的是量。因此，我们可以用新开工和施工面积的增速情况来表示。两个结论：1、实际施工增速处在较低水平，留有反弹空间。从施工和新开工面积增速来看，1-10月分别为 13.3%、-8.5%，09 年的最低数据为 12%、-16%。施工增速已经非常接近当时的低点，而新开工的同比增速低点应该在 7 月已经出现（-9.8%），只是在低位徘徊。2、新开工可能在 2013 年一季度出现正面变化。销售面积增速领先于新开工约 6 个月左右，今年 5 月开始出现回升，按此推测，新开工增速可能从明年年初开始出现正面变化。背后的驱动因素仍是不断加深的城市化、城镇化。,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,2004

22、04,200409,200502,200507,200512,200605,200610,200703,200708,200801,200806,200811,200904,200909,201002,201007,201012,201105,201110,201203,201208,60,行业研究图 5：商品房新开工、施工和销售面积累计同比增速：实际施工增速留有反弹空间80,房屋施工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比402002040资料来源：统计局，招商证券表 1：水泥股、水泥价格在基建、地产不同阶段组合的表现：正收益阶段,房屋新开工面积:累计同比,时间2004.2-2005.3,阶段

23、绝对收益-52.00%,阶段相对收益-28.30%,水泥价格表现海螺水泥出厂均价从278 元下降到 186 元,所处阶段B（基建、地产向下）,海螺水泥分季度出厂价,C（基建向上，地产向下）房地产业,2005.4-2005.12,13.6%,21.8%,为 186、188、188、196,投资增速从 27.8%到 17.5%;基建,元,从 17%上升到 25%,2006.1-2007.32007.4-2008.22008.3-2008.92008.10-2009.42009.5-2009.122010.1-2011.62011.7-2012.82012.9-2012.11,206.90%112.

24、60%-62.40%81.50%10.90%-1.90%-55.44%11.3%,118.30%54.50%-14.90%78.20%-21.10%25.80%-29.79%13.4%,海螺水泥出厂均价从196 上涨到 213 元海螺水泥出厂均价从213 元到 226 元全国 PO42.5 水泥价格从 324 上涨到 390全国 PO42.5 水泥价格从 376 到 360 元全国 PO42.5 水泥价格从 360 到 370 元全国 PO42.5 水泥价格从 368 到 424 元全国 PO42.5 水泥价格从 420 元到 320 元全国 PO42.5 水泥价格从 320 元到 353 元

25、,D（基建、地产向上）A（基建向下、地产向上）B（基建、地产向下）C（基建向上，地产向下）基建投资增速从 13%上升到 60%；房地产业投资增速从 25%下降到 5%D（基建、地产向上）A（基建向下、地产向上），中间有波段机会:2010Q4-2011Q1B（基建、地产向下）C（基建向上，地产向下）,资料来源：wind，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,广东,湖北,上海,江西,浙江,广西,重庆,江苏,华东地区,福建,中南地区,北京,安徽,四川,西南地区,全国,河北,山东,湖南,海南,贵州,陕西,华北地区,云南,甘肃,天津,内蒙古,辽宁,黑龙江,河南,西藏,新疆,东北地区,西北地区,

26、山西,吉林,青海,宁夏,616058,3130,141010,100,80,60,40,20,3 7,行业研究2、华东的盈利：可以更高，把握驱动力转换的时点我们把驱动水泥价格变化的因素分为两大类五个因素：需求端的（1）基建（2）地产（3）季节性因素；供给端的（4）新增产能（5）协同能力。这五个方面决定了水泥价格的变化幅度。我们把这轮华东水泥价格上涨的原因归为：在没有新增产能的前提下：基建复工+旺季+重新协同达到的。实质的供需关系变化决定方向，协同决定幅度。原来市场预期的对这轮涨价的预期在 20 元/吨左右，最后上涨的幅度在 60-70 元/吨，在季节性因素和基建回升的基础上，主要是 10 月以

27、来的协同超了预期。图 6：今年华东地区各阶段水泥价格驱动因素,450,华东产能释放，协同崩溃,基建复工,400雨季350华东地区,300250,旺季开始,协同,200资料来源：公开资料，招商证券图 7：今年旺季前后各地水泥价格差：华南、华东涨价较多160,140120,135100,水泥价差(元/吨）,敬请阅读末页的重要说明,8080707070655050403502040资料来源：数字水泥网，招商证券,2020202015,0 0 0 0 0 0 0,10103030,Page 9,2003H,2003Q3,2003,2004Q1,2004H,2004Q3,2004,2005Q1,2005

28、H,2005Q3,2005,2006Q1,2006H,2006Q3,2006,2007h,2007,2008Q1,2008Q2,2008Q3,2008,2009Q1,2009Q2,2009Q3,2009,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2012Q4,行业研究市场关心的问题在于：华东区域来看，盈利能否更高？结论：2013 年的低点和高点都会比 2012 年的高。目前较高吨盈利水平会不会成为一个障碍？2012 四季度在协同的作用下，我们能看到像海螺的吨盈利水平能够达到 40 元

29、/吨左右，其他的企业也都能在 20 元/吨左右或更高。历史上，如果我们剔除掉 2004 初和 2011 初的限电协同因素外，这算是一个相对高点。有协同条件下的盈利一定程度上是能够超越正常的区间的。图 8：海螺水泥吨净利变化情况（元）5045,40,单季度吨净利,35302520151050资料来源：数字水泥网，招商证券我们认为不会：实质的供需关系变化决定方向，协同影响幅度。我们注意到，站在 2013年来看，我们能确定供需关系的向好，供给确定，协同也没问题（协同取决于基本的供需关系），四季度的协同已经是一个相对比较靠谱的状态，不过比起 10 年的限电那轮还是稍显差。如果需求越好，则协同能发挥的威

30、力也更大。分季度来看，即使到明年二季度的时候，不能超过这个四季度高点，2013 年四季度所面临的供需状况会比目前要好，因此，我们认为高点会更高。除了协同影响因素外，边际幅度方面关键就是看需求能提升多少，边际看地产基建。在基建回升之后，我们认为边际的变量在于地产投资的变化。而这点，正如我们之前所判断的，回升也是大概率事件，不管明年一季度的水泥价格下跌多少，我们认为在旺季的时候都能够涨回来，如果下跌的多，则到时候带来的机会也更大，因为这种下跌不是趋势性的，仅仅是淡季以及协同扰动带来的。做一个简单的量化计算：假设 2013 年二季度相对于 2012 年四季度的协同条件一样；最坏的情况是，明年安徽两条

31、线全部集中投产（海螺宿州、磊达）+今年 10 月珍珠线投产的冲击：每个月一共 3*20.3=60.6 万吨，那就看明年二季度的需求的增长能否超过61 万吨，如果超过，则供需会进一步的好转。若明年二季度停窑力度如今年四季度，则明年二季度的供需关系会比今年四季度好转。按正常的季节性因素，我们能发现本年的二季度相对于去年的四季度的出货量是有一个增长的。平均增长在 7%左右，2005 和 2008 年由于周期调整的原因是个低点。今年10 月单月的量为 3800 万吨，保守假设这是月均水平，则如果明年二季度能在这个水平上增长 1.6%的需求，则新增量就能够覆盖新增的 61 万吨供给。从历史来看，而这个数

32、应该是相当容易达到的。,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,201002,201004,201006,201008,201010,201012,201102,201104,201106,201108,201110,201112,201202,201204,201206,201208,201210,1,2,3,4,5,6,7,8,9,行业研究表 2：上海、安徽、浙江、江苏三省一市的二季度的出货量情况:环比上年 Q4 上升,年份平均,20052006200720082009201020112012,本年 Q2/上年 Q4102.0%114%101.3%99.4%110%109%108%108%

33、107%,图 9：安徽、上海、浙江、江苏的产量与增速,450040003500300025002000150010005000,三省一市合计产量（万吨）,yoy,25%20%15%10%5%0%5%10%15%20%25%,资料来源：数字水泥网，招商证券表 3：长三角主要产能投产情况,省份江苏省江苏省安徽省安徽省安徽省安徽省安徽省安徽省安徽省,水泥公司徐州龙山水泥厂徐州中联水泥有限公司宿州海螺水泥有限公司淮北矿业集团水泥池州海螺水泥有限公司安徽赢浦金龙水泥怀宁上峰水泥淮南舜岳水泥有限公司宿州海螺水泥有限公司,水泥公司徐州龙山中联水泥海螺集团淮北矿业海螺集团中材水泥上峰水泥淮南矿业海螺集团,熟料

34、 t/d5000100005000500050005000500050005000,熟料产能（万吨）155310155155155155155155155,状态已投已投已投已投已投已投已投已投已投,投产时间Mar-12May-12Jun-12Mar-12May-12Apr-12May-12Jun-12,1011121314,安徽省安徽省安徽省安徽省安徽省,芜湖海螺水泥有限公司全椒海螺水泥有限公司安徽大江水泥有限公司巢东水泥海昌三线安徽珍珠凤阳中都水泥有限公司,海螺集团海螺集团大江水泥巢东水泥珍珠集团,120005000500050005000,744155155155155,已投已投已投已投已

35、投,2011-12；2012-5May-12Jul-12Aug-12Oct-12,15,合计,2914,16 安徽省17 安徽省,江苏磊达海螺宿州二期,50005000,155155,未投未投,20122013,资料来源：数字水泥网，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,行业研究表 4：2010 年以来华东地区成功停窑的情况,停产时间,地区,停产时长,详细情况,1、7 月 1 日-9 月 13 日，轮流停产让电 15 天。2、9,2010.7.1-2010.9.13,浙江,15 天,月全省大范围限电结束，转由各地级市政府根据减排,指标完成情况进行限电7 月 12 日，江苏首次对 1

36、7 家超能耗企业实行惩罚性,2010.8.27-2010.10.11,江苏常州,开九停五,电价措施。8 月 23 日，江苏对 12 家超出产能的企业实施淘汰类差别电价。9 月 11 日，江苏省对 7 家能,耗超限企业实施惩罚性电价和淘汰类差别电价。主导企业因用电紧张停窑 10 天后对市场价格稳定和,2011.4 上旬,江苏、浙江等,10 天,走高非常有效，4 月，江苏、浙江等地停窑检修，熟,料供应收紧，部分地区价格小幅上涨,2011.5.102011.5 上旬,安徽江苏,5 月 10 日，安徽限负荷开始，部分厂家遭遇停磨，或是只能避峰生产，限电严重区域5 月，江苏限电提前拉开序幕，中上旬南通、

37、淮安、南京等地限电形势严峻，厂家多半错峰生产，下旬，供电紧张局势得以缓解。浙江停产计划已经确定，9 月 29 日开始区域内所有,2012.9.29-10 月,浙江,10 天,熟料生产线起停产 10 天。后续跟踪：浙江从月初开始熟料生产线执行 10 天停产，参与协同的各大企业,基本都执行完毕，仅个别企业因供货短缺而提前恢复,2012.9 月,江苏,40 天（18%产能）,9 月 19 日，南京以及苏锡常等地企业协同达成共识，并开始执行停产（苏南企业 18%产能停产 40 天）。,11 月 25 日起江苏和浙江两地企业将会及时启动停产,2012.11.25-12 月底,浙北、苏南,7-10 天,计

38、划，后市价格有望维持稳定。（停产情况：浙江大型企业停产 10 天，中小型单线企业停产 7 天；江苏,南部以及湖州主导企业按 18%比例停产至 12 月底）资料来源：数字水泥网，卓创资讯等，招商证券以海螺水泥为例最差的情况：今年四季度是顶，逐步下滑。如果出现这种情况的话，则可能的情况在于：供给又增多，协同崩溃（现在来看概率小），需求下降（现在还不存在系统性的下降，除非政策出现反向变化），EPS 相对于今年则有可能是下滑的。谨慎情况：吨净利 40 元是顶，全年在 25-40 的吨净利之间波动，我们预计海螺水泥 EPS 在 1.3-1.4 元之间。中性偏乐观情况：季节性调整的底部逐步抬升；预计全年吨

39、净利在 38-40 元，全年EPS 在 1.5-1.6 元之间。目标价 20 元。3、供需展望及投资策略（1）全国边际供需改善全国边际供需改善。综合来看，假设 2012-2013 新增熟料产能 1.5、1.0 亿吨。假,敬请阅读末页的重要说明,Page 12,行业研究设 2012-2013 年需求增速 6.8%、7.7%，2013 年的需求增长将超过供给增长，供需边际改善。2013 年的需求增长基于地产投资增长 18%、基建增长 10%、农村需求增长 20%达到。我们预计水泥价格在一季度淡季下跌之后，将重拾升势。预计一季度淡季下跌后价格会重新上涨。二季度的情况就能基本达到今年四季度，或者超过。

40、图 10：水泥供需边际（亿吨）：2013 年转正1.50需求变量供给变量1.000.500.00,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,0.501.001.50资料来源：统计局，招商证券（这里面包含了落后产能的剔除）（2）分地区供需状况：华东、华中区域维持向好，观察河北、河南、甘肃从以往的经验看，我们可以用产量增速（需求）与新增产能/产量增速（供给）做一个比较。新增供给：2013 年主要集中在西北、华北、华南、西南部分区域，如下表所示。2013 年的分区域情况来看，也就比较明了，比如如果河北能恢复 3%的正增长，则其供需关系应当有些好转。有无协同差异对涨跌幅

41、差异还是有重要影响。2012 年 1-10 月来看，京津冀、东北、四川、浙江都出现了需求负增长，这些地方的景气都是下滑的，不过协同或者再协同的区域如东北、浙江表现就比较好。京津冀下滑幅度大，四川就是在底部徘徊。选择思路：首先排除供给大规模释放的区域，其次看需求+协同的区域供给压力特别大的区域可以首先排除：新疆、山西、广东。一般大比如甘肃、川渝、河南可以观察释放节奏。剩下的区域就看需求和协同。结论：华东、华中区域维持向好，河北可以观察年初需求增长，河南、甘肃避开投放期或阶段性较好。结合估值情况，推荐海螺水泥、华新水泥；二季度后可观察冀东、同力、祁连山。,敬请阅读末页的重要说明,Page 13,-

42、,-,-,行业研究表 5：分地区 2013 年新增产能和景气预测,地区全国华北,今年截至2012.11.30新投产能13,0141,860,12 月至2013 年拟投11,5471,883,2011年产量20631625981,2012 产量（预估）22014025704,前十月需求yoy6.7%-1.1%,2011 新增/2011产量8.5%9.7%,2012景气恶化,2013 新增/2012产量(预计）7.1%9.9%,2013 预估恶化,北京天津,911766,873645,-4.2%-15.7%,河北山西内蒙古,1,215295350,3101147426,1397239366396,

43、1338249446301,-4.2%25.6%-1.5%,11.7%10.1%7.4%,3.1%31.3%9.1%,若需求恢复增长，略向好恶化恶化,东北,140,279,14125,13703,-3.0%,1.3%,恶化,2.7%,持平,辽宁,5690,5773,1.5%,0.0%,0.0%,吉林黑龙江,140,155124,42214214,36623825,-13.3%-9.2%,4.5%0.0%,5.7%4.4%,华东,3,562,1,473,65421,70404,7.6%,7.4%,前后持平,2.8%,向好,上海,806,809,0.4%,江苏浙江,465,1490012122,1

44、651911472,10.9%-5.4%,4.2%0.0%,0.0%0.0%,安徽福建江西山东,1,783428155732,310419310434,92056571678215036,108607651714915012,18.0%16.4%5.4%-0.2%,26.1%8.8%3.1%6.6%,3.9%7.4%5.9%3.9%,中南河南,2,943667,3,194620,5499313666,5837315226,6.1%11.4%,7.2%6.6%,略有恶化,7.4%5.5%,持平观察节奏,湖北,202,9343,10326,10.5%,2.9%,0.0%,湖南,850,574,92

45、28,10383,12.5%,12.4%,7.5%,广东广西,465310,1488512,126078640,1278310018,1.4%15.9%,5.0%4.8%,15.7%6.9%,恶化,海南,450,1508,1648,9.2%,40.2%,西南重庆四川贵州云南,2,520700998822,1,978300500589589,3112749351450150006457,3185552731418862067593,2.3%6.9%-2.2%24.1%17.6%,10.9%0.0%6.5%27.0%17.2%,恶化,8.4%7.7%4.8%12.8%10.5%,略有向好观察需求观

46、察需求,西藏,233,288,23.8%,0.0%,0.0%,西北陕西甘肃青海宁夏新疆,2,8583721551552331,944,3,9723104651552332809,1467064312747104314552994,1801776523452131215753736,22.8%19.0%25.7%25.8%8.2%24.8%,26.3%7.8%7.6%20.1%21.6%87.7%,恶化,29.8%5.5%18.2%16.0%20.0%101.5%,恶化或有向好观察，看投放节奏持平或者略有好转恶化,资料来源：数字水泥，卓创资讯，招商证券（注：西北和西南的产能精确统计比较困难，后续

47、或有调整）,敬请阅读末页的重要说明,Page 14,行业研究图 11：海螺水泥产能分布（除华南云贵外其他区域 2013 年都将有改善）,9.6%10.3%8.1%18.2%资料来源：公司公告，招商证券图 12：中国分地区的城镇化率（2009 年）资料来源：wind，招商证券敬请阅读末页的重要说明,53.9%,华东（长三角+安徽+江西+山东）华南（广东、广西）中部（湖南）西南（川渝、云贵）西北（陕甘）,Page 15,行业研究表 6：A 股主要水泥公司盈利预测、估值,公司海螺水泥冀东水泥祁连山同力水泥华新水泥塔牌集团青松建化天山股份江西水泥,股价16.511.78.810.011.67.47.9

48、7.210.4,市值（亿元）873158423310866546442,11EPS2.151.130.700.951.150.690.972.921.28,12EPS1.160.220.360.630.520.250.150.330.39,13EPS1.580.450.530.950.720.360.230.340.50,12PE14.253.224.315.922.329.752.321.926.5,13PE10.426.016.510.516.120.634.121.220.7,PB1.81.21.52.01.42.11.11.02.7,吨市值（元）44818318930627155343

49、4221353,吨 EV（元）562411390447438588493441547,评级强烈推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A中性-A中性-A审慎推荐-A,资料来源：wind，招商证券附各地价格情况：图 13：全国历年 P.O.42.5 水泥价格走势图（元/吨）：今年 8 月底价格拉升资料来源：数字水泥网，招商证券,图 14：华北水泥价格走势图（元/吨）：维持弱势资料来源：数字水泥网，招商证券敬请阅读末页的重要说明,图 15：东北水泥价格走势图（元/吨）：基本稳定资料来源：数字水泥网，招商证券,Page 16,行业研究,图 16：华东水泥价格走势图（元/吨）

50、：有所下调资料来源：数字水泥网，招商证券图 18：西南水泥价格走势图（元/吨）：保持稳定资料来源：数字水泥网，招商证券,图 17：中南水泥价格走势图（元/吨）：基本稳定资料来源：数字水泥网，招商证券图 19：西北水泥价格走势图（元/吨）：暂时稳定资料来源：数字水泥网，招商证券,三、新型建材：周期与成长共振我们的新型建材主要分为几个方面：石膏板建材、玻璃纤维、轨道交通、水利投资1、北新建材-快速成长的行业，独领风骚的企业北新建材：卓越的历史表现。公司是全球产能最大石膏板企业，截至去年底，石膏板布局产能规模约 15 亿平米，中国建材控股，子公司泰山石膏是中国最具竞争力的石膏板企业（没有之一）。05