证券Ⅱ行业深度报告：挖掘券商第二波行情的阿尔法0918.ppt

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1、17 日,投资要点：,市场表现,行业数据,3,32%,相关研究,证券行业/深度报告,table_reportdate,证券 2012 年 09 月081404,table_subject挖掘券商第二波行情的阿尔法,推荐,table_main,宏源行业类模板,非银行金融研究组,创新政策预期铸就第一波行情，政策进度和强度低于预期股价走低 行业铸就第二波行情之浙江金改困境与转向资本市场 行业铸就第二波行情之公司新的内生性增长动力报告摘要：创新政策预期铸就第一波行情。今年 5 月创新大会提出多项目标和举措，一时创新概念掀起一轮板块行情的高潮。而后创新业务的推进都带来了不同程度的催化作用。证券行业来自行

2、业的驱动显著大于大盘驱动，即今年券商行情有明显的特征。创新政策进度和强度低于预期致股价走低。创新大会前后在行业驱动下券商走势一度背离大盘，显著。反复洗盘后，持有券商板块的资金观点较为一致，因此板块行情呈脉冲式特征。7 月后由于大盘的持续大幅疲软券商受特征所累有所下调，8 月中旬券商创新政策进度和强度低于预期，也出现脉冲式修正。行业铸就第二波行情之新的外生政策。浙江金改采用间接融资方案而陷入困境，银行天生难以解决中小和创新型企业的融资问题。小额信贷不能吸储，村镇银行要求第一大股东为大银行，操作上也雪上加霜。金改转向资本市场将成必然，浙江为中小与创新型企业通过资本,分析师：黄立军（S1180209

3、070180）电话：010-8801 3577Email：联系人：孙羽薇电话：010-8801 3557Email：张越昕、常云博和胡翔亦对此报稿做出贡献！table_industryTrend数据来源：港澳资讯table_industry,市场融资出台便利和优惠政策将是大概率事件，主管金融的新领导到任或有催化作用。考虑到浙江的标杆意义，行业新的政策值得跟踪。行业铸就第二波行情之内生动力。据美国大投行的形态演进分析，有以下规律：市场环境变化调整市场定位整合资源产生新的经营模式组织架构变化提高运营效率ROE、杠杆率增长盈利能力提高收入增长。在国内券商经营环境巨变的情况下，率先调整跨部门合作机制和

4、组织架构的券商将走的更远更快，从而具公司的。,股票家数（家）总市值（亿元）流通市值（亿元）重点公司（家）重点公司占行业市值比重table_produc,19.006807.504190.15,1 中信证券：行业龙头依旧，承销尤为,未来值得投资的券商应符合三条特点。我们认为用如下三个方面筛选券商可以获得较好收益。能够及时转变组织架构和跨部门合作机制的券商；拥有足够的资本金规模无牌照劣势；有一定业绩弹性及流通盘弹性。短期内，还未明确发现系统性调整机制和架构的券商，但从中报的信息公布以及草根调研的结果来看，上市券商中，广发、中信、华泰、国元、海通、光大证券对业务模式的调整已经有所动作，值得继续跟踪关

5、注。基于上述的三个筛选标准，我们主要推荐广发、光大、华泰、国元，以及反弹空间较大，区域优势明显的中小型券商。,抢眼 2012.82 广发证券：非经纪业务均衡发展促业绩增长，2012.83 国元证券：创新业务寻求突破业绩大幅下降，2012.84 海通证券：创新稳步推进，积极布局海外，2012.85、行业研究：中期策略：创新实质推动业绩改善客气6、行业研究：一季度策略：创新阶段性利好部分券商请务必阅读正文之后的免责条款部分,table_page证券行业/深度报告目录一、创新大会铸就本年第一波行情.4二、第二波行情来自哪里？.6（一）新的政策预期：浙江金改转向资本市场.71、转向股权融资：区域股交市

6、场的蓝图.71）、券商参与区域股交市场正式介入全国范围的产权交易所利好区域性券商.72）、区域股交市场和新三板将建立不同层次场外交易市场.72、转向债权融资：地方政府或将有新政策支持中小企业私募债发展.8（二）挖掘内生性：跨部门机制与架构调整领先.101、集体理性但个体非理性的业务考验跨部门合作机制.102、利益调节最终伴随的是组织架构的变动.113、组织架构调整是券商收入规模全面爆发前的必经之路.134、未来我国券商组织架构设想.17三、估值与推荐.17,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页,共 19 页,table_page证券行业/深度报告插图图 1：创新业务出台时间跟踪.4图

7、2：本年券商和大盘走势.4图 3：19 家上市券商月度业绩.5图 4：行业业务结构变化趋势.6图 5：未来三年的行业收入规模变化趋势构想.6图 6：场外交易业务全面开展后的券商获益程度指数排名.8图 7：2012 年 6 月-8 月中小企业私募债承销情况（单位：亿元）.8图 8：美国垃圾债券发行 1980-1992.9图 9：美国垃圾债券发行 1996-2011.9图 10：某典型国内券商组织架构图.10图 11：交叉业务合作示意图.11图 12：高盛集团大事记.13图 13：摩根士丹利公司组织架构 1996-2001 年.14图 14：摩根士丹利公司组织架构 2002-2006 年.14图

8、15：摩根士丹利公司组织架构 2006-2011 年.15图 16：公司运营效率得到提高.16图 17：公司非利息费用率下降.16图 18：摩根士丹利公司组织架构变化与收入变化.16图 19：我国券商组织架构设想.17表格表 1：上市券商资源整合及架构调整情况.12表 2：估值（据 9 月 6 日收盘价计算）.18,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页,共 19 页,table_page证券行业/深度报告一、创新大会铸就本年第一波行情自去年年底，监管层履新后，证券行业创新改革被推向了一个前所未有的高潮。证券行业在经历过去几十年的大起大落后，进入到一个较长的被严格监管的时期。证券公司可做

9、的业务范围相对局限，在金融机构中，无论是资产还是收入的规模占比均微乎其微。07年证券公司综合治理工作结束到现在，是“证券行业有史以来运作最规范、财务最稳健、基础最厚的时期，但也是证券公司面临压力和挑战最大的时期之一”。随着多层次资本市场建设的加快推进和改革创新深入开展，市场广度和深度正在拓展。进一步推进证券公司改革开放与创新发展的时代来临，行业进入创新发展为主导阶段的基本条件已经具备。今年 5 月创新大会提出多项目标和举措，一时间，创新概念掀起一轮板块行情的高潮。而后创新业务的推进都带来了不同程度的催化作用。一时间市场对于围绕资产管理业务放松管制、转融通、新三板等创新业务政策出台的相关新闻极为

10、敏感。随着每一次新政的征求意见稿浮出水面，都会有一小波行情被掀起。政策预期的促行业走出独立行情。图 1：创新业务出台时间跟踪资料来源：宏源证券图 2：本年券商和大盘走势资料来源：WIND 数据，宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页,共 19 页,而15,table_page证券行业/深度报告然而，随着宏观经济数据下滑，市场疲软，创新大会后券商板块的行情开始震荡下行，特别是受到中报业绩预期较差的影响，5、6 月行情持续走低。7 月初因中小企业私募债、短融、新三板扩容等创新业务政策推出，一度刺激行情短期内反弹，但很快又因创新政策出台的力度和频率低于预期，和月度业绩持续减少，行情持

11、续走低。截至七月，如果排除近一年刚上市的 4 家券商，家上市券商利润平均同比下降近 20%。7 月上市券商中 4家出现亏损，19 家总计利润 6.81 亿元，环比下降 63%，成为今年以来业绩最差的一个月。图 3：19 家上市券商月度业绩资料来源：WIND 数据，宏源证券券商交易额和投行融资规模双降，均出现 30%左右的降幅，是导致收入和利润大幅萎缩的主要原因。收入结构中看似创新业务在增加比重，但并不足以弥补经纪、投行融资规模下滑的部分，其增长的速度也明显小于传统经纪和投行业务萎缩的速度。此前市场认为创新业务将带来收入结构的改善，进而驱动行业业绩增长的预期，并未如期而至。创新政策力度的下降和频

12、度的减缓以及整个市场的疲弱，促使行业指数不断震荡下滑。创新业务政策出台频度和力度均低于预期表现如下：1、新三板新批三个科技园区-新三板扩容但机制不畅，盈利情况无法改善。由于做市商机制还未推出，个人投资者准入问题没有解决，交易活跃度依然较低，OTC 和转板机制短期内无法实现，仅靠介绍挂牌费用，券商投行收益微乎其微；2、资产管理新政草案-仍未明确当前最有价值的质押贷款业务。目前对于资管业务最重要的是质押贷款业务，该业务既能上量也有较高管理费率，但仍然未有操作性细则出台；集合和小集合产品审批依然较慢，受市场影响产品发行规模依然受阻；对于净资本扣减系数的限制还未完全放开，长远看将有可能阻碍行业规模的增

13、长；3、转融通政策出台-证金公司先推转融资后推转融券，低于此前预期。目前券商自有资金参与融资业务的积极性较大，但目前额度使用率仍然较低，即使推出转融资，也不会实质性改变目前的交易情况增加收益。且机构更倾向于转融券业务，融券用于对冲或做空。但在目前的市场行情下，做杠杆投资的需求也不大。另外，转融通并不扩大两融标的范围，标的数量依然维持市场 15%的水平，无论是规模还是客户开发程度均未达到理想水平。因此两融余额短期内不会达到预期的爆发式增长；4、期货新政频出 看似利好实则阻碍发展。降低 35%手续费并未减少券商的成本，反,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页,共 19 页,table_pa

14、ge证券行业/深度报告而使券商陷入更激烈的恶性竞争中，期货公司为抢占市场份额纷纷压低佣金率。监管层意图通过降低手续费扩大市场份额，但却使期货公司佣金收入减少，使本来上半年业绩已经有起色的券商期货子公司很难再创佳绩。另外，期货公司新政允许设立资产管理子公司，要求 5 亿注册资本，门槛过高也将阻碍行业发展。短期内再难有所突破。图 4：行业业务结构变化趋势资料来源：WIND 数据，宏源证券二、第二波行情来自哪里？在宏观经济不断筑底的过程中，未来第二波行情将来自哪里呢？不管未来宏观经济是走出 L 型还是 V 型，无论是经济数据的触底还是政策的驱动。券商未来走出独立行情的动力将不可能来自于。正如目前随着

15、大盘的驱动，行情反弹仅是因素的反应。目前我国券商正处于行业的发展拐点上，创新业务政策利好的预期才是行业向上的。而该的驱动来自两大动力：外部形成的大需求以及内部形成的有效机制。图 5：未来三年的行业收入规模变化趋势构想资料来源：宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页,共 19 页,table_page证券行业/深度报告（一）新的政策预期：浙江金改转向资本市场2012 年 3 月 28 日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，决定设立温州市金融综合改革试验区。会议批准实施浙江省温州市金融综合改革试验区总体方案，方案一共提出十二项政策目标和具体措施，主要可以分为四个方向，一是民间

16、融资；二是民间投资；三是地方监管；四是加强主要金融机构对小微企业的服务。方案出台后到现在，当地采用间接融资方案已陷入困境。银行天生青睐成熟阶段的企业，难以满足中小微企业的融资问题；支农支小的村镇银行的发展遇到瓶颈，方案第二条旨在通过将小额贷款公司转换成村镇银行以实现其发展，但实际操作中要求第一大股东为大银行的政策，使小额贷款公司转换意愿不强。另外，村镇银行相比股份制商业银行在吸储和利率方面没有优势，且比小额贷款公司受到的管制更多，缺乏灵活性。显而易见，中小微企业对于贷款的需求无法从“金改”关于银行的政策中满足，银行间接融资的“天然偏好”难以解决中小微企业融资难的问题。从国际比较看，成功的案例是

17、美国采用资本市场解决中小型企业与创新企业的融资问题，债权对应垃圾债，股权对应VC、PE 制度及退出机制。今年 5 月证监会副主席转任浙江副省长分管金融，直接融资经验丰富的领导层将很有可能加大券商帮助企业进行直接融资新政出台的力度。未来地方政府为中小企业和创新型企业通过资本市场融资提供政策支持或便利将是大概率事件。目前区域股权交易所新政出台，以及中小企业私募债发行如火如荼的的开展已为中小微企业融资打开了多条方便快捷的道路。这些政策和业务的启动，正是浙江金改转向资本市场的信号：1、转向股权融资：区域股交市场的蓝图1）、券商参与区域股交市场正式介入全国范围的产权交易所利好区域性券商关于目前频繁报道的

18、区域股权交易市场的新动向，反映了年初“清理整顿各地市场产权交易所”的结果是各方妥协。近日，证监会发布关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）促成了券商参与区域股交市场跨区挂牌业务，申请挂牌企业将受到当地省级审批，同时，通过证券公司在交易所入股和获得推荐会员资格，证监会也可介入监管。证监会此举有两层含义：1、自下而上的由券商推动各省区域产权交易所逐渐纳入证券监管，以点带面，进而形成全国统一的类似美国粉单市场的场外交易市场。2、并购功能在这个平台得到有效实现，形成主板的退出路径。天交所目前已有很多成功案例，其费用均按股权交易额佣金形式收取，佣金率在 3-6%；2）、区域股交市场和新

19、三板将建立不同层次场外交易市场区域股交市场不同于新三板的科技园区，最大区别在于：区域股交市场主要承接非高科技和非技术型企业，但应该不会实施做市商制度，散户可以有条件参与，活跃度可能好于老的三板市场，券商可以参股交易所带来更多利益和专业管理能力。这样就将区域股交市场和新三板分为两个不同层次的市场。区域股交市场更适合偏中小型券商，而新三板更适合大型券商角逐。而营业部的覆盖面以及人才的核心竞争力将是券商取胜的关键。总的来说，近期区域股交市场和新三板扩容的政策推进都是导向建立全国符合不同层次需求的场外交易市场。政府支持资本市场为中小企业融资的政策导向明显。短期内将给,请务必阅读正文之后的免责条款部分,

20、第 7 页,共 19 页,table_page证券行业/深度报告券商带来更多元收入来源，同时为投行业务带来潜在的项目储备。长期看 3-5 年内将会有产生明显的收入贡献。而营业部覆盖广和区域性优势明显的券商将会更具竞争优势。图 6：场外交易业务全面开展后的券商获益程度指数排名资料来源：宏源证券，WIND 资讯（详见年初报告分析）2、转向债权融资：地方政府或将有新政策支持中小企业私募债发展2012 年 6 月 8 日，由东吴证券承销的苏州华东镀膜玻璃有限公司 5000 万元中小企业私募债成功发行，成为中小企业私募债第一单。从此揭开了资本市场为中小企业融资的新渠道。截止 9 月初，已有 13 家券商

21、成功发行中小企业私募债（平安证券和国泰君安表现突出）。其他券商也积极投身中小企业私募债项目，宏源、华泰、长城、东方的私募债项目（规模分别为 1.5 亿、6 亿、3 亿、3 亿）已进入最后审批阶段。截至目前，发行规模最大的券商是华泰（审批后预计）、平安和国泰君安，上市券商中，华泰、长江、宏源规模最大，其次是国海和东吴证券。图 7：2012 年 6 月-8 月中小企业私募债承销情况（单位：亿元）资料来源：宏源证券，wind 数据，说明：浅蓝色部分为已进入审批阶段，为预计发行规模如果分析美国与我国证券行业目前发展相似时期的历史数据，该业务的增长空间还很大。上世纪八十年代，美国发生了产业大规模调整与重

22、组，以盈利为目的的商业银行不能完全满足各种企业的资金需求，发行垃圾债券数量快速增长。另外，美国金融管制的放松和杠杆收购的广泛运用，也促使垃圾债券市场的快速成长。最高时（1986 年）发行 211只债券，面值总额达到 328 亿美元。1996-2011 年，美国垃圾债发行规模占（非国债）市,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 8 页,共 19 页,占,table_page证券行业/深度报告场债券发行规模最高达 8.15%，最低为 1.54%。2011 年，美国高收益债发行规模为 2241亿美元，占所有债券（不包括国债）发行规模的比重为 7.25%；而今年我国已发行中小企业私募债 29.8 亿元

23、，2011 年所有债券（不包括国债和央票）发行规模的比重仅为 0.06%。截至 2011 年底，美国高收益债的存量规模为 1.28 万亿美元，为企业债发行额的 22%，为同期股票发行额的 111%。图 8：美国垃圾债券发行 1980-1992资料来源：Securities Data Corporation，宏源证券而我国高收益债市场刚刚起步，2012 年 6-8 月中小企业私募债承销规模仅 29.8 亿，同时单只规模较小，一般在 5000 万-2 亿元人民币。若按平均每季度 30 亿左右的融资规模算，保守估计全年的发行规模为 119 亿元，占 2011 年债券发行量（扣除国债和央票发行量）0.

24、2%，若 2012 年债券发行也按 1-8 月平均每月规模（5238 亿元）发展，那么全年的债券发行规模为 62851 亿元，中小企业私募债预计占比 0.16%。与美国的 7%-8%相比，规模处于非常低的水平。在当前金改通过间接融资陷入困境的情况下，美国的经验以及发展路径对我们非常有借鉴意义，而在现有券商经营机制下，券商的投行承销中小企业私募债动力不足，我们预判未来地方政府或将出台一些政策，支持该业务的发展。图 9：美国垃圾债券发行 1996-2011资料来源：Bloomberg，宏源证券以目前公布的承销费率(浙商证券 3%、中信建投 1.5%，来自 WIND 数据)简单平均得出的行业费用率

25、2.25%计算，预计 1 年的中小企业私募债的承销收入为 2.68 亿，平均每家,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页,共 19 页,table_page证券行业/深度报告收入 2065 万。若以 2011 年美国 7.25%的规模占比，以 2012 年预计我国总债券承销额估算，有望达到 5290 亿元，相应私募债带来承销佣金收入为 119 亿元，收入占比估计可高达 5-10%。对于收入规模较小的券商来说，这个数字将会给收入和利润带来较大的影响。（二）挖掘内生性：跨部门机制与架构调整领先虽然第一波创新并不是严格意义上的创新，而是放松管制。但放松管制也为券商提供了创新的广阔土壤，随着创新

26、改革的逐渐推进，券商各业务部门衍生出更多的新兴业务线，各部门之间的交叉合作也越来越频繁。如何调节部门之间交叉利益，更有效的调动各业务线资源，从而推动密集的跨部门合作，将是证券公司发展突破瓶颈的关键问题。而完善利益机制和相配套的业务组织架构将会成为内生性动力来源的两个重要的环节。1、集体理性但个体非理性的业务考验跨部门合作机制过去，券商的业务部门业务较为单一，各家券商扁平式管理，同质性很强。主要业务部门设臵主要都是以业务种类划分，各不相涉。图 10：某典型国内券商组织架构图资料来源：WIND 数据，宏源证券但随着创新业务的推出，业务种类的增多，很多业务涉及的业务部门并不是单一的。交叉合作的情况发

27、生的越来越多。券商纷纷成立了创新小组，或者为协调多部门交叉合作的委员会，来应对交叉业务的创新合作。但是随着券商规模的不断壮大，各业务线的监管逐渐放开，各种交叉合作越来越频繁。如何调节交叉合作中各业务部门的利益分配和激励机制，将会直接影响券商进一步转型发展。如果我们把目前业务可能的交叉合作进行整理，不难发现，大部分的业务都与过去以营业部为主的经纪业务发生联系：研究、投顾可以提供研究支持；资管提供理财产品；期货、信用交易、新三板交易等提供投资的金融工具；营业部的机构客户又可以与投行发行承销合作，既可能成为项目储备的来源也可以成为其他业务部门的潜在客户。深一层分析，在这些交叉合作的背后，真正的核心在

28、于客户资源实际是交叉共享的。但是对于目前的组织架构，一个客户希望在证,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 10 页 共 19 页,table_page证券行业/深度报告券公司获得不同的服务往往需要寻找不同部门的人接洽，没有统一的服务模式，以及更有效地挖掘这些潜在合作机会的渠道。如果能够更好的整合客户资源，提高服务效率，券商的经营能力将大大提高。以新三板为例，由于涉及挂牌、做市、交易三个环节，目前架构下分别对应投行、自营、经纪三个部门。根据国际经验，虽然整体看，未来此项业务是有可观盈利的，即开展此业务对券商集体是理性的，但对投行来说却是非理性的，因为仅仅新三板挂牌收取承销佣金基本上无利可图。类

29、似的案例还有中小企业私募债，此业务对资管部门是理性的，对投行部门却是非理性的。资产管理部门乐于购买高收益回报的中小企业私募债，而投行承销的收益却微乎其微。随着管制放松、业务范围的扩展，未来有价值的交叉业务将会越来越多。更多的交叉业务还体现在：资管和投行之间的供需关系；信用、期货交易与自营、资管和另类投资之间的交易合作；研究所与资管、自营和投行之间研究、定价的支持等等。密集的交叉合作之下，如何能够有效且高速运转这些业务呢？如果仅限于同公司部门之间临时合作，或者创新小组介入协调的模式，长此以往显然是不够的。没有适当的激励机制，业务人员会根据自己原有业绩考核制度完成任务，对跨部门的创新合作严重缺乏积

30、极性，公司自然会流失更多潜在的客户和收入，进而阻碍公司的长远发展。图 11：交叉业务合作示意图资料来源：WIND 数据，宏源证券2、利益调节最终伴随的是组织架构的变动事实上，早在创新大会举办之际，各家券商就分别对创新改革的方向进行了探讨。其中不乏券商就创新业务管理模式和组织架构的转变做出分析。经历半年时间，从今年中报我们已可窥见一斑。目前，很多券商已经在不同程度上有意识的探索或着手做一些调整。其中，中信和国元证券均对经纪和投行业务部门分别作了组织架构的调整，初步收到了较好的效果，提升了创新业务执行、对接和运营效率。华泰、光大、广发和海通也已经针对客户分类进行了小范围的组织结构调整。,请务必阅读

31、正文之后的免责条款部分,第 11 页 共 19 页,-,-,-,-,-,table_page证券行业/深度报告表 1：上市券商资源整合及架构调整情况,券商,方式,说明,进程,草根调研,1.投资银行股权融资业务：进行了组织架构调整，以客户,已经调整，提升业务执行效率、,成立专门的对机构营业部；,中信,调整组织架构,为导向，深入挖掘目标客户各类业务机会 2.优化中信证券,在多地设立分公司，下设专,子公司与总部业务对接效率,（浙江）、中信万通的组织架构1.投行业务：发挥营业部的项目承揽作用 2.机构客户业务：,门服务机构客户的部门,长江,开展交叉服务,客户资源整合，建立客户档案库和客户需求信息平台建

32、设1.投行业务：优化组织架构 2.创新业务：倡导“业务有,积极推动已经调整，提升创新筹办效率和,国元,调整组织架构,分工，创新无边界”的理念，以产品线为引领，以客户需,没有太大变化,业务运营效果求为核心，建立统一的跨部门、跨业务线的合作创新模式,1.经纪业务：纵深推进经纪业务整合工作，平稳有序完成,在上海有分公司，下设服务,华泰,搭建全业务链,业务系统合并 2.加强投行业务整合力度，深化业务融合,正在着手,机构客户的部门在云南有分公司，下设服务,广发,经营模式转型,正在加快经营模式转型过程,正在着手,机构客户的部门1.整合投顾及客服资源，完善投顾服务体系，继续推进公经纪业务中台建,西部,司客户

33、分级分类服务系统搭建 2.深入公司经纪业务营业,正在推动,着重市场调查,设网点进行调研，促进资产管理业务与经纪业务的有效对接,东吴,整合业务模块,1.经纪业务：改善客户结构，提供满足需求财富管理服务,正在推动,没有太大变化,加强资源整合，发挥协同能力，实现产品、信息和客户资,山西,内外资源整合,源的共享，推进公司向能够提供综合金融服务的方向转型,正在推动,太平洋,加强业务协作,加强各业务的相互支持、有机结合、协同发展和共同获利,正在推动,没有实质举措,以客户为中心，加快创新步伐，推动业务转型，加快组织,在多地设有分公司，下设专,海通,组织机制创新,机制创新，同时进一步整合境内外资源，加速境内外

34、业务,正在推动,门服务机构客户的部门、投,转变营销服务模,一体化以客户需求为导向，形成客户导向型的经纪业务营销服务,行业务部门,国金,模式；整合交易终端、搭建三级咨询服务体系、提供标准,正在着手,没有实质举措,式化的服务产品，为客户建立起财富管理综合服务平台,国海,调整组织架构,经纪业务：积极变革经纪业务组织架构,正在着手,1.经纪业务：调整组织架构 2.产品体系的打造：搭建全方,方正兴业光大,调整组织架构整合业务资源调整结构,位、全流程的“一站式”、“立体式”财富管理服务体系投行业务：继续推进整合业务资源，股权、债权承销、并购和场外业务等快速均衡发展的“大投行”体系建设工作经纪业务：提升营销

35、、综合服务、资源整合和差异化经营管理能力，通过主动性的结构调整，实现向财富管理转型,正在着手正在着手正在着手,在云南有分公司，下设负责机构客户的部门,资料来源：公司 2012 年中期财报，宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 12 页 共 19 页,table_page证券行业/深度报告3、组织架构调整是券商收入规模全面爆发前的必经之路如果纵观美国过去四十年投行的发展历程，我国券商近十年的发展正是美国上世纪七十年代到九十年代初的发展缩影。上世纪七十年代初，美国开始了并购与重组浪潮，杠杆收购等业务快速发展；七十年代中期，投行取消了固定佣金率，券商佣金收入急剧下降，券商开拓新创新金融产品

36、和创新业务；八十年代，法规上放松了对市场和机构的管制，证券公司机构整合，与证券化相关的新产品也不断涌现；九十年代金融衍生产品，低利率市场环境下债市发展迅速。因此就高盛、摩根士丹利等典型的美国投行的发展轨迹进行研究，就可窥见一斑。图 12：高盛集团大事记资料来源：公司年报，公司官网，宏源证券创新的起源首先在于市场环境的改变，旧有业务在市场环境逐步恶化下萎缩，从而刺激业务创新的需求，迫使券商调整市场定位，而业务创新又必将导致先前的组织结构和管理模式与之不相适应，由此产生新的业务和相配合的经营模式。简言之，以高盛、摩根士丹利、美林等为代表的境外投资银行的转型一般遵循业务创新组织创新管理创新的路径。以

37、摩根士丹利为例：公司在 1996 年到 2011 年间，组织架构发生三次变化。第一次 1996-2001 年：整合业务为三大模块：证券部、投资管理和信用卡服务第二次 2002-2006 年：以客户导向将证券部整合资源：机构、私人客户、投资、信用卡第三次 2006-2011 年：精工细作专注发展优势业务：机构、全球财富管理、机构资管,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 13 页 共 19 页,table_page证券行业/深度报告图 13：摩根士丹利公司组织架构 1996-2001 年资料来源：公司年报，宏源证券图 14：摩根士丹利公司组织架构 2002-2006 年资料来源：公司年报，宏源证

38、券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 14 页 共 19 页,table_page证券行业/深度报告图 15：摩根士丹利公司组织架构 2006-2011 年资料来源：公司年报，宏源证券组织架构的变化提升了公司营运能力最近二十年，摩根士丹利共经历了两次持续时间较长的收入增长时期，分别发生在1995-2000 年和 2002-2006 年。公司的组织架构也经历了两次大的改变：一次是我们上面提到的在 2002 年将证券部分为机构证券部和私人客户集团两个部门，另一次是在 2007年将 Discover 剥离。2007 年的变化是为了能够在已整合的证券服务中更专注于高净值客户，由于金融危机的爆发，其

39、效果很难判断。但在 2002 年组织架构改变之后，公司收入出现了连续增长，这一情况反复出现在其他几个国际大投行的发展路径中。2002 年，美国经济持续萧条，失业率维持高位，投资者担忧公司盈利和未来全球经济的复苏，导致自 1940 年之后美国股市第一次出现连续三年下跌。受市场环境恶化的影响，摩根士丹利该年度的收入较 2000 年的峰值减少了 27%，其中投行业务下降高达 51%，经纪业务也减少了 13%，这与我国券商当前面临的情况十分相似。2002 年，公司组织架构做出调整，促进了资源的整合，提高了效率，推动了各项业务的发展。之后的五年间，在收入持续增长的同时，ROE 由 14.1%增长至 23

40、.5%，提高了 67%，公司的盈利能力得到很大提升；杠杆比率由 24 倍增长至 32 倍，提高了 33%，净资产的运用效率也得到了提升，此外，利润率由 59%增长至 73%，提高了 24%，非利息费用率由 75%降至 70%，减少了7.6%。尽管收入的高增长期是应市场环境的改变和创新业务的衍生而开始的，但不可否认，业务组织架构的改变及时有效的整合了公司最有竞争力的资源，公司的运营效率明显得到了很大的提升。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 15 页 共 19 页,table_page证券行业/深度报告,图 16：公司运营效率得到提高资料来源：公司财报，宏源证券,图 17：公司非利息费用率下

41、降资料来源：宏源证券,如果回头再次审视两次收入大增长和组织架构的变化时间节点，我们可以看到，组织架构的变化是随着业务规模扩张，收入开始增长的时候带来的必然改变。正如生产力和生产关系之间的平衡，生产力达到一定程度，需要突破瓶颈的时候，需要生产关系的有效配合，才能继续释放出生产力的能量。公司于 1995 年收入开始增长，第三年公司及时改变了组织架构，积极进行了资源整合，之后收入持续增长，而当这个平衡再次被打破的时候，2002 年公司再次对业务块进行了拆分，以客户为导向进行资源整合，而收入进入第二次爆发式增长。图 18：摩根士丹利公司组织架构变化与收入变化收入上升 56%收入上升 66%资料来源：公

42、司财报，宏源证券我们还对高盛、美林、嘉信理财等投行和券商进行了同一研究分析，相同的现象发生在同一时期，不同的美国投行之间，并且均是不同经营模式但却都是成功的大型券商。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 16 页 共 19 页,table_page证券行业/深度报告根据一系列的美国大投行的研究分析，得出以下结论：当行业进入结构转型，市场环境和竞争格局发生变化的时候，必然有以下规律，而当这个链条打破了平衡，将重新开始新周期的循环：市场环境变化调整市场定位整合资源产生新的经营模式组织架构变化提高运营效率ROE、杠杆率增长盈利能力提高收入、利润率增长组织架构的变化往往发生在市场环境和竞争格局实质性

43、变化后的 3 年之内并伴随收入和利润的高速增长ROE、杠杆率等主要经营指标明显大幅提升4、未来我国券商组织架构设想未来的券商，将必然以客户为导向，整合公司资源，逐步提高营运效率和盈利能力。将平行管理模式变为前台、中前台、中后台以及后台的组织架构，这样更利于管理和资源调配以及平衡利益机制。根据国际案例的分析，我们结合目前我国券商现有的组织架构和业务结构，做出未来我国券商的组织架构设想，如下：图 19：我国券商组织架构设想资料来源：公司年报，宏源证券三、估值与推荐未来 3 年内，券商将进入重新洗牌的过程。一方面市场环境发生变化，实体经济对于直接融资需求将空前的巨大；行业政策放宽，将推进券商资产规模

44、不断扩大，创新业务带来更多元化的业务结构，盈利能力和收入水平将会有实质性的提升。当然这势必导致券商行业的兼并和整合。公司的利益调节机制和组织架构的及时、合理的调整，将直接影响未来公司在行业的竞争力和垄断地位。正如高盛、摩根士丹利等金融业的巨鳄那样，最终将屹立于华尔街和全球金融界的高峰。我们结合前三季度选股逻辑，我们认为未来可以胜出的券商应具备以下特点：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 17 页 共 19 页,table_page证券行业/深度报告 能够及时转变组织架构的券商 拥有足够的资本金规模无牌照劣势 有一定业绩弹性及流通盘弹性由于短期内，还无法明确看到券商对于利益机制和组织架构的调

45、整措施，但从中报的信息公布以及草根调研的结果来看，上市券商中，广发、中信、华泰、国元、海通、光大证券对业务模式的调整已经有所动作，值得继续跟踪关注，而符合以上三点的条件，我们主要推荐广发、光大、华泰以、国元，以及反弹空间较大，区域明显的小型券商。表 2：估值（据 9 月 6 日收盘价计算）,PE,PB,EPS,BVPS,简称东北证券国元证券广发证券长江证券山西证券中信证券国金证券西南证券海通证券招商证券兴业证券华泰证券光大证券方正证券国海证券,2012E59.1932.2923.9620.4371.2715.9939.5524.4221.0416.5325.6020.7813.7888.812

46、0.56,2013E42.2924.7121.2918.2660.2611.5134.6617.8820.4712.4419.9316.8311.9174.5719.21,2012E2.071.381.961.534.171.003.431.821.671.731.381.421.254.740.63,2012E1.991.321.811.424.030.923.161.681.551.601.311.361.154.460.62,2012E0.260.330.440.390.150.510.300.340.410.590.220.420.630.130.20,2013E0.370.430.4

47、90.430.180.710.350.460.420.790.280.520.730.150.21,2012E7.467.745.355.182.568.213.504.555.205.644.016.126.962.416.51,2013E7.778.115.795.552.648.863.804.945.586.104.256.387.562.566.62,资料来源：WIND 数据，宏源证股权,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 18 页 共 19 页,买入,table_page证券行业/深度报告分析师简介：黄立军：宏源证券研究所非银行金融行业研究员，中国人民银行研究生院金融硕士，200

48、9年加盟宏源证券研究所。2008 年新财富非银行金融行业最佳分析师第三名。主要研究覆盖公司：全覆盖机构销售团队,华北区域,牟晓凤010-,李倩010-,王燕妮010-,张瑶010-,华东区域华南区域,张珺010-夏苏云,赵佳010-贾浩森010-,奚曦021-罗云010-,孙利群010-赵越,李岚021-孙婉莹0755-,覃汉,胡玉峰,QFII,010-,010-,宏源证券评级说明：投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。以报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准。,类别股票投资评级行业投资评级,评级增持中性减持增持中性减持,定义未来 6 个月内跑

49、赢沪深 300 指数 20%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%20%未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5%+5%未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5+5未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上,免责条款：本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能争取为这些公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为宏源证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 19 页 共 19 页,