大有能源(600403)深度报告：持续资产注入助推跨越发展1126.ppt

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1、,59.1%,-40,卢平,证券研究报告|公司深度报告,能源,|煤炭,强烈推荐-A（维持）目标估值：30.0 元当前股价：16.37 元2012 年 11 月 26 日,大有能源,600403.SH持续资产注入，助推跨越发展,基础数据,一方面，增发收购资产，显著增厚业绩，估值最具优势；另一方面，股东义煤集,上证综指总股本（万股）已上市流通股（万股）总市值（亿元）流通市值（亿元）每股净资产（MRQ）ROE（TTM）,201611954112747195214.522.1,团承诺未来 2-3 年内将剩余煤炭资产注入，将大幅提升业绩，助推公司跨越发展；考虑便宜的估值以及持续的资产注入增厚业绩，给予“

2、强烈推荐-A”投资评级。本部盈利相对稳定，注入资产增厚业绩。河南本部煤炭合同煤销售占比 80%以上，煤价一直低于当地市场价，未来盈利相对稳定。注入煤炭资产收购 PE仅为 5.6 倍（2011 年净利润），远低于当前估值，增厚业绩，估值优势显现。,资产负债率主要股东,44.1%义马煤业集团股份有,义煤集团战略扩积极，为公司奠定未来成长空间。集团制定了“强势起步、强,主要股东持股比例股价表现,限公司,势跨越、强势腾飞”三步走战略，未来河南本部产能 3000 万吨，外埠，如新疆、内蒙古、青海、山西各形成 1000 万吨产能，15 年底达到 7000 万产能。,%绝对表现相对表现,1m-5-5,6m-

3、25-14,12m-29-16,未来集团资产注入空间仍较大，助推公司跨越发展。集团已承诺未来 2-3 年内将剩余煤炭资产全部注入上市公司，预计非公开发行后 2 年、3 年内可由上市公司收购的权益煤炭产能分别为 735 万吨、2146 万吨，估算可贡献 EPS,(%)200-20,大有能源,沪深 300,为 0.40 元、1.55 元。盈利预测：按照增发后完全摊薄股本，预计 2012 年（注入资产全年计算）、,2013 年、2014 年 EPS 分别为 1.57 元、2.10 元、2.23 元，具体拆分：,-60Nov-11,Mar-12,Jul-12,Oct-12,本部 11 矿盈利，预计 2

4、012 年、2013 年、2014 年净利润为 11.2 亿元、,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、大有能源(600403)-资产注入增厚业绩明显2012/2/212、大有能源(600403)-更改的不仅仅是名字2011/2/24010-S1090511040008张顺,13.1 亿元、13.2 亿元，贡献 EPS 分别为 0.94 元、1.09 元、1.10 元。注入资产盈利，预计 2012 年、2013 年、2014 年净利润为 7.5 亿元、12.0亿元、13.5 亿元，贡献 EPS 分别为 0.63 元、1.01 元、1.13 元。投资评级，估值最便宜的煤炭股，“强烈推荐”评级，

5、目标价 30.0 元。估值优势突出，估值对应 2012 年、2013 年、2014 年业绩仅为 10.5 倍、7.8 倍、7.3 倍，股价并未反映增发后的业绩增厚以及未来资产注入预期，给予“强烈推荐”评级，一年期目标价 30.0 元，隐含 2013 年业绩 14.3 倍市盈率。风险提示：宏观经济回落超出预期；天峻义海产能提升核准进度低于预期财务数据与估值,010-S1090512050001王培培010-S1090511040022研究助理陈超010-,会计年度主营收入(百万元)同比增长营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长每股收益(元)PEPB,201087252600%1756

6、2824%11815416%1.679.83.4,201195029%18988%12829%1.5410.62.6,2012E1212028%260937%187246%1.5710.51.4,2013E131328%338130%251034%2.107.81.2,2014E141157%36037%26716%2.237.31.1,资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明,公司研究正文目录一、盈利相对稳定，估值最便宜.41、本部盈利相对稳定.42、增发注入资产提升盈利.6二、集团持续注入，助推跨越发展.101、义煤集团：战略清晰，扩张积极.102、未来资产注入空间仍较大.11三

7、、盈利预测及投资评级.13附：大有能源简介：实现战略跨越.141、资本市场之路：“借壳上市”到“增发融资”.142、立足河南，发挥区位优势.163、强大股东背景，义煤集团强势腾飞.18图表目录图 1：河南义马地区煤价走势.5图 2：义煤集团资源扩张版图.10图 3：公司资本市场历程.14图 4：公司股权结构图.14图 5：公司煤矿资产图.15图 6：河南为少数中部煤炭调出省份.16图 7：公司煤炭销售各市场占有率.17图 8：宁波义德公司的运作模式：市场臵换.18图 12：大有能源历史 PE Band.20图 13：大有能源历史 PB Band.20表 1：公司各煤矿产量预测.4表 2：煤炭销

8、量预测.4表 3：煤炭销售价格预测.5表 4：煤炭销售成本预测.6表 5：本部煤炭盈利预测简表.6表 6：公司增发募投项目状况.7表 7：注入煤矿 2011 年生产经营指标.7表 8：注入资产煤炭销量预测.8表 9：注入煤炭资产价格与成本预测.8表 10：注入煤炭资产简要盈利预测.9表 11：义煤集团后续煤炭资产储备.11表 12：义煤集团剩余资产状况一栏.12表 13：盈利预测简表.13表 14：非公开增发方案介绍.15,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,公司研究表 15：非公开增发后股本变化表.16表 16：义马煤业 2011 年度省内市场占有率.16表 17：豫西煤炭储备基地技术经济

9、指标.17表 18：河南三大煤炭集团产储量比较.18表 19：义煤集团各煤田分布概况.19表 21：估值对比表.20,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,公司研究一、盈利相对稳定，估值最便宜1、本部盈利相对稳定公司地处河南义马市境内，母公司为义马煤业集团，2010 年借壳“欣网视讯”上市，注入 11 个煤矿及相关煤炭资产，煤质以长焰煤、焦煤、贫瘦煤为主，主要用作动力煤。本部产量稳中有升，下游煤化工发展迅速，“协同效应”拉动煤炭消费目前煤矿核定产能 1780 万吨，实际生产能力在 2000 万吨左右，故从过去三年来看，实际煤炭产量略高些，其中孟津公司 120 万吨产能为在建矿井，其余均为在产矿

10、井。煤炭销售情况一直较好，近年来产销率一直维持在 97%以上。公司主要煤炭品种，发热量 4200-4800 大卡，长焰煤，挥发份高，活性高，适合做煤化工原料。近年来义煤集团将煤化工业务作为发展战略之一，设立子公司开祥化工（煤化工）、开祥精细化工公司，开展煤制甲醇、1，4丁二醇等项目。预计 2013 年煤化工可消化公司煤炭量 300 万吨以上，上下游的协同效应发挥作用。煤化工业务，预计 2013 年底可形成 50 万吨甲醇、20 万吨二甲醚、21.8 万吨 1，4丁二醇等一系列煤化工联产项目，从而加大对公司煤炭的采购使用量。表 1：公司各煤矿产量预测,单位：万吨,股权,煤种,可采储量,产能,20

11、09,2010,2011,2012E,2013E,2014E,耿村煤矿常村煤矿杨村煤矿跃进煤矿千秋煤矿新安煤矿,100%长焰煤100%长焰煤100%长焰煤100%长焰煤100%长焰煤100%贫瘦煤,676947517546652913613905,400220170180210180,455249196126219150,600300170150240150,622329154155241174,650300150140190175,650300150140200160,650300150140200160,石壕煤矿义络煤业李沟矿业义安矿业,100%100%51%50.5%,焦煤焦煤焦煤贫煤,

12、239395978810708,903060120,88276636,853070100,993384120,854080120,854080120,854080120,孟津公司,100%,贫煤,7215,120,50,120,合计增速（%）,1780,1611-0.3%,189517.6%,20106.0%,1930-4.0%,19752.3%,20453.5%,资料来源：公司数据、招商证券（义络煤业的股权收购，由 49%提升至 100%，预计 2012 年底完成）表 2：煤炭销量预测,单位：万吨耿村煤矿常村煤矿杨村煤矿跃进煤矿千秋煤矿新安煤矿石壕煤矿义络煤业李沟矿业义安矿业,2009459

13、24219111322115588632736,2010600300170130240150857030100,2011610322151152236170973282118,2012E637294147137186172833978118,2013E637294147137196157833978118,2014E637294147137196157833978118,孟津公司,49,118,销量合计增速（%）,1595-0.2%,187517.6%,19695.0%,1891-4.0%,19362.3%,20043.5%,资料来源：公司数据、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,

14、公司研究重点合同煤销售占比 80%以上公司合同煤销售占比 80%以上，销售价格一直低于市场煤价。其中 80%销售河南五大电力，2011 年重点合同煤价格与市场价相差 150 元/吨，公司在 2012 年 1-7 月商品煤综合售价 475.9 元/吨（不含税），其中重点合同售价为 468.8 元/吨（不含税），预计全年煤炭销售均价维持在 470 元/吨。河南义马当地煤炭市场价（5000 大卡）6 月份开始也出现大幅下调，煤价由 700 元/吨（含税）下跌至 540 元/吨（含税），跌幅在 24%左右。图 1：河南义马地区煤价走势资料来源：公司资料，招商证券表 3：煤炭销售价格预测,单位：元/吨耿

15、村煤矿常村煤矿杨村煤矿跃进煤矿千秋煤矿新安煤矿石壕煤矿义络煤业李沟矿业义安矿业,2008360352366317411489393447563,2009344309349266358410337410470395,2010395356401306412471438533611514,2011435391441337453518473576660555,2012E456411464353475544473576660555,2013E447403454346466533445542621521,2014E461415468357480549458558639537,孟津公司,460,432,44

16、5,平均单价增速（%）,381,348-8.7%,40817.5%,45110.4%,4704.3%,456-3.1%,4693.0%,资料来源：公司数据、招商证券本部盈利预测，积极的成本控制按照 2010 年重大重组时业绩承诺，本部 2012 年实现净利润为 10.6 亿元。而前三季度已实现净利润 10.7 亿元，预计全年净利润为 11.2 亿元，稍高于业绩承诺。考虑煤炭市场调整，现货煤价下跌对业绩的影响，预计 2013 年综合煤价为 456 元/吨，同比下跌 3.1%，同时预计成本控制将更加积极有效，按照摊薄后股本预测，本部煤矿2012 年、2013 年、2014 年贡献 EPS 分别为

17、0.94 元、1.09 元、1.10 元。,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,公司研究表 4：煤炭销售成本预测,单位：元/吨材料成本职工薪酬成本电力折旧安全费维简费矿山环境治理恢复保证金修理费其他制造成本吨煤综合成本增速（%）,2008556512203010.10156.621447.2%,200951681322388.5514102307.4%,201054701421368.5515112352.2%,201154951521358.55163028019.2%,2012E56951725358.5519443058.9%,2013E52951723358.551638290-4.

18、9%,2014E541001724358.5517403013.8%,资料来源：公司数据、招商证券表 5：本部煤炭盈利预测简表,本部盈利预测简表(百万元)销售收入增速（%）销售成本毛利率（%）营业税金及附加销售费用管理费用财务费用利润总额减：所得税净利润减：少数股东损益归属于母公司所有者的净利润股本每股收益,201087090.0%564135.2%1491448971391720450127010411658341.40,201195159.3%607636.1%1831581100751902481142112612958341.55,2012E97052.0%648633.2%18716

19、111247716704181253133112011950.94,2013E9664-0.4%636034.2%18714510157618814701410103130711951.09,2014E102375.9%678233.8%19815411268118974741423104131911951.10,资料来源：公司数据、招商证券2、增发注入资产提升盈利资产注入增厚业绩2012 年 10 月，公司完成非公开增发，增发价 20.84 元，发行 36,175.6 万股，募集资金75.39 亿元，净额 73.8 亿元，收购义煤集团下属 4 家煤炭公司权益及资产。发行所购买资产的总评估值为

20、 73.8 亿元，总净资产为 41.96 亿元，收购 PB 仅为 1.8倍；以 2011 年所购资产的净利润计算，收购 PE 为 5.6 倍，均远低于公司当前股价估值，将显著增厚业绩。,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,公司研究表 6：公司增发募投项目状况,项目名称,收购价格（万元）,可采储量（万吨）,核定产能（万吨）,净资产万元,净利润万元,PE,估值,PB,一、收购义煤集团持有的煤炭业务相关股权,阳光矿业 100%股权,48689,2545,45,39574,铁生沟煤业 100%股权豫新煤业 49%股权,6913747425,77734721,120160,3186030711,-73

21、87837,二、收购义海能源持有的煤炭业务相关股权,天峻义海 100%股权,572713,3240,120,325100,126429,合 计,737963,18279,445,427244,133528,5.6,1.8,资料来源：公司数据、招商证券（财务数据取 2011 年财报）天峻义海盈利能力强，后续产能扩张空间大此次注入资产来看，天峻义海盈利占比最大，该矿井位于青海省，属民族（藏）地区，露天开采，以气煤、1/2 中粘煤、焦煤为主，主要用作炼焦用配煤，部分用于电煤，焦煤与电煤产量比例约为 70%：30%。天峻义海盈利能力较强。2011 年天峻义海实现净利润为 12.6 亿元，吨煤净利为27

22、4 元/吨，销售净利率高达 46.6%。天峻义海正在申请 300 万吨产能提升的批复，预计 2013 年上半年可获得核准。矿井生产能力为 400 万吨，但核定产能仅为 120 万吨，过去几年超产。目前矿井产能提升有待青海省发改委核准，产能提升核准后，可提高未来盈利预期。同时，公司规划建设第二个 300 万吨的露天矿，预计 2015 年可建成投产。目前进入的是首采区，还有二采区、三采区，预计 2013 年完成前期工作，2014 年底再建设一个 300 万吨露天矿。表 7：注入煤矿 2011 年生产经营指标,单位：元/吨,煤炭产量,煤炭价格,吨煤总成本,吨煤净利润,阳光矿业,2014 年 6 月投

23、产,铁生沟煤业,93.92,426,344,-8,豫新煤业（49%）,大黄山一号,99.15,345,214,79,大黄山七号,2013 年 2 月投产,天峻义海,461,518,234,274,资料来源：公司数据、招商证券其他三处煤矿资产投产运营状况：阳光煤矿计划于 2014 年 6 月正式投产，于 2015 年 7 月达到设计生产能力 45 万吨/年，达产后，预计吨煤净利在 100 元左右。铁生沟煤矿 120 万吨产能技改完成，预计 2012 年、2013 年煤炭产量为 95 万吨、120 万吨。达产后预计吨煤净利润在 80 元。大黄山一号井，2010 年、2011 年煤炭产量为 95 万

24、吨、99.15 万吨，大黄山七号井正进行 60 万吨/年改扩建工程，2013 年 2 月投产，预计吨煤净利均在 50 元/吨。盈利预测，产量增加提升 2013 年业绩,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,公司研究此次非公开增发资产的 2012 年业绩承诺为 4.6 亿元，主要是考虑了天峻义海煤矿受制于核定产能（仅 120 万吨）的约束未能释放产量。预计 2013 年注入资产煤炭产量增长 43.9%，天峻义海产量由 250 万吨提升至 400 万吨，铁生沟 120 万吨达产，增加 25 万吨，大黄山七号投产，增加产量 40 万吨。综合考虑注入资产的煤炭销量、价格、成本情况，按照摊薄后股本，预计

25、注入资产 2012年、2013 年、2014 年可贡献 EPS 分别为 0.63 元、1.01 元、1.13 元。表 8：注入资产煤炭销量预测,销量预测(万吨),2011,2012E,2013E,2014E,2015E,阳光矿业洗精煤中煤煤泥,124.261.2,4014204,铁生沟煤业洗精煤中煤煤泥豫新煤业大黄山一号大黄山七号天峻义海销量合计增速(%),943347999.1599.15461.2484325.7%,95334810100100250635-24.6%,1204260121401004040091443.9%,120426012160100604009776.9%,1204

26、260121601006040010325.6%,资料来源：公司数据、招商证券表 9：注入煤炭资产价格与成本预测,单位：元/吨,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,煤价预测,阳光矿业洗精煤中煤煤泥铁生沟煤业原煤洗精煤中煤煤泥,082917185426326829248120,078017990415343780260120,073317695397336733255125,365755181100409346755263130,372770185100417353770268130,豫新煤业,大黄山一号大黄山七号天峻义海,345372518,310330560,32034

27、0520,350370550,350370550,吨煤成本预测,阳光矿业铁生沟煤业豫新煤业大黄山一号大黄山七号天峻义海,276306174174189217,280310185185195250,285315184180194210,290320190185198220,290320191185200225,资料来源：公司数据、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,公司研究表 10：注入煤炭资产简要盈利预测,盈利预测简表(百万元)销售收入销售成本毛利率营业税金及附加销售费用管理费用财务费用利润总额减：所得税净利润减：少数股东损益归属于母公司股东净利润股本每股收益：,201138831

28、44763%7565450311816272154362148211951.24,2012E2414109055%4740280199391417984675211950.63,2013E3468145758%6752364271501225127673120311951.01,2014E3878158259%7558427311706256145099135211951.13,2015E3993168058%7760439321705256144998135111951.13,资料来源：公司数据、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,公司研究二、集团持续注入，助推跨越发展1、义煤集

29、团：战略清晰，扩张积极积极“走出去”战略，扩张积极义煤集团是河南省战略扩张最为积极的煤炭企业。在发展河南本部的基础上，积极“走出去”，进行外埠扩张，在河南、青海、山西、内蒙、新疆等省区积极获取资源。图 2：义煤集团资源扩张版图资料来源：公司资料，招商证券十二五末，实现产能 7000 万吨母公司义马煤业集团进入扩张期，集团已制定了“强势起步、强势跨越、强势腾飞”三步走战略：2008 年-2010 年是强势起步阶段，着力建设四个千万吨煤炭基地，完成产业结构的调整，加快重组整合步伐，形成煤炭、煤化工、铝工业三大主业，深化企业改革，形成具有发展和创新活力的体制和机制；2010 年-2015 年是强势跨

30、越阶段，通过积极的资源扩张，未来河南本部形成产能3000 万吨，外埠区域，新疆、内蒙古、青海、山西各形成 1000 万吨产能，15 年底达到 7000 万产能；2015 年-2020 年是强势腾飞阶段，利用五年时间，把义煤建设成为“双千亿加双百亿”的大型企业集团。,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,状态,-,公司研究2、未来资产注入空间仍较大义煤集团剩余煤炭资产状况：义煤集团目前在产、与上市公司构成实质上同业竞争的产能为 763 万吨，可采储量为38,391.6 万吨，剩余的可采储量 104,038.0 万吨未具备生产条件。表 11：义煤集团后续煤炭资产储备,可采储量（万吨）,核定产能（

31、万吨/年）,在产未投产已验收资源整合煤矿,38,392.692,377.011,661.0,763848,资料来源：公司资料，招商证券其中重点项目有：澳大利亚 818 煤矿：焦煤储量 3000 万吨，2013 年 2 月投产 200 万吨的露天煤矿和 200 万吨的洗煤厂。澳大利亚北昆矿业：旗下 11 个矿权，矿区面积 5400 平方公里，预计总储量 80 亿吨，其中已探明 JORC 资源量为 3.887 亿吨。鄂尔多斯 1000 万吨露天矿：目前公司在鄂尔多斯市获得 10 亿吨煤炭资源，建设1000 万吨煤矿 1 座，自治区相关手续已完备，目前正在国家发改委核准。预计该项目 2013 年开工

32、建设，2014 年投产，年增归属于母公司净利润 5.4 亿元左右。为解决同业竞争情况，公司控股股东义煤集团已出具以下承诺：“本公司确定将大有能源作为唯一从事煤炭开采及经营的上市公司。”“对于所持的中联润世新疆煤业有限公司、襄汾县沙女沟煤炭有限责任公司、山西义鸣矿业有限公司、李沟-樊村煤炭勘查项目、新安煤田新义井田深部煤详查、河南省新安煤田新义二井深部煤详查股权或拥有权益的资产，在本次非公开发行完成后 3 年内由上市公司收购。对于澳大利亚坤谦国际能源有限公司，在取得煤炭矿业权后 2 年内由上市公司收购或转让。”“对除上述情形外的其他股权或拥有权益的资产，本公司将在本次非公开发行完成2 年内尽快依

33、法完善相关相关资产权属及经营许可资质和资格，并在相关资产具备条件后，通过合适的方式转让给大有能源，对于不具备注入大有能源的资产，将通过对外转让或其他合适的方式处理，以切实解决与大有能源之间的同业竞争。”后续注入收购，对业绩的提升空间较大：公司将优先考虑以自有资金、发行公司债券（均不摊薄股本）收购以及向原股东配股等方式进行后续资产收购。预计非公开发行后 2 年内可由上市公司收购的权益煤炭产能 735 万吨，估算可贡献净利润为 4.73 亿元，增厚 EPS 为 0.40 元；预计非公开发行后 3 年内可由上市公司收购的权益煤炭产能为 2146 万吨，估算后可贡献净利润为 18.5 亿元，增厚 EP

34、S 为 1.55 元。,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,-,-,-,公司研究表 12：义煤集团剩余资产状况一栏,矿权名称,权益,产能(万吨),2011 年底可采储量(万吨),吨煤净利,达产后权益净利润贡献(万元),状态,本次非公开发行完成后 2 年内由上市公司收购,万基煤业新义煤矿天元煤业华兴矿业屯南煤业观音堂煤业曹跃公司天新矿业大煤沟矿资源整合 21 家矿井汝阳天泽金鼎煤业澳大利亚 818 矿井,51%55%51%100%50%14.4%24.74%20%100%51%51%51%,124120100361084542229044845200,31811150744063771337

35、71605241104016666629393000,9070806015703030040200150,11160840080002160162031501260660017920900030000,在产在产在产在产在产在产在产在产在产在建在建在建,小计权益,1380735,5026227882,9333047288,本次非公开发行完成后 3 年内由上市公司收购,义襄煤业山西晋昶煤矿中联润世露天矿天峻义海二三采区宜阳煤矿新义井田深部勘查区新义二井鄂尔多斯露天矿,60%35%60%100%100%100%100%,90903003001804001000,1178526281908903130

36、00380003000070000,200200120200706050,18000180003600060000126002400050000,在建在建在建拟建拟建拟建拟建拟建,小计权益,23602146,174533137365,218600185300,在取得煤炭矿业权后 2 年内由上市公司收购或转让,欧立安敦矿区洛克伍德矿区斯托克矿区小计,51%51%51%,190400300890,5140337305667895548,资料来源：公司数据、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 12,公司研究三、盈利预测及投资评级,盈利预测,按照增发后完全摊薄股本，预计 2012 年（注入资产

37、全年计算）、2013 年、2014 年 EPS分别为 1.57 元、2.10 元、2.23 元，具体拆分来看：本部 11 矿盈利预测，预计 2012 年、2013 年、2014 年净利润为 11.2 亿元、13.1亿元、13.2 亿元，贡献 EPS 分别为 0.94 元、1.09 元、1.10 元。注入资产盈利预测，预计 2012 年、2013 年、2014 年净利润为 7.5 亿元、12.0 亿元、13.5 亿元，贡献 EPS 分别为 0.63 元、1.01 元、1.13 元。未来资产收购，最大可累计增厚 EPS1.95 元。若考虑未来资产收购对 EPS 的增厚，假设以自有现金或发债收购，不

38、摊薄股本，未来两年内潜在收购的权益煤炭产能为735 万吨，简单估算可增厚 EPS 为 0.40 元，未来三年内潜在收购的权益煤炭产能为 2146 万吨，简单估算可增厚 EPS 为 1.55 元。投资评级：给予“强烈推荐”评级，目标价 30.0 元估值优势突出，当前股价对应 2012 年、2013 年、2014 年业绩仅为 10.5 倍、7.8倍、7.3 倍，是板块中最便宜的煤炭股；强烈的集团资产注入预期，外延扩张空间大，业绩增长确定。当前估值并未充分反映增发后的业绩提升及资产注入预期，给予“强烈推荐”评级，一年期目标价 30.0 元，隐含 2013 年业绩约 14.3 倍市盈率。股价催化剂：收

39、购集团煤炭资产风险因素：宏观经济回落幅度超出预期，天峻义海产能提升核准进度低于预期表 13：盈利预测简表,盈利预测简表(百万元)营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用利润总额减：所得税净利润减：少数股东损益归属于母公司所有者的净利润股本每股收益,2010872556411491448971391736450128510411818341.67,2011950260761831581100751889481140812612838341.54,2012E12120757623420114039626105582051179187211951.57,2013E13132781725

40、4197137910433816952686176251011952.10,2014E141158363273212155311136037302873202267111952.23,资料来源：国家统计局、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 13,公司研究附：大有能源简介：实现战略跨越1、资本市场之路：“借壳上市”到“增发融资”积极借力资本市场，资本战略较为成功大有能源为义马煤业集团的子公司，地处河南西部，其所在的义马矿区素有“豫西煤仓”之称，煤炭资源丰富，品种齐全，主要煤种有长焰煤、焦煤、贫煤。公司自 2010 起成功进行一系列资本运作，成功登陆资本市场并融资。2010 年重组“欣网

41、视讯”借壳上市，2011 年完成重组，2012 年定向增发收购股东煤炭资产。图 3：公司资本市场历程资料来源：公司资料，招商证券借壳上市”，登陆资本市场。2010 年 3 月起，大有能源借壳“欣网视讯”上市，义煤集团为公司控股股东（占比 84.71%），河南省国资委为公司实际控制人。图 4：公司股权结构图资料来源：公司资料，招商证券（增发完成）,敬请阅读末页的重要说明,Page 14,公司研究“借壳上市”基本财务状况：注入资产：11 个煤矿及相关洗煤厂及运输公司，产能 1710 万吨；注入资产评估值：81.28 亿元；增发价格及股本：增发价 11.66 元，折合股本 69708.4 万股。图

42、5：公司煤矿资产图资料来源：公司资料，招商证券定向增发：融资 75.39 亿元，增厚业绩2012 年 2 月，公司启动非公开增发预案，以不低于 20.84 元的增发价，发行不超过36,175.6 万股，募集资金不超过 75.39 亿元，收购义煤集团下属 4 家煤炭公司权益及资产。表 14：非公开增发方案介绍,项 目发行方式发行数量发行底价募集资金规模发行对象认购方式限售期募集资金运用,具体方案非公开发行不超过 36,175.6 万股20.84 元/股募集资金总额不超过 75.39 亿元发行对象为符合中国证监会规定的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外

43、机构投资者、其它境内法人投资者和自然人等不超过十名的特定对象发行对象均以现金认购本次发行股票的限售期为 12 个月发行募集资金总额扣除发行费用后约 73.8 亿元，计划全部用于购买义煤集团及其全资子公司义海能源拥有的煤炭业务资产。具体包括：义煤集团持有的阳光矿业 100%股权、铁生沟煤业 100%股权、豫新煤业 49%股权；,义海能源持有的天峻义海 100%股权资料来源：公司数据、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 15,项 目,-,-,公司研究表 15：非公开增发后股本变化表,持股数（万股）持股比例,非公开增发前,持股数（万股）持股比例,非公开增发后,1、限售流通股其中：义煤集团本次

44、发行对象2、无限售流通股总股本,70618.370618.312746.783365.0,84.7%84.7%15.3%100%,106793.970618.336175.612746.7119540.6,89.3%59.1%30.3%10.7%100%,资料来源：公司数据、招商证券2、立足河南，发挥区位优势销售范围：立足河南，辐射周边河南是中部少数煤炭调出省份，以 2009 年为例，煤炭净调出量为 1448 万吨，在全国排名第六，与安徽省（2009 年净调出量 1304 万吨）一起为中部重要的煤炭调出省份。图 6：河南为少数中部煤炭调出省份资料来源：公司资料，招商证券公司位于河南省西部义马市

45、境内，地处河南、山西、陕西三省交界的“金三角”地区，并被划入郑-汴-洛工业走廊，陇海铁路从东向西横穿矿区，焦枝柳铁路从北向南路过矿区的东南部，连霍高速公路和 310 国道和 314 省道从东向西横穿矿区。陇海铁路和310 国道在整体上形成了义马矿区铁路和公路交通的骨干，是矿区煤炭外运的枢纽。2011 年，河南省原煤产量 2.32 亿吨，销售原煤 2.55 亿吨。公司原煤产量 3362 万吨，占河南省总产煤量的 14.65%，煤炭销售量 3372 万吨，占河南省总销售量的 13.33%。表16：义马煤业2011年度省内市场占有率,河南省（亿吨）,义马煤业（万吨）,比重,原煤产量销售量,2.322

46、.55,3361.73372.2,14.65%13.33%,资料来源：公司资料，招商证券公司的煤炭产品除在河南本省销售外，还销往江苏、湖北、青海等省、直辖市，2011年公司销售占比为本省约占 65.4%，省外约占 34.6%。,敬请阅读末页的重要说明,Page 16,公司研究图 7：公司煤炭销售各市场占有率资料来源：公司资料，招商证券受益于河南省煤炭资源整合公司是河南省主要煤炭生产企业，同时是河南省 7 家指定煤炭资源整合者之一。按照河南省人民政府河南省煤炭企业兼并重组实施意见的通知的要求，义煤集团负责义马矿区、陕渑矿区、新安矿区、偃龙矿区、宜洛矿区、汝阳矿区，涉及洛阳市辖区和三门峡辖区 84

47、 家小型煤矿的兼并重组任务。义煤集团于 2010 年度出资 10110 万元设立了义煤集团公司洛阳神和煤业有限公司等子公司，最终资源整合形成子公司 31 家，义煤集团持有这 31 家子公司 49%的股权，权益产能 300 多万吨，并于 2011 年度结束筹建期，已纳入 2011 年度合并范围。建设豫西煤炭储配基地公司作为投资运营主体，规划建设国家级豫西煤炭储配基地项目。目前已在国家发改委报备完毕，并列入河南省“十二五”重点项目，打造“立足中原、连接南北、贯通东西、辐射全国”的数字化、高端化、集群化、绿色化的国内先进的现代化大型煤炭储配基地和煤炭物流枢纽，建成后将显著提升公司的煤炭销售价值。表1

48、7：豫西煤炭储备基地技术经济指标,一期建设,二期建设完成后,建设规模动态库存能力投资总额预计收入贡献净利润预计完工时间,1500 万吨/年150 万吨28.65 亿元103.62 亿元/年3.86 亿元/年2013 年下半年,4000 万吨/年400 万吨44.92 亿元258.55 亿元/年7.66 亿元/年2015 年,资料来源：公司资料，招商证券区位市场相对垄断，与中国神华实现市场臵换。宁波义德为公司于 2012 年 2 月份出资设立的与神华集团进行煤炭合作经营的全资子公司，其设立目的在于双方在不同的地域市场上对煤炭资源进行优化配臵，以提高资源配臵效率。2012 年 2-7 月份，公司以

49、自有 115 万吨煤炭臵换了神华集团优质动力煤 89 万吨，实现,敬请阅读末页的重要说明,Page 17,公司研究净利润 1.04 亿元，吨煤净利达 90 元。2013 年预计将臵换神华优质动力煤 200 万吨，预计可实现净利润 2 亿元左右。图 8：宁波义德公司的运作模式：市场臵换资料来源：公司资料，招商证券3、强大股东背景，义煤集团强势腾飞义煤集团是河南省前三大煤炭企业，位居全国煤炭行业 50 强，2011 年煤炭产量为 3361万吨，已跃居河南省第二。表18：河南三大煤炭集团产储量比较,公司平煤神马能源化工集团义马煤业集团郑州煤电集团,煤炭储量(亿吨)27.023.511.6,可采储量(

50、亿吨)16.714.48.3,核定产能(万吨)402538133626,2010 年497331202202,2011 年2308(上半年)33612254,资料来源：公司资料，招商证券义煤集团是河南省战略扩张最为积极的煤炭企业。目前已拥有义马、陕渑、新安、宜洛、偃龙、义海、豫新、义鸣等 11 块煤田，分布在河南、青海、山西、内蒙、新疆等省区。截至 2012 年 3 月底，公司可控煤炭资源储量达 33.5 亿吨，可采资源储量达 21.7 亿吨。“十二五”末义煤集团实现煤炭产能 7000 万吨。未来河南本部形成产能 3000 万吨，外埠区域，新疆、内蒙古、青海、山西各形成 1000 万吨产能，1