电信设备板块：TDLTE投资将进入高峰期1111.ppt

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1、评级,买入,买入,买入,买入,科技 硬件及设备|证券研究报告 板块最新信息,2012 年 11 月 9 日,增持公司名称 股票代码 目标价中兴通讯-A 股 000063 CH 人民币17.17中兴通讯-H 股 763 HK 港币18.42昂纳光通信 877 HK 港币3.00京信通信 2342 HK 港币3.20采用 2012 年 10 月 10 日收盘价所有数字均四舍五入中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格科技:硬件及设备刘志成,CFA(852)3988 6418,电信设备板块2013 年 TD-LTE 投资将进入高峰期我们预计，明年 TD-LTE 网络投资将进入高峰期。我们预计

2、 2013 年中国移动将建设 25 万个 TD-LTE 基站，用于基站设备的投资将达到 375 亿人民币。我们认为，电信设备供应商的表现将开始复苏，维持对板块的增持评级。支撑评级的要点2013 年中国移动将增加无线业务资本支出。我们的渠道调研显示，2013年中国移动将建设 20 万-30 万个 TD-LTE 基站。我们预计 2013 年中国移动总投资（包括母公司投资）将达到 2,200 亿人民币，同比增长 42%。至少两家（也可能是三家）中国运营商将建设 TD-LTE 网络。我们的渠道结果印证了我们的观点，即为支持 TD-LTE 行业的发展政府将再向中国联通和/或中国电信发放 TD-LTE 牌

3、照（中国移动已经获得牌照）。我们预计，2013-14 年，中国 TD-LTE 基站设备总投资将达到 1,050 亿-2,400亿人民币。北京将很快公布 TD-LTE 频率，这表明了政府发展 TD-LTE 行业的决心，也对相关产品（特别是针对中国市场的产品）的开发给出了明确信号。政府将在未来 1-2 周内公布 TD-LTE 频率，这将对整个产业链起到催化作用。我们认为，2.6GHz 频段的可能性最大，这表明 TD-LTE 网络将通过新建基站来发展，而不是对 TD-SCDMA 网络进行升级。全球 LTE 建设正在受到越来越广泛的认可，预计 TD-LTE 将占到市场的33%。HIS 预测，到 201

4、2 年底，全球 LTE 用户将达到 7,330 万，LTE 无线运营商的资本支出将达到 95 亿美元。到 2016 年，全球 LTE 用户将达到12 亿，LTE 资本支出将达到 351 亿美元。评级面临的主要风险宏观经济不景气导致通讯设备销售复苏缓慢。首选股票中兴通讯 作为主要的 LTE 设备供应商，中兴通讯将受益于 TD-LTE 网络的快速建设。预计中兴通讯将获得 25-30%的市场份额。我们看到，今年下半年公司综合毛利率已开始回升，此外，随着来自运营商的收入确认，4季度盈利将大幅增长。,证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019_*杨赓、王昕、孟昕为本报告重要贡献者本研究报告是

5、“Telecom Equipment Sector”的中文译本；英文原稿已于 2012年 10月 10日出版中银国际研究可在中银国际研究网站(.)上获取,2,目录行业概览.3中兴通讯.10京信通信.16研究报告中所提及的有关上市公司.27,2012 年 11 月 9 日,电信设备板块,3,行业概览2013 年中国移动将增加无线业务投资我们的渠道调研显示，2013 年中国移动将建设 25 万个 TD-LTE 基站（市场预期为 20 万个）。假设一个基站包含三个載频（传输单元），每个传输单元的成本为 50,000 人民币，那么 25 万个基站设备的总成本就将达到 375 亿人民币。据我们了解，只有

6、杭州、深圳和广州在使用 F 频段(1,880-1,920MHz,目前用于TD-SCDMA)进行网络测试。我们预计，D 频段(2,500-2,690MHz)将成为 LTE 的主频段。从技术角度来说，TD-SCDMA 可在 F 频段顺利升级为 TD-LTE，但在 D 频段并不行。我们预计，在 2013 年年底前，中国移动 90%以上的 TD-LTE 基站将采用新的频谱(非 TD-SCDMA 频谱)。在目前 13 个城市在建的 2 万个 TD-LTE 基站中，中兴通讯和华为将各自参与五个城市的基站建设。从 TD-SCDMA 的历史经验来看，我们预计中兴通讯将获得TD-LTE 市场 25-30%的份额

7、，也就是说，2013 年公司至少能从中国移动获得价值 93.8 亿人民币的设备订单（仅 TD-LTE 基站设备，不包括骨干网及配套设备）。此外，2013 年中国移动至少将新建 67,000 个 TD-SCDMA 基站。按处于 TD 四期的基站有 53,000 个，设备总值 530 亿人民币来计算，我们预计这 67,000 个TD-SCDMA 基站的总投资将达到 67 亿人民币。同时我们认为，2013 年，中国移动将把 GSM 资本支出削减 20%左右。鉴于中兴通讯在 TD-SCDMA 和 TD-LTE 领域的市场份额达 25-30%，而在 GSM 领域的市场份额只有 6%，因此我们认为运营商资

8、本支出计划的调整将对中兴通讯有利。图表 1.中国移动资本支出计划(2012 vs.2013)(人民币 十亿)24020016012080400,2012E,2013E,移动通讯网络(GSM)支持系统TD-SCDMA(母公司),传输设备建筑及基建TD-LTE(母公司),业务开发其他,资料来源：公司数据、中银国际研究预测至少两家（也可能是三家）中国运营商将建设 TD-LTE 网络根据我们的渠道调研结果，为刺激 TD-LTE 行业的发展中央政府将再向中国联通和/或中国电信发放 TD-LTE 牌照（中国移动已经获得牌照）。鉴于 TD-LTE的频率位于较高频段(即覆盖及穿透建筑物的能力较差)，因此需要在

9、城市内建设更多的大型基站，并更好的进行分配，这对中兴通讯和京信通信有利。我们预计中国移动的 TD-LTE 项目需要 40-60 万个基站，而其他运营商需要 30-50万个基站。我们还预计网络建设的高峰期将从 2013 年持续到 2014 年。,2012 年 11 月 9 日,电信设备板块,4,假设两家运营商的 TD-LTE 网络共需建设 70-110 万个基站，单位成本 15 万人民币，那么基站设备总支出将达到 1,050-1,650 亿人民币。假设三家运营商的TD-LTE 网络共需建设 100-160 万个基站，单位成本 15 万人民币，那么基站设备总支出将达到 1,500-2,400 亿人

10、民币。中国将很快公布 TD-LTE 频谱，这表明了政府发展 TD-LTE 行业的决心，也为针对中国市场的产品开发指明了方向工信部官员 9 月底时曾表示，相关部门将在未来 1-2 周内（即 10 月 27 日之前）公布 TD-LTE 频谱，政府正在就让 TD-LTE 网络使用优质的频谱资源(700MHz)与广电总局进行协商。此外，相关部门正在对设立专项基金扶持 TD-LTE 芯片产业发展进行研究讨论。我们认为，这表明了中国政府发展 TD-LTE 的决心。我们预计，TD-LTE 在全球的市场份额将达到 33%，这意味着将给中兴通讯和华为等设备制造商带来大量的业务机会。2.3GHz 和 2.6GHz

11、 是目前全球 TD-LTE 使用的主要频段。鉴于 TD-LTE 在全球受到了广泛欢迎，我们认为中国将选择 D 频段的 2.6GHz，因为 中国的 D 频段还有190MHz 的可用带宽，而 F 频段相对较为拥挤，同时与全球主流 TDD 频段离的也比较近。700MHz 频段是 TD-LTE 的优质资源，但目前被广电总局占用，恐怕很难通过协商获得。目前，中国移动在杭州、深圳和广州使用了 F 频段，目前采用的是 TD-SCDMA技术，可以顺利进行升级。从目前的频段分配来看，全球 TDD 集中在 2GHz(28%)、2.3 GHz(22%)和 2.6 GHz(42%)，其中 2.3GHz 和 2.6GH

12、z 是主频。我们预计，LTE 将主要使用 D 频段(2,500-2,690MHz)。从技术角度来讲，TD-SCDMA 在 F 频段可顺利升级为 TD-LTE，但在 D 频段并不行。我们预计，在 2013 年年底前，中国移动 90%以上的 TD-LTE 基站将使用新的网络。欧盟将 2.6GHz 频段分配给了 FDD LTE，这就意味着该频段不能再用于本地TD-LTE 网络。目前，LTE 频段非常分散。频段越早确认，大型运营商就能越早跟进，并享有越大的话语权。我们认为，较早明确 TD-LTE 频段是中国政府的一项明智之举。基本上，国内采用的 3G 波频都在 2000MHz 以上（见下表）。图表 2

13、.中国运营商的频谱分配,中国移动,中国联通,中国电信,CDMA,上行下行总带宽,825-840 MHz870-885 MHz15/15MHz,GSM900 上行下行总带宽GSM1800 上行下行总带宽,885MHz909MHz930MHz954MH24/24MHz1,710-1,725MHz1,805-1,820MHz15/15MHz,909-915MH954-960MHz6/6MHz1,745-1,755MHz1,840-1,850MHz10/10MHz,3G,上行,1,880-1,900MHz,1,940-1,955MHz,1,920-1,935MHz,(F 频段),总带宽,下行总带宽,2

14、,010-2,025MHz20/15MHz59/54MHz,2,130-2,145MHz15/15MHz31/31MHz,2,110-2,125MHz15/15MHz30MHz,资料来源：中银国际研究,2012 年 11 月 9 日,电信设备板块,5,TD-LTE 产业链已做好充分准备我们的渠道调研显示，目前，TD-LTE 产业链已经做好了充分的准备。16 家公司在从事 TD-LTE 芯片的研发，目前的主要问题是耗电量较大。然而，随着明年出货量达到 2,800 万个，耗电问题有望在明年下半年得到解决。我们预计明年下半年 TD-LTE 智能手机将得到快速发展。目前，有八家制造商供应 TD-LTE

15、 系统设备。我们认为，华为、中兴、爱立信和诺基亚西门子将成为未来主要的设备供应商。目前该领域还没有技术瓶颈。TD-LTE 产业概览什么是 TD-LTE?LTE（长期演进）是一项数据传输速率在 100Mbps 以下的 3.9G 无线通讯标准，被视为从 3G 向 4G 技术过渡的一项主流技术。根据电子时报发表的文章，大部分围绕 LTE 的高调新闻都与其 FDD（频分双工）变型有关。这一技术是由Verizon 和欧洲的 TeliaSonera 等电信运营商开发的。FDD 操作时需要两个独立的信道，一个用来向上传送信息，另一个用来向下传送信息。相反，TD-LTE 的向上传送和向下传送使用的是同一信道，

16、将信号分割成小频段，然后根据用户的即时需求灵活地变换信道上下行的切换点。这种动态的方法非常适用于现代用户灵活多变的数据使用需求，因为大部分用户通常下载内容要多于上传内容，只是偶尔上传照片或视频等。原先，中国移动是 TD-LTE 的主要拥戴者，他认为 TD-LTE 是中国从目前采用的3G 标准 TD SCDMA 向前进化的一个途径。因此，TD-LTE 最早被视为中国特有的标准。然而，移动通信信道是稀有商品，TD-LTE 使用单信道而不是双信道对任何频率资源有限或运营商只能获得单信道国家的电信运营商来说都是一大优势。为满足全球需求，TD-LTE 不仅仅是适用于中国的解决方案。2011 年初，沃达丰

17、、巴帝电信和 Softbank 等全球领先电信运营商和中国移动联合发起“全球TD-LTE 发展倡议”，都表现出了对该技术的兴趣。事实上，许多运营商将 TD-LTE视为与 FDD 并行的一项补充技术。根据研究公司 Informa 2011 年对 LTE 行业的研究，被调查的全球 250 家电信运营商中有 33%考虑同时采用 TD-LTE 和 FDD网络。再加上 19%只采用 TD-LTE 技术的运营商，实际上一半以上的电信运营商都在计划推出 TD-LTE 网络。然而，尽管得到了很大程度的扶持，但 TD-LTE的发展仍落后于 FDD。其主要原因是移动设备跟不上，但这一情况目前正在改变，该技术可依靠

18、全球市场。,2012 年 11 月 9 日,电信设备板块,6,图表 3.无线通讯技术的演化,GSM,GPRS,EDGE,LTE,TD-SCDMA,HSDPA,HSUPA,HSPA+R7,MBMS,WCDMAR99,HSDPAR5,HSUPAR6,MBMS,HSPA+R7,FDD/TDD,4G,CDMAIS95,CDMA2000 1x,CDMA 20001X EV-DO,EV-DORev.A,EV-DORev.B,802.16 d,802.16 e,802.16 m,2G,2.5G,2.75G,3G,3.5G,3.75G,3.9G,4G,资料来源：中银国际研究根据无线通讯行业的整体趋势，移动数据

19、业务将持续快速增长，而语音业务将在保持一段时间稳定后开始下滑。3G 网络提供了流畅的用户体验，但将逐渐无法支撑移动数据流量的快速增长。由于移动通讯正在经历从语音时代向数据时代的演进，数据传输能力将成为新无线网络的重点考量。LTE 是基于 3G 技术开发的，可传输大量数据，从而代表了无线通讯的未来发展方向。为什么要选择 LTE?我们认为，LTE 网络建设的主要推动力是全球数据流量的快速增长，特别是智能手机和平板电脑迅速普及带来的数据需求。图表 4.全球移动数据流量增长预测(艾字节/月),12108,2011-16E年均复合增长率78%,6.9,10.8,64.2,4,2.4,20,0.6,1.3

20、,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,2016E,资料来源：思科,2012 年 11 月 9 日,电信设备板块,(Kbps),31%,7,图表 5.全球移动数据流量的增长动力资料来源：思科图表 6.平均移动互联网连接速率预测(2011-16E)2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 年均复合增长率,平均移动设备连网速率,315,504,792 1,236 1,908 2,873,56%,平均智能手机连网速率,1,344 1,829 2,425 3,166 4,102 5,244,资料来源：思科根据思科提供的数据，去年移动设备的平均连网速率翻了

21、一番，到 2016 年，移动设备连网速率还将提高 9 倍。移动设备连网速率是支撑移动数据流量增长的重要因素。图表 7.每部移动设备的平均流量(Mbps),2011,2016E,非智能手机M2M智能手机电子书平板电脑便携式电脑,4.3711507505172,131,1082662,5762,8804,2236,942,资料来源：思科LTE 的全球市场潜力IHS iSuppli 预测到 2012 年底，全球 LTE 用户将达到 7,330 万，到 2016 年底将达到 12 亿，年均复合增长率 101%。预计到 2016 年，TD-LTE 用户将占到移动用户总量的三分之一，其中中国和印度市场是主

22、力军。,2012 年 11 月 9 日,电信设备板块,8,图表 8.全球 4G LTE 用户数量预测,1,4001,2001,0008006004002000,(百万),2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,2016E,资料来源:IHS iSuppli鉴于 LTE 用户的快速增长，电信运营商必须进行新一轮的无线网络投资。这意味着将给中兴通讯和华为等设备制造商带来大量的业务机会。图表 9.全球移动通讯市场工厂收入预测(美元十亿)6005004003002001000,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,资料来源:IHS iSuppli

23、注释:IHS 定义移动通讯设备工厂收入为制造商将设备销售给渠道经销商赚取的收入，其中移动设备包括智能手机和其他手机等，还包括路由器等无线基础设施部件。图表 10.全球无线网络运营商 4G LTE 投资预测,4035302520151050,(美元十亿),2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,资料来源:IHS iSuppli,2012 年 11 月 9 日,电信设备板块,5,9,图表 11.全球电信设备供应商估值对比,公司,代码,货币,市值(当地货收盘价 币，百万),2012E,每股收益2013E 2014E 2012E,市盈率(倍)2013E,2014E,2012

24、-14E 每股收益年均复合增长率(%),净资产收益率(%)2012E 2013E 2014E,中兴通讯-H 股,763 HK,港币,12.60,47,111,0.635,0.858 1.042 16.1,11.9,9.8,8.55 10.71 11.97,中兴通讯-A 股,000063 CH 人民币,11.41,38,561,0.925,1.211 1.429 12.3,9.4,8.0,14,11.64 13.55 14.78,京信通信爱立信,2342 HKERIC US,港币美元,2.918.74,4,44128,886,0.1503.567,0.320 0.433 19.44.855 5.

25、703 16.4,9.112.0,6.710.2,(7)(2),6.01 11.8 14.48.85 10.60 NA,诺基亚,NOK1V FH 欧元,2.06,7,632,(0.331),(0.038)0.112,NA,NA,18.4,(23),(22.33)(9.49)1.40,烽火通信,600498 CH 人民币,24.41,11,774,1.257,1.593 1.979 19.4,15.3,12.3,25,12.73 13.93 15.01,Ciena 科技,CIEN US,美元,12.77,1,280,(0.210),0.571 1.119,NA,22.4,11.4,NM,NM N

26、M NM,光迅科技,002281 CH 人民币,18.40,2,944,0.854,1.056 1.364 21.5,17.4,13.5,13,10.70 11.50 12.35,资料来源：公司数据、彭博、中银国际研究预测注释:中兴通讯 H 股每股收益市场预期单位为人民币,2012 年 11 月 9 日,电信设备板块,10/11/11,10/12/11,10/01/12,10/02/12,10/03/12,10/04/12,10/05/12,10/06/12,10/07/12,10/08/12,10/09/12,10/10/12,10.7,30.8,证券研究报告 最新信息,2012 年 11

27、月 9 日,股票代码评级,000063.CH 0763.HK买入 买入,中兴通讯,收盘价 人民币 11.41目标价 人民币 17.17上/下浮比例 50%目标价格基础 17 倍远期市盈率板块评级 增持股价表现 A 股人民币302520151050,港币 12.60港币 18.4246%15 倍远期市盈率增持成交额(人民币 百万)1,2001,0008006004002000,TD-LTE 拉动未来两年的增长政府将在本月公布 TD-LTE 频谱，我们认为我国的 TD-LTE 网络建设将在 2013年进入高峰期，2013-14 年我国的 TD-LTE 基站设备支出将达到 1,050-2,400 亿

28、人民币。下半年中兴的盈利将反弹，利润率恢复，净收入达到 22.67 亿人民币(包括 4 亿人民币投资利润)。此外，我们认为美国政府限制中兴通讯进入美国系统市场对公司的影响为中立，因为美国的智能机市场仅占公司利润的不足 3%。我们对中兴通讯重申买入评级，维持 A、H 股目标价 17.17 人民币和 18.42 港币。支撑评级的要点 TD-LTE 将推动新一轮无线资本性开支增长，拉动 2013-14 年中兴的盈利增长。2013 年中国移动将建设 250,000 个基站。我们预计 2013 年中国移动 的 总 资 本 性 开 支 将 同 比 增 长 42%，无 线 资 本 性 开 支(GSM/TD-

29、SCDMA/TD-LTE)将同比增长 76%。中兴通讯预计将获得 TD-LTE 市场 25-30%的份额。,(%)绝对,中兴通讯,今年至今(32.5),新华富时A50指数1 3 12个月 个月 个月10.7(17.5)(39.7),相比上半年，下半年业绩将明显恢复。我们预计下半年来自主营业务的净收入将与上年同期持平，而从今年 2 季度开始毛利率已开始下滑。这是因为：(1)今年国内运营商的资本性开支同比增长 14%；及(2)中国移动的 100 亿人民币 TD-SCDMA 五期设备资本性开支已在 2011 年确认，但是将在中兴 2012 年的收入中入账。,相对新华富时 A50 指数(30.6)发行

30、股数(百万)流通股(%)流通股市值(人民币 百万)3 个月日均交易额(人民币 百万)净负债比率(%)(2012E),(13.4)(34.1)3,4406038,56120010,进军美国系统市场受阻的影响有限。美国政府强调限制中兴通讯进入美国系统市场主要是鉴于安全问题。我们认为这对中兴通讯的影响为中立，因为国内的设备制造商也没有成功进军美国市场的先例。与思科终止合作关系的负面影响较小，因为中兴和思科是竞争对手，中兴目前已经找到了替代产品。评级面临的主要风险,主要股东(%)中兴新资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究以 2012 年 10 月 10 日收市价为标准,海外市场的政治风险；全球经济衰

31、退导致电信行业投资增长放缓。估值 我们对中兴通讯 A、H 股重申买入评级。我们的 H 股目标价 18.42 港币对应 15 倍远期每股收益 1.01 人民币(12 年下半年+13 年上半年)；我们的 A股目标价 17.17 人民币对应 17 倍远期市盈率。投资摘要 A 股,年结日:12 月 31 日销售收入(人民币 百万)变动(%)净利润(人民币 百万)全面摊薄每股收益(人民币)变动(%),201069,907163,2501.14827.7,201186,254232,0600.606(47.2),2012E100,265162,6130.78229.0,2013E118,391183,63

32、41.08839.1,2014E139,024174,0901.22512.5,中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格科技：硬件及设备刘志成,CFA(852)3988 证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019,市场预期每股收益(人民币)先前预测每股收益(人民币)调整幅度(%)全面摊薄市盈率(倍)核心市盈率(倍)每股现金流量(人民币)价格/每股现金流量(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)每股股息(人民币)股息率(%),-1.14827.79.99.90.3433.55.80.2972.6,-0.606(47.2)18.818.8(0.53)(21.3)9.10.2021.

33、7,0.9260.78229.014.614.61.617.17.20.2612.3,1.2131.08839.110.510.51.836.24.80.3633.2,1.4291.22512.59.39.33.083.74.20.4083.6,*杨庚、王昕、孟昕为本报告重要贡献者,资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,中银国际研究可在中银国际研究网站(.)上获取,10/11/11,10/12/11,10/01/12,10/02/12,10/03/12,10/04/12,10/05/12,10/06/12,10/07/12,10/08/12,10/09/12,10/10/12,10,11,股价

34、表现 H 股,投资摘要 H 股,港币27252321191715131197,中兴通讯,成交额(港币 百万)1,2001,0008006004002000恒生中国企业指数,年结日:12 月 31 日销售收入(人民币 百万)变动(%)净利润(人民币 百万)全面摊薄每股收益(人民币)变动(%)市场预期每股收益(人民币)先前预测每股收益(人民币)调整幅度(%),201069,907163,2501.148(14.9)-1.148(14.9),201186,255232,0600.606(47.2)-0.606(47.2),2012E100,265162,6140.78329.00.6350.7832

35、9.0,2013E118,391183,6361.08939.10.8581.08939.1,2014E139,024174,0921.22512.51.0421.22512.5,(%)绝对相对恒生中国企业指数,今年 1至今 个月(49.8)21.4(48.9)0.8,3 12个月 个月(15.8)(45.2)(21.3)(57.3),全面摊薄市盈率(倍)核心市盈率(倍)每股现金流量(人民币)价格/每股现金流量(倍),8.98.90.08127.0,16.916.9(1.08)(9.5),13.113.12.214.6,9.49.42.603.9,8.38.33.552.9,发行股数(百万)流

36、通股(%)流通股市值(港币 百万)3 个月日均交易额(港币 百万),63010047,111113,企业价值/息税折旧前利润(倍)每股股息(人民币)股息率(%)资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,10.00.2972.9,25.90.2022.0,10.30.2612.5,7.60.3633.5,6.60.4083.9,净负债比率(%)(2012E),主要股东(%)中兴新资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究以 2012 年 10 月 10 日收市价为标准,30.8,TD-LTE 成为 2013-14 年主要的增长动力我们预计 2013 年 TD-LTE 将大规模推广，中国移动将建设 250

37、,000 个基站。我们预计 2013 年中国移动的总资本性开支将同比增长 42%，无线资本性开支(GSM/TD-SCDMA/TD-LTE)将同比增长 76%。中兴通讯预计将获得 TD-LTE 市场25-30%的份额。图表 1.2011-13 年(预期)中国移动的资本性开支(十亿 人民币)250200150100500,2011移动通讯网络(GSM)支持系统TD-SCDMA(母公司),2012E传输设备建筑及基建TD-LTE(母公司),2013E业务开发其他,资料来源：公司数据、中银国际研究预测图表 2.全球 4G LTE 用户预测,1,4001,2001,0008006004002000,(百

38、万),2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,2016E,资料来源：IHS iSuppli,2012 年 11 月 9 日,中兴科技,1Q07,2Q07,3Q07,4Q07,1Q08,2Q08,3Q08,4Q08,1Q09,2Q09,3Q09,4Q09,1Q10,2Q10,3Q10,4Q10,1Q11,2Q11,3Q11,4Q11,1Q12,2Q12,相比上半年，12 年下半年业绩将明显恢复12 年上半年中兴通讯的业绩令我们失望，主要是因为国内的系统业务收入确认缓慢及投资收入下滑。然而，3 季度国内的收入确认已经开始反弹，公司通过出售非主营资产已经获得了投资收益。因

39、此，我们对下半年的净利润感到乐观。9 月 20 日，公司宣布将出让中兴特种设备公司 68%的权益，预计收益在3.6-4.4 亿人民币。我们预计收入将在 3 或 4 季度确认，但是具体定在哪个季度对业绩的影响存在着巨大差异。同时，我们注意到从 09 年上半年开始受到金融危机的影响，中兴通讯的表现就一直落后于大市。但是，由于 09 年我国刚刚发放 3G 牌照，在国内运营商网络建设热潮的推动下，当年毛利率迅速回升。中国移动在 12 年下半年启动了TD-LTE 建设，我们预计 2013 年中兴通讯的盈利能力将伴随着大规模的 LTE 建设而逐步恢复。我们预计 2013 年中兴通讯的 TD-LTE 设备毛

40、利率将达到 30-35%左右。图表 3.2007-2012 年中兴通讯的毛利率(%)5045403530252015资料来源：彭博图表 4.12 年上半年非经常性因素分析,(人民币，百万)投资利润/亏损软件增值税退税汇兑收益/亏损总计归属于上市公司股东的净利润资料来源：公司数据、中银国际研究预测图表 5.12 年下半年非经常性因素分析,11 年上半年1,1653632791,807769,12 年上半年80800(180)700280,(人民币，百万),11 年下半年 12 年下半年预期,投资利润/亏损软件增值税退税汇兑收益/亏损总计归属于上市公司股东的净利润,(100)1,233(1,116

41、)161,290,4001,000(400)10002,267,资料来源：公司数据、中银国际研究预测剔除投资收入、软件退税和汇兑亏损，11 年下半年净收入为 12.74 亿人民币。假设汇兑亏损为 4 亿人民币，投资收入为 4 亿人民币，那么 12 年下半年净收入将达到 12.67 亿人民币，与上年同期持平。,2012 年 11 月 9 日,中兴科技,12,2012 年，国内运营商的资本性开支在 2011 年 2518 亿人民币的基础上增长 14%至 2,859 亿人民币，部分订单确认被推迟到 12 年下半年。今年 6 月，中兴通讯获得了中国移动 TD-SCDMA 五期工程 30%的订单，但是中

42、国移动已将这部分资本性开支在 2011 年入账。因此，我们认为 12 年下半年主营业务净利润将保持稳定。今年下半年还有多个大型项目进行招标，例如在 10 月招标的中国移动 PTN 六期项目(共有 250,000 个单位，设备总价值 65 亿人民币)。目前，TD-LTE 网络测试的 20,000 个基站正在招标。中兴通讯获得了 13 个城市中的 5 个。除此之外，今年 3 季度公司还获得了来自于中国移动香港的 TD-LTE 订单。这对于中兴通讯来说至关重要，因为中国移动香港采取的是 TD-LTE/FDD LTE 融合组网。进军美国系统市场受阻的影响有限美国政府强调限制中兴通讯进入美国系统市场主要

43、是鉴于安全问题。我们认为这对中兴通讯的影响为中立，因为国内的设备制造商也没有成功进军美国市场的先例。目前，中兴在美国市场的业务主要是销售智能手机。12 年上半年出货量达到 300 万部，下半年预计在 200 万部左右。假设其中 50%的出货量会受到影响，单位售价在 1,000 人民币/部，那么 2012 年全年收入将减少 25 亿人民币，仅占公司收入总额的 2.5%。此外，我们预计美国市场的智能机销售毛利率在 19-20%左右，低于中兴的平均水平 25-30%，这对其利润的影响更小。事实上，我们认为美国政府不会禁止运营商从中兴采购智能机，因为中兴智能机的主要元件也是向高通等美国公司采购的。中兴

44、是这些公司的大客户。与思科终止合作关系带来的负面影响可能较小，因为中兴和思科是竞争对手，中兴目前已经找到了替代产品。,2012 年 11 月 9 日,中兴科技,13,14,损益表 A 股(人民币 百万),现金流量表 A 股(人民币 百万),年结日：12 月 31 日,2010,2011 2012E 2013E,2014E,年结日：12 月 31 日,2010,2011,2012E,2013E,2014E,销售收入销售成本经营费用息税折旧前利润,69,907 86,254 100,265 118,391(47,335)(60,157)(69,684)(81,453)(17,978)(21,916

45、)(25,261)(29,865)3,523 2,757 4,362 5,979,139,024(95,899)(35,107)6,770,税前利润折旧与摊销净利息费用运营资本变动,4,3601,0711,198(3,892),2,6351,4242,356(6,662),3,5709581,805261,4,9651,0952,131(1,662),5,5881,2482,5021,448,折旧及摊销,(1,071)(1,424),(958)(1,095),(1,248),税金,0,0,0,0,0,经营利润(息税前利润)净利息收入/(费用)其他收益/(损失)税前利润,4,594 4,181

46、5,320 7,074(1,198)(2,356)(1,805)(2,131)2,036 2,235 1,013 1,1174,360 2,635 3,570 4,965,8,019(2,502)1,3205,588,其他经营现金流经营活动产生的现金流购买固定资产净值投资减少/增加,(1,796)942(3,067)29,(1,566)(1,812)(4,065)91,(1,057)5,537(3,766)100,(231)6,298(4,447)110,(208)10,579(5,222)121,所得税,(884),(392),(725)(1,008),(1,134),其他投资现金流,(75

47、),556,726,859,966,少数股东权益,(226),(183),(232),(323),(363),投资活动产生的现金流,(3,113),(3,419),(2,940),(3,479),(4,135),净利润核心净利润每股收益(人民币)核心每股收益(人民币)每股股息(人民币),3,250 2,060 2,613 3,6343,250 2,060 2,613 3,6341.148 0.606 0.782 1.0881.148 0.606 0.782 1.0880.304 0.000 0.000 0.000,4,0904,0901.2251.2250.000,净增权益净增债务支付股息其他

48、融资现金流融资活动产生的现金流,011,946(1,253)(7,655)3,038,034,945(2,034)(21,510)11,400,021,042(1,628)(13,366)6,049,016,000(1,302)(17,429)(2,731),013,000(1,042)(15,686)(3,728),收入增长(%)息税前利润增长(%)息税折旧前利润增长(%)每股收益增长(%),16(1)228,23(22)(9)(47),16582729,18373339,17131313,现金变动期初现金公司自由现金流权益自由现金流,86714,076(2,171)9,775,6,1691

49、4,905(5,231)29,714,8,64620,6622,59723,639,8829,3082,81918,819,2,71629,3966,44419,444,核心每股收益增长(%),28,(47),29,39,13,资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,资产负债表 A 股(人民币 百万),主要比率 A 股年结日：12 月 31 日,2010,2011,2012E,2013E,2014E,年结日:12 月 31 日,2010,2011,2012E,2013E,2014E,盈利能力,现金及现金等价物应收帐款库存其他流动资产,15,38318,854

50、12,10419,187,21,47227,09714,98820,920,29,70926,31816,32225,930,30,82137,90620,27722,833,33,71237,51022,81220,565,息税折旧前利润率(%)息税前利润率(%)税前利润率(%)净利率(%),6.65.06.24.6,4.83.23.12.4,5.34.43.62.6,6.05.14.23.1,5.84.94.02.9,流动资产总计,65,528,84,477,98,278,111,836,114,600,流动性,固定资产无形资产,6,524891,7,0041,195,10,1481,19