中国中长期宏观展望(上)：转型核心在净利率0806.ppt

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1、专,题,研,究,Table_Title,Table_Summary,相关报告,宏观研究,恩 OaTable_MainInfo2012.08.06转型核心在净利率中国中长期宏观展望（上）吕春杰（分析师）汪进（分析师）姜超（分析师）5693021-38676051 021-38674624 021-38676430,宏观研究团队姜超（分析师）021-38676430J,宏观研究,王虎（分析师）,证书编号,S0880511010058,S0880511080005,S0880511010045,021-38676011,本报告导读：,W,本报告对中国中长期经济走势展开分析。吕春杰（分析师）,摘要：作

2、为资本市场的宏观研究员，研究经济的落脚点终将在大类资产配臵。我们可以将股市走势分解为经济走势、经济和利润关系、利率水平和资产偏好四个方面，并以此出发探讨未来中国中长期宏观经济走势。本文主要讨论经济和利润的关系，并认为净利率是解释两者差异的关键。,021-汪进（分析师）021-38674624W,证券研究报告,我们分析从利润=收入*净利率=收入*（毛利率-税费率）这一公式出发，在短期分析框架中收入和毛利率是影响利润走势的关键，其中工业增加值和 PPI 决定收入，PPI 又影响毛利率，它们共同决定了工业企业利润走向。中长期看，在经济未来面临减速的背景下，提高净利率将成为关键。但和短期框架不同，毛利

3、率不完全由 PPI 决定，而税费率对净利率的影响也较为重要。从美日经验看，它们在转型期同时出现了经济减速和利润增速回升，而企业转型带来的毛利水平的提升和债券等金融市场发展带来的税费率的下降非常关键，它们导致企业净利率回升，解释了经济和利润走势的差异。中国过去几年粗放型增长导致毛利下降，但由于税费率下降净利率仍有提升。未来中国企业继续提升净利率主要依靠产业升级、体制改革深化、盈利模式转变增加毛利率，以及金融市场变革和减税降低税费率，只有这样才能使得企业在GDP 中枢下降的背景下依然能维持较高的盈利水平。相比净利率，ROE 是资本市场更为认可的指标。但是从 80年以来的经验看，美国 ROE 并未上

4、升，日本 ROE 趋于下降，并且主要由于企业资产周转率和资产负债率的下降所致，但这并不代表盈利能力走向。未来中国情况类似，虽然 ROE水平难以提升，但只要净利率水平能继续上升，那么企业杠杆率下降导致的 ROE 小幅下滑不足为惧。综合来看，ROE 更适合企业微观的横向对比，而企业净利率才是观察中国经济转型的核心指标之一。请务必阅读正文之后的免责条款部分,薛鹤翔（研究助理）021-王喆（分析师）021-Table_Report债券替代贷款，基建稳住增长2012.08.06西部就业向好，就业压力有限2012.08.05有多少 QE 可以重来2012.08.03Trust Me!2012.08.03国

5、泰君安宏观新疆调研纪要2012.07.27,1.,2.,3.,4.,5.,6.,7.,8.,9.,1.,2.,3.,4.,5.,6.,1.,2.,专题研究目 录引言：股市的类杜邦分解.4转型核心在净利率.4一、美国日本转型经验.45693经济利润走势不一.4短期利润框架回顾.5美国背离源于净利.6日本情况类似美国.7毛利上升净利波动.8转型有利毛利提升.8利率下降助推净利.10大中企业盈利更佳.10债券融资优势显著.12二、中国历史数据回顾.13利润不同营业剩余.13收入高增难以持续.14毛利下降净利回升.14粗放增长毛利下行.15税费下降推升净利.15上市公司数据验证.16三、积极转型提升净

6、利.18毛利提升一：产业升级.18毛利提升二：国企改革.19,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 30,3.,4.,5.,6.,1.,2.,3.,4.,5.,6.,专题研究毛利提升三：战略转变.20推升净利一：发展债券.21推升净利二：政府减税.22长期利润框架总结.235693附：如何看待 ROE 变化.25“ROE 决定论”盛行.25美国 ROE 并未上升.25日本 ROE 趋于下降.26中国 ROE 难以提升.27股市数据结论类似.28横看 ROE 纵看净利率.29,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 30,专题研究引言：股市的类杜邦分解作为资本市场的宏观研究员，研究经济

7、的落脚点终将在大类资产配臵，其中股市又是最为重要的资产之一。那么，宏观经济又通过何种途径影响股市呢？从定义出发，股市价格可以分解为估值和利润的乘积。其中，估值是由利率水平以及资产偏好决定的，而利润走势则可以分成经济走势以及经济和利润关系两个驱动因素。因此和微观的杜邦分解类似，我们也可以将股市走势分解为对经济、利率等四方面的分析，而这些都是和宏观经济密切相关的。5693当然，宏观和微观的重要区别体现在，股市类杜邦分解后的驱动因素之间并不完全独立，例如经济和利率之间就相互影响。但即使如此我们依然可以从这四方面出发探讨未来整个经济运行的走势，以期对长期大类资产走势提供可借鉴的结论。图 1 股市的类杜

8、邦分解股市走势,估值,利润,经,利率水平,资产偏好,经济走势,济和利润关,系数据来源：国泰君安证券研究转型核心在净利率一、美国日本转型经验1.经济利润走势不一我们先分析利润走势中利润和经济的关系，虽然这两者在很多人看来是等价的。然而从美国数据看两者出现数次背离，例如 1980 年后其经济增速结束了 1960 年开始的向上趋势，在资源和劳动力等要素价格持续涨价的背景下，经济开始减速。然而在 1985-1995 年经济减速期间，美国利润平均增速却有增加，同样的情况还发生在 2000-2005 年。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 30,专题研究,5693,图 2 美国利润平均增速和 G

9、DP 平均增速20.0美国利润平均增速美国GDP平均增速15.010.05.00.0-5.0,单位：%,45,50,55,60,65,70,75,80,85,90,95,00,05,10,数据来源：国泰君安证券研究，BEA而对于转型期间的利润走势，普遍观点认为不但 GDP 需要减速，并且营业剩余占 GDP 比重也将趋于下降，对利润形成双杀。但是日本数据显示，和股市较为相关企业利润走势和营业剩余口径并不一致。虽然营业剩余在 70 年后持续下滑，但企业利润却出现过反弹。,图 3 日本 GDP 营业余剩增速和企业利润增速35.030.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0,

10、单位：%日本GDP营业剩余增速日本企业利润增速,1960,1965,1970,1975,1980,1985,1990,1995,数据来源：国泰君安证券研究，日本统计局2.短期利润框架回顾那么，经济和利润的关系该如何分析呢？在我们 09 年建立的中短期分析框架中，是从利润=收入*净利率=收入*（毛利率-税费率）这一公式展开分析的。在企业层面，收入和净利率是两大指标，而毛利率则主导了净利率的中短期波动，税费率短期影响较小。而在宏观层面，工业增加值和 PPI 是最为关键的两个变量。主要由于工业企业收入和（工业增加值+PPI）正相关，而 PPI 决定 PPI-PPIRM、进而影响工业企业毛利率水平。其

11、中，工业增加值上升有利于利润增长，而 PPI 和收入正相关、和毛,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 30,专题研究利率反相关，因此在其上升初期有利利润增长，而在后期它对收入带动影响有限、反而拖累毛利而影响利润。借鉴短期分析框架，我们对利润的分析也将从收入、净利率以及构成净利率的毛利率、税费率这些指标展开分析。图 4 短期利润分析框架,工业增加值,PPI,5693PPI-PPIRM,收入,毛利率,税费率,工业企业利润数据来源：国泰君安证券研究3.美国背离源于净利从中长期看，美国企业收入增速基本和名义 GDP 增速走势一致，这也和短期框架中（工业增加值+PPI）决定收入的规律一致。随着

12、80 年后名义增速的持续下降，企业收入增速也从 15%左右降至 6%左右。,图 5,美国 GDP 平均增速和企业收入平均增速,单位：%,16.0美国GDP平均增速,14.012.010.08.06.04.02.00.0,美国企业收入平均增速,1975,1980,1985,1990,1995,2000,2005,数据来源：国泰君安证券研究，BEA、IRS然而，1985-1995 年以及 2000-2005 年美国企业净利率都出现较大程度回升，其中1997 年美国企业净利率从 1982 年的 2.19%升至 5.51%，2005 年则由 2002 年的2.86%升至 7.64%，这也是是企业收入减

13、速背景下利润仍然反弹的主要原因。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 30,专题研究,5693,图 69.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0,美国企业净利率美国企业净利率,单位：%,70,75,80,85,90,95,00,05,10,数据来源：国泰君安证券研究，IRS那么，是什么导致净利的回升呢？由于数据可得性我们难以从毛利率和税费率进行分解。而 1985-1995 年间利息占收入比重虽有下降，但降幅不足以解释净利率的回升，2000-2005 年间比较类似。因此我们推测应是毛利率的回升导致了这两个时间段净利率的上升，这也需要其他国家数据的验证。,图 7,人工费用

14、、租金和利息占收入比重,单位：%,4.03.53.02.52.01.51.0人工费用/收入,0.50.0,租金/收入利息/收入,70,75,80,85,90,95,00,05,10,数据来源：国泰君安证券研究，IRS4.日本情况类似美国在日本，企业收入增速和 GDP 名义增速同样呈现明显的正相关性。因此，1975年后随着 GDP 的减速，日本企业收入增速也从 73 年最高的 35%左右降至 80 年代 10%以下的水平。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 30,专题研究,图 8 日本 GDP 名义增速和企业收入增速,单位：%,40.0日本GDP名义增速,5693,35.030.025

15、.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0,日本企业收入增速,1956,1961,1966,1971,1976,1981,1986,1991,1996,数据来源：国泰君安证券研究，日本统计局5.毛利上升净利波动1960 年至今，日本企业毛利率基本持续提升，但净利率则呈现明显的波动。其中在 1975-1990 年，净利率上升 1 个百分点左右，因此日本企业在收入减速的背景下利润还出现了回升。,图 925.022.019.016.013.010.0,日本企业毛利率和净利率日本企业毛利率日本企业净利率（右轴）,单位：%2.01.51.00.50.0-0.5,60,65,70,75,8

16、0,85,90,95,00,数据来源：国泰君安证券研究，日本统计局6.转型有利毛利提升那么，毛利率上升的原因是什么呢？我们曾将制造业分为劳动密集型、资本密集型、落后产业和资本技术密集型四大类。其中毛利率水平较低的落后产业从 1970年开始占 GDP 比重就开始不断下降。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 30,专题研究,图 10 日本落后产业占 GDP 比重6.0,单位：%,1970,1975,1980,5693,5.04.03.02.01.00.0,1985,1990,食品,纺织,木材,皮革,数据来源：国泰君安证券研究，日本统计局而资本技术型行业毛利水平更高，其占 GDP 比重在

17、1975 年后持续上升。此外，毛利水平同样较高的服务业比重也在提升。因此转型很可能是 75 年后日本毛利提升的关键原因。,图 11 日本资本技术密集产业占 GDP 比重6.0,单位：%,1970,1975,1980,5.04.03.02.01.00.0,1985,1990,电气机械,通用设备,化工,印刷,数据来源：国泰君安证券研究，日本统计局当然，产业升级并不意味着新兴产业盈利能力和占比不断提升，而落后产业两者持续下降。考察整个 70 年代，1975 年是各行业盈利的低点，而此后大部分行业盈利能力均有提升，包括传统被认为落后产业的钢铁、造纸和纤维业。因此产业升级对全社会企业盈利水平的贡献并非主

18、要源自直接效应，而是间接效应，即落后产业占比下降，部分企业的退出有利于该行业盈利水平的恢复，而新兴产业虽然有企业进入，但由于其效率更高因此盈利能力也能上升。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 30,%,专题研究,5693,图 12 日本各行业净利率水平机械制造业服务业钢铁造纸,1972年1975年,单位：%,纤维,1978年,-2.0%,-1.0%,0.0%,1.0%,2.0%,3.0%,4.0%,5.0%,数据来源：国泰君安证券研究，日本统计局注：由于数据可得性，此处用净利率替代毛利率考察各行业的变化7.利率下降助推净利除了毛利率的影响，利率持续下降导致的利息支出占比下降也对净利率

19、的提升有相当贡献。同样是 1975-1990 年，随着贴现利率从 9%降至 4%以下的水平，利息支出占收入比重也从 7%降至 4%，因此该段时期净利明显上升。而这也和 1960-1975 年间毛利虽有提升，但净利并未上升形成了反差。,图 13 日本贴现利率与利息支出占收入比重10.08.06.04.02.00.0,贴现利率利息支出/收入（右轴）,单位：5.04.03.02.01.00.0,55,60,65,70,75,80,85,90,95,数据来源：国泰君安证券研究，日本统计局8.大中企业盈利更佳那么，在转型期从大中小企业哪类表现更好？日本在 1960-1990 年间大企业的资产占比一路下滑

20、，从 60%下滑至 50%以下，而中等企业资产占比同样下降，只有小企业占比持续上升。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 30,专题研究,图 14 日本大中小企业资产占比70.0,单位：%,5693,60.050.040.030.020.010.00.0,1960,1975,1990,大企业,中企业,小企业,数据来源：国泰君安证券研究，日本统计局注：其中大企业为资产大于 10 亿日元，中企业为资产在 1 亿到 10 亿日元间，小企业资产则在1 千万到 1 亿日元之间，以下同。虽然资产占比不断下滑，但 1975 年后大企业和中等企业利润占比却出现了反弹，至 1990 年各类型企业利润占

21、比基本和其资产占比相近。,图 15 日本大中小企业利润占比70.0,单位：%,60.050.040.030.020.010.00.0,1960,1975,1990,大企业,中企业,小企业,数据来源：国泰君安证券研究，日本统计局与 1975 年相比，1990 年大中小企业净利率分别上升 2.4%、1.7%和 0.9%，大中企业上升更快，也是导致其利润占比上升的主要原因。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 30,专题研究,图 16 日本大中小企业净利率5.0,单位：%,5693,4.03.02.01.00.0,1960,1975,1990,大企业,中企业,小企业,数据来源：国泰君安证券

22、研究，日本统计局从毛利率方面考察，大中小企业 1990 年较 1975 年分别上升 4.8%、2.1%和 2.7%，大企业的回升幅度同样最大，又是其净利回升的重要原因。虽然中小企业回升幅度略小，但它们在 60 年后处于持续上升的通道，并且在 90 年仍呈现小企业中企业大企业的格局。很可能与行业变化提升毛利率类似，大企业通过退出和制度改革，小企业通过创新，使得大部分企业盈利水平都有上升。,图 17 日本大中小企业毛利率25.0,单位：%,20.015.010.05.00.0,1960,1975,1990,大企业,中企业,小企业,数据来源：国泰君安证券研究，日本统计局9.债券融资优势显著除了毛利率

23、提升幅度较小，小企业和大中型企业相比的另一劣势是其在1975-1990 年间财务费用率上升，而大中型企业是下降的。我们猜测其主要原因可能是日本债券市场的发展使得大中型企业能使用债券融资。因为和 1975 年相比，日本大型企业债券占总债务比重从 4.8%上升至 13.4%，中等企业从 0.1%升至 0.4%，而小型企业占比一直接近 0。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 30,专题研究,图 18 日本大中小企业财务费用率5.0,单位：%,5693,4.03.02.01.00.0,1960,1975,1990,大企业,中企业,小企业,数据来源：国泰君安证券研究，日本统计局综上所述，从美

24、日历史看净利率是经济减速背景下利润能否提升的关键，而它也是转型的关键指标。其中，毛利提升和产业升级等因素有关，而债券市场发展等原因带来的企业财务费用率的下降也助推了净利率。二、中国历史数据回顾1.利润不同营业剩余和日本类似，中国 GDP 中的营业盈余增速和工业企业利润增速走势同样不尽相同，因此不能用增长中枢下降和分配向劳动倾斜直接得出未来企业利润必将减速的结论。,图 19 中国企业利润和营业剩余增速120GDP营业盈余工业企业利润增速（右轴）100806040200,单位：%100806040200-20,91,93,95,97,99,01,03,05,07,09,数据来源：国泰君安证券研究，

25、统计局,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 30,专题研究2.收入高增难以持续我们在上文曾经介绍，工业企业收入增速可以用 PPI 与工业增加值拟合，而由于工业在国民经济中至关重要，因此它们和 GDP 走势相关性也较好。展望未来，中国企业收入难以持续保持 25-30%的高增速。当然和 GDP 类似，由于幅员辽阔中国企业收入下降幅度可能比日本当年更小。,图 20 中国工业企业收入增速和 GDP 名义增速,单位：%,5693,40,中国工业企业收入增速,35302520151050,中国GDP名义增速,97,98,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11

26、,数据来源：国泰君安证券研究，统计局3.毛利下降净利回升和日本有所不同，中国工业企业毛利率自 2000 年后持续下降，直至 2008 年后才有所企稳。然而另一方面，净利率则在 99 年后上升 3%到 07 年的 6.5%，而此后毛利率虽有反弹，净利率也没有再创新高。这里需要强调的是，虽然短期毛利率和净利率走势一致，但是长期看两者存在差异，这也是利润短期和长期分析框架重要的区别。,图 21 中国工业企业净利率和毛利率8中国工业企业净利率中国工业企业毛利率（右轴）642,单位：%20181614,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,数据来源：国泰君安证券研究，统

27、计局,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14 of 30,和,%,专题研究4.粗放增长毛利下行毛利率的下降和结构变化关系不大，2011 年工业企业毛利率较 2000 年下降 3.5个百分点，其中只有不到 0.3%是由结构变化所造成的，所有行业中有 3/4 较 10年前有所下滑，而毛利上升行业中也多是烟草、燃气、石油开采等垄断部门，粗放型增长模式特点显露无疑。,5693,图 22 中国各行业 2011 年比 2000 年毛利率变化烟草燃气石油开采食品加工纺织专用设备煤炭开采仪器仪表食品制造黑金采选化学原料造纸通用设备汽车电气机械化纤,单位：%,电子设备黑金冶炼医药制造,2011年相比2000年毛

28、利变化,-10,-5,0,5,10,15,20,数据来源：国泰君安证券研究，统计局5.税费下降推升净利在毛利下滑背景下净利率仍有提升主要原因是税费率的下降。01 年相比，2011年工业企业销售和管理费用率分别下降 1.4%和 2.8%，目前已经趋稳。未来随着收入减速，而销售和管理费用具有刚性，因此它们和收入占比继续下降的空间不大。,图 23 工业企业销售费用率和管理费用率86420,工业企业销售费用率工业企业管理费用率,单位：,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,数据来源：国泰君安证券研究，统计局和 01 年相比，11 年税金/收入和财务费用率分别下降

29、 0.1 和 1.0 个百分点，同样,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15 of 30,5693,专题研究到达了较低的水平，但和销售管理费用略有不同，通过发展债券市场和减税，它们都还有一定的下降空间。当然未来净利率要继续上升，最主要还是有赖于毛利率的提升。目前中国毛利率在 15%左右，与日本 70 年代中后期相当，而日本企业在转型后毛利率在 90 年左右升至 19%，这也是未来中国企业未来需要努力的方向。,图 24 工业企业税金/收入和财务费用率,单位：%,4工业企业税金/收入工业企业财务费用率3210,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,数据来源：

30、国泰君安证券研究，统计局6.上市公司数据验证我们也可以通过非金融上市公司数据验证企业经营情况，并且其数据可以追溯到1989 年，较统计局数据早十年。从数据上看，非金融上市公司和工业企业利润走势基本一致，因此工业企业利润数据确实能较好代表上市公司盈利情况。非金融上市公司在 1991-2000 年利润平均增速为 8.7%，而在 2001-2010 年为20.2%，利润中枢有所抬升，主要源于收入增速从 4%升至 20.8%，这也和过去加速工业化的宏观背景相符。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,16 of 30,专题研究,图 25 非金融上市公司利润同比和工业企业利润同比,单位：%,120.0非金融

31、上市公司利润同比,100.080.060.040.0,工业企业利润同比,5693,20.00.0-20.0-40.0-60.0,89,91,93,95,97,99,01,03,05,07,09,11,数据来源：国泰君安证券研究，WIND虽然全部上市公司净利率在 01 年后趋于下降，和工业企业数据相悖，但很可能由于新上市公司数据盈利能力较差所致。如果按可比数据考察，93 年已上市公司净利率在最近十年确实处于上升通道。,图 26 全部公司和 93 年已上市公司净利率,单位：%,12.0全部公司净利率93年已上市公司净利率9.06.03.00.0,89,91,93,95,97,99,01,03,05

32、,07,09,11,数据来源：国泰君安证券研究，WIND而上市公司毛利在最近十年也不断下降，和工业企业效益数据相符，因此未来企业净利率上升有赖于毛利水平的提升。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,17 of 30,专题研究,图 27 全部公司和 93 年已上市公司毛利率60.0,全部公司毛利率,单位：%,5693,50.040.030.020.010.00.0,93年已上市公司毛利率,89,91,93,95,97,99,01,03,05,07,09,11,数据来源：国泰君安证券研究，WIND三、积极转型提升净利1.毛利提升一：产业升级综上所述，提高净利率是未来中国企业在收入减速背景下亟需解决的

33、问题，那么又该如何实现呢？我们依然需要从毛利率和税费率两方面展开讨论。提升毛利方面，产业升级无疑是主要路径之一。2011 年，医药制造、酒和饮料以及食品制造业毛利水平都超过了 20%，仪器仪表、专用设备等毛利率也较高，而黑金冶炼加工、化纤制造毛利较低。,图 28 中国各行业 2011 年毛利率医药制造酒和饮料食品制造仪器仪表专用设备汽车制造通用设备服装服饰运输设备化学制品电气机械造纸金属制品纺织业石油加工电子设备化纤制造黑金冶炼,单位：%2011年毛利率,0,5,10,15,20,25,30,数据来源：国泰君安证券研究，WIND和日本相比，中国食品饮料、通用设备、专用设备以及精密仪器等行业占第

34、二产业比重依然较低，随着产业升级带来的直接和间接效应，将有利于大部分企业毛,请务必阅读正文之后的免责条款部分,18 of 30,%,专题研究利水平的上升。我们这里说的产业升级不仅包括制造业中各行业结构的变化，而制造业向服务业的升级也会有助于降低制造业竞争程度，提升企业盈利能力。当然，对待产业升级存在这样的误区：一是从目前中国产业结构不合理得出产业升级无法完成的结论，这属于静态和机械的观点；二是新兴产业盈利必然高于传统产业，这也造成了政府干预导致部分新兴产业陷入产能过剩的困局。我们在日本经验中可以看到，产业升级带来的毛利提升主要源于间接效应，因此政府应减少干预，而多努力推进降低行业壁垒，为企业充

35、分竞争提供制度保障。,5693,图 29 中国和日本分行业占第二产业比重20.01975日本1990日本,单位：,15.010.05.00.0,2011中国,食品饮料,通用设备,电子机械,精密仪器,数据来源：国泰君安证券研究，WIND注：中国数据用工业企业行业收入占比替代2.毛利提升二：国企改革2011 年，所有工业企业净利率和成本费用率之和为 13.2%，高于全部国有企业的11.1%，并且国企中央企的 11.7%高于地方国企的 10.1%。在占据部分垄断性行业的同时，国有企业整体盈利能力依然低于中值。,图 30,11 年净利率+成本费用率,单位：%,15.011年净利率+成本费用率12.09

36、.06.03.00.0,全部工业企业,全部国有企业,央企,地方国企,数据来源：国泰君安证券研究，统计局,请务必阅读正文之后的免责条款部分,19 of 30,专题研究类似情况发生在上世纪的主要发达国家，它们的国有企业在二战后的相当长时间内对经济增长做出了较大的贡献，但随着时间的发展，国有企业效率低、竞争能力差等缺点逐渐显现。从 80 年代开始，美国、英国和日本等国开始对国有企业进行调整和整顿，采取的方法包括国有企业上市、减持给个人、MBO（管理层激励）、出售给私人企业等。通过明确产权关系，这些企业的盈利能力获得提升，而政府通过出售国企获得的资金也为减税等财政安排提供了充足的资金。目前中国的宏观和

37、企业情况与当时发达国家类似，因此未来“国退民进”或将再度加速。5693表 1 主要国家国有企业私有化浪潮,历程,动因,措施,美国日本,里根政府 81 年 1 月上台后对国企整顿；82 年提出拍卖部分共有土地；86 年提出出售电力销售机构、全国铁路客运系统内的10 多项私有化机会，并在其后两年继续出售国有资产85 年对电信、烟草的两个国有公社进行民营化；85 年递交关于国铁改革意见87 年开始对国铁进行调整与改革,国企绩效不佳；减轻财政压力；为减税提供条件国企运转不灵、部分亏损严重；世界国企改革浪潮,出售联邦政府国有资产；取消对通信和公共汽车业的管制。国有企业民营化；政府出售国企股份；让股票上市

38、。,股份制改造、出售给,英国,93 年议会通过对铁路业改革的提案；94 年正式对铁路进行重大改革。,国企绩效低；财政和政治需要,私人企业、企业员工持股、股票市场出售、国家所有特许承,包数据来源：国泰君安证券研究3.毛利提升三：战略转变提升毛利的第三种方法可以从微观企业层面出发。波特认为，企业竞争战略可以分为总成本领先、差异化和集中化三类。过去中国主要依靠较低的劳动成本走规模化之路，以成本领先占据优势。但随着很多行业发展空间的缩小，差异化、集中化战略是中国企业未来发展的重要方向，并且更有可持续性。图 31 波特企业竞争战略竞争战略,总成本领先战略严格管理控制成本对手无利可图数据来源：国泰君安证券

39、研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,差异化战略产品、服务别具一格（例：功能多、款式新、更美观等）,集中化战略精耕细作主攻特定客户群、特定地区、特定产品，效率更高20 of 30,5693,专题研究4.推升净利一：发展债券除了毛利率，税费率也较为重要，我们首先分析其中的财务费用率。从不同融资方式的对比看，05 年以来全部企业债券发行利率低于同期一般贷款平均利率约2%左右，虽然两者之间存在期限不一的问题，但并不影响结论的正确性。,图 32 一般贷款平均利率和全部企业债券,单位：%,10.0一般贷款平均利率全部企业债券8.06.04.02.00.0,05-1,06-1,07-1,08-1,09-1

40、,10-1,11-1,12-1,数据来源：国泰君安证券研究，WIND和美国等发达国家相比，中国直接融资比例较低，尤其是债券融资比例更低，这和直接融资、间接融资的特点有关，也和金融市场的发展程度有关。,图 33 2010 年中美融资结构对比100,单位：%,806040200,中国,美国,信贷融资占比,股票融资占比,债券融资占比,数据来源：国泰君安证券研究，Bloomberg从融资方式特点看，间接融资虽然成本较高，但有规模经济，有利于过去的高速重工业化的发展。但是随着经济增速的下降，其成本高、资金约束力低的缺点展露无遗，并且贷款的高增也会对通胀形成较大压力。而此时，直接融资由于供求联系更为紧密，

41、不同企业的融资成本差异较大，而有利于资金流向有利于经济发展的行业和企业，资源配臵效率高。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,21 of 30,专题研究表 2 直接融资和间接融资的优点和缺点,优点,缺点,间接融资直接融资,灵活方便安全性高规模经济筹资成本低供求联系紧密提高资金使用效率,中介费用提高成本降低资金使用约束力融资双方限制多兑现能力较低,数据来源：国泰君安证券研究5693回顾历史，日本在高速发展阶段贷款占比同样较高，但在 75 年后贷款占比显著下降，债券重要性显著提升，恰好对应着经济转型期。因此从融资方式的特点以及其他国家经验看，未来中国债券市场的发展势在必行，而就在今年债券融资的重要性

42、已经显著提升、部分替代了银行贷款的作用，显现这样的转变已在悄然发生。,图 34 日本年均融资量及其结构750000,日本年均贷款日本年均资金供给,单位：%100,6000004500003000001500000,贷款占比（右轴）,806040200,1965-1969,1970-1974,1975-1979,1980-1984,数据来源：国泰君安证券研究，日本统计局5.推升净利二：政府减税税费率中另一个重要指标是税金占收入的比重。对于财政政策对经济的影响，我们在短期分析框架中认为赤字率的变化决定了财政对经济的贡献。然而从中长期看，减税和增加支出效果并不一样。增加财政支出可以更好地提供公共服务

43、，但也容易造成资源错配、寻租等负面影响，而减税则将经济和产业发展交给市场自身决定，更有效率。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,22 of 30,5693,专题研究,图 35 赤字率和财政支出与 GDP 增速差20.0财政支出和GDP增速差,单位：%1.5,15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0,赤字率变动（右轴）,1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0,91,93,95,97,99,01,03,05,07,09,11,数据来源：国泰君安证券研究，统计局对比利息和税金和利润的比例，两者在 11 年分别为 15%和 65%左右，这意味着如果利息和税金下降 10%，那

44、么利润分别上升 1.5%和 6.5%，政府让利的直接效应更大。当然，政府让利属于利益的再分配，不能因此忽视金融市场发展对资源配臵带来的效率提升。近年来，从个人所得税起征点提高到营业税改增值税试点，都显现了政府减税的方向。尤其是营改增，将显著有利于第三产业企业的发展，国家税务总局在 11年 11 月公布试点方案，并在 12 年 8 月将试点范围由上海市分批扩大至北京、天津、江苏、浙江等 10 个省市，预计未来减税政策将陆续出台。,图 36 工业企业利息和税金占利润比重120.0,利息/利润,单位：%,105.090.075.060.045.030.015.00.0,税金/利润,00,02,04,

45、06,08,10,数据来源：国泰君安证券研究，统计局6.长期利润框架总结综上所述，和短期框架不同、长期框架中毛利率不完全由 PPI 决定，而税费率对净利率的影响也较为重要。因此在未来企业收入增速中枢或有下降的背景下提高毛利率、降低税费率才是企业利润持续增长的关键，而决定这两者的包括产业升,请务必阅读正文之后的免责条款部分,23 of 30,+,专题研究级、体制改革深化、盈利模式转变、金融市场变革和减税，而这些都正是我们所积极期待的转型方向，而转型的结果也将体现在净利率的变动上。图 37 长期利润分析框架,产业升级,金融市场变革,名义 GDP,体制改革深化,5693,盈利模式转变,减税,收入,毛

46、利率,税费率,工业企业利润数据来源：国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,24 of 30,5693,专题研究附：如何看待 ROE 变化1.“ROE 决定论”盛行在我们的框架中，净利率是解释经济和利润走势差异的关键。但资本市场更为关注的指标却是 ROE，并且将其作为判断长期和短期经济、利润走势的关键指标。例如 11 年初由 ROE 较高认为企业扩张具有刚性，而 12 年因为 ROE 较低认为未来经济无法复苏。这样的“ROE 决定论”错误在于静态看待问题。,图 38,ROE 决定论,短期,ROE 高预示未来,经济和利润都向上ROE决定论,长期,ROE 低预示未来,经济和利润都向下数

47、据来源：国泰君安证券研究2.美国 ROE 并未上升美国 ROE 水平在 57 年后趋于提升，直至 1979 年到达高点，但此后其开始大幅波动。即使在被认为黄金时期的 90 年代，ROE 也没有出现趋势性的上升。而在1992 和 2001 年，ROE 都创下接近 2%的低点，如果据此认为此后经济将长期衰退就会出现误判。,图 39 美国 ROE20.015.010.05.00.0,美国ROE,单位：%,52,57,62,67,72,77,82,87,92,97,02,07,数据来源：国泰君安证券研究，BEA,请务必阅读正文之后的免责条款部分,25 of 30,5693,专题研究根据 IRS 数据我

48、们可以将 ROE 进行杜邦分解，可以看到 ROE 未显著提升源于期间资产周转率和权益乘数的下降所致。其中，资产周转率的下降主要由于收入减速，这也和 GDP 中枢下降的背景吻合，与之相对应，企业也降低了杠杆比率。因此在净利曾出现回升的情况下 ROE 仍未出现明显上升。,图 40 美国企业权益乘数和资产周转率4.54.03.53.02.52.01.51.0,单位：%0.90.80.70.60.50.40.30.2,0.50.0,美国企业权益乘数美国企业资产周转率（右轴）,0.10.0,70,75,80,85,90,95,00,05,10,数据来源：国泰君安证券研究，IRS3.日本 ROE 趋于下降

49、而日本的 ROE 的下降性趋势更为明显，在第一次石油危机后再没回到 15%以上的水平。虽然在 1975-1980 年其略有回升，但此后仍将至 5-10%，而到了 1995 年后甚至几次出现负增长。,图 41 日本 ROE20.015.010.05.00.0-5.0,日本ROE,单位：%,60,65,70,75,80,85,90,95,00,05,数据来源：国泰君安证券研究，日本统计局我们曾经提到，1975-1990 年间日本销售净利率是提升的，因此 ROE 下降也主要源于资产周转率和权益乘数的下降。和美国略有不同的是，日本权益乘数的下降先于资产周转率的下滑，75-90 年间企业资产负债率从 8

50、6%降至 81%。从美国、日本经验可以看到，企业收入减速和杠杆率的下降都不可怕，而 ROE 的趋势性下降也不代表经济和利润的持续下滑。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,26 of 30,专题研究,5693,图 42 日本企业权益乘数和资产周转率10.08.06.04.0,单位：%2.01.61.20.8,2.00.0,日本企业权益乘数日本企业资产周转率（右轴）,0.40.0,60,65,70,75,80,85,90,95,00,05,数据来源：国泰君安证券研究，日本统计局4.中国 ROE 难以提升根据工业企业利润数据，最近 10 余年来中国工业企业 ROE 水平持续上升，目前已接近 20%，