维尔利(300190)深度报告：行业高景气迎来黄金发展阶段1101.ppt

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1、3,2,1,阔,维尔利(300190)/公司深度报告行业高景气，迎来黄金发展阶段投资要点：公司所处行业处于高景气阶段；公司的主营业务有望保持快速增长；公司在餐厨垃圾处理、土壤修复、污泥处理等领域积极布局。,2012 年 10 月 31 日买入 维持目标价格：29.00 元电力和公用事业研究组分析师：鲁儒敏(S1180511090001)电话：010-88085790,Email：报告摘要：公司是垃圾渗滤液处理行业龙头。公司目前现在正由单一的渗滤液业务转向餐厨垃圾处理、土壤修复、污泥处理等业务。,“十二五”规划给力，形成一个巨大的市场蛋糕。“十二五”期间，,市场表现,新增垃圾收转运能力 45.7

2、 万吨/日，到 2015 年全国城镇垃圾清运量将达到 3.88 亿吨。垃圾渗滤液处理市场其中已经启动的需求为 90 亿元，待启动的需求为 50 亿元左右。,13%-3%-19%-35%,2011-10-292012-10-29,工程与设备业务有望保持快速增长。工程与设备业务占公司主营收入的 90%以上，是公司目前利润主要来源。2011 年公司全年订单 4.6,-51%-67%Oct-11,Feb-12,Jun-12,0-1,亿元，上半年大概是 1.24 亿元，2012 年上半年新签订单 1.5 亿元，同比增加 20%，下半年进入渗滤液大单招标旺季，公司有望有所收获。“十二五”期间垃圾渗滤液处理

3、业务运营市场容量超过 100 亿元。而,成 交量(百万)上 证指 数,维尔 利,随着政府资金的紧缩、BOT 模式的普及，运营业务也有望实现突破，县级市场是公司目前需要把握好的市场机遇。公司有望分享餐厨垃圾处理市场的增长；土壤修复和污泥处理静待政策出台。土壤修复和污泥处理业务是公司未来的将要拓展和进入的领域，目前公司正在积极准备。盈利预测和投资评级。预计公司 2012-2014 年将实现净利润 0.70、1.22、1.53 亿元，EPS0.70、1.25、1.57 元，对应市盈率为 29、17、13 倍；考虑到固废及垃圾渗滤液处理处于行业高景气阶段，及公司各项业务超预期可能性，给予公司买入评级；

4、6 个月目标价 29 元。,相关研究维尔利：业绩小幅增长，市场空间广2012-03-11桑德环境：新业务带来新发展，持续高增长2011-09-13环保行业报告：环保规划出台，加强政策落实2011-12-25,主要经营指标营业收入增长率净利润增长率基本每股收益市盈率 PE,2010E209.7587.86%45.1470.39%0.46144.88,2011E263.8025.77%47.745.74%0.48842.45,2012E373.0041.40%69.8146.24%0.71429.03,2013E541.0045.04%122.3375.23%1.25016.56,2014E740

5、.0036.78%153.1725.21%1.56513.23,环保行业 2012 年度策略报告：环保前景看好，明年值得期待2011-12-08环保行业点评：城市环境定量考核将加强2011-11-20,请务必阅读正文之后的免责条款部分,请务必阅读正文之后的免责条款部分第 1 页 共 17 页,维尔利/公司深度报告,目,录,一、垃圾渗滤液处理行业龙头.4（一）垃圾渗滤液处理行业唯一的上市公司.4（二）以垃圾渗滤液处理业务为主，逐步开展新业务.5（三）EPC 模式是主要模式，但 BOT 模式占比逐渐提升.6二、工程与设备业务有望保持快速增长势头.7（一）垃圾产生量仍在不断增长，市场规模庞大.71、

6、城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划昭示着“十二五”期间市场需求旺盛大.72、新增市场平稳增长，改造市场规模巨大.9（1）城市大型项目新增需求.9（2）垃圾填埋场改造需求.9（3）县级市场新增需求.9（4）焚烧厂改造需求.10（二）工程与设备业务订单和未来预测.10三、运营业务规模和占比都不断提升.11（一）“十二五”期间垃圾渗滤液处理业务运营市场容量超过百亿元.11（二）运营业务规模预测.12四、餐厨垃圾处理市场有望正式启动，公司有望率先取得突破.12（一）“十二五”期间全国餐厨垃圾市场有望达到年均三十亿元.12（二）公司有望获得多个城市的餐厨垃圾项目.12五、土壤修复和污泥处理也有望取得进展

7、.13（一）土壤修复.13（二）污泥处理.14六、盈利预测和投资评级.14（一）假设条件.14（二）盈利预测与投资评级.14,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页 共 17 页,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,维尔利/公司深度报告1：公司股权结构图.42：10 年-12 年单季度毛利率走势图.43：公司主营收入构成情况.54：公司各业务毛利率.55：公司营业成本构成情况.56：公司利润构成情况.57：公司现有业务以及拓展业务.68：期末现金及其等

8、价物情况.79：上半年订单中业务模式占比情况.710：垃圾清运量及处理量情况（万吨）.811：生活垃圾处理能力情况（吨/日）.812：2006-2010 年生活垃圾处理率情况.813：2010 年生活垃圾无害化处理情况.814：“十二五”全国城镇垃圾无害化处理能力（万吨/日）.815：基于“十二五”规划预测城市大型项目的市场情况.916：基于“十二五”规划预测垃圾填埋场项目的市场情况.917：基于“十二五”规划预测县级项目的市场情况.918：基于“十二五”规划预测焚烧厂项目的市场情况.1019：“十二五”规划下的各市场需求.1020：2011 年重大订单情况.1021：公司 2012 年上半年

9、订单情况(万元).1122：工程与设备业务盈利预测.1123：“十二五”垃圾渗滤液处理运营市场容量分析（亿吨）.1124：运营业务预测表.1225：“十二五”期间餐厨垃圾市场容量情况分析.1226：瑞科际的垃圾处理项目.1327：中国土壤污染及修复相关的法律、法规、政策.1328：公司业务数据表.1529：公司盈利预测表.15,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页 共 17 页,维尔利/公司深度报告一、垃圾渗滤液处理行业龙头（一）垃圾渗滤液处理行业唯一的上市公司维尔利是垃圾渗滤液处理行业的龙头，主要为客户提供垃圾渗滤液处理系统综合解决方案，即通过工艺方案优化设计和整体统筹，提供渗滤液处

10、理工程施工、设备集成和销售、现场系统集成、调试运行，以及后续运营和相关技术咨询服务等，为客户的垃圾渗滤液达标处理提供高质量的一体化服务。其业务模式包括 BT、BOT、TOT 等。公司在 2011 年在深交所的创业板上市，是我国垃圾渗滤液处理行业的唯一一家上市公司。图表 1：公司股权结构图,常州德泽,中风投,国信弘盛,华澳创投,华成创东方,江苏维尔利环保科技股份有限公司,广州维尔利环保技术有限公司,常州埃瑞克环保科技有限公司,资料来源：公司公告、宏源证券公司作为行业内的唯一一家上市公司，在行业内处理技术和品牌领先的地位，也带来了公司 09-11 年的高收入、高毛利率和高增长。但是高的毛利也吸引了

11、更多的企业的进入，竞争也日益加剧，公司的毛利率呈逐步下降的趋势，虽然如此，但是截止到现在，公司的毛利率仍维持在 40%。图表 2：10 年-12 年单季度毛利率走势图资料来源：wind、宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页 共 17 页,维尔利/公司深度报告（二）以垃圾渗滤液处理业务为主，逐步开展新业务目前公司的主要收入来源是垃圾渗滤液的处理工程和设备，占主营收入的 90%以上。运营业务的占比依然较小，仅 1.5%左右。,图表 3：公司主营收入构成情况资料来源：公司公告、宏源证券图表 5：公司营业成本构成情况资料来源：公司公告、宏源证券,图表 4：公司各业务毛利率资料来源：公

12、司公告、宏源证券图表 6：公司利润构成情况资料来源：公司公告、宏源证券,根据“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划，我国生活垃圾处理设施将会在质和量上有更大的提升，也给公司提供了一个巨大的市场蛋糕。根据规划，所有的垃圾处理设施必须安装垃圾渗滤液处理设施，更是给公司带来庞大的客户群体。目前的市场主要有大城市项目、垃圾填埋场项目、县级市场项目、垃圾焚烧厂项目。新增需求和改造需求都很庞大。足以支撑公司这几年的业务的增长，但是单靠这一个业务难以支撑高增长，因此公司意识到必须要拓展新的业务。公司现有业务及拓展业务如下：垃圾渗滤液处理工程与设备：这个是公司的主要收入来源，“十二五”期间需求的增,

13、请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页 共 17 页,-,维尔利/公司深度报告大，也使得公司的增长有了坚实的基础。垃圾渗滤液处理运营服务：是在公司原有的 EPC 项目基础上拓展出来的，具有客户优势，同时 BOT 模式也能很好的管理公司的现金流，对公司也是一个利好。垃圾渗滤液处理县级市场：根据“十二五”规划，县级市场是公司关注的下一个目标，现在公司也已储备集装箱式的小型处理设备，以备将来应对县级市场需求。垃圾焚烧厂处理：具备客户资源的优势。土壤修复：目前主要是借住常州环保研究所技术优势，进行技术的研发和人员的培养。污泥处理：处于前期的准备储备阶段。这样公司就可以从单一的渗滤液处理行业向固废

14、转向，业务得到延伸，利润点也得到了丰富。图表 7：公司现有业务以及拓展业务启动业务范围下一步启动范围静待条件成熟（三）EPC 模式是主要模式，但 BOT 模式占比逐渐提升维尔利是渗滤液处理行业的唯一一家上市公司，其采用“MBR+纳滤”工艺处理，技术和品牌优势明显，2008 年以前主要是从事渗滤液处理设备及工程业务，2009 年公司开始涉足渗滤液处理运营业务。公司主要业务模式是 EPC 模式，但是 BOT 模式占比逐渐提升。2012 年上半年订单的总金额为 1.48 亿元，其中 EPC 订单的金额为 1.06 亿元，占所有订单金额的 71.6%，BOT,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6

15、页 共 17 页,维尔利/公司深度报告订单仅占 28.4%。行业内 BOT 模式占比逐渐提升，而 BOT 模式对资金的占用要更高，更具备资金实力的公司有望获得更多的订单和市场份额。截止到 2012 年 7 月，公司的货币资金为 5.23 亿元，期末现金及其等价物为 5.12 亿元。IPO 使得公司募集资金达到 7.24 亿元，并且公司可以通过增发、发债等多种方式获得发展所需的资金。,图表 8：期末现金及其等价物情况资料来源：公司公告、宏源证券,图表 9：上半年订单中业务模式占比情况资料来源：公司公告、宏源证券,二、工程与设备业务有望保持快速增长势头（一）垃圾产生量仍在不断增长，市场规模庞大1、

16、城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划昭示着“十二五”期间市场需求旺盛大伴随着经济不断的发展和人们生活水平的提高，生活垃圾的产生量也不断增长，但是由于对垃圾处理行业不重视，造成了现在的环境污染严重，垃圾处理的能力远远赶不上经济的发展水平。鉴于此，国家“十二五”专门制定了“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页 共 17 页,维尔利/公司深度报告,图表 10：垃圾清运量及处理量情况（万吨）资料来源：统计局、宏源证券图表 12：2006-2010 年生活垃圾处理率情况,图表 11：生活垃圾处理能力情况（吨/日）资料来源：统计局、宏源证券,2006

17、,2007,2008,2009,2010,生活垃圾无害化处理率（%）,52.2,62,66.8,71.4,77.9,资料来源：统计局、宏源证券“十二五”规划披露：2010 年全国城镇生活垃圾清运量为 2.21 亿吨；生活垃圾无害化处理率 63.5%，其中设市城市 77.9%，县城 27.4%；全国生活垃圾无害化处理能力为 45.7万吨/日，无害化处理率为 63.5%，可以计算出无害化处理量为 38.4 万吨/日，从而可以看出，即使现在的设备全负荷运行，最大的无害化处理率也仅为 75.5%，每年将近有 0.54亿吨的生活垃圾得不到处理。图表 13：2010 年生活垃圾无害化处理情况,城镇生活垃圾

18、清运量,无害化处理率,无害化处理量,无害化处理能力,无害化设施年均负荷率,无害化处理能力缺口,2010,60.5,63.50%,38.4175,45.7,84.06%,14.8,资料来源：“十二五”规划、宏源证券根据“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划，“十二五”期间规划新增收转运能力 45.7 万吨/日，约为 1.67 亿吨/年。其中设市城市新增 23.0 万吨/日，县城和重点建制镇新增 22.7 万吨/日。据此可以计算出到 2015 年，全国城镇生活垃圾清运量将达到 3.88 亿吨。图表 14：“十二五”全国城镇垃圾无害化处理能力（万吨/日）,列 12010 年处理能力“十二五

19、”新增能力“十二五”封场能力2015 年处理能力,城镇45.75816.687.1,设市城市38.839.813.365.3,县城6.918.23.321.8,资料来源：“十二五”规划、宏源证券因此，“十二五”规划期间，无论是垃圾清运能力的大幅提升还是新增生活垃圾无害,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 8 页 共 17 页,，,维尔利/公司深度报告化处理能力，都将带动渗滤液处理设施的需求，行业的需求最终将会形成公司未来几年的增长的动力源泉。2、新增市场平稳增长，改造市场规模巨大根据公司的具体业务情况，将公司面临的垃圾渗滤液的市场具体细分如下，按大小可分为城市大型项目和县城小型项目，按项目的

20、类型可分为填埋场项目、综合处理项目、焚烧场项目；按照需求的性质还可以分为新增需求和改造需求。（1）城市大型项目新增需求根据规划“十二五”期间全国的生活垃圾无害化处理能力为 58 万吨/日，设市城市新增能力 39.8 万吨/日，按照 25%的渗滤液配比，“十二五”期间，城市大型项目渗滤液处理投资为 70 亿元左右，年均投资约为 14 亿元。图表 15：基于“十二五”规划预测城市大型项目的市场情况,设市城市新增能力,渗滤液配比,新增渗滤液处理能力,造价,新增需求,年均需求,城市大型项目,39.8 万吨/日,25%,9.95 万吨/日,7 万元/吨日,69.65 亿元,13.93 亿元/年,资料来源

21、：“十二五”规划、宏源证券（2）垃圾填埋场改造需求2008 年国家环境保护部和质量监督检疫总局联合发布了生活垃圾填埋污染控制标准，也被称为 08 标准，08 标准有两个重要的变化：1、新标准的指标要比老标准的指标提高很多；2、现有生活垃圾填埋场未建渗滤液处理设施或者排放浓度不达标的，要在 2011年 7 月 1 日前完成升级改造。该标准的出台，刺激了垃圾渗滤液的设施的需求，也给公司2008-2011 年的收入做了贡献。但是实际的执行效果未按国家需求实现。截止到 2010 年底，全国的生活垃圾填埋场的无害化处理能力为 35.2 万吨/日，假设其中一半需要改造，则需要改造的处理能力为 17.6 万

22、吨/日，按 25%计算，对应的渗滤液处理设施为 4.4 万吨/日，“十二五”期间垃圾填埋场的改造总投资为 22 亿元，年均投资为4.4 亿元。图表 16：基于“十二五”规划预测垃圾填埋场项目的市场情况,需要改造的处理能力,渗滤液配比,渗滤液处理设施,改造价格,改造需求,年均需求,垃圾填埋场,17.6 万吨/日,25%,4.4 万吨/日,5 万元/吨日,22 亿元,4.4 亿元/年,资料来源：08 标准、宏源证券（3）县级市场新增需求根据“十二五”规划，到 2015 年要实现县县具备垃圾无害化处理能力，“十二五”期间全国县城新增生活垃圾无害化处理能力 18.2 万吨/日，根据 25%的渗滤液配比

23、，需要的渗滤液处理投资为 4.55 万吨/日。“十二五”预计县级市场投资为 31.85 亿元，年均投资为6.37 亿元。图表 17：基于“十二五”规划预测县级项目的市场情况,新增的处理能力,渗滤液配比,渗滤液处理设施,造价,新增需求,年均需求,县级市场,18.2 万吨/日,25%,4.55 万吨/日,7 万元/吨日,31.85 亿元,6.37 亿元/年,资料来源：08 标准、宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页 共 17 页,维尔利/公司深度报告（4）焚烧厂改造需求根据“十二五”规划，焚烧处理垃圾的方式占无害化处理比例由原来的 20%提高到35%，东部地区达到 48%以上，全

24、国城镇垃圾焚烧处理能力将从 9 万吨/日提高到 30.7 万吨/日。图表 18：基于“十二五”规划预测焚烧厂项目的市场情况,10 年无害化处理能力,非填埋方式,改造需求,年均需求,焚烧厂,45.7 万吨/日,10.5 万吨/日,18.4 亿元,3.68 亿元/年,资料来源：08 标准、宏源证券根据前面的分市场分析，我们可以总结出下面的图表：其中已经启动的需求为 90 亿元，待启动的需求为 50 亿元左右。图表 19：“十二五”规划下的各市场需求,项目分类城市大型项目垃圾填埋场县级市场焚烧厂,需求类型新增需求改造需求新增需求改造需求,总需求69.652231.8518.4,市场类型已经启动已经启

25、动待启动待启动,资料来源：“十二五”规划、宏源证券（二）工程与设备业务订单和未来预测2011 年公司全年订单 4.6 亿元，上半年大概是 1.24 亿元，2012 年上半年新签订订单1.5 亿元，同比增加 20%，下半年进入渗滤液的大单招标旺季，公司有望有所收获。图表 20：2011 年重大订单情况,客户名称苏州市环境卫生管理处常州市城市管理局上海环境卫生工程设计院上海环境卫生工程设计院大连泰达环保,项目名江苏省苏州七子山垃圾渗滤液处理厂升级改造项目常州市生活废弃物处理中心渗滤液处理提标扩能 BOT 项目老港综合填埋场垃圾渗沥液处理工程设计采购及安装第一标 MBR系统老港综合填埋场垃圾渗沥液处

26、理工程设计采购及安装第二标 MBR系统大连市城市中心区生活垃圾焚烧处理项目,金额（万元49005033410015002355,中标日2011-22011-62011-82011-82011-8,规模（吨）1200550400,福州市水务投资发展有限,福州红庙岭垃圾综合处理场渗沥液处理厂改扩建工程配套设备采,公司深圳市能源环保有限公司南京市城市管理局南京市城市管理局,购项目深圳市宝安区老虎坑垃圾焚烧厂二期工程配套渗沥液处理项目南京水阁有机废弃物处理场污水处理站改扩建工程南京天井洼有机废弃物处理场污水处理站改扩建工程,7539423648952695,2011-92011-102011-1120

27、11-11,1500800400,合计金额资料来源：公司公告、宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,37253,第 10 页 共 17 页,维尔利/公司深度报告图表 21：公司 2012 年上半年订单情况(万元),客户名称,项目名,金额,中标日,订单类别,佛山威立雅垃圾填埋处理有限,佛山高明苗村白石坳生活垃圾卫填埋场垃圾渗滤液处理厂,公司九江威立雅环境服务有限公司绵阳市城市重点工程建设指挥部长春市利亚环卫基础设施建设有限公司济南市城市管理局上海黎明资源再利用有限公司,技术升级改造九江沙河生活垃圾卫生填埋场渗滤液处理专用设备及服务绵阳市楼房村垃圾填埋场渗滤液处理工程项目长春市生活垃圾处理一期

28、工程渗沥液处理扩建项目济南市生活废弃物处理中心生活垃圾渗滤液处理 BOT 项目上海黎明资源再利用中心项目垃圾渗滤液处理系统设计、供货及伴随服务,79616002018390042002297,2012-1-92012-3-302012-5-112012-4-282012-6-262012-7-5,EPCEPCEPCEPCBOTEPC,合计金额,14811,资料来源：公司公告、宏源证券根据以往经验，公司签订合同以后 6-8 个月以内可以完成调试，进入试运行阶段，可以确认总收入的 70%左右，如果按照这个比例计算，则今年上半年新签订单可贡献收入 1亿元。而 2011 年底，公司未确认订单约 3 个

29、亿，预计在 2012 年将会全部确认，因此可贡献收入 2.5 亿元左右。因此 12 年可以确定的收入为 3.5 亿元。假设后续几年的增长率保持不变，则 2013-2014 年的收入可估计为 4.73 亿元、6.39 亿元。图表 22：工程与设备业务盈利预测,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,收入增速成本增速毛利率,0.140.131.26%,0.49250.00%0.25150.00%49.77%,1.1124.49%0.6140.00%45.45%,2.0889.09%1.2100.00%42.31%,2.625.00%1.525.00%4

30、2.31%,3.534.62%2.140.00%40.00%,4.734.29%2.9440.00%37.45%,6.436.17%4.1240.14%35.63%,资料来源：宏源证券三、运营业务规模和占比都不断提升（一）“十二五”期间垃圾渗滤液处理业务运营市场容量超过百亿元根据“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划，到 2015 年，全国的城镇生活垃圾清运量将达到 3.88 亿元，同时无害化处理率从 10 年的 63.5%提高到 80%。按照 25%的渗滤液配比，可以计算出渗滤液的产生量。假设渗滤液的处理单价为 36 元/吨，则可计算出 2015 年潜在的市场容量为 27.94 亿

31、元，复合增长率为 17%。从而可以计算出 11-14 年的市场容量为 14.78 亿元、17.29 亿元、20.23 亿元、23.67 亿元；从而可以得出十二五期间总的市场容量为 103.91 亿元。图表 23：“十二五”垃圾渗滤液处理运营市场容量分析（亿吨）,城镇生活垃圾清运量,无害化处理率,生活垃圾无害化处理量,渗滤液产生量,处理单价,潜在的市场容量（亿元）,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 11 页 共 17 页,维尔利/公司深度报告,20102015,2.213.88,63.50%80%,1.403.10,0.350.78,3636,12.6327.94,资料来源：“十二五”规划、

32、宏源证券（二）运营业务规模预测随着地方政府的财政趋紧，BOT 模式将不断替代 EPC 模式，对于维尔利来说是一种利好，目前公司已经完成的项目累计 1.3 万吨/日，转化为运营项目的有 3278 吨/日，转化率为 25%。假设公司拿下了市场容量的 10%左右，转化率仍是 25%，则在 2015 年，公司运营收入为 0.69 亿元。同时可以预测出 12-14 年的运营收入分别为 0.23 亿元、0.506 亿元、0.592 亿元。图表 24：运营业务预测表,列 1收入增速成本增速毛利率,20090.830.3261.45%,20102.23168.67%1.01215.63%54.71%,2011

33、3.974.89%2.87184.16%26.41%,2012E23.4500.00%14.3398.26%38.89%,2013E50.6116.24%28.7100.70%43.28%,2014E59.217.00%42.146.69%28.89%,资料来源 宏源证券四、餐厨垃圾处理市场有望正式启动，公司有望率先取得突破（一）“十二五”期间全国餐厨垃圾市场有望达到年均三十亿元根据“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划，“十二五”期间，餐厨垃圾专项工程投资 109 亿元，而拟建设的餐厨垃圾处理能力为 3 万吨/日。目前针对餐厨垃圾，各省也出台了管理办法，发改委也批了试点城市，但是很

34、多地方仍处于未建的状态，主要是因为（1）目前国家并未出台相关的标准，也没有成熟的工艺路线，前期投入也仅仅为 1-2 亿元。（2）地方的政府压力比较大。根据“十二五”规划，到 2015 年垃圾处理能力达到 3 万吨/日，假设投资单位单价为50 万元/吨，则到 2015 年，总投资需要达到 150 亿元，年均为 30 亿元。图表 25：“十二五”期间餐厨垃圾市场容量情况分析,垃圾处理能力,投资单价,总投资,年均投资,2015 年,3 万吨/日,50 万元/吨,150 亿元,30 亿元/年,资料来源：“十二五”规划、宏源证券（二）公司有望获得多个城市的餐厨垃圾项目针对最有竞争力的常州餐厨垃圾处理项目

35、，目前按金额来看，公司的中标率达 49%，而公司在餐厨垃圾处理业务方面的人员储备和技术储备已经基本完成。常州的餐厨垃圾目前的处理能力估计为 40-50 吨/日，其中资源化产品占比较高，该项目总投资 1.5 亿元，处,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 12 页 共 17 页,期,-,-,维尔利/公司深度报告理餐厨垃圾 200 吨/日，地沟油 40 吨/日。公司在 8 月 28 日公告与瑞科际再生能源股份有限公司签订投资意向书，拟以不超过1.8 元/股的价格向瑞科际公司定向增资 1.5 亿股，出资额不超过 2.7 亿元，增资完成以后维尔利持股 60%，但是计划存在不确定性，若在 2012 年

36、12 月 31 日前未签订正式增资扩股协议，则意向书自动失效。瑞科际公司下面的主要项目包括一个垃圾资源化再生处理厂、一个餐厨垃圾处理项目；其中前者已经签订了 BOT 协议，后者通过了评审，但尚未签署协议。瑞科际的两个项目单体的规模较大，其中垃圾资源化再生为 1200 吨/日，餐厨垃圾项目为 500 吨/日。2012 年 10 月 16 日，公司公告由于双方对具体合作细节条款经过多次磋商，无法达成一致意见。因此，经双方友好协商，决定终止上述合作意向。我们测算该项目的年收入为 1 亿元，年净利润为 1500 万元左右，公司权益净利润为 900 万元左右。因此本次投资终止对公司未来业绩有一定负面影响

37、，但是影响较为有限。但是公司有望在其他区域获得进展和突破。图表 26：瑞科际的垃圾处理项目,项目名称,合作方,产能（吨/日）,总投资,单位产能造价,项目进度,一,reCulture 生活垃圾资源再生示范厂特许经营协议,厦门市市政园林局,二期,600600,4.674.17,77.8469.45,2011 年 2 月 14 日签署 BOT 协议书,一,瑞科际示范厂餐厨垃圾收运和处理项目,厦门市市政园林局,期二期,300200,-,-,2012 年 1 月受理可研，2012 年 6月通过评审,资料来源：公司公告、宏源证券五、土壤修复和污泥处理也有望取得进展（一）土壤修复根据国家环境保护“十二五”规

38、划优先实施的 8 项环境保护重点工程，投资需求为 1.5 亿元，其中“受污染场地和土壤污染治理与修复工程”被列入“改善民生环境保障工程”中。2011 年 10 月，常州市环保研究所与维尔利签订了土壤修复合作框架协议，公司也组建了土壤修复的研发团队，研发投入为 3000 万元。图表 27：中国土壤污染及修复相关的法律、法规、政策,出台时间,出台部门,法规名称,备注,国家环保局、,1995 年,国家技术监督,土壤环境质量标准,目前，该标准处于全面修订进程中。,局,2000 年,国家环保总局,拟开放场址土壤中剩余放射性可接受水平规定(暂行),防止核设施退役造成土壤污染,请务必阅读正文之后的免责条款部

39、分,第 13 页 共 17 页,维尔利/公司深度报告,2004 年2005 年2008-62009-82011-32011-32011-32011-11,国家环保总局农业部环保部环保部常务会议通过环保部国务院国务院国务院全国人大,关于切实做好企业搬迁过程中环境污染防治工作的通知农田灌溉水质标准关于加强土壤污染防治工作的意见重金属污染综合整治实施方案污染场地土壤环境管理暂行办法重金属污染综合防治十二五规划湘江流域重金属污染治理实施方案国务院关于加强环境保护重点工作的意见土壤污染防治法,在一定程度上推动了城市工业企业搬迁场地的污染控制和管理2005 年第二次修改。明确了土壤污染防治的指导思想、基本

40、原则、主要目标及土壤污染防治的重点领域，提出了强化土壤污染防治工作的措施全国开展重金属污染企业的排查和执法大检查活动，统筹规划重金属污染治理。该文件正处于征求意见过程中首个获批的“十二五”规划。全国第一个获国务院批准的重金属污染治理试点方案。继续开展土壤环境调查，进行土壤污染治理与修复试点示范。正在酝酿中，尚无明确出台时间,资料来源：宏源证券（二）污泥处理“十一五”期间污泥处理能力投资低于预期，十一五”规划新增污泥处理能力 20083吨/日，实际仅完成了 80%。污泥处理成了“十二五”期间政策的重点之一。10 年 11 月发布的关于加强城镇污水处理厂污染防治工作的通知，其中明确规定了不具备污泥

41、处理设施的污水处理厂在 2012 年底之前建成并运行污泥处理设施，污泥处理政策开始由指导向实施阶段迈进；同时“十二五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划将污泥处置列为六大重点方面之一，“十二五”期间拟增污泥处理处置规模 518万吨干泥/年，计划投资 347 亿，超越市场预期，基本为污泥处理定调。随着技术处理的成熟，“十二五”污泥无害化处理将是一个备受市场关注的一个投资点。公司在长期开展垃圾渗滤液处理过程中积累了丰富的经验，有希望进军污泥处理业务并取得突破。六、盈利预测和投资评级（一）假设条件（1）土壤修复，污泥处理和垃圾焚烧项目业务不纳入盈利预测的范围；（2）渗滤液配比为 25%，也即 1

42、00 吨垃圾 25%渗滤液配比；（3）设备满负荷运行；（4）垃圾渗滤液设施每吨/日造价 6-8 万元，设为 7 万元；改造价格为每吨/日 4-6 万元，设为 5 万元；（5）渗滤液的处理单价为 36 元/吨。（二）盈利预测与投资评级,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 14 页 共 17 页,维尔利/公司深度报告根据前面的基于“十二五”规划各个市场的分析以及对各个分市场的业务的预测，可以得出公司 12 年-14 年的业务数据。图表 28：公司业务数据表,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,工程与设备收入运营收入总营业收入增速工程与设备成本运营成本营业成本增速,1

43、.10.00831.110.60.00320.60,2.080.02232.1089.69%1.20.01011.21100.61%,2.60.0392.6425.53%1.50.02871.5326.33%,3.50.2343.7341.49%2.20.1432.3452.9%,4.90.5065.4145.04%2.940.2873.2338.03%,6.80.5927.436.78%4.120.4214.5440.56%,资料来源：宏源证券在以上预测假设条件下，预计公司 2012-2014 年将实现净利润 0.70、1.22、1.53 亿元，每股收益 0.70、1.25、1.57 元，对

44、应市盈率为 29、17、13 倍；考虑到固废处理及垃圾渗滤液处理处于行业高景气阶段，及公司各项业务超预期的可能性，给予公司买入评级；6 个月目标价 29 元。图表 29：公司盈利预测表,利润表营业收入减:营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失加:投资收益公允价值变动损益其他经营损益营业利润加:其他非经营损益利润总额减:所得税净利润减:少数股东损益归属母公司股东净利润每股收益(EPS),2009A111.6561.142.574.499.730.961.25-0.030.000.0031.49-0.1231.374.8726.490.0026.490.271,2010A209

45、.75120.925.988.7519.691.29-0.24-0.140.000.0053.220.6753.888.7445.140.0045.140.461,2011A263.80153.295.2012.1435.20-3.876.97-0.440.000.0054.432.2256.658.9147.740.0047.740.488,2012E373.00234.007.3515.9139.10-9.484.000.000.000.0082.130.0082.1312.3269.810.0069.810.714,2013E541.00323.0010.6623.0856.71-17.

46、351.000.000.000.00143.910.00143.9121.59122.330.00122.331.250,2014E740.00454.0014.5831.5677.56-18.400.500.000.000.00180.200.00180.2027.03153.170.00153.171.565,资料来源：wind、宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 15 页 共 17 页,维尔利/公司深度报告财务报表及财务比,资产负债表货币资金应收和预付款项存货其他流动资产长期股权投资投资性房地产固定资产和在建工程无形资产和开发支出其他非流动资产资产总计短期借款应付和预收款项长

47、期借款其他负债负债合计股本资本公积留存收益归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计负债和股东权益合计现金流量表经营性现金净流量投资性现金净流量筹资性现金净流量现金流量净额,2011A69.3598.8269.580.000.720.0023.6415.090.00277.2050.0097.940.0010.87158.8139.7029.2949.40118.390.00118.39277.202011A-72.91-21.76666.22571.56,2012E633.71199.97145.950.000.280.0038.6613.750.001032.3220.00136.260.

48、0011.64167.9053.00740.7870.64864.420.00864.421032.322012E272.44-6.00-21.55244.89,2013E878.60119.385.260.000.280.0036.4411.810.001051.770.00123.930.0011.64135.5753.00740.78122.41916.200.00916.201051.772013E-193.62-7.00-14.25-214.87,2014E663.73339.98203.470.000.280.0037.619.870.001254.940.00236.380.00

49、11.64248.0253.00740.78213.141006.920.001006.921254.942014E335.43-6.00-21.17308.26,利润表营业收入减:营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失加:投资收益公允价值变动损益其他经营损益营业利润加:其他非经营损益利润总额减:所得税净利润减:少数股东损益归属母公司股东净利润毛利率三费/销售收入EBIT/销售收入EBITDA/销售收入销售净利率ROEROAROIC销售收入增长率净利润增长率,2011A263.80153.295.2012.1435.20-3.876.97-0.440.000.0054.43

50、2.2256.658.9147.740.0047.7441.89%16.48%19.86%21.32%18.10%5.52%5.07%41.75%25.77%5.74%,2012E373.00234.007.3515.9139.10-9.484.000.000.000.0082.130.0082.1312.3269.810.0069.8137.27%12.20%17.60%19.25%18.72%7.62%6.24%22.02%41.40%46.24%,2013E541.00323.0010.6623.0856.71-17.351.000.000.000.00143.910.00143.912