A股股权融资市场暨展望：以退为进释放正能量0104.ppt

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1、策,略,研,究,申,购,策,略,相关研究,证,券,研,究,报,告,权威报告解读,2012 年 12 月 31 日向注册制过渡埋下伏笔解读新股发行体制之第三阶段改革20120405证券分析师林瑾 A联系人严晓鸥(8621)地址：上海市南京东路 99 号电话：(8621)23297818上海申银万国证券研究所有限公司,以退为进释放正能量2012 年 A 股股权融资市场暨 2013 年展望 以目前我国证券市场的成熟度而言，冒然采用注册制将可能引发更多的矛盾和问题。第三阶段新股改革首次提出“进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设”。在加强基础制度建设的前提条件下，2012 年新股发行市场化进程稍有放

2、慢。A 股股权融资规模逾 4300 亿元，同比下降约 43%。其中，IPO 融资 1018 亿元，同比下降 62.58%。股权再融资与 IPO 基本同向变化，定增仍占主导，约 3100 亿元。但股权融资在直接融资中的比重下降。尽管在发行节奏的把握上 2012 年更多地增添了行政色彩，但融资规模的下滑却与全球市场同步，第三阶段改革将“发行人”列为第一责任人。2012 年发行的新股中也存在较严重的变脸现象，三季报同比下滑-33.3%，32.2%的公司营收同比出现负增长。发行人对“盈利预测”较敏感，约 10 只新股的发行 PE 接近“25%”警戒线而未突破，“上限发行 PE”提供相对更高安全边际，但

3、对于这一量化指标的设定，目前市场在认知上存在分歧。2012 年网下询价机构的报价谨慎度有所上升，入围比例的下降反映了询价机构所认可的合理估值与发行人的目标发行价形成更大落差。但就第三阶段改革前后的入围比例变化看，却似有“逆转”，且报价均值较发行价的折价率也由改革前的 13%降至 6%，这与改革的某些环节调整有关，如发行 PE“上限”设置、锁定期的解除等。网上平均申购收益率约 0.22%，同比提高 62%。但就 2012 年改革前后比较来看，却由改革前的平均 0.26%降至改革后的 0.18%，显示上市抑价率对改革后的新股申购收益的负面影响更大。与网上申购不同的是，改革前网下申购平均收益率为 1

4、.29%，改革后小幅升至 1.34%；网下破发率也由改革前的 30%，收敛至改革后的 17.6%；收益波动区间也大幅收窄。网下锁定期的取消对于网下申购收益的正面作用大于上市供给量增加而引起的负面影响。单个配售对象平均申购收益 690 万元，绝对收益总额高于 5000 万元的有 13家，有 123 家配售对象出现亏损（或浮亏），导致网下申购收益差异扩大的主要原因，除中签运气成分之外，与机构的投资者风格、新股定位判断能力等因素有关.市场预期“两会”后或第二季度重新开闸的可能性更大。新股未来发行节奏仍然会考虑二级市场的运行态势，且管理层全力通过疏导分流缓解 A 股融资压力。短期“行政调控”将让位于长

5、期的“市场化”进程，未来在监管上将倾向于加大违规惩罚力度，并扩大监管范围，以利于发行市场健康正常运行，为未来向注册制过渡埋下伏笔。,http:/本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的 1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。,1.1,1.2,1.3,2,2.1,2.2,2.3,3,3.2,3.3,4.1,4.2,5.,5

6、.1,5.2,5.3,5.4,1,2012 年 12 月,策略研究,目 录1.根基建设先行 3,信息披露更规范加重发行人责任敦促机构谨慎报价,耕耘注册制土壤 3拒绝非正常变脸 4设置上限发行PE 5,市场化进程“退一”为“进二”？6发行节奏由减速而至完全停滞 6,发行PE设上限回拨呈现常态,上市抑价率下滑 8网下增至三成 9,网上收益缩水 网下冷热不均 10,3.1,锁定期取消,询价趋活跃 10,网上收益受制于抑价率 11网下申购凸现个性化 124.股权融资空间压缩 14定增占主导 14天不作美遭夭折 15改革仍应以市场化为主基调 16重启IPO伴随新改革预期 16疏导分流缓解A股融资压力 1

7、7股权再融资定增仍将占主导 18,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,扩大纬度监管,加大违规成本 18申万研究拓展您的价值,3,4,5,5,5,6,7,7,8,10,10,11,11,12,12,13,14,14,14,15,2,2012 年 12 月图表目录图 1:拟过会企业状态统计图 2:新股业绩变脸前十名比较图 3:2011 年机构有效报价入围比例%5图 4：2012 年机构有效报价入围比例%图 5:2012 年改革前机构有效报价入围比例%图 6：2012 年改革后机构有效报价入围比例%图 7:2012 年创业板新股发行价和机构询价偏离图图 8:上证指数与IPO融资比较图图 9:三大板块

8、融资规模比较（亿元）7图 10:2012 年IPO月度融资节奏和规模图 11:全球IPO融资节奏和规模图 12:2012 年改革前新股首日抑价率 9图 13：2012 年改革后新股首日抑价率 9图 14:2012 年改革前新股发行市盈率 9图 15：2012 年改革后新股发行市盈率 9图 16:2012 年改革后初始中签率图 17：2012 年改革后实际中签率图 18:2012 年改革前网上中签率图 19：2012 年改革后网上中签率图 20:2011 年网上申购收益率图 21：2012 年网上申购收益率图 22:2012 年改革前网上申购收益率 12图 23：2012 年改革后网上申购收益率

9、 12图 24:2012 年改革前网下申购收益率 13图 25：2012 年改革后网下申购收益率 13图 26:机构新股申购波动图图 27:历年来股权市场融资规模比较（亿元）图 28:2012 年股权融资规模比较图 29：单个企业融资规模比较图 30:2012 年度股权和债券融资规模比较（亿元）,策略研究,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,15,2,2012 年 12 月图 31:2012 年定向增发破发情况图 32:未来股权融资规模请参阅最后一页的信息披露和法律声明,18,策略研究申万研究拓展您的价值,1.1,3,2012 年 12 月,策略研究,1.根基建设先行时值

10、 2012 年底，我国 IPO 市场上高悬着的 800 多家待过会公司一直成为证券市场关注的焦点，尚在增加的 800 多家公司将何去何从？新股发行将何时重新启动？新股发行机制还将进行哪些方面的改革？一堆有关新股市场的问题搁在证券市场上，而中国证监会主席郭树清也在年底的全国证券期货监管系统学习贯彻党的十八大精神主要负责人的研讨班上，将“采取多种方式对在审企业进行疏导分流”作为做好岁末年初的六方面重点工作之一。而要解答上述问题，不妨从郭主席所主导的 2012 年新股发行市场的改革谈起。2012 年新股 IPO 市场进行了实施询价制度以来的第三阶段改革，与前两个阶段的改革相比，第三阶段改革的落脚点不

11、仅仅局限于“询价过程”的优化，其涉及的面更广，触及了发行制度所赖以生存的根基，根基建设扎实了，才更有利于推进后续的一系列改革，同时，为未来发行制度由核准制向注册制过渡埋下伏笔。,信息披露更规范,耕耘注册制土壤,我国目前的新股发行制度采用的是核准制，有不少专家呼吁效仿美国、香港等成熟证券市场所普遍采用的注册制模式。虽然注册制拥有遏制“权力寻租”的正面能量，但是，以目前我国证券市场的现实条件及成熟度而言，实施注册制的土壤尚需耕耘、培育，冒然采用注册制将可能引发更多的矛盾和问题。我们看到，今年第三阶段新股发行改革强化了信息披露的重要性，首次提出了“进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设”。如从证监

12、会层面来看，比较突出的有两个方面：一是，向社会公开了 IPO 的审核的十大工作流程，截止 2012 年 12 月 25日，约有 895 家拟于 A 股市场发行公司开始向证监会提出申请，其中，154 家企业正处在备案登记状态，多达 475 家企业处于落实反馈意见状态，185 家已经进入初审中，信息的公开增加了过会流程的透明度。图 1:拟过会审核状态占比统计资料来源：申万研究所、WIND,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,1.2,4,2012 年 12 月,策略研究,二是，将招股说明书申报稿的预披露时间提前至初审会之前，披露时间进一步提前了约 1 到 3 个月。预先披露制度

13、的目的在于让投资者能够在公司刊登招股意向书之前提早了解公司情况，及时发现问题，发挥社会舆论的监督作用，有利于发现在发审委“审核”范围之外的问题，避免重蹈“立立电子、苏州恒久、胜景山河“等公司在核准发行后才发现问题而至不得不暂停发行的尴尬。,加重发行人责任,拒绝非正常变脸,对于拟上市公司层面，监管层则重在加强监管，将“发行人”列为第一责任人，作为第一责任人，发行人需全面配合中介机构的尽职调查，需要向特定询价对象征询价格意向，预估发行价格区间，如定价偏高时，补充说明存在的风险因素，澄清超募是否合理等；并特别提及“财务虚假、粉饰包装”的问题。新股上市不久就出现业绩变脸为市场所深恶痛绝，也是证券市场上

14、的顽疾，业绩被“包装和粉饰”之后新股定价脱离了其真实的价值，好比在发行环节就预埋了地雷，投资此类新股势必将给投资者（包括二级市场的投资者）带来直接的损失，而非一般的系统性风险，“包装和粉饰业绩”行为显然不利于证券市场的健康发展。2012 年发行的新股中也存在着较严重的变脸现象。我们统计今年发行上市的 149 家新股的三季报，有 48 家公司同比出现了营收负增长，占比达 32.2%，营收同比平均下滑-33.3%，其中变脸最严重的要数珈伟股份，该股 2012 年前三季度营业利润同比下滑-106.3%，净利润同比下滑-92.6%，下滑速度之快着实令人担忧，公司的解释为“受北美天气灾难的影响”，但有分

15、析将之业绩下滑的原因归咎于上市前的业绩“粉饰”。图 2:新股业绩变脸前十名比较资料来源：申万研究所、WIND如果拟发行公司因为行业景气度或不可抗拒等原因而导致业绩大幅下滑，那么只要在信息披露方面做到及时完整地“更新”，投资者就可在获得准确“信息”的前提条件下对公司基本面进行重新判断、改变盈利预期、及时调整估值，由此作出相应的投资决策，并对自己的投资行为负责。反之，股价严重背离基本面的,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,1.3,5,2012 年 12 月,策略研究,走势，若是由于发行人故意采用“财务虚假、粉饰包装”等手法而导致的，则应由发行人承担相应的责任。,敦促机构谨慎

16、报价,设置上限发行PE,市场往往将发行“三高”归责于询价机构报价的不理性，今年第三阶段也延续了前两阶段对“询价环节”的关注度，第三阶段改革也提及了加强对路演和“人情报价”等的监管和处罚。在询价、推介、定价等环节均做出明确而细致的规定，同时，证监会还对询价机构做了报价指导，要求询价机构遵循“谨慎性”原则，不支持非理性的激进型询价行为。我们以报价的“入围比例”和报价对发行价的偏离度来观察改革前后的变化。2012 年网下询价机构的报价谨慎度相较 2011 年有所上升。2012 年网下机构有效报价的平均入围比例为 32.58%，而 2011 年为 41.48%，其中，“同大股份”入围比例仅有 4%，创

17、了近年的新低。入围比例的下降反映了询价机构所认可的合理估值与发行人的目标发行价形成了更大落差。,图 3:2011 年机构有效报价入围比例%,图 4：2012 年机构有效报价入围比例%,资料来源：申万研究所、WIND但是，就第三阶段改革前后的入围比例变化看，却似有“逆转”，2012年改革前网下机构有效报价平均入围比例为 28.3%，而改革后为 37.7%，这是否意味着第三阶段改革后报价机构的询价态度由谨慎转而乐观呢？恐怕不是如此简单地就可以解释的，我们认为入围比例的回升，与改革的某些细节调整有关，如下文将提及的发行市盈率“上限”设置、锁定期的解除等。,图 5:2012 年改革前机构有效报价入围比

18、例%请参阅最后一页的信息披露和法律声明,图 6：2012 年改革后机构有效报价入围比例%申万研究拓展您的价值,2,6,2012 年 12 月,策略研究,资料来源：申万研究所、WIND我们不妨再观察一下询价机构报价与新股最终定价的偏离度。由于沪市主板和深市中小板未披露公司网下所有询价机构申报情况，仅有创业板在发行结果公告中详细列明每一家询价机构的申报量及对应的价格，因此，我们仅以创业板数据辅以佐证。2012 年创业板市场有 72 家发行，平均报价加权平均值为 19.98 元，较发行价约有 10%的折价，改革前的折价率约 13%，而改革后则下降至 6%，与入围比例的变动方向一致。图 7:2012

19、年创业板新股发行价和机构询价偏离图资料来源：申万研究所、WIND市场化进程“退一”为“进二”？,2.1,发行节奏由减速而至完全停滞,在加强基础制度建设的前提条件下，2012 年新股发行市场化进程稍有放慢。尽管诸多实证研究表明，新股发行节奏、融资规模并不对二级市场的走势构成直接的影响，然而，新股发行始终成为社会舆论的一个热门话题，并,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,A,7,2012 年 12 月,策略研究,对二级市场投资者的心理层面形成阴影。2012 年 A 股市场的股指并未能摆脱2010 年和 2011 年的颓势，尽管股指的下滑幅度远小于 2010 年和 2011 年

20、，但仍令二级市场陷于寒冬之中，在此背景下，股股权融资节奏和规模也在 2011年的基础上继续减速。图 8:上证指数与 IPO 融资规模比较图资料来源：申万研究所、WIND2012 年 A 股 IPO 市场共计发行 149 家，累计融资约 1018 亿元，同比下降62.58%。其中，沪市主板 1606 家，融资 15825.3 亿元；深市中小板和创业板分别发行 703 家和 356 家，分别融资 4804.5 亿元和 2314.6 亿元。图 9:2012 年 IPO 主板、创业板、中小板融资规模比较（亿元）资料来源：申万研究所、Bloomberg从月度分布来看，2-7 月为融资规模高峰时期，这六个

21、月期间共有 119 家企业进行 IPO 上市，共募集资金 778.7 亿元，占全年融资额的 84%，平均每家企业融资 6.5 亿元，10 月份 IPO 单月融资大幅下降至 0.3 亿元，11 月和 12月已然完全停发，发行节奏下半年来由减速至完全停滞。图 10:2012 年 IPO 月度融资节奏和规模,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,8,2012 年 12 月,策略研究,资料来源：申万研究所、WIND尽管就发行节奏的把握在 2012 年更多地增添了行政的色彩，但是 IPO 融资规模的下滑却与全球 IPO 市场同步，依据 Bloomberg 的统计，2012 年全球处于

22、等待状态的 IPO 发行同比增长 68.9%，已公布发行 IPO 同比下降 12.36%，而今年全球 IPO 大幅下降的主要因素是欧债危机和全球经济放缓等。图 11:全球 IPO 融资节奏和规模资料来源：申万研究所、Bloomberg,2.2,发行PE设上限,上市抑价率下滑,在新股定价方面，较前两阶段改革新增了量化指标，即若发行市盈率高于同行业平均市盈率 25的，发行人要分析披露可能存在的风险因素，并需要提供盈利预测。一般来说，发行人、承销商对进行“盈利预测”比较敏感，若达不到该盈利预测，监管层将视情节轻重，采取监管谈话、出具警示函、认定为不适当人选等措施，并记入诚信档案。就 5 月中旬开始实

23、践第三阶段改革以来，共计约 10 只新股的发行市盈率接近上述警戒线而未突破，而这些新股的上市溢价率远高于均值，以上市首日收盘价计，改革后新股平均溢价率 28.47%，而上述 10 只新股的均值则达 44.86%，其中，浙江世宝首日涨幅,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,9,2012 年 12 月,策略研究,达 627%。新规中关于 25%的“上限发行市盈率”给参与新股申购的投资提供了相对更高的安全边际，但对于这一量化指标的设定，目前市场的看法也存在着分歧。值得关注的是，尽管改革前后新股上市抑价率相差无几，分别为 27.06%和 28.47%，但是，若剔除“异动”的浙江世

24、宝，则改革后的平均抑价率出现明显下滑20.59%，进一步地，再剔除同样是发行价受 H 股价格“影响”的洛阳钼业，则改革后的新股抑价率仅有 17.92%。,图 12:2012 年改革前新股首日抑价率,图 13：2012 年改革后新股首日抑价率,资料来源：申万研究所、WIND2012 年改革前新股发行平均市盈率为 30.9 倍，改革后略有下降29.3倍，而且相比改革前来看，整个下半年新股发行市盈率水平较均值的偏离度较小，波动幅度小于改革前。,图 14:2012 年改革前新股发行市盈率资料来源：申万研究所、WIND,图 15：2012 年改革后新股发行市盈率,2.3,回拨呈现常态,网下增至三成,第三

25、阶段改革还增加了网下发行的配售份额，网下配售比例原则上不低于本次公开发行与转让股份的 50%。这也是这次改革与之前较大的不同之处。而在第一阶段的改革中，措施之一是股份配售向个人投资者倾斜，尤其是中小资金量的个人投资者。而第三阶段改革增加网下发行量主要是出于 IPO 市场,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,3,10,2012 年 12 月,策略研究,的风险明显增加的考虑，“打新”不再是无风险的投资，新股上市溢价幅度下滑态势明显。参与网上申购的公众投资者数量及参与度也在逐年递减，2012年单个新股的最大冻结资金量为 1743 亿元，同比下降 32.57%；每个申购段的累计冻

26、结资金总量也由 2011 年 9500 多亿元显著下滑至 2012 年的约 3500 亿元。针对网下初始配售份额的增加，第三阶段改革相应地对回拨机制的设置也进行了修改，由网上网下回拨“非双向”改为“双向”，即当网下中签率高于网上中签率的 2-4 倍时 或 4 倍时，将本次发售股份中的 10或 20从网下向网上回拨。2012 年改革后发行的 68 只新股中，有 63 只实施了从网下向网上的回拨，回拨率达 93%，其中 9 只新股的回拨份额占发售股份的 10%，54只新股则回拨了 20%，可见，绝大部分新股的网下中签率高于网上中签率的 4倍是种常态。,图 16:2012 年改革后初始中签率,图 1

27、7：2012 年改革后实际中签率,资料来源：申万研究所网上收益缩水 网下冷热不均,3.1,锁定期取消,询价趋活跃,对于询价机构而言，第三阶段改革中直接影响其报价行为、收益预期的内容，则是网下配售部分三个月锁定期的取消，这一改革意味着网下询价机构在报价中不需要再给予“三个月”的流动性折价。在取消锁定期之后，这部分的风险自然也释放了。但是，二级市场上，新股首日上市将增加 20%至 50%的流通盘，新股供给的增加，理论上将抑制新股上市的涨幅（注：上文已有提及）。以 2012 年 5 月中旬作为改革前后的分水岭，按照新股上市首日收盘价计算，有 37 只新股收盘价低于发行价，破发率达 25%，其中改革前

28、有 11 只,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,11,2012 年 12 月,策略研究,新股破发，破发率达 16%，改革后破发新股数量有所上升，为 26 只，破发率为 32%，新股流通数量的增加抑制了上市的涨幅、加大了新股市场的风险。网下锁定期的解除在另一方面却增加了网下机构询价的活跃度，第三阶段改革后参与询价的配售对象为 293 家，比改革前增加了 8.9%，平均参与询价的股票数为 14.05 只，较改革前增长 24.78%，询价活跃程度明显上升。表 1：改革后询价活跃度提高,2012 年改革前改革后,配售对象数量269293,询价股票数30304117,平均询价股票

29、数,11.2614.05,资料来源：申万研究而在询价对象的类别上，第三阶段改革还增加了个人投资者，也成为这次反响比较大的视点之一，但是，从实践看，无论是“推荐类”机构还是个人投资者，对于参与 IPO 网下询价，还是保持着非常谨慎的态度，仅有 3 只新股（美盛文化、洛阳钼业和浙江世宝）的网下申购出现个人投资者的身影。,3.2,网上收益受制于抑价率,第三阶段改革适当减少了网上的发行量，意味着网上中签率可能下降，但实际的中签率也将视新股上市的预期表现和新股上市供给量的增加对新股上市定位的负面影响程度而定，这些都将直接影响网上投资者“打新”的积极性。2012 年改革前平均网上中签率为 1.6%，改革后

30、平均中签率上升至 2%，中签率的提高意味着参与者的减少。,图 18:2012 年改革前网上中签率,图 19：2012 年改革后网上中签率,资料来源：申万研究所、WIND网上投资者申购新股的热情持续低迷，与新股上市表现直接相关。但是，由于网上中签率的提高与上市溢价幅度对新股申购的收益率的影响表现为此消彼涨，因此，新股网上申购的收益率的变动还视上述两个因素的力量对比。,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,12,2012 年 12 月,策略研究,就 2012 年全年来看，网上的平均申购收益率约 0.22%，较 2011 年的 0.136%有所上升，收益率同比提高 62%。但是，

31、就 2012 年改革前后比较来看，新股网上申购收益率却是由改革前的平均 0.26%降至改革后的 0.18%，说明上市抑价率对改革后的新股申购收益的负面影响更大。伴随申购收益率的下滑，破发率也由改革前的 16%大幅下降至改革后的32%，且波动率也甚于改革前，改革前申购收益率波动区间为（-0.96%，1.99%）改革后为（-1.11%，2.03%）。,图 20:2011 年网上申购收益率资料来源：申万研究所、WIND图 22:2012 年改革前网上申购收益率资料来源：申万研究所、WIND3.3,图 21：2012 年网上申购收益率图 23：2012 年改革后网上申购收益率网下申购凸现个性化,第三阶

32、段改革取消网下锁定期和增加首日上市可流通股份数量，两者对网下申购收益率的作用同样是相反的。与网上申购不同的是，改革前网下申购平均收益率为 1.29%，改革后小幅升至 1.34%；网下破发率也由改革前的 30.3%，收敛至改革后的 17.6%；收益波动区间也大幅收窄，改革前的波动区间为（-12.45%，16.99%），而改革后则收至（-0.92%，7.81%）。由此，显示了网下锁定期的取消对于机构投资者的网下申购收益率的正面作用大于上市供给,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,13,2012 年 12 月量增加而可能引起的负责影响。,策略研究,图 24:2012 年改革前网

33、下申购收益率,图 25：2012 年改革后网下申购收益率,资料来源：申万研究所、WIND在 2012 年二级市场反复探底的过程中，却有不少参与网下申购的询价机构获得了不菲的收益，若以上市首日均价计算，机构平均申购实际收益为 690万元，其中，绝对收益总额高于 5000 万元的有 13 家，昆仑信托取得的网下申购收益更是高达 1.2 亿元，截然相反的是，有 123 家配售对象的收益却出现了亏损（或浮亏），约有 9 家亏损达 1000 万元以上，9 家中最大亏损的达-4700 万元。由此可见，机构投资者参与网下申购的收益差异波动极大，且极不稳定状，导致网下机构申购收益率差异扩大的主要原因，除了所需

34、要的中签运气成分之外，与机构的投资者风格、新股定位判断能力等有因素有关。图 26:配售对象新股收益申购散点图资料来源：申万研究所、WIND,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,14,2012 年 12 月4.股权融资空间压缩,策略研究,4.1,定增占主导,纵观历年来的股权融资市场，IPO 市场波动相对更大，既有市场景气度的影响，也与多次证券市场的改革（包括股权分置改革）有直接关系。股权再融资与 IPO 基本是同向变化，但振荡幅度相对较小。2005 年之后股权融资规模呈爆发性的增长，其后分别在 07 年和 10 年出现两次融资高峰，而近两年来融资规模则呈下降趋势。图 27:

35、历年来股权市场融资规模比较（亿元）资料来源：申万研究所、WIND2012 年整个股权融资市场规模逾 4287 亿元，其中定向增发规模最大，逾3032 亿元，IPO 融资规模位居第二，达 1018 亿元。本年度共有 300 家企业实施了股权融资，平均每家企业融资额为 17 亿元，其中定向增发的单个企业融资额最高，达 22 亿元，而 IPO 单个企业融资额最低，只有不到前者的 1/3，为 6.9 亿元，可以看出，无论是从融资规模还是单个企业融资额来看，定增在股权融资市场中占据着绝对的主导地位。从股权再融资的纵向比较来看，除了定向增发，还有公开增发和配股，两者规模相当，分别为 118 亿元和 119

36、亿元，融资企业数分别为 6 家和 7 家。,图 28:2012 年股权融资规模比较请参阅最后一页的信息披露和法律声明,图 29：单个企业融资规模比较,申万研究拓展您的价值,15,2012 年 12 月,策略研究,资料来源：申万研究所、WIND2012 年债券市场融资规模远远大于股权市场，约为 2.5 倍，其中企业债融资规模最高，为 10499.75 亿元，平均每家融资规模为 15.37 亿元，而可转债融资规模为 163.55 亿元，单个企业融资规模为最高，达 32.71 亿元。图 30:2012 年度股权和债券融资规模比较（亿元）资料来源：申万研究所、WIND,4.2,天不作美遭夭折,A 股市

37、场指数重心的不断下移直接影响了采用定向增发进行股权再融资后的上市公司股价表现，2012 年实施定向增发的企业达 135 家，以 2012 年 12 月21 日的收盘价格计，有 81 家的增发价高于收盘价，破发率达 60%，其中 63 家破发率超过 10%，占比达 47%，48 家破发率超过 20%，占比达 36%。可见定向增发正在经受股市寒冬的影考验，大规模的破发也使得不少参与定向增发的投资者出现大面积的亏损。图 31:2012 年定向增发破发情况,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,5.,16,2012 年 12 月,策略研究,资料来源：申万研究所、WIND另外，上市公

38、司已公布的增发预案显示，有 34 家增发被动“流产”，原预计募集资金 557 亿元，发行失败率约为 20%，主要原因除了股东大会未通过、未拿到证监会批文外，因定价偏高而在 6 个月有效期内未能及时完成增发也是造成增发失败的主要原因之一。再就 2012 年已实施公开增发的 6 家公司看，共募集资金 115 亿元，其中厦工股份已经拿到批文但还未正式发行，其余 5 家中，格力电器募集资金最高33 亿元，其网上网下的有效申购投资者数量均居于首位，网上中签率为 20%，网下发售比例为 44.1%，投资者参与格力电器增发的积极性相对较高，对其未来股价表现存在期待，从股价表现看，至 12 月仍有 40%以上

39、的涨幅；而报喜鸟则没有取得网下机构的支持，且虽然发行规模由 1 亿股大幅缩至 500 万股也未能逃脱包销的结果。改革仍应以市场化为主基调,5.1,重启IPO伴随新改革预期,IPO 市场自 2012 年 10 月份浙江世宝发行以来处于停顿状态，对于何时重新启动，目前市场多有揣测，虽然元月重新启动并不存在“补年报”的障碍，但若二级市场运行态势未能配合，开年即启动 IPO 的可能性不大。市场预期在“两会”后或第二季度的重新开闸的可能性更大一些。虽然在近期证监会召集多家券商座谈上，证监会副主席姚刚也明确表态：“股票还是要发的，但问题的关键是如何发”。但我们认为，新股未来发行节奏仍然会考虑二级市场的运行

40、态势。同时，管理层对于 IPO 市场的改革是否将有进一步的作为也是值得密切关注的。,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,17,2012 年 12 月,策略研究,更有媒体报道，称沪深交易所均在研究创新的 IPO 发行方案，其中上交所设计的方案包括发行认沽权证、发行可转债等，在新股发行时发行认沽权证，目的是保证投资者的利益，该方案的市场认同度相对较高，但存在行权时间等的争议，如设定投资者可在三年后行权，但三年期间“大小非减持”所新增的“公众”股又该如何行权？无论最终方案如何确定，这些措施均侧重于对投资者利益的保护。第三阶段改革还新增了“变通的存量发行”，虽然目前尚未有 1 家

41、公司实践，但未来试水的可能性还是存在的。改革推动部分老股向网下投资者转让，绕开了公司法的限制，把转让环节放在上市前，增加了新上市公司可流通股数量。另外在老股转让所得资金的锁定期限内，如二级市场价格低于发行价，专用账户内的资金可以在二级市场回购公司股票。这一规定从设计的初衷而言，有利于在一定程度上提振市场信心，但其基础应建立在一级市场新股的合理定价之上。,5.2,疏导分流缓解A股融资压力,目前报到证监会准备在 A 股上市的企业已经有 800 多家，若按 2012 年单个新股的融资额计，则筹资额将有约 5500 亿元。其中，规模比较大的有中国铁路物资、淮北矿业等，拟发行 27.7 亿股和 20 亿

42、股。另外，今年已完成 H 股上市的中国人保也在等待合适时机回归 A 股。市场更多地担心，二级市场如何承受这一庞大的融资规模。证监会对此已着手考虑采取多渠道分流的方式。譬如，为解决中小企业融资难的问题，管理层已考虑新开中小企业私募债；在清理整顿不规范交易场所方面，证监会将允许各地发展区域性股权转让市场；还将鼓励私募股权基金和产业、投资基金和风险投资基金等等。证监会还积极支持内地企业赴香港上市，并已于 12 月下旬，发布了关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引，将于 2013 年 1 月 1 日起进一步放宽境内企业境外发行股票和上市的条件，在发行规模、财务指标、盈利能力等方

43、面降低要求，取消 1999 年发布的“净资产不少于 4 亿元、税后利润不少于 6000 万元”等硬指标，同时，也不再对境外上市设前置程序，并简化审核程序。该项指引明确是“为更好地适应境内企业特别是中小企业的融资需求，服务实体经济发展”。上述这些举措都将减轻 IPO 市场的融资压力问题。而且，尽管目前已过会等待发行的企业有八、九十家，但由于预期被要求补财报、因此，年报是否会出现大幅下滑自然成了未来已过会公司是否能取得上市核准批文的硬性指标，而且，据媒体信息，目前“监管层针对 IPO 排队企业的核查已经启动，要求各投行检查拟上市公司的现场问核底稿，并将进行抽检”，明年一季度监管层将组织所有在审企业

44、进行财务真实性核查。因此，可以预期 800 多家公司中可能会有部分公司因业绩问题、或其他因素会被搁置。,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,18,2012 年 12 月,策略研究,另外，今年 8 月初证监会决定正式扩大新三板试点，实现园区扩容，未来有望将全国 88 家高新科技园区纳入，形成全国性的场外交易市场，新三板实行备案制，无硬性财务指标的要求，将有助于改善中小企业融资环境，也将对沪深交易所的 IPO 形成分流。不过，上述 800 多家公司是否愿意改道新三板上市，则取决于未来新三板的发展还要取决于监管层对其的定位。,5.3,股权再融资定增仍将占主导,统计数据显示，今年

45、以来，披露股权再融资方案且未完成融资的共有 250家，其中，145 家上市公司提出了定向增发预案，预计募集资金总额 7215 亿元。图 32:未来股权融资规模资料来源：申万研究所、WIND2013 年定向增发仍将可能在股权再融资市场中唱主角。就在 12 月 18 日和19 日的两个交易日中，已有 9 家公司提出了定向增发预案，这些公司不约而同在此时重提再融资事宜，并优选定向增发，并不是无的放矢，这与其预期未来股市回暖，或其自身业绩将有望步出低谷有关，在增发价破发风险降低的前提下，机构投资者参与定向增发的积极性也将会有所提高。,5.4,扩大纬度监管,加大违规成本,新股发行市场化的健康推进离不开制

46、度建设的健全。日前，证监会方面明确表示将督促上市公司提高信息披露质量，要严格依法查处财务造假、虚假披露、欺诈上市等违法违规行为，并加强对证券中介机构的监管。未来证监会将督促保荐机构对发行申报企业的相关情况、特别是财务信息集中进行专项核查。为督导保荐机构做好对拟上市企业公司治理的辅导和尽职调查工作，从源头上提高 IPO 公司质量，今年第四季度多个地区证监局也注重强化对企业上市辅导的监管。如河南、山东、江西等地区证监局针对提高拟上市公司发行申请工作质量，专门发布了上市辅导相关工作指引和通知。,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,19,2012 年 12 月,策略研究,对于中介

47、机构的监管不仅仅是针对保荐机构、保荐代表人，还将审计师纳入监管重点。针对企业在 IPO 过程中的业绩作假、独立性问题以及企业在上市之后短期内业绩大幅变脸等现象，证监会还发布会计监管风险提示第 4 号首次公开发行股票公司审计，围绕企业在上市过程中可能出现的十个方面问题，对会计师事务所的相关工作提出了具体的监管关注内容，对审计师在 IPO过程中的职责要求也在不断细化与提高。如除了审计项目质量控制、企业内控测试等基本的评估以外，审计师还必须结合发行人的经营特点，重视申报期内年度财务报表各项目间的勾稽关系、联动性以及财务信息与非财务信息的相互印证等等；充分关注发行人的经营模式、产销量和营业收入、营业成

48、本、应收账款、期间费用等是否能够相互匹配；发行人的产能、主要原材料及能源耗用是否与产量相匹配等信息。管理层在加强中介机构监管的同时，还将推动投资者通过民事诉讼向公司追偿因公司披露虚假信息而遭受的损失。总体来看，管理层在监管方面是不遗余力地逐步推进。我们看到，监管在香港市场也是在不断收紧，如香港证监会的新规定中提及“作为 IPO 发起人的投银必须做更彻底的尽职调查，按照这些新规，保荐行保荐上市的企业若在审计或报告中存在不实陈述，保荐行将承担刑事责任”。可以说，2012 年第三阶段改革为核准制向注册制过渡埋下伏笔，起到铺垫的作用。未来的改革的思路应很清晰的，加强信息披露、规范询价行为、促进合理定价

49、、抑制非理性炒作、深化监管、减少行政色彩等一系列内容将始终贯穿于新股发行体制改革的进程中。,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,20,2012 年 12 月,策略研究,信息披露证券分析师承诺林瑾：新股申购策略本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务。客 户 可 通 过 索

50、取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联公司持股情况。法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一