金科股份(000656)深度报告：运筹帷幄品质取胜0827.ppt

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1、11-08,11-09,11-10,11-11,11-12,12-01,12-02,12-03,12-04,12-05,12-06,12-07,分析师,15.15,2106,2.01,9.18,216,20.26,942,-,公司研究报告 房地产行业运筹帷幄，品质取胜,2012 年 08 月 21 日,金科股份（000656.SZ）,推荐,首次评级,投资要点：重庆孕育的西南地产领军者，向一线阵营进发。2011 年 8 月，公司历经波折正式借壳“ST 东源”上市，更名“金科股份”。公司总资产从 2006 年的 40 亿元增长到 2011 年末的 373 亿元，复合增长率高达 56%；同时，归属母

2、公司股东的净资产复合增长率高达 85%；归属母公司股东的净利润复合增长率为 63%。短短五年时间，金科股份从一个区域地产公司快速扩张，逐步辐射长三角地区和环渤海区。三大核心竞争力构筑公司内生增长基础：产品设计、园林景观和物业服务是金科股份具有的最核心的三大竞争力。公司规模化的扩张和增长都以这三大核心竞争力为基础，进行横向扩展和延伸。未来布局以大重庆为主，辐射东部和环渤海：未来战略发展的重点仍在大西南地区，包括大重庆、大四川、云贵地区等等，,合理估值区间 13.216.7 元赵 强 房地产行业首席分析师：（8621）2025 2661：zhaoqiang_执业证书编号：S026051102000

3、1潘 玮 房地产行业分析师：（8610）6656 8212：执业证书编号：S0130511070002徐军平 房地产行业分析师：（8621）2025 2601：执业证书编号：S0130512050001,向西部拓展。未来预期的区位比例，中西部地区占比 60%，东部地区 20%，环渤海地区 20%。在调控环境中，该战略布局一方面可以巩固公司大后方，夯实基础，另一方面大西南也是未来地产增长的重点区域。给予“推荐”评级。预计公司 2012、2013、2014 年为 119 亿、159 亿和 203 亿元；对应的每股收益为 1.21、1.57、2.25 元。拆分地产和园林等业务综合测算得到的公司的合理

4、估值在 13.2 到16.7 元之间。公司 RNAV 为 18.49 元，当前 A 股价格相对 RNAV,市场数据A 股收盘价(元)A 股一年内最高价(元)A 股一年内最低价(元)上证指数市净率总股本（万股）,时间 2012.08.209.361159,折价 49%，考虑到公司属于快速成长型地产公司，随着异地扩张项目的逐渐回款和大重庆新布局项目由点到面的不断增加，我们看好公司未来的成长，给予“推荐”投资评级。主要风险因素：房地产行业风险主要财务指标,实际流通 A 股（万股）限售的流通 A 股（万股）流通 A 股市值(亿元)相对上证综指表现图,2011A,2012E,2013E,2014E,15

5、.00%,营业收入(百万元),9,866,11,907,15,866,20,311,10.00%,5.00%,收入增长率%,20.7%,33.2%,28.0%,0.00%,EBITDA(百万元),1260,1614,2161,3210,-5.00%,-10.00%,净利润（百万元）摊薄 EPS(元)EBIT Margin,10690.9212.5%,14051.2113.4%,18191.5713.5%,26042.2515.7%,-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%,-35.00%,ROE,20.6%,21.7%,22.3%,24.6%,市盈率（PE）,10.1,7.7,

6、6.0,4.2,金科股份,上证综指,EV/EBITDA,11.5,7.8,6.5,3.5,资料来源：中国银河证券研究部,资料来源：中国银河证券研究部,证券研究报告,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,1,公司研究报告/房地产行业,投资概要：,驱动因素、关键假设及主要预测：,1、金科股份规模扩张和业绩增长的驱动因素,一个公司的核心竞争力是是其他竞争对手较难以复制或者短期内较难超越的能力，我们认为，产品设计、园林景观和物业服务是金科股份具有的最核心的三大竞争力。公司规模化的扩张和增长都以这三大核心竞争力为基础，进行横向扩展和延伸。,2、未来几年公司保持 30%以上复合增长率的驱动因素

7、与关键假设及主要预测,公司“依托大重庆，挺进长三角，开拓环渤海，发展中等城市”的战略指导思想;秉承一线城市做品牌、二线城市做利润、三线城市做规模的发展原则，并客观分析未来宏观环境，能够保证年复合增长率在 30%以上。,我们与市场不同的观点：,市场普遍认为，公司 09 年之后的异地扩张因为受到调控影响不是很顺利，影响了公司的成长性，我们认为，无锡、北京等地区的项目，虽然一时受限购影响了回款速度，但是从打造品牌的角度来讲，都在当地树立了良好的口碑和形象，这是公司的一笔无形的财富，投资者不应过于纠结一时的回款速度问题，我们的研究结论和实地考察显示：公司异地扩张的产品复制情况良好，都能够在当地做出特色

8、和品牌，树立金科自己的形象；对于金科这样有着自己独特的竞争优势的公司，投资者应该坚信公司的长期投资价值，并相信公司在新一轮城镇化进程中能够把握机会，成为新一代的地产弄潮儿。,估值与投资建议：,根据我们的研究，预计公司 2012、2013、2014 年为 119 亿、159 亿和 203 亿元；对应的每股收益为 1.21、1.57、2.25 元。拆分地产和园林等业务综合测算得到的公司的合理估值在 13.2到 16.7 元之间。公司 RNAV 为 18.49 元，当前 A 股价格相对 RNAV 折价 49%，考虑到公司属于快速成长型地产公司，随着异地扩张项目的逐渐回款和大重庆新布局项目由点到面的不

9、断增加，我们看好公司未来的成长，给予“推荐”投资评级。,股价表现的催化剂：,1、公司销售不断提速，盈利能力提高。,3、地产股再融资的放开以促进公司外延式扩张。,主要风险因素：,房地产行业的整体风险。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2,公司研究报告/房地产行业,目 录,一、重庆孕育的西南地产领军者，向一线地产进发.1二、三大核心竞争力：产品、园林景观、物业服务.2（一）产品秉承“做好每个细节”理念，不断创新进取.2（二）地产园林+市政园林：双管齐下，培育利润新看点.3（三）金科物业：已成功打造成业内知名品牌.3三、公司土地储备战略布局和资产分析.5（一）区域配比：目标大重庆

10、 60%，长三角 20%，环渤海 20%.5（二）经营策略：一线做品牌，二线做利润，三线做规模.8四、苦练成本控制内功，现代企业制度逐步建立.10（一）重庆地区大环境练就成本控制内功.10（二）精准的开发节点把控实现资产高速周转.10（三）建立现代企业的管理制度，实施大规模股权激励.10五、战略重归大重庆：调控形势下保增长的重要手段.11（一）重庆是西部崛起的桥头堡，且不受限购影响.11（二）重庆商品房成交量已基本回到 2010 年水平.11（三）深耕大重庆区域，为全国扩张打下坚实基础.12六、金科股份财务状况分析.15（一）近 5 年总资产复合增长率达 56%.15（二）对比同业，ROE、周

11、转率位居前列，净利率稍低.15七、公司盈利预测与估值分析.18（一）地产业务合理估值为 1215 元.18（二）园林业务合理估值为 1.251.72 元.20（三）给予公司“推荐”评级.20附录:金科股份各地区项目实地考察纪实.22,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,5%,0,1,公司研究报告/房地产行业一、重庆孕育的西南地产领军者，向一线地产进发金科集团成立于 1998 年，是一家以房地产开发、园林为主业，以五星级酒店、物业管理、门窗、装饰等为辅业的大型企业集团。经过 15 年的开拓进取，公司立足重庆，并向其他经济发达区域拓展，目前已在重庆、成都、北京、无锡、江阴、长沙等多

12、个城市进行房地产开发。公司董事长黄红云先生今年 40 岁，涪陵区义和镇人。在建筑工地当过学徒，做过乡镇企业总经理，1998 年，黄红云先生带领公司从涪陵进入重庆主城区，成功实现“农村包围城市”也造就了未来的金科神话。2011 年 8 月，公司历经波折正式借壳“ST 东源”上市，更名“金科股份”。公司总资产从 2006 年的 40 亿元增长到 2011 年末的 373 亿元，复合增长率高达 56%；同时，归属母公司股东的净资产复合增长率高达 85%；归属母公司股东的净利润复合增长率为 63%。短短五年时间，金科股份从一个区域地产公司快速扩张，并从大西南地区开始逐步向长三角和环渤海地区辐射。图 1

13、：金科股份主营业务构成及占比,2%2%1%资料来源：中国银河证券研究部图 2：公司各项业务的毛利率水平(%),90%,房地产销售园林工程酒店经营物业管理门窗工程装饰设计,装饰设计(%)门窗工程(%)物业管理(%)酒店经营(%)园林工程(%)房地产销售(%),12.9711.3613.8916.16,30.57,67.94,0,10,20,30,40,50,60,70,80,资料来源：中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2,公司研究报告/房地产行业二、三大核心竞争力：产品、园林景观、物业服务一个公司的核心竞争力是其他竞争对手较难以复制或者短期内较难超越的能力，我

14、们认为，产品设计、园林景观和物业服务是金科股份具有的最核心的三大竞争力。公司规模化的扩张和增长都以这三大核心竞争力为基础，进行横向扩展和延伸。（一）产品秉承“做好每个细节”理念，不断创新进取金科在房地产开发中始终秉承“做好每个细节”的经营理念，注重个性和产品创新，从2002 年开始,金科每年至少有一到两种新产品处在成熟期，同时亦源源不断地推出新产品，并用新产品去创造市场，用老产品去巩固市场。金科集团的标准化产品线现状处于着手构建的起步阶段，重点集中在对固有经典项目的沉淀复制，以应对目前集团急剧扩张的现实需要，其本质是以产品为中心的。而针对的客户群尚未完全清晰化，各实际运用中的产品线正在梳理规划

15、之中，产品线正在逐步完善中，以应对更多变的客户需求。表 1：金科股份历年设计的产品代表作及其特点,设计年份第一代（2003 年）第二代（2004 年）第三代（2005 年）第四代（2006 年）第五代（2007 年）,代表作天籁城美社天籁城紫园天湖美镇廊桥水岸、十年城、云湖天都东方王榭,户型特点特点是 3+1/4+1 形态，每单元 6-8 户低密度设置；一梯两户，坐北朝南。首次采用“退、错、露、院”四度空间。继承“美社”四度空间基础上，提出“更宽、更大、更健康”的理念。退台式花园洋房都有露台、生活阳台、一步台以及凸窗，延伸了生活空间。将客厅、卧室加宽 30 厘米，将跃层主卧斜屋处的层高提至 2

16、.2 米以上，客厅层高近 4 米。采用人车分流的双背向设计，加宽楼间距，弱化对视，增大园林景观绿化面积。保证前两代花园洋房空间特点的同时，进一步创新。户型设计在洁污空间、动静空间、园艺空间主次领域更加合理明显。每层户型均为错层或跃层设计，均有花园或大露台；一步台的设计，景观面更大；底层花园面积更大。在第三代花园洋房特征基础上进一步创新、超越。高层住宅采用“空中院馆”设计，每户室内有一个 18-20 平米的空中花园、将客厅、书房、卧室或餐厅围绕“空中院馆”布置。大窗户设计，采用独创的端头柱设计，一改以往的窗户不能大面积开窗的弊病。创意“X+1”设计，74-89 平米，买两房得一房，三层空间构造，

17、3.9 米客厅挑高。一层、二层设置下沉式底层庭院，作为私家会所；三层、四层每户均有露台、阳台；五层、六层利用屋顶做私家花园，增加其使用价值，创新的前庭后院双向进户。以“原创中国洋房”独特的设计理念和产品形态震惊业界。传承中国传统建筑精粹的内涵，村落围合式的社区规划，素净明朗的建筑色彩，引用现代创新手法的外在表现，利落硬朗的外立面线条，延,展室内空间的飘窗和大面积露台。2006 年国家知识产权局正式批准请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,3,公司研究报告/房地产行业金科的原创中国洋房专利申请。在第五代的基础上向“生活主义”优雅转身。将入户花园、露台、阳台的面积进一步扩大。同时，将

18、 2、3、4 层的户型设计为三房可,第六代（2008 年）第七代（2009 年）第八代（2010 年）,小城故事阳光小镇金科廊桥水乡,变四房户型，在不改变总面积的前提下，增加以赠送半面积为计算标准的露台、阳台、花园。功能房间、地下私家会所的配置，更能满足客户的功能需求，享受更多的实惠。在第五代的基础上向“生活主义”优雅转身。将入户花园、露台、阳台的面积进一步扩大。同时，将 2、3、4 层的户型设计为三房可变四房户型，在不改变总面积的前提下，增加以赠送半面积为计算标准的露台、阳台、花园。功能房间、地下私家会所的配置，更能满足客户的功能需求，享受更多的实惠。金科集团 2010 年战略发展的恢弘巨作

19、、同时也是金科 10 多年重庆开发历史上规模最大的项目金科廊桥水乡，在世界不动产联盟,大会上摘取了“国际标准示范楼盘”大奖。资料来源：中国银河证券研究部（二）地产园林+市政园林：双管齐下，培育利润新看点园林业务是金科延伸地产产业链的成功尝试，业务范围涵盖园林施工、苗圃业务。园林行业属于朝阳行业，市场集中化程度很低，未来发展空间较大。公司现有展宏园林和凯尔辛基园林两家园林子公司。园林项目营业收入当前为 6 亿元。公司园林业务一直是房地产园林为主，未来向市政园林拓展，培育新的利润增长点。金科股份的园林设计长处在于擅长园林景观设计。一般而言，市政园林的劣势在于回款较慢，占压资金多，政府有时以地块做抵

20、押来付款，金科在这方面反而能够发挥自己的优势，通过配套的市政园林打包低价拿地，消化土地，既降低了拿地成本，也能够创造新的市政园林利润增长点，一举两得。园林收入预测：预计 2012 年达到 8 亿元，毛利率 11%，净利 8%左右；园林部分的增速预期在每年 30-50%，高于房地产主业的增速。公司园林部分与万科、保利、恒大地产等公司都有合作。（三）金科物业：已成功打造成业内知名品牌重庆金科物业管理有限公司系重庆金科集团下属子公司，公司成立于 2000 年 7 月，是一家专业从事物业管理、有独立法人资格、具备国家一级资质的物业管理企业。公司注册资本510 万元，现有员工 1500 余人，公司管理规

21、模已超过 620 万平方米，顾问项目管理面积近 100万平方米，管理物业形态已涵盖住宅、写字楼、商业、酒店会所、高校、政府部门办公楼等诸多物业类型。物业管理公司 2011 年收入为 1.6 亿元。除此之外，公司还有酒店业务，金科大酒店在重庆享有极高的知名度和美誉；公司现在共有四家金科酒店，分别位于重庆、无锡、江阴和苏州。作为地产业务的有益补充，公司的酒店业务经营状况良好。金科大酒店从 2007 年营业到现在，是全市为数不多的每天爆满的五星请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,4,公司研究报告/房地产行业,级豪华酒店，营业额多年名列重庆第一。2011 年公司全部酒店收入 1.8 亿

22、元，毛利率 68%，为地产业务锦上添花，也同时反应了公司的综合能力。,除了深耕住宅地产之外，金科产业链上的多元化战略也正在启动，并尝试在全国范围内搭,建商业地产的框架，走以住宅为主，商业、旅游、文化地产相结合的发展模式。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,。,5,公司研究报告/房地产行业三、公司土地储备战略布局和资产分析（一）区域配比：目标大重庆 60%，长三角 20%，环渤海 20%公司“依托大重庆，挺进长三角，开拓环渤海，发展中等城市”的战略指导思想，已进入北京、大重庆、四川、苏州、无锡、江阴、湖南等省（市）的 20 个城市进行房地产开发（截止 2012 年 6 月）截止

23、到 2012 年 6 月，公司在大重庆区域土地储备占比 65%，长三角占比 23%，湖南地区占比 9%，北京地区占比 3%。截止 2012 年 6 月，公司共拥有在建和未开工建筑面积 1460 万平米。其中，大重庆区域占比 65%，长三角地区占比 23%，其他地区占比 12%。图 3：金科股份在各地区获取的土地储备的比例分布,北京3%,湖南9%,长三角23%大重庆65%资料来源：中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,6,公司研究报告/房地产行业图 4：金科股份项目布局图资料来源：中国银河证券研究部表 2:公司土地储备信息一览,年 代2008 年以前2008 年2

24、009 年,项目重庆.十年城重庆.西城大院成都.金科一城无锡.观天下无锡.东方王榭重庆.小城故事重庆.阳光小镇无锡 万博商业广场北京.帕提欧庄园重庆.VISAR 国际江阴.东方大院长沙.东方大院重庆.廊桥水乡涪陵.两江广场项目,区域重庆重庆成都无锡无锡重庆重庆无锡北京重庆江阴湖南重庆涪陵,权益(%)100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%,占地(万 M2)24.5912.269.309.209.243.7126.245.708.402.6112.6731.0068.162.33,容积率面积（万平米）69.2647.5047

25、.0031.5626.6710.1668.9915.7417.139.2326.9939.71176.0212.29,楼面地价（元/平米）5343701225103910145091601288410469841074690387,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,7,公司研究报告/房地产行业,涪陵.天湖小镇项目涪陵.南门山项目浏阳.仙人湖项目一期无锡.罗氏中亚项目无锡.新区项目江阴.金科王府成都.牧马山一期成都.牧马山二期,涪陵涪陵浏阳无锡无锡江阴成都成都,100%100%100%100%100%100%100%100%,20.163.4136.3420.7514.2715

26、.5112.5519.47,27.558.1665.4064.8146.4832.3312.2116.97,461220514634561484159613161316,2010 年2011 年2012 年,重庆.龙头寺项目重庆.茶园新区项目重庆.天豪两路用地永川.中央公园城项目永川.兴龙湖二期项目涪陵.李渡项目苏州.金科王府北京.金科王府北京.南邵项目成都.牧马山三期成都.成华龙潭立交重庆.茶园雷家桥 77 亩重庆.茶园雷家桥 268 亩苏州.吴江项目浏阳仙人湖项目一期浏阳二期用地荣昌北部新区项目 1 期璧山秀湖公园项目开县西部新城 1 批次合川南津街项目荣昌北部新区项目 2 期南通苏通科技

27、园项目 1 期北碚蔡家项目 1 期长寿桃花新城项目开县西部新城 2 批次张家港金港镇滨江新城项目开县东部新城酒店配套用地内江市中区乐贤半岛项目郴州南岭生态城项目,重庆重庆重庆永川永川涪陵苏州北京北京成都成都重庆重庆苏州浏阳湖南荣昌璧山开县合川荣昌南通重庆长寿开县苏州开县内江郴州,100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%,6.7211.941.8414.6616.538.4617.6315.2311.375

28、.064.935.1617.8719.6537.5137.5313.6912.326.257.6719.6618.2919.4713.3015.0614.149.3313.6016.21,19.4927.811.8445.0341.3212.6934.4717.5713.645.3614.799.1032.1629.4798.5194.7734.2230.5621.8922.9349.1635.9236.9533.2452.7137.7721.0040.7916.37,359229494065767208003808130879073233733002109298552001001007561

29、3067071090756999126510807071146267724647,总计资料来源：中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,778.95,1803.69,8,公司研究报告/房地产行业（二）经营策略：一线做品牌，二线做利润，三线做规模金科在 98 年之前做建筑施工工程，98 年之后，公司进入重庆做了第一个项目金科花园，之后的中华坊项目作为一个代表作打出了品牌美誉度，2004、2005 年金科大酒店开工；2008年公司重新又回到涪陵开始进行新一轮扩张；2007 年开始，公司走出重庆地区开始进行异地扩张，首先进入无锡，2009 年后逐步扩展到北京、长沙等地区

30、。公司秉承一线城市做品牌、二线城市做利润、三线城市做规模的发展原则。从历年拿地的平均地价来看，除了 2010 年拿地成本接近 3000 元较高之外，其余年份的平均楼面地价都比较低，在 700-1200 元之间。金科一般避开竞争过于激烈的区域，选择进入未来即将成熟的市场，慢慢培育，先做品牌，然后深耕。从土地储备来看，公司位于江阴、无锡新区、湖南浏阳、成都等地的大部分项目都具备这个特点，位于城市新区，品牌开发商进驻较少，金科用产品征服市场，实现快速销售周转回款，并在一个区域内创造领导者地位。图 5：金科股份历年获取土地储备的合同金额（亿元）,90.0080.00,76.63,70.0060.005

31、0.0040.00,55.62,46.09,30.0020.0010.00,1.26,22.48,19.86,20.89,0.00,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源：中国银河证券研究部图 6：金科股份历年获取土地的平均楼面地价（元/平米）楼面地价（元/平米）2012201120102009200820072006,0,500,1000,1500,2000,2500,3000,3500,资料来源：中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,9,公司研究报告/房地产行业图 7：金科股份历年拿地的规划建筑面积（2012 年为截止

32、到 6 月份，万平米）500.00450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源：中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,10,公司研究报告/房地产行业,四、苦练成本控制内功，现代企业制度逐步建立,（一）重庆地区大环境练就成本控制内功,重庆独特的地理特点（山城）造就了金科精细化成本控制的能力，对开发节点的精准把握和严格要求，为公司资金的高速运转创作了前提，实现土地、资金的高速滚动运作，实现扩大规模，深化品牌价值的目的。,重庆长期

33、的低房价练就了渝派地产的成本控制能力，2011 年重庆全市住宅建筑面积均价5163 元每平米，主城区建面均价 6390 元每平米，重庆主城区的房价在全国 35 个重点城市中始终能够保持中低价位。金科的平均建安成本在 2000-2500 元每平米。重庆特殊的供地制度导致土地长期政府控制，地价不低，房价不高，一直以来没有什么价格泡沫，这种市场正好锻炼了开发商极高的成本控制能力。,（二）精准的开发节点把控实现资产高速周转,从拿地开始，到后续的一系列工作，公司都严格规定了时间节点，比如，在重庆区域，从拿地到预售要求在 6 个月（180 天）之内，节点把控严格并落实到人头，保证严格按照时间完成任务。外地

34、（无锡、苏州、江阴、北京等地区）也可以做到从拿地到预售 7 个月之内。,（三）建立现代企业的管理制度，实施大规模股权激励,从 7 年前开始，金科就已经开始全面启动职业经理人制度。同时，公司内部实行标准化模块作业，提升企业的运营效率。家族成员、高管团队在上市前已完成股权激励。金科集团核心管理层员工蒋思海、宗书声、李战洪、罗利成、傅孝文、聂铭、夏雪、陈红、陈昌凤等 9 名自然人直接持有金科集团的股权。由金科集团及其子公司的业务骨干（共计 96 名）出资组建的展宏投资、成长投资也分别持有金科集团的股权，合计占上市公司总股本的 3.8%。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,20,00

35、,20,01,20,02,20,03,20,04,20,06,20,07,20,05,20,09,20,08,20,10,20,20,11,12,.1,-6,月,11,公司研究报告/房地产行业五、战略重归大重庆：调控形势下保增长的重要手段当前调控形势下，公司的异地拓展速度没有预期的快，资本市场的融资功能暂时又未放开，在此情形下，作为一家已经上市的公众公司，金科做出了重回大重庆区域的战略，以期一方面实现对投资者承诺的稳定高增长；另一方面，未来西部地区仍是中国住宅产业发展的蓝海，公司在大重庆区域发展具有先天优势和经验，是回避调控的明智之举。（一）重庆是西部崛起的桥头堡，且不受限购影响重庆区域房地产

36、开发投资连年高速增长，近 10 年平均增速 27%；商品房销售额近三年平均增速 40%；2011 年重庆市商品房销售额 2146 亿元，金科股份 2011 年全部销售额 138 亿元，大重庆区域为 89 亿元，占全市商品房销售额的比例是 4.1%。作为唯一不限购的直辖市，重庆房地产整体发展环境良好。房产税针对于高端商品房，影响范围小。公司在重庆地区仍有广阔的发展空间。,图 8：重庆市历年房地产开发投资及同比增速（亿元，%）,图 9：重庆历年商品房销售额及增速（亿元，%）,2,500.00,45%40%,重庆历年商品房销售额及增速,2,000.001,500.001,000.00500.000.

37、00,35%30%25%20%15%10%5%0%,2500.002000.001500.001000.00500.000.00,120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%,1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,资料来源：中国银河证券研究部,资料来源：中国银河证券研究部,（二）重庆商品房成交量已基本回到 2010 年水平2012 年 7 月重庆市商品房成交 18471 套，成交面积 175.95 万平方米，环比下降 7.31%。2

38、012 年 1 月进入春节传统淡季，成交量同比环比均大跌。2 月虽然较 1 月环比大幅上涨，但仍不及去年年末成交水平。3 月开始供应量加大、价格维持低位，刚需集中释放，致使成交环比上涨近一倍。由于 3 月成交大幅上扬，4 月成交虽有较大幅度回落，仍高于上年月均水平。5 月成交平稳，与 4 月成交水平相当。6 月由于市场依然实行“以价换量”，加上高供应刺激，刚需和非刚需都有一定程度释放，致成交微升，维持高位。7 月重庆楼市均价重回 7000 元/平米，成交量小幅下降。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,12,）,；,公司研究报告/房地产行业,图 10：重庆商品房成交面积走势图,资

39、料来源：中国银河证券研究部,图 11：重庆商品房成交价格走势图,资料来源：中国银河证券研究部,（三）深耕大重庆区域，为全国扩张打下坚实基础,大重庆孕育了金科，公司在大重庆区经过多年的深耕，已经建立了坚实的发展基础和口碑，,重庆片区市场始终是公司稳定增长和异地扩张的有利后盾。,1、大重庆一圈两翼经济发展增速不断提升：,2006 年 11 月，重庆市提出了“一圈两翼”发展战略，即以主城为核心、以大约 1 小时通勤距离为半径范围的城市经济区（“一圈”，建设以以万州为中心的三峡库区城镇群（渝东北翼）和以黔江为中心的渝东南城镇群（渝东南翼）。,1 小时经济圈包括主城九区，以及永川区、江津区、合川区、南川

40、区、涪陵区、长寿区、,潼南县、铜梁县、大足区、荣昌县、璧山县、綦江区（共 21 个区县）；,渝东北翼包括：万州区、城口县、巫溪县、巫山县、开县、云阳县、奉节县、梁平县、,忠县、垫江县、丰都县（共 11 个区县）,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,一,小,时,全,经,市,济,圈,渝,中,大区,渡,口,区,江,北,沙区,坪,坝,九区,龙,坡,区,南,岸,区,北,碚,区,渝,北,区,巴,南,区,涪,陵,区,长,寿,区,江,津,区,合,川,区,永,川,区,南,川,区,綦,江,区,大,足,区,潼,南,县,铜,梁,县,荣,昌,县,璧,山,县,13,公司研究报告/房地产行业渝东南翼包括：黔

41、江区、秀山县、酉阳县、石柱县、彭水县、武隆县（共 6 个区县）。截止到 2012 年 6 月，公司在大重庆区域的布局为：重庆市区、永川、长寿、涪陵、合川、壁山、开县、内江、荣昌。公司在整个大重庆区域已经布局超过 1000 万平米的土地储备，结合本地 15 年以上的发展经验和快速周转的能力，我们对公司未来在重庆地区的资金周转速度和销售情况持乐观态度。图 12：大重庆一圈两翼资料来源：中国银河证券研究部图 13：2001 年 1-4 季度全市一小时经济圈房地产开发投资绝对额（亿元）及同比增速（%）,1-4季度房地产开发投资绝对额25002000150010005000资料来源：中国银河证券研究部请

42、务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,同比%,80706050403020100-10,渝翼,东,北,翼,万,州,区,梁,平,县,城,口,县,丰,都,县,垫,江,忠县,开,县,云,阳,县,奉,节,县,巫,山,县,巫,溪,渝县,东,南,翼,黔,江,区,武,隆,县,石,柱,县,秀,山,县,酉,阳,县,彭,水,县,两,县,14,公司研究报告/房地产行业图 14：2011 年 1-4 季度大重庆两翼地区房地产开发投资绝对额（亿元）及同比增速（%）,250200150100500,1-4季度房地产开发投资绝对额（亿元),同比%,350300250200150100500-50,资料来源：中国

43、银河证券研究部2011 年 1-4 季度，重庆全市的房地产开发投资额为 2015 亿元，同比增速 24%；一小时经济圈的投资额为 1792 亿元，同比增速为 23%；两翼房地产开发投资额为 222.4 亿元，同比增速 34%；从数字来看，两翼地区虽然面积广阔，但是受制于基础经济薄弱，农业为主的发展历史，发展速度较慢。但区县的好处在于拿地价格低廉，公司资金周转快，占用成本低，并且大重庆区域无限购制约，公司能够把控可实现的增长速度，承诺对投资者的增长要求，也带有在调控形势下打防守战的意味。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,06,07,08,09,10,11,20,20,20,20

44、,20,20,季,度,06,07,08,09,10,11,20,20,20,20,20,20,季,度,一,年,20,12,20,09,20,06,20,08,20,10,20,07,20,11,季,度,06,07,08,09,10,11,20,20,20,20,20,20,一,季,度,20,年,20,12,年,20,12,一,12,年,一,12,15,公司研究报告/房地产行业六、金科股份财务状况分析（一）近 5 年总资产复合增长率达 56%近五年，公司总资产从 2006 年的 40 亿元增长到 2011 年末的 373 亿元，复合增长率高达56%；同时，归属母公司股东的净资产复合增长率高达 8

45、5%；归属母公司股东的净利润复合增长率为 63%。短短五年时间，金科股份从一个区域地产公司快速扩张，跻身地产公司第一阵营。,图 15：金科股份历年总资产规模及同比增速,图 16：金科股份历年归属母公司股东的净资产,450400350300250200150100500,120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%,6050403020100,250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%,资料来源：中国银河证券研究部图 17：金科股份归属母公司股东的净利润及同比增长率,资料来源：中国银河证券研究部图 18：金科股份销售净利率（结算口

46、径）同比增长率,归属母公司股东的净利润,同比增长率,250.0%,18%,销售净利率（结算口径）,同比增长率,140.0%,1086420资料来源：中国银河证券研究部,200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%,16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：中国银河证券研究部,120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%,（二）对比同业，ROE、周转率位居前列，净利率稍低1、ROE2011 年高达 38%，位列 A 股地产股前列请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,万,科,A,中,南,建,设,首,

47、开,股,份,金,地,集,团,北,京,城,建,招,商,地,产,金,科,股,份,荣,盛,发,展,华,侨,城,A,保,利,地,产,金,融,街,福,星,股,份,A,A,设,份,份,展,团,产,街,建,产,地,商,招,城,科,建,股,股,发,集,地,融,城,侨,万,南,星,科,盛,地,利,金,京,开,首,股,份,中,福,金,荣,华,金,保,北,万科A,16,公司研究报告/房地产行业图 19：2011 年重点地产公司 ROE 水平2 0 1 1 年R O E(%)40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00资料来源：中国银河证券研究部2、高周转模式的典范，存货周转

48、率名列同业前茅图 20：2011 年重点地产公司的存货周转率2011年存货周转率0.700.600.500.400.300.200.100.00资料来源：中国银河证券研究部3、2011 年结算的净利率与同业相比稍低图 21：2011 年同业公司净利率对比（单位：%）,18.0016.00,16.16,16.09,15.66,15.64,14.00,12.0010.008.00,10.82,10.77,8.07,6.004.002.000.00荣盛发展 保利地产 金地集团 福星股份 金科股份 中南建设资料来源：中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,17,公司研究报

49、告/房地产行业,从 2011 年的静态结算净利率来看，金科股份在高周转型的同业对手中的净利率为,10.77%，处于相对较低水平，与去年公司的结算项目有关。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,18,公司研究报告/房地产行业七、公司盈利预测与估值分析（一）地产业务合理估值为 1215 元关键假设：（1）假设公司项目所在地未来每年房价上涨幅度为 5%；（2）预计 2012 年重点结算项目有：重庆：十年城、visar 国际、廊桥水乡、太阳海岸、阳光小镇、西城大院；涪陵：天湖小镇；永川：中央公园城；无锡：观天下、东方王榭、万博广场；江阴：锦绣天城、东方大院；湖南：东方大院；成都：金科一

50、城；北京：帕提欧等。表 3：金科股份 RNAV 测算,A 股价格（8 月 20 日收盘价）NAV 估值在建项目预期收益的净增值出租物业评估净增值年底帐面净资产小计股本每股净资产值（元）A 股价格相对于估值折价%,9.36单位：百万元146871,5505,19621,4331,15918.4949%,资料来源：中国银河证券研究部根据我们的测算，预计公司 2012、2013、2014 年主营收入为 119 亿、158 亿和 203 亿元；对应的每股收益为 1.21、1.57、2.25 元。公司属于快速成长型企业，在上市之后未能融资的情况下，尚能实现快速周转，我们认为，给予公司 10-12 倍市盈