宏观研究：欧央行QE箭已在弦美联储QE3渐行渐远0907.ppt

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1、,。,table_main宏观研究|深度报告2012 年 09 月 07 日首席经济学家刘煜辉电话：(0755)8249 2062分析师：,公司研究类模板_new欧央行 QE 箭已在弦，美联储 QE3 渐行渐远,张晶执业证书编号：S0570512070064电话：(0755)8249 2011E-MAIL:相关研究期待改革，关注风险偏好的变化2012.08.28 解 读 央 行：降 准 VS 降 息 2012.08.24无盈利的稳增长2012.08.20宏观的大拐点2012.07.24,市场对 QE 一直存在诸多的误读：美国的量化宽松是弥补政府财赤融资缺口的机制，本身并不直接构成刺激政策的部分

2、。QE 终极目的只有一个：压制经济的长端利率，否则若长端利率上升，会使债务陷入自我膨胀，经济将被拖入深度衰退。2008 年之前美国的财政赤字，主要是国外部门为美国政府融资（1970 年代为欧洲，1990 年代之后则是日本与中国）；但危机后，美国财政赤字迅速扩大，但中国、日本和能源国家的经常项目顺差大大收窄，国外部门持有的美国金融资产额明显下降，这便形成了一个巨大的融资缺口。故而，当盖特纳要借钱时，不太独立的美联储就只能被迫购买公共债务。“量宽”的全部逻辑基于此。如果没有有效的退出机制的预期，量宽政策的往复使用就好比“饮鸩止渴”但量宽为美国经济结构调整赢取了时间和空间。美国能否逐步摆脱量宽，逻辑

3、上要从公共债务的供需两端分析。供给端的关键在于经济增长的内生动力。判断的关键指标时经常账户。如果经常帐持续收窄，才意味着美国经济找到了再平衡的正向机制，这样会导致其经济中可能出现越来越明确的长期回报率回升的预期，整个国家债务的前景因此而可能变得可持续。美国的“财政悬崖”考验着美国经济内生动力的强弱。近两年美国经济出现了一些内生动力转强的迹象，包括：制造业回流美国、提高服务业的可贸易水平，以及对独立能源战略的发力。服务业的可贸易化或为美国找到的经济再平衡的战略方向，而独立能源战略又从多方面增强美国经济恢复的内在动力，为其振兴实体经济创造良好条件。经济增长的动力逐渐转强，财赤收窄的前景，意味着美经

4、济政策刺激加码的可能性降低，新增债务供给的规模将收缩。需求端的关键在于欧债危机的演进。我们认为，欧债的解决旷日持久，虽然欧债处理的路径早已明确。短线看欧央行的 QE；长线靠欧元区财政整合和边缘国家的经济结构性改革。欧洲央行决定将会为各国债务发行设定一个利率上限，这意味着欧央行已经决心为欧元区国债给出价格底线，欧元短期或将稳定，但最大的风险来自于欧央行的扩表能力。美国经济再平衡方向的进展和欧债危机的长期性，使得美联储未来再行推出QE 的可能性大幅降低。QE3 更多像伯南克调节市场情绪的模棱两可的“谈资”,免责条款及投,table_page1,宏观研究/深度报告|2012 年 09 月 07 日,

5、目录,欧央行 QE 箭已在弦，美联储 QE3 渐行渐远.4,QE 的逻辑.4从债务供给端看，关键在经济增长的内生动力.8,从债务需求端看，关键在于欧债危机的演进.13,免责条款及投资评级标准详见末页 2,table_page1宏观研究/深度报告|2012 年 09 月 07 日图表目录,图图图图图图图图图图图图图图,1：2：3：4：5：6：7：8：9：10：11：12：13：14：,中日两国经常项目余额与美国财政赤字的差越来越大.4危机后美国融资缺口迅速扩大.5量宽政策实施后美国国债收益率的变化.5危机前后美联储资产结构对比.6危机前后美联储负债结构对比.6美国联邦财政收入结构（2011 年）

6、.8美国联邦财政支出结构（2011 年）.8目前联邦政府税率水平处于上世纪 40 年代以来的最低区间.9美国经常项目差额占 GDP 比重.9美国的商品贸易与服务贸易差额.11美国服务贸易差额对比（2000 年与 2011 年）.11WTI 原油期货价格持续低于布伦特原油期货价格.12美国房地产市场或已见底.13危机后美国私人储蓄率先升后降.13,表 1：2008 年以来美联储量宽政策回顾.7免责条款及投资评级标准详见末页 3,table_page1宏观研究/深度报告|2012 年 09 月 07 日欧央行 QE 箭已在弦，美联储 QE3 渐行渐远QE 的逻辑市场对 QE 一直存在诸多的误读：量

7、化宽松是弥补政府财赤融资缺口的机制，本身并不直接构成刺激政策的部分。美国财赤融资，一般有三个渠道：第一，外国官方储备买（08 年之前购买的主力，危机后大幅萎缩）；第二，全球市场资金买（全球经济的“核心-外围”结构，若外围动荡，避险需求上升，核心国资产因此大受裨益)；第三，前两个渠道都属于市场机制，如果仍然不能解决美国财赤融资的问题，这时候才需要中央银行采样各种量化的手段来解决。QE 终极目的只有一个：压制经济的长端利率，否则若长端利率上升，会使债务陷入自我膨胀（杠杆率进一步恶化），经济将被拖入深度衰退。2008 年之前的财政赤字，主要是外国人为美国政府融资，中国、日本和资源国家的年度经常帐盈余

8、大概能覆盖美国政府需要融资总量（财赤）的 70%。2008 年中国的经常帐顺差达到创记录的 4200 亿美元，但危机后，2009 年中国的顺差大幅萎缩至 2430 亿美元，2011 年继续萎缩至 2000 亿美元左右，危机后日本和能源国家的情况也类似。图 1：中日两国经常项目余额与美国财政赤字的差越来越大,Billion USD,日本经常项目余额,美国财政赤字,中国经常项目余额,5000-500-1000-1500,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：Wind，华泰证券研究所免责条款及投资评级标准详见

9、末页 4,1990年,1991年,1992年,1993年,1994年,1995年,1996年,1997年,1998年,1999年,2000年,2001年,2002年,2003年,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,06-02,06-06,06-10,07-02,07-06,07-10,08-02,08-06,08-10,09-02,09-06,09-10,10-02,10-06,10-10,11-02,11-06,11-10,12-02,12-06,5.5,table_page1宏观研究/深度报告|2012 年 09 月 07 日20

10、08 年之前，美国政府年度财赤最高规模也就 6000 亿美元左右，但危机后美国政府每年需要借的钱的规模一下子放大至过去的 2-3 倍。2009 年财赤 1.6 万亿美元，2010 年的财赤是 1.35 万亿美元，而 2011 年财赤为 1.3 万亿美元，2012 年预计财赤 1.2 万亿美元。这便形成了一个巨大的融资缺口。图 2：危机后美国融资缺口迅速扩大10005000-500,-1000,美国:联邦财政盈余,国外部门持有美国金融资产增量-1500-2000资料来源：Bloomberg、CEIC、WIND，华泰证券研究所当盖特纳要借钱时，不太独立的美联储就只能被迫购买公共债务。“量宽”的全部

11、逻辑基于此。应该讲，2009-2010 年，美联储是很纠结的，两轮量宽（高达 2.35 万亿美元）是顶了很大的风险的。一般当市场开始预期 QE 时都会推动收益率下行，但一旦 QE 计划正式公布进入执行阶段后，美国长端国债收益率往往不降反升，从图 3 可以看出，QE1 从出现预期到正式推出，美国国债利率先降后升，而 QE2 亦如此。这实际是令伯南克和盖特纳都紧张的信号。这意味着量宽政策长期是失效的，如果没有有效的退出机制的预期的话，美联储的信誉将受到越来越大怀疑。为了压制长端利率，需要不断拓展量宽规模；而这又可能会加深市场疑虑，从而促使投资者加快逃离美元，最后利率再度升高，届时又需要更大规模“量

12、宽”来压制，这好比“饮鸩止渴”。但量宽为美国经济结构调整赢取了时间和空间。图 3：量宽政策实施后美国国债收益率的变化,54.543.532.5,美国国债收益率:10年,美国国债收益率:30年,21.5,QE1 正式推出,QE2 正式推出,1资料来源：CEIC、Wind，华泰证券研究所免责条款及投资评级标准详见末页 5,BS,Lo,an,s,ag,re,em,s(,外,汇,）,O,th,cu,rit,ie,s,en,ts,M,ed,it,se,cr,ea,su,ry,ep,ur,ch,as,e,au,ct,io,n,Tr,U,.S,.,R,Te,rm,er,A,ss,et,table_page1

13、宏观研究/深度报告|2012 年 09 月 07 日图 4：危机前后美联储资产结构对比,60%,58.3%51.9%,45%30%,30.0%,2008-09,2012-08,15%,13.7%,16.2%,10.4%,6.8%,0.0%,0.0%,0.0%,2.5%,0.1%,0%资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所图 5：危机前后美联储负债结构对比,90%60%,86.3%,2008-09,2012-0855.9%,38.4%30%,4.8%,3.3%,4.1%,4.4%,1.9%,0%,Federal Reserv e notes,Rev erse repurchase agre

14、ements,Deposits,Total Capital,资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所免责条款及投资评级标准详见末页 6,table_page1宏观研究/深度报告|2012 年 09 月 07 日表 1：2008 年以来美联储量宽政策回顾,2008 年 9 月 15 日2008 年 11 月 25 日2008 年 12 月 15 日2009 年 1 月 27 日2009 年 3 月 17 日2009 年 9 月 22 日2009 年 11 月 4 日2010 年 3 月 16 日2010 年 8 月 10 日2010 年 8 月 27 日2010 年 10 月 15 日201

15、0 年 11 月 3 日2011 年 6 月 22 日2011 年 8 月 9 日2011 年 9 月 21 日2011 年 11 月 2 日2011 年 12 月 13 日2012 年 4 月 25 日2012 年 8 月 1 日2012 年 8 月 30 日,雷曼兄弟公司宣布申请破产保护，美国金融危机全面深化。美联储宣布将购买总额不超过 1000 亿美元的机构债券和 5000 亿美元抵押贷款支持债券。美联储将基准利率削减至 0 至 0.25%的区间，这一水平创出了历史新低，美联储欲通过各项货币政策工具将美国经济从金融危机中解救出来。美联储对外作出暗示称，准备着手购买长期国债并扩大其资产购买

16、项目的规模。美联储宣布决定再购买最高达 7500 亿美元的抵押贷款支持证券和最高达 1000 亿美元的机构债来扩张美联储的资产负债表，2009 年全年美联储购买的抵押贷款支持证券和机构债券因此分别将增至最高达1.25 万亿美元和 2000 亿美元。美联储同时宣布将在未来 6 个月购买 3000 亿美元的长期国债，由此扩大了第一轮定量宽松政策（QE1）的规模。美联储放缓其抵押贷款购买项目的进度，将该项目的完成时间定为 2010 年 3 月 31 日而非 2009 年年末。美联储宣布将购买总额达 1.25 万亿美元的抵押贷款支持证券和约 1750 亿美元的机构债机构债的数额略低于美联储早先公布的

17、2000 亿美元 美联储由此小幅缩减了第一轮定量宽松政策的规模美联储宣布购买 1.25 万亿美元的抵押贷款支持证券和约 1750 亿美元的机构债的工作已接近完成,剩余的购买额度将于 2010 年 3 月底前完成，意味着第一轮定量宽松政策接近尾声。美联储决定利用部分由抵押贷款组合催生的资金购买政府债券以压低抵押贷款和其他贷款的利率。美联储主席伯南克在怀俄明州杰克逊城发表的讲话中列出了美联储将提振经济的几大工具选择，其中包括进一步购买政府债券。伯南克暗示美联储将购买更多债券提振经济。美联储宣布 QE2 计划，将在 2011 年 6 月以前以每月 750 亿的速度收购 6000 亿美元的美国财政部发

18、行的中长期国债，并对资产负债表中到期债券回笼资金进行再投资。美联储证实完成 6000 亿美元国债的购买。美联储称将至少在 2013 年中期之前维持现有低利率水平不变。这是美联储首次承诺将在一定期限内维持某种利率水平。美联储宣布出售 4000 亿美元的短期债券以购买长期国债，旨在进一步压低国债收益率。美联储称未来美国经济前景较为暗淡，但同时表示，该国经济自今年春季以来已经呈现某些提升的迹象。美联储在其发表的最新利率决策声明中宣布，维持关键利率在 0 到 0.25%的水平不变，同时承诺维持联储基金目标利率在接近零的水平直至 2013 年年中。美联储利率决议维持基准利率 0-0.25%不变。美联储认

19、为经济继续呈现扩张之势；就业市场有所改善，失业率明显下滑但依然处于高位。近几个月通胀有所上升，但较长期通胀预期保持稳定。维持 2012年 6 月底前 4000 亿美元债券购买扭转操作。美联储表示仍将超低利率维持到 2014 年下半年，继续推行扩大资产久期的扭曲交易延长至年底，对于未来政策刺激取向开放。在杰克逊霍尔举行的 2012 年全球央行大会上，伯南克并未直接暗示 QE3，而是强调了宽松的政策基调、非常规货币政策的有效性和额外刺激的必要性。,资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所免责条款及投资评级标准详见末页 7,。,0.3%,table_page1宏观研究/深度报告|2012 年 0

20、9 月 07 日从债务供给端看，关键在经济增长的内生动力美国能否逐步摆脱量宽，逻辑上要从公共债务的供需两端分析。从供给端看，关键观察点是经常账户。在宏观经济学框架中，经常账户逆差是资本账户顺差的另一种表现。经常帐户与资本帐户之间的平衡，意味着在贸易平衡与储蓄和投资平衡之间，存在着必然的联系。这是因为，在国民收入和生产账户中，总储蓄等于总投资，而总储蓄与国内总投资之间的差额，应是外国资本净流入额。即经常账户逆差=外国资本净流入=总储蓄-国内总投资。美国经常账户赤字持续扩大，根源在于其国内储蓄日益不足，从而不得不从国外输入巨额资本，以弥补国内储蓄与国内总投资之间的缺口。美国长期维持巨额经常账户赤字

21、，充分展现了美国资本主义“负债经营”的精义，印证了美国在世界经济中所处的特殊地位。1998 年开始，美国的经常帐逆差恶化，意味着美国债务快速膨胀直至最后私人部门债务泡沫破裂（次贷危机）故此，只有经常帐持续收窄，才意味着美国经济找到了再平衡的正向机制，这样会导致其经济中可能出现越来越明确的长期回报率回升的预期，整个国家债务的前景因此而可能变得可持续。反转过来，或逐步激活正常的宏观逻辑线索：投资就业收入消费利润投资经常帐逆差收窄，传递着经济增长内生动力逐步转强的信息。意味着未来财政刺激加码可能性降低，以及对抗“财政悬崖”（减税退出）冲击能力增强。财赤存在显著缩减的可能。我们认为，未来美国财赤收窄的

22、贡献主要会来自于收入端，而非支出端。因为在联邦财政支出结构中，法定支出占比高达 60%，压缩艰难。但如果经济增长的内生动力增强，美国或能够逐步承受“财政悬崖”（减税退出），财赤将得到实质性地改善。因为毕竟目前联邦政府税率水平处于上世纪 40 年代以来的最低区间。,图 6：美国联邦财政收入结构（2011 年）,图 7：美国联邦财政支出结构（2011 年）,财政收入2.3万亿美元,抵偿性收,财政支出3.6万亿美元,遗产及赠与税,消费税,3.1%,关税,1.3%,杂项收益,4.4%,款,-5.3%其他失业保险及福利,利息净额,6.3%,国防,19.4%,10.3%个人,社会保险,35.6%,企业,7

23、.9%,47.4%,收入保障,11.2%医疗保险及补助,23.2%,非国防,18.0%社会保险,20.1%,资料来源：Wind，华泰证券研究所,资料来源：Wind，华泰证券研究所注：国防及非国防支出为自主性支出项；其余（不含利息）支出为法定支出项免责条款及投资评级标准详见末页 8,table_page1,宏观研究/深度报告|2012 年 09 月 07 日,图 8：目前联邦政府税率水平处于上世纪 40 年代以来的最低区间,资料来源：CEIC、Wind，华泰证券研究所,美国的“财政悬崖”是指自 2001 年以来，美国多项减税和刺激经济增长政策在 2012年底集中到期。按照现行法律，美国政府多项减

24、税政策和刺激政策即将到期：包括2001 年和 2003 年小布什减税政策、奥巴马于 2011 年启动的失业救助和降低工资税政策等，同时 2011 年国会超级委员会达成的“自动支出削减机制”启动，这一系列财政政策将于 2013 年 1 月集中到期终止或开始启动，使美国财政赤字水平呈现断崖式下跌（约 6000 亿美元），故称“财政悬崖”。,市场担忧倘若如期结束这些财政税收刺激政策，则意味着美国企业和国民税负骤增，将对于缓慢复苏的美国经济造成冲击，甚至重回衰退，引发全球市场又一轮动荡。当然，其另一面是美国财政赤字情况将得到缓解。所以说，“财政悬崖”实际在考验着美国经济内生动力的强弱。,图 9：美国经

25、常项目差额占 GDP 比重,资料来源：CEIC、Wind，华泰证券研究所,免责条款及投资评级标准详见末页 9,table_page1,宏观研究/深度报告|2012 年 09 月 07 日,最近两年美国经济出现的以下三个方面的积极迹象，可能意味着经济增长的内生动力在转强。,1、制造业回流美国,由于新兴国家劳动力成本优势在显著收窄、美国能源成本优势扩大、考虑到知识产权风险和供应链的脆弱性，以及奥巴马政府推出振兴制造业计划（考虑对美国公司的海外业务利润课以重税），美国制造业企业有调整全球业务布局的迹象。,2、提高服务业的可贸易水平,经过三年危机调整，如果说美国可能已经找到了经济再平衡战略目标的话，那

26、就是积极推进服务业的可贸易化，这将深刻改变未来世界，服务业不再是经典经济学教科书中的一国国内的不可交换部门，而被赋予了新型工业形态的特征。服务贸易顺差的快速增长被认为是未来美国经常帐改善的最主要方向之一。特别是信息技术的兴起、普及和应用，服务业可贸易规模成为全球贸易的新推动引擎，外包、远程服务、知识产权传递等，全球服务可贸易比重会从现在的不足 20%，未来十年有可能推进到 40%，而美国无疑将成为这一趋势的主导者和最大的受益者，在今天的 G20 国家中，美国是唯一一个服务业的劳动生产率显著高于制造业的,国家。它的优势产业是金融、教育、医疗、传媒。可以大胆想象一下，在未来新的全球化 2.0 的故

27、事版本中，美国如果拿这些优势产业与剩余世界做交换，那么 1998年以来的经常帐逆差恶化的状况或被大幅修正，不排除结束 1976 年以来经常帐逆,差的历史，重新进入顺差时代的可能，如此庞大的债务会逐步进入可控和可持续的轨道。,在未来全球化的故事版本中，IT 平台和渠道将极大降低了很多传统商品的单位运输成本，例如电子图书极大地降低了传统纸质书籍的运输、储藏和复制成本。目前最为国内熟知的 IT 贸易平台是苹果公司将 IT 技术嫁接到 IPhone 和 IPad 平台，通过这个平台，全球的一切知识产品几乎都可以在苹果公司的定价平台下进行贸易，而苹果公司成为现金机器。IT 平台织成的社交网络，使得剩余世

28、界的人们未来通过远程系统购买到美国第一流的金融、医疗和教育服务。,我们现在基本已经看清楚了一些逻辑，为什么最近三年像 Ebay、FaceBook、Twitter、,apple这样的网络渠道和商业模式创新的公司受到资本市场狂热追捧，为什么,FaceBook 目前利润不到 5 亿美元但市值却能高达 1000 亿美元。因为必须靠它们，未来美国的强势产业金融、教育、医疗、传媒都通过它们的网络与剩余世界做交换。美国最近的动向似乎想再打造一个新关贸总协定（TPP），这应该是一套区格于传统工业贸易体系的规则（高度强调知识产权保护和复杂的劳工标准），与它力推的将美国服务业的可贸易水平提升至 60%的战略目标相

29、一致。美国必须以此突破阻碍服务业的可贸易化的意识形态的壁垒。,如果美国选择这个再平衡的路径的话，显然与传统工业贸易体系相比，对于弱美元的依赖程度会大幅减弱。由此而推演下去，或许很多被我们研究者奉为圭臬的经典理论都可能要被改写。,免责条款及投资评级标准详见末页 10,1990年,1991年,1992年,1993年,1994年,1995年,1996年,1997年,1998年,1999年,2000年,2001年,2002年,2003年,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,其,2010年,输,亿美元,服,务,许,费,旅,游,运,费,务,项,服,转,让,特,客,费,和

30、,他,私,杂,用,其,政,府,权,使,国,有,专,根,据,美,国,美,军,售,合,同,他,运,人,2011年,table_page1宏观研究/深度报告|2012 年 09 月 07 日,图 10：,美国的商品贸易与服务贸易差额,400,商品差额,服务差额,2000-200-400-600-800-1000资料来源：CEIC、Wind，华泰证券研究所,图 11：1000,美国服务贸易差额对比（2000 年与 2011 年）,800,2000年,2011年,6004002000-200资料来源：CEIC、Wind，华泰证券研究所3、独立能源战略在美国，每年能源贸易赤字贡献了经常帐逆差的 60%。美

31、国能源独立战略在危机后开始发力。其一，对中东石油依赖度已明显降低。1977 年，美国从中东进口石油占全部进口量的 35%左右，而北美地区的进口量仅占不足 10%。从 2000 年开始至今，美国将进口重心转移至北美地区，同时大幅削减中东原油进口比重，到 2010 年，从北美进口已占总进口的 34%，而 2011 年中东进口比例已下降到了 14.9%。其二，国内能源供给能力迅速提高。其中有两个重要的组成部分：一是加大对常规能源的开发力度。比如提升页岩油气的开采能力、扩大天然气的供给力度等。二是大力开发新能源的开采和利用技术。页岩油气产量增长非常迅猛，不仅弥补了阿拉斯加和加州传统石油产量持续结构性下

32、滑的影响，还带动了美国石油和天然气总产量迅速攀升，使得美国成为世界上油气产量增长最快的生产国。美国石油净进口总量从 2007 年中期超过 1300 万桶/天下降到 2011 年末的 800 万桶/天，美国如今已在过去 60 年以来第一次成为炼油产品的净出口国。国内需求中进口石油比例从 2005 年的 60%下降至 2011 年的 45%。凭借页岩气产量的剧增，2009 年美国已超越俄罗斯成为全球第一大天然气生产国。2010 年，美国页岩气产量达到 4.8 万亿立方英尺，比 2000 年的产量翻了 12 倍。免责条款及投资评级标准详见末页 11,11-01,11-02,11-03,11-04,1

33、1-05,11-06,11-07,11-08,11-09,11-10,11-11,11-12,12-01,12-02,12-03,12-04,12-05,12-06,12-07,12-08,table_page1宏观研究/深度报告|2012 年 09 月 07 日现在美国页岩气产量已达天然气总产量的 1/4 左右，据美国能源信息署(EIA)预测，到 2035 年，这一比例将上升到 49%，将占据天然气生产的半壁江山。EIA 数据显示，美国能源自给率从 2005 年的 69%迅速上升至 2011 年的 81%，预计在 2035年将达到 87%。独立能源战略从多方面增强美国经济恢复的内在动力，为其

34、振兴实体经济创造良好条件。首先，压低国内能源价格，降低企业成本和提高竞争力，以前，美国的 WTI 原油价格高于欧洲的布伦特原油，但到了 2011 年已经出现严重倒挂，全年布伦特价格比WTI 价格平均高出 15.83 美元/桶，美国将长期享受比欧洲更低的石油价格。,图 12：,纽交所(NYMEX)WTI 原油期货价格持续低于布伦特原油期货价格,130,NYMEX原油,布伦特原油,120110100908070资料来源：CEIC、Wind，华泰证券研究所其次，低能源价格又推动制造业回归本土，提振就业市场。美国的天然气价相当于欧洲的 1/5，亚洲的 1/8。美国制造业能源成本非常明显。今年 1 月份

35、，世界最大甲醇生产商梅赛尼斯 CEO 表示，由于北美低价天然气，准备将把原定于智利的甲醇工厂搬回美国。根据埃森哲对 287 家总部在美国的跨国公司的调查，由于面临日益上涨的物流与运输成本，多数美国大型制造企业正在考虑将工厂从低成本的亚洲国家迁移至美国或拉丁美洲。再次，改善其贸易赤字。一是缩小美国石油净进口缺口，而且美国未来将成为天然气净出口国。美国天然气贸易赤字已经先扬后抑，从 2000 年的 122 亿美元升至 2005年 318 亿美元后，2010 年回落至 125 亿美元。而根据中华元智库的预测，随着能源革命的推动，美国能源贸易逆差状况相当可能会在 2013-14 年达到顶峰，逆差占GD

36、P 的比重达到 2.5%左右，此后到 2020 年会回落至 2.0%、到 2030 年进一步降至约 1.5%，据 EIA 预计，到 2021 年美国将成为天然气净出口国。最后，大大增强了美国国际战略部署能力，并在“此消彼长”中进一步巩固其全球霸权。在处理中东事务时，能源供给缺口和油价这两大因素对于美国的制约因素在逐步弱化。美国制造中东风险的“底气更足”即美国在推进中东民主化、抑制伊朗崛起、保护以色列安全等战略目标时变得更为强硬。同时，随着美国战略重心东移，能源独立使得美国战略钳制中国的“有效性”更强。过去二十年中，在美国推进能源独立的同时，中国因大力发展汽车产业等原因，在1993 年首次成为石

37、油净进口国后，石油对外依赖度急剧提高，目前已经接近 60%，而中东进口占比总进口量已超过了 40%，中国石油战略储备仅约 30-40 天。如果因免责条款及投资评级标准详见末页 12,00-01,01-01,02-01,03-01,04-01,05-01,06-01,07-01,08-01,09-01,10-01,11-01,2005,1960,1963,1966,1969,1972,1975,1978,1981,1984,1987,1990,1993,1996,1999,2002,2008,12-01,2011,220,25,，,table_page1宏观研究/深度报告|2012 年 09 月

38、 07 日伊朗战争波斯湾被封锁，中国的正常能源供应只能维持 70-90 天，而美国可以维持420 天。近两年的经济数据不断印证着美国经济的温和复苏路径将持续。企业部门的现金流和利润处于历史最好水平。金融部门的流动性极其充沛，小企业信贷活动增强，带来就业的改善和消费信心增强；资产层面，美国楼市在最近的两个月出人意料地强劲反弹，其月度环比的涨幅甚至达到了 10 年以来最大，表明美国楼市或已见底。经济增长的动力逐渐转强，财赤收窄的前景，意味着美经济政策刺激加码的可能性降低，新增债务供给的规模将收缩。,图 13：,美国房地产市场或已见底,美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市（2000年1月=1

39、00）200180160140120100资料来源：CEIC、Wind，华泰证券研究所,图 14：,危机后美国私人储蓄率先升后降,私人总储蓄率,私人净储蓄率,20151050资料来源：CEIC、Wind，华泰证券研究所从债务需求端看，关键在于欧债危机的演进从需求端看，在全球核心-外围的结构中，若外围动荡，对安全资产的需求会大幅上升（核心区资产）。这是 2011 年中期之后，QE2 结束后，美联储并没有采取更多加码的动作（期间推出的 OT 的规模非常有限）长期公债孳息收益率却显著回落至历史极低区间的逻辑免责条款及投资评级标准详见末页 13,；,table_page1,宏观研究/深度报告|2012

40、 年 09 月 07 日,（10 年公债一度下破 1.5%，30 年期一度下破 2.5%）。即欧洲主权债务危机的全面升级。,我们认为，欧债的解决旷日持久，虽然欧债处理的路径早已明确。短线看欧央行（美联储的经验摆在前面）长线靠欧元区财政整合和边缘国家的经济结构性改革，要使它们的劳动生产率增长快于工资以实现单位产出的劳动力成本下降，恢复竞争力。但这其中充满着艰辛的政治博弈，这使得从中长期看，全球对于安全资产的需求是显著上升的，这意味着在不断延续美国公债融资市场的牛市时间。我们一直坚持这样的判断。,下一步无论是西班牙，还是意大利遇到困难，大概率地会有新的量化宽松的措施出台，短线上没有第二条路可选。,

41、事实正如此演进。最近的欧洲央行作出了一个令人震惊的决定，他们将会为各国债务发行设定一个利率上限，成员国主权债务与德国的利差一旦超过所设定的标准，央行将会入市干预，9 月 6 日的 ECB 议息会议上，决定了启动直接货币交易(OMT)在欧元区二级市场购买主权债的形式。,这意味着欧央行已经决心为欧元区国债给出价格底线，这对于西班牙和意大利的救赎是一场不计代价、上不封顶的救赎。,所以，这是短期内欧元能保持相对稳定的原因。,但欧央行的救赎不是全然没有风险。不确定性来自欧央行表还有多大的扩充空间。两轮 LTRO 后，欧洲央行资产负债表增长至 3.02 万亿欧元。但其资本和储备只有829.9 亿欧元，杠杆

42、高达 36.4 倍。而美联储当下杠杆为 55 倍，但美元毕竟是储备货币，美元有稳定回流机制，外国投资者继续投资于美国国债。而且避险效应下，美公债市场往往流动性充沛，美国国债受益率并未上升，美元也并未贬值。而欧元是比不了。如果危机边缘国家内政不给力，财政紧缩和恢复竞争力跟不上进度，财政不能朝着可持续的方向发展，一味地依赖欧央行（统一债迟迟没有进展以帮助欧央行未来的缩表），德国会变得难以忍受其中巨大的风险。不排除未来对于欧央行扩表能力的担忧会重挫未来金融市场的情绪。,美国经济再平衡方向的进展和欧债危机的长期性，使得美联储未来再行推出 QE 的可能性实际是大幅降低的。即使是有一个正式的东西出来，恐怕

43、也将大大低于投资者的预期。,QE3 更多像伯南克调节市场情绪的模棱两可的“谈资”，伯南克关于 QE3 的暗示已经很多次了，并宣布将低利率政策保持到 2014 年的表态，只能够解释为避免美元过度上升，侵蚀到刚刚复苏的就业市场，而并不是经济示弱的宣示。伯南克希望看到的是，美元处于一种可控的强势，但要保持资金逐步向美国流动。,免责条款及投资评级标准详见末页 14,电,传,table_page1宏观研究/深度报告|2012 年 09 月 07 日本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对

44、该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑

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