三特索道(002159)：外延扩展能力突出的二三线旅游资源综合开发商1231.ppt

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1、,12%,-2%,-16%,Table_Author,1,Table_Title,2012 年 12 月 31 日三特索道（002159.SZ）,Table_BaseInfo,公司深度分析证券研究报告,Table_Summary外延扩展能力突出的二三线旅游资源综合开发商,投资评级,景区增持-A,公司定位于以索道主业，以景区开发和旅游地产为辅的综合旅游资源开发商，外延扩张能力突出。与国有体制景区开发企业普遍缺乏市场竞争意识不同，三特经营体制更趋市场化。公司拥有经验丰富的专业化开发管理团队，曾成功开发过海南猴岛、贵州梵净山等知名二线景点。目前，公司在建和储备旅游项目遍布全国九个省市，均通过市场化谈

2、判获得，是中国旅游行,首次评级12 个月目标价 18.20 元股价（2012-12-28）12.62 元Table_MarketInfo交易数据,业为数不多的拥有清晰定位和市场竞争力的旅游资源综合开发商之一。猴岛、梵净山项目的成功难以在新景区开发中加以简单复制。公司在二三线景区开发运营方面积累的丰富经验和成功案例为储备景区开发提供了可资借鉴的宝贵经验，但二三线景区开发高风险高回报的特征决定了历史经验在新项目开发上难以简单复制。不同项目在资源禀赋、外部环境、经营模式上各有差异，项目运作能否成功需持续跟踪。鉴于对三特独有经营模式的判断，我们对公司旗下重点项目的开发前景持谨慎乐观态度。,总市值（百万

3、元）流通市值（百万元）总股本（百万股）流通股本（百万股）12 个月价格区间十大股东（%）Table_Chart股价表现,1,514.401,512.78120.00119.8711.10/16.36 元43.26%,公司营收规模小，成熟景区现金流难以支撑多项目开发。公司依托旗下成熟项目现金流支持新项目开发，但受限于公司现阶段营收规模较小，自身现金流难以满足多项目同时开发需要，导致项目进度缓慢，财务成本高企。,-30%,三特索道,餐饮旅游,沪深300,多渠道解决资金瓶颈，推进项目建设。为了加快在建项目施工进度，今年,2011-12,2012-04,2012-08,2012-12,以来公司采取多样

4、化手段解决资金瓶颈，包括在单一项目上引入特定战略投,资料来源：Wind 资讯,资者、出售非核心资产以及将旗下重点建设项目打包成立新的投融资平台。随着资金陆续到位，预计重点项目施工进度将显著加快。,Table_ChangeRate%相对收益绝对收益,1M-7.978.51,3M-4.453.70,12M-23.55-16.09,给予公司增持-A投资评级，12 个月目标价 18.2 元。预计公司 20122014年 EPS 分别为 0.45、0.41、0.49 元，当前股价对应动态 PE 分别为 28X、31X、26X。分业务估值表明，公司每股价值 18.2 元。三特索道外延扩展能力突出，具备高成

5、长潜力，看好公司中长期发展，但短期盈利受华山二索开业及分成比例下降冲击难有表现，给予增持-A投资评级，12 个月目标价 18.2 元。风险提示：华山二索分流导致业绩超预期下滑，股权激励问题悬而未决Table_Excel1,董云翔 分析师SAC 执业证书编号：S021-68762890Table_Report相关报告,摘要(百万元)营业收入净利润每股收益(元)每股净资产(元)盈利和估值市盈率(倍)市净率(倍)净利润率净资产收益率股息收益率,2010339.029.80.253.62201050.93.58.8%7.2%0.4%,2011375.440.20.333.90201137.73.210

6、.7%8.9%0.4%,2012E365.153.70.454.352012E28.22.914.7%10.6%0.0%,2013E400.248.90.414.762013E31.02.712.2%9.2%0.0%,2014E446.058.10.485.172014E26.12.413.0%10.0%0.6%,ROIC 8.2%9.3%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测,7.7%,6.2%,6.8%,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,2,公司深度分析/三特索道,1.核心观点,公司定位于以索道主业，以景区开发和旅游地产为辅的综合旅游资源开发商，外延扩张

7、能力突出。与国有体制景区开发企业普遍缺乏市场竞争意识和创新精神不同，三特经营体制更趋市场化。公司拥有经验丰富的专业化开发管理团队，曾成功开发过海南猴岛、贵州梵净山等知名二线景点。目前，公司在建和储备旅游项目遍布全国九个省市，均通过市场化谈判获得，是中国旅游行业为数不多的拥有清晰定位和市场竞争力的旅游资源综合开发商之一。,猴岛、梵净山项目的成功难以在新景区开发中加以简单复制，对公司重点建设项目开发前景持谨慎乐观态度。公司在二三线景区开发运营方面积累的丰富经验和成功案例为储备景区开发提供了可资借鉴的宝贵经验，但二三线景区开发高风险高回报的特征决定了历史经验在新项目上难以简单复制。不同项目在资源禀赋

8、、外部环境、经营模式上各有差异，项目运作能否成功需持续跟踪。具体到公司在建项目：从定位来看，公司项目与所在地其他景区相比差异性强；从项目规划设计能力来看，公司项目多配套索道、景点、汽运等高盈利业务；从成本控制能力来看，公司项目资源补偿费低、成本控制得力（原住民参与日常经营）。具体开发步骤上，公司则是先投入少量资金开发观光客，通过门票、索道收入培育现金流，后续完善酒店等旅游配套滚动开发。基于以上判断，我们对于公司重点建设项目开发前景持谨慎乐观态度。,公司营收规模小，成熟景区现金流难以支撑多项目开发。作为一家积极进取的公司，三特索道坚持贯彻经营一批、建设一批、储备一批的经营模式，以成熟项目现金流支

9、持新项目开发。目前，公司旗下华山索道、猴岛索道、庐山三叠泉缆车、珠海石景山索道、广州白云山索道、千岛湖索道均已运营成熟，后续除维护翻新外，不再需要大量资本开支，可以为新项目建设提供源源不断的现金流。另一方面，公司多个新项目同时开工，成熟项目现金流难以满足新项目建设需要，资金困境导致项目建设进度缓慢，财务成本高企。,多渠道解决资金瓶颈，推进项目建设。为了加快在建项目施工进度，今年以来公司采取多样化手段解决资金瓶颈，包括在单一项目上引入特定战略投资者、出售非核心资产以及将旗下重点建设项目打包成立新的投融资平台。随着资金陆续到位，预计重点项目施工进度将显著加快。交通、酒店等旅游服务配套设施的完善将提

10、升新项目游客接待能力，推动营收增长，及早实现投入产生平衡。,给予公司增持-A投资评级，12 个月目标价 18.2 元。预计公司 20122014 年 EPS 分别为 0.45、0.41、0.49 元，当前股价对应动态 PE 分别为 28X、31X、26X。分业务估值表明，公司每股价值 18.2 元。三特索道外延扩展能力突出，具备高成长潜力，看好公司中长期发展，但短期盈利受华山二索开业及分成比例下降冲击难有表现，给予增持-A投资评级，12 个月目标价 18.2 元。,。,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,3,公司深度分析/三特索道2.公司概况：具备市场竞争力的二三线旅

11、游资源综合开发商公司定位于以索道主业，以景区开发和旅游地产为辅的综合旅游资源开发商。与国有体制景区开发企业普遍缺乏市场竞争意识和创新精神不同，三特经营体制更趋市场化。公司拥有经验丰富的专业化开发管理团队，曾成功开发过海南猴岛、贵州梵净山等知名二线景点。目前，公司在建和储备旅游项目遍布全国九个省市，均通过市场化谈判获得，是中国旅游行业为数不多的拥有清晰定位和市场竞争力的旅游资源综合开发商之一。2.1.由单一索道运营向旅游资源综合开发转型历经三次战略调整，确立以索道主业，以景区开发和旅游地产为辅的综合旅游资源开发商定位。公司成立于 1989 年，成立之初以多元化经营为主。1996 年，公司旗下第一

12、条索道武汉东湖索道建成，公司经营开始聚焦于索道专业化开发。随着索道业务发展，特别是 1999 年猴岛景区跨海索道的建设，公司逐步意识到只盯索道，不管景区的运营方式在实践中存在诸多弊病，景区和索道只有做到协调发展才能保证项目主动性。因此，公司于 2000 年进行第二次战略调整，经营模式由单一索道开发转向索道+景区的运营模式。2005 年，随着国内休闲度假游和旅游地产兴起，公司重新思考自身定位，考虑将景区、索道、旅游地产统筹开发，以克服景区开发前期资本投入大、市场培育期长、资金回流慢的项目特征，希望借助旅游地产业务快速回笼资金，做到旅游主业和地产长短结合、协同发展，以索道主业，以景区开发和旅游地产

13、为辅的综合旅游资源开发商定位由此而生。索道业务是现阶段最重要的营收和利润来源。从各业务构成来看，索道业务在 2011 年公司主营业务收入中占比达 76%，在主营业务毛利中占比达 85%，是公司最重要的营收来源。其他业务包括门票、酒店餐饮、观光车、地产，现阶段占比较小，主要是因为公司近年投资开发新景区尚处培育期或建设期，整体营收水平低。预计随着新景区培育日趋成熟，非索道业务占比将逐年增加。,图 1：2011 年主营业务收入构成数据来源：公司资料，安信证券研究中心,图 2：2011 年主营业务毛利构成数据来源：公司资料，安信证券研究中心,从索道业务的构成来看，华山索道、猴岛索道、庐山三叠泉缆车、珠

14、海石景山索道、广州白云山索道运营成熟，贡献了公司 2011 年 70%的营收。千岛湖索道为公司 2012 年 10月新收购项目，运营稳定。梵净山索道依托公司近年新开发的明星级旅游景点贵州铜仁梵净山，2011 年实现营收 3148 万元，未来存在较大上升空间。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,-,-,-,-,4,公司深度分析/三特索道表 1：公司旗下各条索道经营情况（单位:万元）,索道名称,持股比例,所在景区及景区级别,2011 年收入,占 2011 年营收比重,2011 年权 益 利润,占 2011 年利润比重,华山索道猴岛跨海索道庐山三叠泉缆车广州白云山滑道珠海石

15、景山索道千岛湖索道,75%100%100%100%100%100%,华山风景区海南南湾猴岛庐山风景名胜区白云山风景名胜区景山公园千岛湖景区,国家 5A 级国家 4A 级国家 5A 级国家 4A 级国家 4A 级国家 4A 级,17,8903,1773,0772361,1611,762,47.70%8.50%8.20%0.60%3.10%4.70%,6,5311,405942371697,163%35%23%9%17%,贵州梵净山索道 100%贵州梵净山数据来源：公司资料，安信证券研究中心,国家 4A 级,3,148,8.40%,2.2.拥有经验丰富的专业化旅游开发管理团队公司拥有成熟团结的经营

16、管理团队。在经营发展过程中，公司逐渐形成了一直富有经验且团结的经营管理团队。这些管理人员为公司服务时间长（高层管理人员的平均服务年限在 15 年以上，中层以上级管理人员在 11 年以上），旅游资源开发整合经验十分丰富。主要涉及三个方面：一、资源考察和项目前期开发团队，这些人员专注于国内外旅游开发项目的研究和分析，形成项目开发的可行性报告以及项目规划；二、景区工程建设团队，主要负责景区景观建设、开发相关的土建工程；三、经营管理团队，包括景区管理、索道管理、财务管理、旅游地产管理等，负责景区建成后的后续经营管理。图 3：三特索道团队架构数据来源：公司资料，安信证券研究中心2.3.通过市场化手段获取

17、优质二三线旅游资源通过市场化手段获取优质二三线旅游资源。目前，公司控股股东为武汉东湖高新，持股比例 14.64%，实际控制人为武汉国资委。公司虽身为国有企业，但与其他国有体制景区开发企业缺乏市场竞争意识和创新精神不同，公司经营体制更趋市场化，业务运营和跨区域拓展能力强。一直以来，公司坚持贯彻经营一批、建设一批、储备一批的经营模式，旗下在建和储备旅游项目遍布全国九个省市，这些项目均是公司以商业谈判通过市场化配臵取得。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,5,公司深度分析/三特索道,图 4：武汉国资委公司实际控制人武汉市国有资产管理委员会,图 5：与一线景区相比，三特拥有市

18、场化管理机制,100%武汉高科国有控股集团有限公司100%武汉东湖新技术开发区发展总公司14.64%武汉三特索道集团股份有限公司数据来源：公司资料，安信证券研究中心,三特索道1.市场经营环境下形成的专业化管理团队，适应能力强；2.通过商业谈判等市场方式得到旅游资源，资源跨越湖北、陕西、内蒙古、江西、贵州、广东、海南及福建等众多省份，异地扩张能力强。数据来源：安信证券研究中心,其他公司如峨眉山A、张家界等上市公司：1.大多数竞争对手由当地政府控制，人员配置的行政色彩较浓；2.拥有某一垄断的人文或自然资源，异地扩张能力弱。,储备资源布局全国，潜在开发价值高。近年来，公司在二三线旅游资源拓展方面收益

19、颇丰，先后开发、储备了一批极具成长价值的旅游景点，如梵净山、坪坝营、湖北项目群等。这些二三线旅游景点大多拥有良好的原生态环境，在区域市场拥有一定知名度，受到当地政府大力扶持。随着区域交通环境改善、景区配套设施建设及营销推广，这些景区中有望涌现出一些高成长、高盈利的项目，推动三特持续健康增长。图 6：三特索道旅游资源分布图克什克腾青山索道黄岗梁景区保康九路寨生态旅游区神农架民俗风景区柴埠溪大峡谷风景区咸丰坪坝营生态旅游区襄樊隆中风景名胜区大洪山风景名胜区武汉汉金堂索道大厦崇阳隽水河温泉旅游区华山索道华山客栈杭州千岛湖索道庐山三叠泉缆车,梵净山景区陵水猴岛公园、索道,东谷老别墅武夷源生态旅游区白云

20、山极限运动中心石景山索道、滑道,数据来源：公司资料，安信证券研究中心2.4.战略布局湖北，享受政策红利战略布局湖北二三线优质旅游资源。作为湖北省唯一上市旅游企业，公司抓住湖北省大本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,公路,铁路,、,6,公司深度分析/三特索道力推进鄂西生态文化旅游圈建设的契机，以非常低的资源补偿费控制了省内一批尚未开发的优质生态景区。公司在湖北省八个项目中的六个位于鄂西生态文化旅游圈，涉及森林度假、峡谷观光、历史遗迹开发。图 7：湖北项目群示意图,鄂西生态文化旅游圈,武汉城市旅游圈,1.咸丰坪坝营一期、二期2.崇阳隽水河温泉旅游区3.保康九路寨景区4.柴

21、埠溪大峡谷旅游区数据来源：公司资料，安信证券研究中心表 2：鄂西旅游圈资源禀赋及地位,5.神农架民俗风景区一期、二期6.南漳古山寨旅游区7.大洪山风景名胜区8.武汉汉正索道大厦,地区全省鄂西圈比重,世界级旅游资源（个）22100%,生态旅游资源（个）392872%,文化旅游资源（个）1036260%,旅游景点（个）48731765%,旅游总收入（亿元）193263133%,数据来源：鄂西生态文化旅游圈发展总体规划，安信证券研究中心湖北省项目群将直接受益于鄂西生态文化旅游圈政策红利。2009 年，湖北省政府先后出台了鄂西生态文化旅游圈发展总体规划鄂西生态文化旅游圈十二五规划等指导性文件，支持鄂西

22、旅游圈的发展，涉及交通网络、资源开发、市场运作、管理机制等方面。在具体实施步骤上，鄂西生态文化旅游圈突出交通先行战略，基点是立足形成铁水公空的全方位交通网络。鄂西交通网络建设将直接改善公司旗下多个项目的外部交通环境。表 3：鄂西旅游圈交通规划续建随岳北高速公路、随岳南高度公路、沪蓉西高度公路、荆岳长江大桥、武荆高速公路、三峡翻坝高速公路、武神生态旅游公路；新建沪蓉高速宜巴段、十堰至房县高速公路、麻竹高速公路随州段、郧县至十堰高速公路、洪湖至监利高速公路、麻竹高速公路张集至欧庙段等。续建武汉至宜昌铁路、宜昌至万州铁路、武汉至安康铁路新增二线工程、重庆至利川铁路；新建荆州至岳阳铁路、运城-三门峡-

23、十堰-宜昌铁路、随州至信阳铁路快速通道、丹西铁路、黔江至张家界铁路、安康-恩施-张家界铁路。,航空,新建神农架旅游机场、武当山旅游机场。,数据来源：鄂西生态文化旅游圈发展总体规划，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,交通网络,资源开发,市场运作,管理机制,7,，,公司深度分析/三特索道表 4：鄂西旅游圈政策支持,因素,政策,按照构筑六通道、打造八枢纽、建设一系统的思路构建一体化的鄂西圈综合交通体系。通过构筑六通道，形成连接周边中心城市、城市群和武汉城市圈的棋盘式通道布局，打造圈域综合运输网的主骨架，形成区域经济的命脉；通过打造八枢纽，加强圈域中心城市

24、之间的联系，构筑圈域多枢纽互联型、开放型的综合交通体系；通过一系统完善鄂西圈交通发展的保障体系；制定旅游业专项规划，合作开展旅游业转型升级模式的战略研究，培育和巩固重点旅游节庆品牌，积极开展旅游标准化建设，加大对重点旅游景区建设的投入，多层次、多方位的培养旅游人才，建立旅游业发展联席会议制度，实现从国家旅游局到省市旅游局的纵向合作，区域旅游业的横向合作以及国际性的跨界合作等，按照分级负责的财政投入原则，落实各级地方政府承担文化遗产的保护责任；对于具有国际影响力的旅游资源，由省政府统一实施招标，并实施相应的市场主体培育计划，保证待开发的旅游景区具备较强的国际竞争力和产业集聚能力；通过整体营销、网

25、络营销、焦点营销、关系营销、互动营销、对接营销、绿色营销等方式提高鄂西旅游产品知名度；创新投融资机制，组建鄂西生态文化旅游圈投资公司，并支持建立完善鄂西圈投融资运营体系，引导鼓励社会资本投资运营圈域生态文化旅游产业；改革政绩考核方式，逐步弱化GDP政绩评价体系，研究建立圈域绿色GDP考核评价体系；加强生态文化旅游产业及相关产业的协调联动发展机制。数据来源：鄂西生态文化旅游圈发展总体规划十二五规划，安信证券研究中心3.核心竞争优势：拥有丰富的二三线景区开发经验及成功案例经过 20 多年的发展，公司在二三线景区开发运营方面积累了丰富的经验和成功案例，为储备景区开发提供了可资借鉴的良好经验。基于对公

26、司独有运营模式的判断，我们对三特旗下重点建设项目的开发前景持乐观态度。另一方面，二三线景区开发高风险高回报的特征决定了历史成功经验在新项目上难以简单复制。不同项目在自身禀赋、外部环境、经营模式上各有差异，依据历史经验推断新项目盈利前景存在不确定性，需要持续跟踪。3.1.二线景区开发案例一：海南南湾猴岛南湾猴岛位于海南省陵水县南约 14 公里处，原名南湾半岛，是全世界唯一的一座热带岛屿型猕猴保护区。1996 年，公司参与南湾猴岛跨海索道建设。1999 年，索道建成。当时的猴岛景区由当地旅游局下属旅游总公司管理，经营体制落后导致景区年游客量不足 5万人次。2000 年，三特承接猴岛景区 40 年经

27、营权，当年游客接待量上升至 16 万人次。2001 年为 34 万人次，2002 年为 60 万人次，2004 年为 80 万人次，目前猴岛年游客接待量稳定在 100 万人次左右。2011 年，猴岛景区实现营业收入 4820 万元，实现净利润 1767万元。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,1999,2000,2001,2002,2005,2007,2009,2011,2004,2006,2008,2010,8,公司深度分析/三特索道图 8 1999-2011 年间，海南猴岛索道游客接待量变动,万人次,猴岛索道乘坐人数,100806040200数据来源：公司资料，安

28、信证券研究中心景区深度开发，推出浪漫天缘项目。鉴于猴岛已经成为海南重要的旅游目的地之一，公司着眼于景区深度开发，利用猴岛地理特征推出浪漫天缘海上娱乐项目，该项目依靠漫长的海岸线、美丽的沙滩和茂密的森林突出爱情旅游线路，并配有广州亚运会专业海上表演团队的运动表演水之舞助阵。公司还计划在猴岛景区增加海鲜餐饮和宾馆酒店等项目，将猴岛生态旅游景区打造成一个包含景区观光、跨海索道经营、浪漫天缘海上娱乐项目于一体的多元化休闲度假生态景区。预计 20122014 年间，猴岛景区权益利润贡献分别为 1790 万元、1960 万元、2150 万元。在不考虑浪漫天缘项目营收的情景假设下，基于对未来三年景区游客人数

29、、索道乘坐率、票价折扣率的判断，我们预计南湾猴岛景区 2012 年、2013 年、2014 年营业收入分别为5000 万元、5350 万元、5710 万元，对应净利润 1870 万元、2040 万元、2250 万元，对应权益利润 1790 万元、1960 万元、2150 万元。表 5：南湾猴岛景区盈利预测,南湾猴岛景区+索道收入合计（百万元）合计净利润（百万元）合计权益净利润（百万元）,200945.818.817.7,201043.918.017.3,201148.217.716.9,2012E50.018.717.9,2013E53.520.419.6,2014E57.122.521.5,

30、海南三索：,营业收入(百万元)YOY接待人数（万人次）YOY实际有效票价（元）票价（元）折扣率营业成本(百万元)毛利(百万元)毛利率净利润(百万元)净利率,27.839.9%99.724.9%27.8113.024.6%6.121.678%13.549%,29.66.5%84.4-15.4%35.1113.031.0%6.423.278%14.649%,31.87.5%78.9-6.4%40.3113.035.6%6.325.580%14.144%,32.83.1%82.95.0%39.6113.035.0%6.626.280%14.745%,35.48.0%87.05.0%40.7113.0

31、36.0%6.728.781%16.346%,37.25.0%91.45.0%40.7113.036.0%7.130.181%17.547%,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,9,公司深度分析/三特索道,权益比率权益贡献利润(百万元),100%13.5,100%14.6,100%14.1,100%14.7,100%16.3,100%17.5,猴岛门票：,营业收入(百万元)YOY接待人数（万人次）YOY实际有效票价（元）票价（元）折扣率营业成本(百万元)毛利(百万元)毛利率净利润(百万元)净利率权益比率权益贡献利润(百万元),18.035.0%99.72%18.152

32、.034.8%10.57.642.0%5.329.3%80%4.2,14.3-20.7%84.4-15%17.052.032.6%6.57.854.5%3.423.8%80%2.7,16.515.1%78.9-6%20.952.040.1%7.39.255.8%3.622.0%80%2.9,17.24.6%82.95%20.852.040.0%7.69.756.0%4.023.0%80%3.2,18.15.0%87.08%20.852.040.0%7.810.357.0%4.223.0%80%3.3,20.010.3%91.410%21.852.042.0%8.411.658.0%5.025.

33、0%80%4.0,数据来源：公司资料，安信证券研究中心3.2.二线景区开发案例二：贵州梵净山3.2.1.梵净山具备成长为一线景区的潜力2011 年游客接待量 29 万人次，已成为仅次于黄果树的贵州第二大景区。梵净山位于贵州铜仁，得名于梵天净土，是著名的弥勒佛道场。2004 年之前，当地旅游业发展步履蹒跚，景区游客人次仅为 4 万人次。当地政府于 2004 年以较低的资源补偿费率引入三特对梵净山进行综合开发。2007 年三特索道上市融资，将梵净山开发作为重点募投项目，梵净山步入快速发展期。2009 年梵净山景区建设完工，次年游客接待量达 19 万人次。2011年游客接待量达 29 万人次，成为仅

34、次于黄果树的贵州第二大景区。图 9：梵净山地理位臵图张家界350 公里湘西凤凰190 公里数据来源：百度图片，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,。,公路,10,公司深度分析/三特索道梵净山具备成长为一线景区的潜力。梵净山是三特公司近年开发的明星级二线景区，已被国家旅游局批准为国家 4A 级旅游景点。作为武陵山脉主峰，梵净山是国家级自然保护区、联合国人与生物圈保护区网成员、中国十大避暑名山之一和中国最佳生态旅游目的地。此外，梵净山是中国四大弥勒佛道场之一，承载着厚重的佛教文化（拥有全世界最大的弥勒金佛）其突出的自然和文化禀赋决定了梵净山具备成长为一线景

35、区的潜力。梵净山旅游开发由观光游向休闲旅游迈进。公司于 2011 年公告开发梵净山太平河度假景区项目。该项目位于梵净山山脚下一个 12 平方公里的原生态峡谷内，公司计划将其打造成为骑行天堂。景区内规划有田园牧歌主题酒店，预计 1 年后，有 7-8 个主题酒店。太平湖项目标志着梵净山旅游开发由单一观光游向观光休闲并举迈进。3.2.2.交通改善和政府营销推动梵净山旅游业快速发展限制梵净山发展的外部交通问题正逐步改善。十二五期间，梵净山所在地铜仁市政府积极出台相关政策促进梵净山旅游业发展，其中外部交通改善是重要突破口。根据规划，铜仁地区将重点进行七条铁路建设，基本构建起铜仁至黔中经济区、成渝经济区、

36、长株潭城市群 3 小时快速铁路网；围绕杭瑞高速铜仁段、铜大高速等九条高速建设，构建铜仁至怀化、凯里、黔江、吉首 2 小时高速公路网，铜仁至贵阳、长沙、重庆 4 小时高速公路网。2012 年底，杭瑞高速开通，铜仁到梵净山车程缩短至 35 分钟，铜仁凤凰机场到梵净山车程缩短至仅 40 分钟，凤凰至梵净山也仅需 1 小时车程，一改梵净山交通不便的旧貌，使其一跃成为与张家界、凤凰并列的渝湘黔三省大公园。此外，大龙至铜仁高速公路通车、江口至梵净山复线道路的修建及通车、环梵公路的全线贯通，促成了凤凰、梵净山、镇远等旅游景区一体化发展，大梵净山旅游经济圈初现雏形。表 6：十二五期间铜仁地区交通规划,目标七条

37、铁路建设，基本构建起铜仁至黔,名称长昆铁路铜仁段渝怀铁路二线铜仁至玉屏铁路,连接地区连接长三角和云南连接成渝地区连接玉屏，城际铁路,铁路航班,中经济区、成渝经济区、长株潭城市群 3小时快速铁路网九条高速建设，构建铜仁至怀化、凯里、黔江、吉首 2 小时高速公路网，铜仁至贵阳、长沙、重庆 4 小时高速公路网机场扩建，增加航班,遵义经铜仁至吉首铁路昭黔铁路铜仁段都匀经德江至黔江铁路重庆经德江至柳州铁路杭瑞高速铜仁段铜大高速思剑高速松桃至铜仁高速酉阳至沿河至德江高速江口至石阡高速德江至务川高速印江至秀山高速铜仁至怀化高速铜仁凤凰机场,连接湘西连接重庆和云南连接重庆连接重庆和广西连接浙江和云南省内高速，

38、松从高速公路重要组成部分；省内高速，与杭瑞高速和沪昆高速相连；省内高速省内高速省内高速省内高速连接重庆地区连接湖南地区开通至北京、上海等地的航班,数据来源：铜仁市政府网站，安信证券研究中心政府企业联合营销提高梵净山知名度。在完善交通等基础设施的同时，铜仁政府与三特公司合作对梵净山景区进行营销推广，通过投放媒体广告、举办国内国际赛事以及区域旅游合作等方式迅速提高了梵净山知名度和美誉度。目前，梵净山游客 80%来自贵州省，其余为重庆、四川游客。从景区客源地演变的历史经验看：景区游客前三年以本地游客本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,增加媒体,曝光度,推广,销,11,公司深

39、度分析/三特索道为主；第三到第五年间，周边游客开始占据重要位臵；五年以后，游客全国化，梵净山正式营业至今不足 3 年时间，可以预期，随着梵净山知名度提高，未来游客增长存在很大空间。表 7：政府和公司联合营销提高景区知名度,方式加强与旅行社的合作在大城市实地开展网络营销非物质文化的开发宣传事节活动的促与周边地区合作双赢,具体内容或影响中央 4 台走遍中国梵净山专题报道、中央 3 套欢乐中国行-魅力梵净山、贵州卫视梵天净土-桃源铜仁等节目的播出迅速提升了梵净山的知名度；景区与大型旅行社联合推出各类主题旅游路线，给予旅行社较多的折扣，提高景区知名度的同时，为景区带来稳步上升的团队游客；在继续针对贵州

40、、重庆、湖南三地营销的基础上，逐步开拓华中、华东市场，并在广州、深圳、香港、澳门等大城市展开市场宣传推广活动与渠道建设活动；公司旗下拥有以景区形象宣传和信息发布为主的网站梵净山风景区官方网站http:/,数据来源：公司网站，安信证券研究中心3.2.3.预计 2017 年净利润有望超过 6000 万元预计梵净山景区 2017 年净利润有望超过 6000 万元。根据与梵净山管理局签署的相关协议，公司拥有梵净山景区 40 年垄断经营权，且分成比例优惠。从经营项目来看，梵净山景区拥有门票、索道、观光车等高盈利业务。2011 年，梵净山旅业实现营业收入 5625 万元，同比增长 38.6%，净利润 45

41、0 万元，迈过盈亏平衡点。预计梵净山未来五年游客年均复合增长 20%，2017 年接待游客 80 万人次以上，收入超过 2 亿元，净利润过 6000 万元。表 8：梵净山各项业务收入分成方式,项目索道观光车旅游小区门票盘溪树木园门票,分成对象贵州梵净山国家级自然保护区管理局下属公司贵州梵净山国家级自然保护区管理局下属公司贵州梵净山国家级自然保护区管理局下属公司贵州梵净山国家级自然保护区管理局下属公司,分成比例8%5%40%40%,数据来源：公司年报，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,2012E,2013E,2017E,2014E,2015E,2016

42、E,2009,2010,2011,12,公司深度分析/三特索道图 10：2009-2017E 梵净山景区盈利预测,240,百万元,营业收入,净利润,净利润率,35%,214,210180,30%25%,15020%12015%,9060300,74,10,64,10%5%0%,数据来源：公司资料，安信证券研究中心表9：梵净山景区盈利预测,梵净山景区营业总收入(百万元)YOY净利润(百万元)净利润率门票收入(百万元)旅游人次（万人次）YOY门票价格（元）实际票价（元）折扣率索道收入(百万元)乘坐人数（万人次）乘坐率票价（元）实际票价（元）折扣率旅游车收入(百万元)乘坐人数（万人次）乘坐率票价（元

43、）实际票价（元）折扣率其他收入(百万元)其他收入占比,200927.62.810.2%2.418.813.939.5%16013584.6%3.317.650%201994.1%3.012%,201038.037.8%1.95.1%4.4602441%25.618.7103.3%16013785.6%4.218.1100%2023115.2%3.811%,201152.729.0%4.58.5%11.825.020.0%854148%31.522.979.0%16013785.9%4.929.0100%201783.9%6.09%,2012E74.323.0%10.414.0%23.130.0

44、20.0%1056966%36.726.780.0%16013886.0%7.733.4100%2023116.0%9.010%,2013E102.720.0%17.517.0%31.036.018.0%1057168%50.736.985.0%16013886.0%10.143.4100%2023116.0%11.012%,2014E125.319.0%25.120.0%38.241.015.0%1057470%61.644.285.0%16013987.0%12.152.0100%2023116.0%16.012%,2015E155.4119.0%38.825.0%45.941.015.0

45、%1057470%74.753.185.0%16014188.0%14.562.4100%2023116.0%16.015%,数据来源：公司资料，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,13,公司深度分析/三特索道3.3.历史成功经验可以借鉴，但不可复制猴岛、梵净山项目的成功为其他储备景区开发提供了可资借鉴的宝贵经验，但历史经验在新景区开发难以简单复制。以梵净山为例，该项目资源禀赋优异，拥有秀丽的自然景观和深厚的文化沉淀，在贵州旅游市场具有较高的知名度。当地政府为推动旅游业发展积极改善外部交通环境，配合企业对景区进行联合营销。更为重要的是，为推动贵州旅游业

46、发展，贵州省人大常委会专门出台的相关配套文件，使得三特在梵净山开发过程中不但可以运营索道、环保车还拥有门票这样的高盈利业务。配合较低的资源补偿费用，梵净山业务模式拥有很高的资本回报率，能够快速实现盈利。相比之下，多数二三线景区开发面临着前期资本开支大、利润点由于政策限制缺失以及知名度低、培育期长等风险，前景通常难以预测。对于公司重点项目开发前景持乐观谨慎态度。具体到公司在建项目：从定位来看，公司项目与所在地其他景区相比差异性强；从项目规划设计能力来看，公司项目多配套索道、景点、汽运等高盈利业务；从成本控制能力来看，公司项目资源补偿费低、成本控制得力（原住民参与日常经营）。具体开发步骤上，公司则

47、是先投入少量资金开发观光客，通过门票、索道收入培育现金流，后续完善酒店等旅游配套，并在地理分割上对观光游和休闲度假游相互区分，滚动开发。基于以上几点，我们对于公司重点建设项目开发前景乐观态度。公司在二三线景区开发运营上成功经验可以为新项目所借鉴，这也进一步降低了项目开发风险。乐观的同时，我们必须清晰的认识到：二三线景区开发高风险高回报的特征决定了历史成功经验在新项目上难以简单复制。不同项目在自身禀赋、外部环境、经营模式上各有差异，依据历史经验推断新项目盈利前景存在不确定性，需要持续跟踪。表 10：二三线景区开发运营风险,前期资本投入大利润点缺失经营前景难以预测,项目所在地通常位臵偏远，交通等基

48、础设施建设需要大量资本投入大规模接待能力的形成需要酒店配套，对应资本开支大风景名胜区归口住建部管理，不允许经营门票业务现阶段，酒店、旅游商品销售盈利能力较差知名度提高通常需要较长培育期二三线景点通常不具备资源独特性，可替代性强,二三线景区配套的地产业务运营风险大数据来源：安信证券研究中心4.商业模式：成熟项目现金流支持新项目开发作为一家积极进取的公司，三特索道坚持贯彻经营一批、建设一批、储备一批的经营模式，以成熟项目现金流支持新项目开发。目前，公司旗下华山索道、猴岛索道、庐山三叠泉缆车、珠海石景山索道、广州白云山索道、千岛湖索道均已运营成熟，后续除维护翻新外，不再需要大量资本开支，可以为新项目

49、建设提供源源不断的现金流。另一方面，公司多个新项目同时开工，成熟项目现金流难以满足新项目建设需要，资金困境导致项目建设进度缓慢，财务成本高企。今年以来，公司采取多样化手段解决资金瓶颈，包括在单一项目上引入特定战略投资者、出售非核心资产以及将旗下重点建设项目打包成立新的投融资平台。随着资金陆续到位，预计重点项目施工进度将显著加快。交通、酒店等旅游服务配套设施的完善将提升新项目游客接待能力，推动营收增长，及早实现本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,14,公司深度分析/三特索道投入产生平衡。图 11：成熟项目现金流支撑新项目开发贵州梵净山景区已具备自我造血能力,华山索道海南

50、猴岛千岛湖索道庐山缆车公司2011年经营活动现金流量净额1.3亿元,现金流,崇阳浪口温泉度假区咸丰坪坝营海南浪漫天缘内蒙古黄岗梁柴埠溪大峡谷新项目单个资本投入在2亿元间，滚动开发，年资金需求2-3,亿元数据来源：公司资料，安信证券研究中心4.1.成熟项目4.1.1.华山索道华山索道垄断华山景区索道客运，是现阶段公司最重要的营收来源。华山是国家 5A 级风景名胜区，集险峻的自然景观和侠道的人文景观于一体，每年吸引大量的国内外游客前去观光度假。公司于 1996 年修建华山索道。运营以来一直垄断着景区的索道客运业务。华山索道不但解决了华山攀爬困难的问题，游客还能在途中欣赏华山奇景，因此该索道一直保持