MACROECONOMICQUARTERLYREPORTNO.4：THEECONOMYWEAKLYREBOUND1024.ppt

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1、,Macroeconomic,23rd October 2012,Research Report4Q:The Economy Weakly Rebound-2012 Macroeconomic Quarterly Report No.4Main Points：The GDP growth of 7.4%in the third quarter is the lowest pointsince 14 quarters,also a decline for six consecutive quarters sincethe second quarter of last year.From the

2、expenditure approach GDPperspective,the main reason are decreased external demand andcapital formation.From the production viewpoint,the destockingprocess drag down the industurial added value growth.The currenteconomic growth rate has slowed down compared to the past,but itis under the expectations

3、 of the governament and the market.Moreover,it obtained a certain degree of progress in the economic Chief Economist,structure and industiral upgrading.A number of economic indicastores suggest that the economy still,Xiangdong Pan：（8610）8357 4197,decreases but presents some stable fators in the end

4、of the thrid,：,quarter.the GDP will hit the lowest point of this year in the thirdquarter and will rebound in the fourth quarter.The reasons hasshown as follow.Firstly,Chinas exports will slow rebound as theU.S.economy began to pick up;moreover,other fators,such as theCanton Fair and Chirstmas Holid

5、ay,can improve Chinas exportgrowth to a certain extent.Secondly,some policies whichimplement before,like pre-monetary policy which lower standardinterest rate and required reserve ratio twice,fiscal policy toimplement structural tax cutting and projects approvalled by theDevelopment and Reform Commi

6、ssion,will have an impact on theeconomy in the fourth quarter;these cumulative effect will continueto the first quarter of next year.Therefore,the economy will beweakly rebound in the next two quarters.After that,the economywill depend on which policies will be employed by the governmentto let the r

7、eal estate landing and which kind of policies will be usedto take into account the short-and long-term economic growthr.From the respect of prices,it will be higher in the fourth quarterthan in the third.However,it is difficult to form a new round ofinflation during the economic downturn.It is expec

8、ted that the CPIwill be around 2.2%in the fourth quarter.Macroeconomic policies will maintain stable in the fourth quarter.Although the policy regulation has plenty of room in theroy,butdoes not have much practical operability.The problem is that thereal estate market has not landed yet,and thus,the

9、 introduction offinancial policy tools will be limited.Therefore,the use ofmonetary and fiscal policies are constrained during the economicdownturn process.,Certificate No.：S0130511120003Analyst：Xinfa Zhang：（8610）6656 8535：Certificate：S0130511020002,证券研究报告,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,宏观研究报告,2012 年 10 月

10、 23 日,四季度：经济“弱回升”2012 年宏观季报第 4 期核心要点：三季度 7.4%的 GDP 增速创出 14 个季度以来新低，也是自去年2 季度以来连续 6 个季度下降，从支出法 GDP 观察，外需回落和资本形成下降是主要原因；从生产法来看，去库存进程拖累了工业增加值增速。尽管目前的经济增速较以前有所放缓，但符合政府和市场的预期，重要的是在经济结构和产业升级方面,取得一定程度的进展。三季度末的多项经济指标显示，经济已开始降中趋稳。三季度GDP 将成为年内的低点，四季度经济增速将迎来有限度的回升。原因如下：其一，从外需来看，美国的经济开始回升，这样会,首席经济学家潘向东：（8610）83

11、57 4197,带动全球以及我国出口企稳缓并慢回升；另外，秋季广交会及,：,西方圣诞节等因素，也将在一定程度上抬高中国的出口增速。其二，前期货币政策分别两次“降准”和“降息”、财政政策落实结构性减税及发改委审批项目等政策效果将在四季度开始显现，这些累计效应甚至会延续至明年一季度。这也就意味着经济会在未来两个季度出现“弱回升”。而两个季度之后的经济发展，要看政府用何种政策实现房地产的着陆以及用何种政策兼顾中长期和短期的经济增长。物价方面，四季度物价水平将比三季度有所提高，但是在经济下滑过程中，通胀形成新一轮上涨比较困难。预计四季度 CPI在 2.2%左右。宏观政策在四季度将以稳为主。尽管从理论上

12、看政策的调控空间很大，但并不具有太大的现实操作性，问题就在于房地产市场尚未着陆，金融政策工具的推出将受到制约。在经济向下的过程中，货币政策和财政政策的使用均受到制约。,执业证书编号：S0130511120003分析师：张新法：（8610）6656 8535：执业证书编号：S0130511020002,证券研究报告,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,宏观研究报告目 录一、三季度 GDP 或成阶段性底部.1（一）总需求偏弱导致经济持续回落.2,（二）三季度 GDP 符合预期,经济结构改善.5,（三）经济企稳迹象明显,三季度成年内底部.5,二、四季度：经济“弱回升”.6（一）四季度进

13、出口或继续反弹.6（二）工业生产将微升.7（三）四季度消费零售稳中回升.8（四）四季度固定投资仍有望上行.10三、四季度物价有限反弹.12四、四季度宏观政策调整空间不大.14插 图 目 录.15请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2009-12,2010-03,2012-03,2009-03,2009-06,2009-09,2010-06,2010-09,2010-12,2011-03,2011-06,2011-09,2011-12,2012-06,2012-09,；,。,宏观研究报告四季度：经济“弱回升”2012 年宏观季报第 4 期一、三季度 GDP 或成阶段性底部2012

14、 年三季度 7.4%的 GDP 增长率创出 2009 年二季度以来 14 个季度以来的新低（图 1）同比来看，也是自去年二季度以来连续 6 个季度下降（图 2）图 1：2012 三季度 GDP 增速为 14 个季度以来新低（单位：%）GDP:当季同比 季16.014.0,12.0,12.2 12.1,10.08.06.0,6.6,8.4,9.6,10.3,9.7 9.5 9.7 9.5,9.0 8.9,8.1,7.67.4,4.0资料来源：国家统计局 中国银河证券研究部图 2：经济增长率连续 6 个季度回落（单位：%）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,。,宏观研究报告,12,

15、GDP同比,GDP环比,108,9.7,9.5,9,8.9,8.1,7.6,7.4,64,2,2.2,2.5,2.4,1.7,1.5,2,2.2,0,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,资料来源：国家统计局 中国银河证券研究部（一）总需求偏弱导致经济持续回落1、从支出法来看，净出口回落和资本形成趋弱拖累经济增速出口下降、投资趋弱是这一轮经济下行的主要表现。从今年前三季度的支出法 GDP 观察，净出口对 GDP 的贡献率为-5.5%，下拉 GDP-0.4 个百分点；资本形成对 GDP 的贡献率为 50.5%，拉动 GDP 增长 3.9

16、 个百分点；最终消费对经济的贡献率为 55%。拉动 GDP 增长 4.2 个百分点（图 3）图 3：2012 年前三季度三大需求对 GDP 的贡献率和拉动（单位：%）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,-5.50,-0.40,。,宏观研究报告,货物和服务净出口,GDP增长贡献率 2012Q1-3,货物和服务净出口,对GDP增长的拉动 2012Q1-3,资本形成总额最终消费支出,50.5055.00,资本形成总额最终消费支出,3.904.20,-10.00 0.00,10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00,-1.00,0.00,1.00,2.00,

17、3.00,4.00,5.00,资料来源：Wind 中国银河证券研究部可以看出，外需下降直接导致净出口对经济负贡献；内需成为经济增长的主导力量，而在内需里面，由于 4 亿投资计划完成退出后，投资趋弱引致资本形成相对下降，从而最终消费成为支撑 GDP 增长的第一主力。2、从生产法来看，去库存减缓三季度经济增速由于需求偏弱、制造业产能过剩，工业产成品去库存的过程贯穿今年前三个季度，而去库存对工业增加值的拖累影响自二季度以来表现得尤为明显。这种影响表现为两个方面，一是工业增加值增速总体上持续下行；二是轻重工业“增速倒挂”的现象不时存在（即重工业增速低于轻工业）（图 4）图 4：重工业增加值低位增长拖累

18、经济增速请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,20,。,宏观研究报告,（%/同,规模以上工业增加值,轻工业,重工业,比）161284资料来源：WIND 中国银河证券研究部去库存进程还可以从制造业 PMI 库存指标中清楚地观察到。2012 年上半年，制造业产成品库存指数一直在高位运行，6 个月中有 4 个月在 50%以上.；到了三季度开始低于 50%，7、8、9 三个月份这一指标分别为 48%、48.2%和 47.9%（图 5）,图 5：今年上半年产成品库存指数高位运行PMI:生产 月,三季度持续低于 50%（单位：%）PMI:产成品库存 月,70.0060.0050.0040.0

19、030.00资料来源：WIND 中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,宏观研究报告,上述情况表明，制造业去库存进程已近结束，四季度将步入一个“小补库”阶段。但补库的情况最终还是要取决于需求的强弱。若经济回升有限，对于补库存仍不能抱太高的期待。,（二）三季度 GDP 符合预期 经济结构改善,尽管经济增速与以往相比有所放缓，但就三季度数据来看，仍符合预期。一是符合政府的预期，前三季度 7.7%的经济增速仍高于中央政府 7.5%的预期目标，目前来看，就业稳定、社会稳定。二是符合市场的普遍预期，三季度 GDP 增速有所放缓在预料之中，而 7.4%的增速从降幅来看，比二季

20、度还是收窄的。,而重要的是，伴随经济放缓的并不全是坏消息，“调结构、转方式”方面取得以下进展：,其一，从增长的动力结构来看，内需尤其是最终消费成为拉动经济增长的主要力量。前三季度，最终消费对 GDP 的贡献率为 55%，在 7.7%的增长率中拉动了 4.2 个百分点；资本形成对 GDP 的贡献率是 50.5%，拉动 GDP 增长 3.9 个百分点；货物和服务净出口对 GDP 的贡献率为-5.5%，下拉 GDP 负增长 0.4 个百分点。在外部需求持续萎缩的情况下，内部的投资、消费需求支持了经济平稳增长。,其二，经济结构调整的力度在加大，产业升级的步伐在加快。主要表现在：农业生产继续得到加强；服

21、务业比重有所提升（今年前三季度服务业增加值占 GDP 的比重是 43.8%，比上半年提升 0.1 个百分点，比去年同期提升了 1.2 个百分点）；工业内部结构开始分化，传统产业增长速度回落幅度在加大，但新兴产业增长速度在加快（前三季度规模以上工业企业中高新技术产业的增加值增长速度是 11.7%，比规模以上工业增加值的平均增速快了 1.7 个百分点）；节能降耗成效显著（前三季度单位 GDP 能耗下降 3.4%，下降幅度比去年同期扩大了 2.6 个百分点）；区域结构的协调性在增强，东、中、西部地区的发展差距有所缩小。,（三）经济企稳迹象明显 三季度成年内底部,从季度 GDP 数据看，一季度增长 8

22、.1%，二季度增长 7.6%，三季度增长 7.4%，三个季度的经济增速呈现逐季回落的态势。但从三季度的数据，尤其是 9 月份的主要指标数据看，国民经济运行企稳的态势比较明显，三季度可能为年内的底部。原因在以下五个方面：,一是主要指标增长速度虽然在回落，但是回落幅度在收窄，并且有些指标增速还在加快。三季度国内生产总值（GDP）的增长速度是 7.4%，比上季度回落了 0.2 个百分点，但是它的增长速度回落的幅度比上个季度收窄了 0.3 个 百分点。从实体经济看，规模以上工业增加值，三季度的增长速度是 9.1%，比二季度增长速度回落了 0.4 个百分点，但回落的幅度比二季度收窄了 1.7 个百分点。

23、固定资产投资增长速度，前三季度是 20.5%，比上半年还是上升了 0.1个百分点。,二是从 9 月份的经济运行指标来看，几乎所有主要指标增长速度都在加快。9 月份规模以上工业增加值增长了 9.2%，比上个月增速回升了 0.3 个百分点。9 月份社会消费品零售总额增速比上个月回升了 1 个百分点，9 月份出口增速是 9.9%，回升了 7.2 个百分点。,三是经济预期指标开始趋向回暖。9 月份 PMI 指数是 49.8%，比 8 月份回升了 0.6 个百分,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,。,9,宏观研究报告,点。消费者信心指数是 100.8%，比上个月回升了 1.4 个百分点

24、。,四是从地区经济增长来看，东部地区的经济增长速度在回升。春江水暖鸭先知，一般来讲，当经济出现重大转折或者变化的时候，东部地区往往是最先感触到一些变化的。所以，从广东、浙江、江苏、上海这些发达地区 9 月份的经济增速来看，他们的经济增长速度已经开始企稳回升。,五是从大宗商品的市场供求关系来看，9 月份大宗商品市场价格开始在止跌企稳。9 月份PPI 环比虽然还在继续下降，但是下降的幅度比上个月收窄，而且购进价格指数环比出现上涨，上涨 0.1%。这说明国内的市场需求在 9 月份有一些积极的变化。,二、四季度：经济“弱回升”,关于四季度的经济增长前景，我们判断：鉴于经济企稳的就象较为明显，四季度经济

25、增速将迎来“弱回升”，GDP 增速约为 7.7%。原因如下：其一，从外需来看，美国的经济开始回升，这样会带动全球以及我国出口企稳并缓慢回升；另外，秋季广交会及西方圣诞节等因素，也将在一定程度上抬高中国的出口增速。,其二，前期货币政策分别两次“降准”和“降息”、财政政策落实结构性减税及发改委审批项目等政策效果将在四季度开始显现，这些累计效应甚至会延续至明年一季度。这也就意味着经济会在未来两个季度出现“弱回升”,具体来看：,（一）四季度进出口或继续反弹,9 月份数据显示，进口、出口和进出口总额均出现反弹。月份当月，进出口总值增长 6.3%，比上月大幅回升 6.1 个百分点；其中，出口增长 9.9%

26、，比上月回升 7.2 个百分点，进口增长2.4%，与上月回升 5.0 个百分点（图 6）。9 月份进出口均出现明显反弹，其中出口增长强于进口，1863.5 亿美元的出口额创出单月新高，当月实现顺差 276.7 亿美元，比上多 10 亿美元。,图 6：9 月份进出口明显反弹（单位：%）,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2006-09,2007-09,2012-05,2006-05,2007-01,2007-05,2008-01,2008-05,2008-09,2009-01,2009-05,2009-09,2010-01,2010-05,2010-09,2011-01,201

27、1-05,2011-09,2012-01,2012-09,宏观研究报告,出口金额,进口金额,90.0070.0050.0030.0010.00-10.00-30.00-50.00资料来源：WIND 中国银河证券研究部9 月份进出口何以出现强劲反弹？短期来看，可能有三个因素肯起了一定的作用，一是去年基数的原因，去年 9 月份数据明显低于 8 月份；二是今年 9 月份投资项目的出台在一定程度上刺激了进口，三是不排除出口企业赶在国庆长假前提前出口。从主要出口地来情况来看，与美国、东盟等其它重要贸易伙伴贸易增长平稳，而与欧盟、日本贸易同比下降。前 9 个月，中美双边贸易总额增长 9.1%，与东盟双边贸

28、易总额增长 8.1%，与俄罗斯、南非和巴西双边贸易总额分别增长 14.2%、37.1%和 5.0%；中欧双边贸易总额下降2.7%；中日双边贸易额下降 1.8%。尽管 9 月份数据好于预期，可能是短期因素在起作用，而且一个月的数据改善并不能代表趋势的转变，但是，就四季度的外贸形势而言，我们认为，出现反弹走势仍是大率事件，原因有三：一是基数原因，去年四季度较低的增速将抬高今年的同比增速；二是美国经济初现转好就象，作为中国第二大出口市场和第一大顺差来源地，美国经济好转有助于中国的出口反弹；三是秋季广交会及西方圣诞节等因素，将在一定程度上增加出口企业订单，进而抬高中国的出口增速。（二）工业生产将微升今

29、年前三个季度以来，由于限购、限贷等房地产调控政策持续、外需大幅下滑以及企业库存压力较大等因素，使得工业增加值减速明显。在四季度，工业增加值的情况将有所改善。一是企业去库存已近结束，制造业将在四季度将迎来一个“小补库”阶段。二是伴随着政府审批项目的释放和刺激消费政策的出台，投资项目陆续进入施工期，进而有利于增加对工业产成品的需求，带动工业增加值回升。但是，鉴于这种需求回升是短期的而且是相对较弱的，我们判断工业增加值的回升幅度也是有限的，请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2005-03,2007-03,2009-03,2011-03,2005-09,2006-03,2006-09

30、,2007-09,2008-03,2008-09,2009-09,2010-03,2010-09,2011-09,2012-03,2012-09,。,宏观研究报告预计不会超过 10%。（三）四季度消费零售稳中回升今年上半年以来，消费零售运行一直呈现“缓中有稳、由稳略升”的运行特征。从数据上看，1-5 月份，社会消费品零售总额的实际增速介于 10%11 之间，6-8 月在 11%12%的区间运行，而 9 月份则回升到 13%之上，达到 13.2%（图 7）图 7：今年以来消费零售总体上呈现上升趋势社会消费品零售总额增速（%/月同比）25名义,20,实际,151050资料来源：CEIC 中国银河证

31、券研究部1-9 月社会消费品零售总额累计同比名义增长 14.1%，扣除价格因素实际增长 11.6%，比上年同期加快 0.3 个百分点。近期国内市场运行的主要特点如下：一是乡村消费有所加快。前三季度，乡村消费零售额达 20090 亿元，增长 14.4%，比城镇消费快 0.4 个百分点。二是大中型流通企业销售稳定增长。前三季度，商务部监测的 3000 家重点零售企业销售额同比增长 8.2%，增幅与前 8 个月持平。三是升级换代类商品销售稳中回升。9 月份，商务部监测的 3000 家重点零售企业中，家具、建筑装潢材料销售额增速比上月分别加快 1.8 和 4.2 个百分点。节能补贴政策的实施，带动家电

32、市场增长，3000 家重点零售企业的家电销售额增长 8.1%，比上月加快 7.3 个百分点，连续第 2 个月正增长。文化教育、体育教育类商品销售增速分别比上月加快 4.2 和 3.1个百分点。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2008-09,2006-03,2006-09,2007-03,2007-09,2008-03,2009-03,2009-09,2010-03,2010-09,2011-03,2011-09,2012-03,2012-09,宏观研究报告四是节假日消费需求拉动作用明显。受中秋、国庆长假带动，国内消费市场旺盛，商品零售稳步增长，住宿、餐饮、旅游、健身娱乐、文

33、化教育、电信服务等消费快速增长。据我部监测，十一黄金周期间，全国重点监测零售和餐饮企业销售额 8006 亿元，比上年同期增长 15%左右。从消费结构看，今年以来石油制品、汽车和家庭耐用品等中产阶级的消费增速回落，尤其是汽车受限购政策影响增速低靡（图 8）；而吃（喝）、穿等常态消费相对稳健，大宗消费和日常消费“分化”明显。不过从 9 月份数据看，石油制品、家庭耐用品等中产阶级的消费增速有所回升，但汽车消费继续不振，限购政策可能是主要原因之一。图 8：限购政策导致汽车消费持续低靡,(%),汽车,石油及制品,家用电器和音像器材,706050403020100-10-20资料来源：CEIC 中国银河证

34、券研究部展望今后国内消费市场，我们认为，四季度出现稳中回升的可能性较大。这是因为，一是今年以来，城乡居民收入保持较快增长势头，这将成为消费稳定增长的基础。数据显示，今年前三季度，城镇居民人均可支配收入 18427 元，同比名义增长 13.0%；扣除价格因素实际增长 9.8%，增速比上年同期加快 2.0 个百分点。农村居民人均现金收入 6778 元，同比名义增长15.4%；扣除价格因素实际增长 12.3%。二是国家加大民生投入力度，年底前实现城乡居民医保全覆盖，增加财政性教育经费等社保体系的完善，有助于消除居民后顾之忧。三是网络、团购消费等新型消费模式不断壮大。网络消费日渐被越来越多的消费群体接

35、受，而且随着相关制度的不断完善，逐渐成为消费领域的亮点。四是新一轮家电下乡和家电以旧换新政策对扩大消费将起到一定的积极推动作用。今年出台的节能家电补贴政策，金额较大、没有消费群体的限制，而且节能家电属于新技术、新材料等高端产业领域，促其消费增加，不仅有利于增加消费、更有利于引导我国绿色节能环保经济的发展，促进传统家电产业的升级换代，符合新世纪经济发展潮流。因此，未来一个时期，在总结经验的基础上，应将节能家电产品的补贴鼓励政策扩大到更广阔的产品领域，比如节能汽车、节能环保装修装饰材料以及各种节能小家电，在全社请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,宏观研究报告会掀起节能、环保、低耗等

36、新型消费的热潮，为经济结构的优化转型提供扎实的市场需求基础，以次提升节能新兴产业对经济增长的贡献率。另外，如果商务部在四季度重启汽车下乡还有与其他一些产品相关的促进消费的新政策，也将在一定程度上推进消费零售增长。（四）四季度固定投资仍有望上行1、今年 6 月份以来固定投资增速回升数据显示，19 月份，固定资产投资（不含农户）同比增长 20.5%，增速较上半年加快 0.1 个百分点，比前 8 个月加快 0.3 个百分点，固定投资增长再现出“企稳回升”的态势。从投资的行业结构来看，房地产开发投资、制造业投资增速降幅收窄（图 9），三大基础设施投资增速总体上回升（图 10）。图 9：制造业和房地产开

37、发投资降幅收窄（单位：%）,制造业投资：累计增速,房地产开发投资：累计增速,45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00资料来源：WIND 中国银河证券研究部图 10：三大基础设施投资总体上持续回升（单位：%）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2005-03,2005-09,2006-03,2006-09,2007-03,2007-09,2009-03,2010-03,2011-03,2012-03,2012-09,2008-03,2008-09,2009-09,2010-09,2011-09,元）,宏观研究报告电

38、力、燃气及水的生产和供应业投资累计同比 月交通运输、仓储和邮政业投资累计同比 月水利、环境和公共设施管理业投资累计同比 月80.0060.0040.0020.000.00-20.00资料来源：WIND 中国银河证券研究部2、新开工项目和投资资金来源数据预示投资增长后劲从固定资产投资新开工项目情况来看，1-9 月份，新开工项目计划总投资 226866 亿元，同比增长 25.7%，提高 0.8 个百分点（图 11）。这表明固定投资的增长后劲较大。图 11：新开工项目计划总投资保持高增长,（亿300,000250,000200,000150,000100,00050,0000,固定资产投资（本年新开

39、工项目计划总投资）总投资额（左）累计同比（右）,（%）120100806040200-20-40-60,资料来源：WIND，中国银河证券研究部从到位资金情况看，1-9 月份，到位资金 289408 亿元，同比增长 18.2%，增速比 1-8 月份提高 0.6 个百分点。其中，国家预算资金增长 27.4%，增速提高 0.5 个百分点；国内贷款增长请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2004-09,2005-03,2005-09,2006-03,2006-09,2007-03,2007-09,2008-03,2008-09,2009-03,2009-09,2010-03,2010-

40、09,2011-03,2011-09,2012-03,2012-09,宏观研究报告8.8%，提高 1.7 个百分点；自筹资金增长 21.9%，回落 0.1 个百分点；利用外资下降 6.3%，降幅比 1-8 月份缩小 3.9 个百分点；其他资金增长 10.3%，增速提高 2.5 个百分点（图 12）。图 12：固定投资到位资金增速回升（单位：%）,150.00130.00110.0090.0070.0050.0030.0010.00-10.00,整体固定投资资金来源国家预算内资金国内贷款利用外资自筹资金其他资金,-30.00资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部三、四季度物价有限反弹物价方面，

41、四季度物价水平将比三季度有所提高，但是在经济下滑过程中，通胀形成新一轮上涨比较困难。总体上预计，四季度物价将有限反弹。就工业品价格来看，上游价格 PPI（工业出厂品价格指数）已连续 5 个月负增长，工业购进价格指数（PPIRM）也连续 4 个月负增长；但从环比来看，PPI 降幅已经收窄，PPIRM 则“由负转正（图 13）。图 13：工业品价格底部隐现（单位：%）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,宏观研究报告,PPI:全部工业品:当月同比 月,PPIRM:当月同比 月,20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00资料来源：Wind，中国银河

42、证券研究部我们判断，鉴于经济开始企稳回升，工业品价格底部已经隐现。就 CPI 来看，综合考虑季节性因素、食品价格变化、翘尾因素和经济企稳弱回升等情况，预计四季度会比三季度的 1.9%略高，将介于 2%2.5%之间，中值约为 2.2%。图 14：预计四季度 CPI 为 2.2%左右,CPI环比,CPI同比,10.0008.0006.0004.0002.0000.000-2.000-4.000资料来源：Wind，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,宏观研究报告,四、四季度宏观政策调整空间不大,宏观政策在四季度将以稳为主。尽管从理论上看政策的调控空间很大，但并不具有

43、太大的现实操作性，问题就在于房地产市场尚未着陆，金融政策工具的推出将受到制约。在经济向下的过程中，货币政策和财政政策的使用均受到制约。,就货币政策而言，存款准备金率仍处高位，理论上讲可下调的空间还比较大。但鉴于以,下原因，可操作的可能性并不高：,其一，四季度资金面会趋于宽松，不需要货币政策工具的刻意操作来调控流动性；其二，四季度的信贷投放规模相对确定（四季度大概为 1.31.5 万亿之间），就这一点来说，似乎不存在下调存准率来释放信贷投放空间的必要性，因为现在企业的信贷需求并不旺，而商业银行在接近完成全年信贷指标的情况下也存在“惜贷”的情况。其三，在房地产市场尚未着陆的时候，为调控房价，利率、

44、存准率等金融政策工具的推出将受到制约。,财政政策发挥作用的空间也比较有限，重点可能仍是把结构性减税落到实处，同时辅以财政补贴、加大转移支付力有度，以改善微观主体经营环境，不可能采用财政投资的方式刺激经济增长。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,宏观研究报告,插 图 目 录,图 1：2012 三季度 GDP 增速为 14 个季度以来新低（单位：%）.1图 2：经济增长率连续 6 个季度回落（单位：%）.1图 3：2012 年前三季度三大需求对 GDP 的贡献率和拉动（单位：%）.2图 4：重工业增加值低位增长拖累经济增速.3图 5：今年上半年产成品库存指数高位运行 三季度持续低

45、于 50%（单位：%）.4图 6：9 月份进出口明显反弹（单位：%）.6图 7：今年以来消费零售总体上呈现上升趋势.8图 8：限购政策导致汽车消费持续低靡.9图 9：制造业和房地产开发投资降幅收窄（单位：%）.10图 10：三大基础设施投资总体上持续回升（单位：%）.10图 11：新开工项目计划总投资保持高增长.11图 12：固定投资到位资金增速回升（单位：%）.12图 13：工业品价格底部隐现（单位：%）.12图 14：预计四季度 CPI 为 2.2%左右.13,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,宏观研究报告,作者简介与承诺,潘向东，男，首席经济学家，清华大学经济管理学院应

46、用经济学博士后。经济研究和世界经济审稿专家。主持或参加过国家社科重点项目、国家社科基金、国家自然科学基金、博士点基金、博士后基金等。2011 年加入中国银河证券。,张新法，男，宏观经济分析师，总监，侧重国内宏观经济和金融研究。曾先后任职于国,家财政部、中国经济开发信托投资公司，2004 年加入中国银河证券研究部。,潘向东、张新法具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位

47、和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,宏观研究报告免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本

48、报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告可能附带其它网站的地址或超级

49、链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。银河证券版权所有并保留一切权利。联系,中国银河证券股份有限公司 研究部,机构请致电：,北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 26 楼深圳市福田区福华一路中心商务大厦 26 层,北京地区：傅楚雄上海地区：何婷婷深广地区：詹璐,010-83574171 021-20252612 0755-83453719,网址：请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,