光伏电站之盈利模式展望：BT模式可能面临收益率显著下降的压力1011.ppt

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1、,工业 电力设备及新能源|证券研究报告 板块最新信息,2012 年 10 月 10 日,我们的观点有何不同?中小组件企业涉猎光伏电站 BT 模式，现实驱动因素大于经济驱动因素；BT 模式下电站出售价格是影响该模式盈利水准的关键因素；中长期来看，BT 模式更可能使企业面临资金链断裂的风险；“平价上网”时代来临，利益尚未梳理清楚的情况下，缺乏经济效益。主要催化剂/事件 终端需求萎靡，没有超预期政策出现的情况下，2013 年光伏行业难言反转；更多企业涉猎光伏电站 BT 模式导致电站售出价格进一步下滑。风险提示 光伏电站售出价格的下降速度超预期。中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格工业:电

2、力设备及新能源刘波(8621)2032 证券投资咨询业务证书编号：S1300512020001_*武雯为本报告重要贡献者,光伏电站之盈利模式展望BT 模式可能面临收益率显著下降的压力2012 年上半年光伏行业依然需求疲软，产品价格低位运行。我们预计下半年需求同比有所增长，但是来自新兴行业的市场需求对于产品价格依然无法达到实质性提升。A 股组件企业纷纷参与光伏电站 BT 盈利模式中，现实驱动因素大于经济驱动因素，我们认为该种模式带来的经济效应很有可能昙花一现。尽管理论上的发电侧“平价上网”已经来临，但是各方利益尚未梳理清晰的情况下，光伏行业难以由政策驱动转为经济驱动。支撑评级的要点国内光伏发电应

3、用仍然以大型电站为主。相较德国等其他欧洲国家而言，由于我国在电力市场机制、光伏发电规模路线、以及居民节能环保意识等方面存在着一定的差距，因此，不同于国外的更多的是屋顶及建筑型光伏电站，我国光伏发电应用市场中仍然以大型电站为主。光伏电站 BT 盈利模式，企业由技术创新向盈利模式创新的转变。行业不景气的情况下，中小型光伏组件企业纷纷涉猎光伏电站建设，主要选择 BT 盈利模式为主，由技术创新向盈利模式创新的改变，现实驱动因素大于经济驱动因素：一方面，由于这些企业进入海外市场较晚，因此行业不景气时，最先遭遇销售瓶颈；另一方面，国内采取招标方式建设电站，组件价格压的较低。BT 模式下售出价格是影响该模式

4、盈利水准及持续性的关键因素。根据我们的模型测算，随着销售电站价格的不断降低，BT 模式的净利润率将快速下滑，相较之下，BT 模式下的净利润率对成本并没有电站售出价格下降那么敏感；而从运营商的角度来分析，企业的盈利水平相比电站买入价格更敏感于发电小时数。中长期来看 BT 模式更可能使企业面临资金链断裂的风险。我们预计 2013年市场需求在没有新政策刺激的作用下难以得到反转，更多的组件企业将投身电站建设，必将加速销售电站价格的下降，且企业的期间费用同比将大幅上涨，最终拖累该种盈利模式的净利润率水平。我们谨慎预测，当销售价格下降到 9 元/w 的时候，净利润率最理想状态也只有 0.6%，BT模式被迫

5、成为 BOT 模式，产品制造无法盈利，而理想状态下，电站运营7 年达到盈亏平衡，企业资金无法达到快速回笼，资金链面临断裂。理论“平价上网”时代来临，缺乏经济效益。从各国制定的“平价上网”路线来看，光伏发电已经到达“平价上网”阶段。由于我国电力体制与欧洲国家的差距，欧洲国家更能清晰看到“配电侧平价”以及“发电侧平价”的转变路线。我国理论上的发电侧“平价上网”时代已经到来，现实中，由于国家电网、当地政府、光伏企业间的利益尚未梳理清楚，光伏发电“平价上网”难以实现，缺乏经济效益的拉动。投资建议关注光伏电站 BT 模式短期繁华，中长期保持中立。A 股上市公司光伏电站出售将集中在 2012 年下半年以及

6、 2013 年上半年，短期内业绩将会出现反转，建议关注短期业绩增长弹性和交易性投资机会，同时回避中长期风险。,中银国际研究可在彭博 BOCR，以及中银国际研究网站(.)上获取,2,目录投资建议.3国内光伏发电现状以大型光伏电站应用为主.4发展路线不同.6电力市场机制的差异.6用户节能环保意识的差距.7国内大型光伏电站背后的利益梳理.8中小企业由技术创新向走向盈利模式创新.8光伏电站的盈利模式之 EPC、BT、BOT.10光伏电站 BT 盈利模式有钱人的游戏.12决定 BT 盈利模式收益的关键因素售出价格+成本支出.13售出价格的决定方运营商的考虑.14成本支出组件价格下降之路或遭遇瓶颈.17B

7、T 模式带给 A 股企业的影响.20BT 模式经济上的可持续性？.24发电侧平价上网当理论遇上实际.29平价上网理论路线.29“平价上网”的概念更加适合欧洲国家.29当国内理论的“平价上网”遇到“限电”.32研究报告中所提及的有关上市公司.34,2012 年 10 月 10 日,光伏电站之盈利模式展望,3,投资建议短期投资建议光伏电站 BT 模式进入收获期企业：短期来看光伏电站 BT 模式具有一定的盈利优势，可以一定程度上规避行业低谷带来的业绩不确定性的风险，尤其对于那些与当地政府、电力集团、金融机构建立了良好关系的企业来说，随着电站的顺利并网售出，很有可能使企业的业绩短期内呈爆发式增长。建议

8、关注：中利科技。长期投资建议“钱生钱”的盈利模式很难持久：长期来看，随着电站售出价格的不断降低，以及期间费用的增长，光伏电站 BT 模式很难长久持续，最终将演变成 BOT 模式。在各方利益尚未梳理清楚的情况下，长期来看 BT 模式很容易使企业面临资金链断裂的风险，建议投资者规避长期风险。图表 1.重点公司及估值（2012 年 10 月 10 日，货币单位：人民币）,代码,公司,评级,市值(亿元),价格(元),每股收益(人民币)2011 2012E 2013E,2011,市盈率(倍)2012E 2013E,净利润增长率(%)20112012E 2013E,002309.CH,中利科技,未有评级,

9、47.87,9.96,0.43,0.66,0.83,23.0,15.1,12.0,10.0,52.7,25.8,600151.CH,航天机电,未有评级,66.51,5.32,0.01,(0.07),0.05,449.6,(81.8),118.2,(89.3)(649.4)(169.2),600401.CH,海润光伏,未有评级,65.19,6.29,0.39,0.02,0.03,16.2,314.5,209.7,4745.7(94.8),50.0,600537.CH,亿晶光电,未有评级,47.47,9.77,0.22,(0.50)(0.01),44.9,(19.5)(977.0),(367.6)

10、(329.6)(98.0),300111.CH,向日葵,未有评级,31.86,6.26,0.07,(0.20),0.01,91.5,(31.3),626.0,(86.1)(392.2)(105.0),002506.CH,超日太阳,未有评级,46.98,5.57,(0.06)(0.10),0.04,(85.8),(55.7),139.3,(124.9),54.0,(140.0),600770.CH300118.CH,综艺股份东方日升,未有评级未有评级,72.1327.89,6.534.98,0.290.10,0.250.005,0.340.013,22.851.5,26.1996.0,19.28

11、30.0,16.2(80.3),(12.7)(94.8),36.020.0,002218.CH,拓日新能,未有评级,33.35,6.81,(0.29),0.03,0.04,(23.9),227.0,170.3,(245.1)(110.5),33.3,资料来源：中银国际研究，万得资讯,2012 年 10 月 10 日,光伏电站之盈利模式展望,4,国内光伏发电现状以大型光伏电站应用为主光伏电站顾名思义通过太阳能电池方阵将太阳辐射能转换成电能的电站，按照太阳能电站运行方式可以分为离网太阳能光伏电站和并网太阳能光伏电站。离网光伏电站一般指未与公共电网相联接独立供电的太阳能光伏电站，其系统由太阳电池方阵

12、、系统控制器、蓄电池组、直流/交流逆变器等组成，主要应用于远离公共电网的无电地区和一些特殊场所，比如：海岛、高原的农牧渔民提供照明、看电视等基本的生活用电；为通信中继站、气象电站、公路以及边防哨所等特殊处所提供电源。与公共电网联接的太阳能光伏电站称为并网光伏电站，它是太阳能光伏发电进入商业化发电阶段、成为电力工业组成部分的重要方向。太阳能光伏并网电站是利用太阳能电池阵列将太阳能转换成为直流电能，通过直流/交流并网逆变器将太阳能电池阵列发出的直流电变成 50 HZ,220/380 V 的交流电，再通过升压变压器升到 10KV，并入 10KV 中压电网。,图表 2.家庭用光伏并网发电示意图资料来源

13、：中银国际研究2012 年 10 月 10 日,图表 3.国内大型光伏电站图（戈壁滩）资料来源：中银国际研究国内光伏装机容量近年来呈爆发式增长，由 2004 年的 10MW 增长至 2011 年的2.5GW，年新增装机容量连续几年翻番。其中，并网型光伏电站在新增光伏装机容量中占比逐年提升，由 2004 年的 12.0%增长至 2011 年的 99.2%。从光伏电站应用细分市场来看，国内光伏装机市场主要集中在大型光伏电站方面，2011年国内大型光伏电站容量在总新增装机容量中占比为 88.0%，在累计光伏安装容量中的占比为 75.8%；此外，建筑光伏电站占总新增容量的 15.2%。与之相反的是，成

14、熟光伏市场如德国，其并网光伏发电应用市场份额的一半主要集中在公寓、公共建筑、农场等地方，装机容量一般在 10100KW 左右；27%左右的并网光伏发电集中在家庭住宅，装机容量一般在 110KW。在德国，只有 10%左右的市场份额集中在大型光伏电站方面；美国在发电侧的大型并网电站仅占总光伏电站市场的 6%。光伏电站之盈利模式展望,47.5,48,5,在全球，以光伏发达国家光伏发电应用来看，主要以分布式发电为主，无论是德国、日本的“10 万屋顶计划”、以及美国的“百万屋顶计划”都属于低压用户侧并网的分布式光伏发电系统。虽然，我国是公认的全球最大的光伏建筑潜在市场，现有房屋总建筑面积约 450 亿平

15、方米，其中可利用太阳能的建筑面积约为 50 亿平方米，如果 20%的建筑面积安装光伏系统，则可以安装 100GW 的光伏系统，但是我国的光电建筑一体化推行效果并不尽如人意。造成我国与光伏应用发达国家之间的差异主要由国家对于光伏发电发展规划路线不同、电力市场不同等因素所决定的。,图表 4.2004-2011 年国内离网/并网光伏装机容量,图表 5.国内光伏电站类型划分,2,7502,5002,2502,0001,7501,5001,2501,0007505002500,(MW),(MW),3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000,光伏电站,离网型光伏电站并网型光伏电站

16、,光伏产品和分散利用（太阳能路灯、草坪灯、交通信号等）通信及工业应用（通信、铁路、气象、航标等）农村电气化（村落电站、用户电源、光伏水泵等）与建筑结合的光伏发电系统（BIPV&BAPV）,2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011离网光伏(左轴)并网光伏(左轴)累计装机(右轴)资料来源：中银国际研究图表 6.2011 年新增国内光伏发电市场分类（单位：MW）,大型光伏电站（LS-PV）资料来源：中银国际研究图表 7.2011 年累计国内光伏发电市场分类（单位：MW）,大型光伏电站建筑光伏光伏产品/分散利用 5通信&工业 5农村电气化 10,380,2100,

17、大型光伏电站建筑光伏光伏产品/分散利用通信&工业农村电气化,82.5,620,2502,0,500,1,000,1,500,2,000,2,500,0,500,1,000 1,500 2,000 2,500 3,000,资料来源：中银国际研究2012 年 10 月 10 日,资料来源：中银国际研究光伏电站之盈利模式展望,6,发展路线不同在国内，大型并网光伏电站是我国光伏发电目前的基本特色。一方面，由于我国拥有大规模的荒漠资源可开发利用；另一方面，在西部地区太阳能资源丰富，具有开发大型光伏电站的优势。大型电站容量方面远大于分布式发电的单站容量，因此发展大型光伏电站是拉动产业发展的相对较快的途径。

18、西部地区属于我国的主要能源供应基地，通过西电东送可以将电力输送给中部及东部地区，所配套的大规模、远距离的输电网络不仅可以服务与水电和风电的输送，也可以为大规模的光伏并网提供保障，而不受到电网送出能力和就地消纳能力的限制，同时也可以发挥光伏发电与用电负荷高峰相匹配的优势，与其他能源相结合，形成风光互补、光水互补。对比其他国家，以德国和日本为例，政府强制电力公司收购安装太阳能发电设备的家庭、学校、企业等用不完的电力，并且明确了收购价格，政府则对这部分电力予以额外的财政补贴。此外，发到电网里的光伏发电价格高于政府规定的几倍于常规电价的价格，最大程度的调动了民众对投资光伏发电的积极性。在国内，政府推广

19、光电建筑一体化主要通过光电建筑项目以及金太阳示范项目来实施的，且都是通过对期初投资补贴来进行的。近几年来，随着国内政策逐步向规模化光伏电站发展相倾斜，获得政府支持的大型电站容量同比大幅增长。2011 年受政府支持的大型光伏电站项目约 1.8GW，上网电价补贴为 1.15 元/kwh;同期获政府支持的光电建筑项目为 106 个，共计 120MW，初投资标准补贴为 12 元/W;2011 年的金太阳工程 项目共计 140 个,容量为690MW，其中晶硅电池的初投资补贴标准为 9 元/W,非晶硅电池的初投资补贴标准为 8.5 元/W。图表 8.政府支持光伏项目执行情况,大型光伏电站,光电建筑项目,金

20、太阳工程示范项目,项目分期,规模,上网电价,规模,初投资补贴标准（元/W),规模,初投资补贴标准（元/W),第一期 2009 20MW,FIT=1.0928 元/kwh,91MW,BIPV20,BAPV15,201MW,建筑光伏 14.5，离网 20,第二期 2010 280MW FIT=0.7288-0.9907 元/kwh,90.2MW,BIPV17,BAPV 13,272MW,建筑光伏 11.5，离网 16,20112012,1800MW3000MW,FIT=1.15 元/kwhFIT=1.0 元/kwh,120MW150MW200MW,BIPV 12 元/WBIPV 9,BAPV7.5

21、,690MW10001500MW,C-Si 9.0,a-Si 8.5建筑光伏 7.0，离网7.0,资金来源,可再生能源电力附加,可再生能源专项资金,可再生能源专项资金,资料来源：中银国际研究电力市场机制的差异无论是中国还是欧洲，政府给予光伏发电的补贴都是通过对发电侧补贴来进行的。在国内，补贴主要有两种方式：一种是上网电价的补贴，一般是针对大型光伏电站的；另一种是期初投资补贴，其针对的是光电建筑项目和金太阳工程示范项目，通常给予建筑光伏 50%的期初投资补贴，离网型光伏给予70%的期初投资补贴。上网电价补贴的资金主要来自于可再生能源电力附加。2011 年可再生能源电力附加从 0.4 分/kWh

22、增加到 0.8 分/kWh，每年大约可收取200-240 亿元可再生能源电力附加；加上财政部大约每年 100 亿元可再生能源专项基金，每年政府有大约 300-340 亿元的资金用于拉动可再生能源市场。,2012 年 10 月 10 日,光伏电站之盈利模式展望,7,在中国，不同方式的可再生能源发出的电量经过补贴之后进入国家电网的输电网和配电网，全部卖给国家电网。国家电网公司再将所有的电力卖给终端用户，国家电网公司拥有对输电网和配电网的所有权。上网电价以及销售电价均是由国家定价的，发电商和电力用户之间没有直接的联系。实际上，中国没有电力市场。对于光伏自备电厂（还包括例如燃气轮机、余热发电等），由于

23、并网在用户负荷侧，光伏电量直接被用户消纳，用户由于直接使用了光伏电量而减少了从国家电网购电；而光伏系统开发商跟电网公司没有交易，但是光伏发电却要接到公共配电网上，无形中增加了电网的管理成本，这对于国家电网来说，无疑严重损害了自身的利益。而与之相对比的是欧洲电力市场，不同发电方式产生的电量是以平价电力进入电力交易市场，其价格由电力市场来决定。输电网属于垄断行业，不进入电力市场，而只是负责电力的传输，它的服务费以固定价格计入零售电价，零售商从电力市场中采购电力，并将电力卖给最终的用户。电力市场有日前交易市场、当日交易市场和调节电力市场。不难发现，在欧洲由于输电网属于垄断行业，大型光伏电站发出的电需

24、要经过输电网的传输才能进入公共配电端，因此相对会增加零售电价，而分布式发电则直接以固定电价进入公共配电端，因此相对而言，分布式光伏发电相对而言更容易被接受。在中国，由于输电端和配电端均为电网所有，电网从自身利益的角度考虑，相对来说更愿意新能源发电接入输电端，而不是配电端，但是，接入输电网的新能源发电又并不被电网喜欢，新能源发电的间歇性，不可预测性也增加了电网调度的成本。,图表 9.欧洲电力市场机制,国家电价补贴,图表 10.国内电力市场机制国家补贴,风电场,光伏电站,火电厂,生物质发电,分布式光伏发电,分布式风力发电,风电场,光伏电站,火电厂,生物质发电,平价电力,电力市场二次定价,固定销售电

25、价进入市场,用户,输电网,配电网,用户,（输电网）,国家电网公司,（配电网）,资料来源：中银国际研究，国家发改委能源研究所,用户,资料来源：中银国际研究，国家发改委能源研究所,用户,用户节能环保意识的差距相对来说，国内消费者对于清洁能源的认知度较低，且节能环保意识弱于欧洲消费者，因此对于光伏发电的应用需求度相对弱于国外。再者，国内在光伏发电问题上，各方利益尚未梳理清晰，电网公司主观上并不愿意光伏电站并网发电；建筑光伏应用方面，设计院、建筑承包商、建材生产商、光伏制造商和相关专业研究机构之间缺乏有效的沟通与协作，使得光伏建筑成本居高不下。短期内，利用政府补贴加大光伏发电的经济效益，依然是鼓励消费

26、者使用光伏电力从而支撑光伏发电进一步发展的最重要的手段。,2012 年 10 月 10 日,光伏电站之盈利模式展望,8,国内大型光伏电站背后的利益梳理中小企业由技术创新向走向盈利模式创新欧债危机的持续发酵使得原本过分依赖欧洲市场的国内光伏产业遭遇“寒冬”，集中在光伏产业链中下游的企业面临严重的产能失衡问题，组件价格也随之一路暴跌，目前，价格已经跌破很多组件企业的成本价。在产业遭遇整合且国内外经济形势并不乐观的情况下，“保持良好的现金流”成了不少企业的经营管理目标。一线光伏企业纷纷放弃了之前的扩产目标，加大对应收账款回款周期的管理，尽量避免亏本销售产品。从 2012 年一季度上市公司业绩情况来看

27、，一线光伏企业的盈利能力普遍不太理想，可谓哀鸿遍野，从产业链上游的多晶硅到下游的组件企业，净利润率大多为负：多晶硅生产厂商 MEMC的净利润率为-17.7%；尚德的净利润率为-32.5%，LDK 的净利润率为-84.6%。由于目前产业链产品几乎不盈利，而一线光伏企业进入市场时间相对较早，体量较大，相应的各类费用难以短期压缩，因此净利润率为负数也在情理之中。且大多一线企业，关系着当地数千人的就业以及政府税收等一系列利益要害，因此依靠政府支撑力量，尚能维持经营。相比之下，中小光伏企业虽然体量不大，且历史负担较小，但是在行业环境不好的时候仍然面临较大的生存压力。由于国内的光伏企业大多集中在产业链中下

28、游，且目前占据全球约 67%的市场份额。2011 年全国十大硅片生产企业共计有约 23GW 的产能，电池片有约 16GW 的产能，组件有约 14GW 的产能。中小光伏企业在规模上无法与十大硅片企业相抗衡，A 股市场上，海润光伏、中利科技目前的产能状况尚可以在全国排名到第十位左右，而其他公司如：亿晶光电、超日太阳、拓日新能、向日葵等在规模方面难以与大厂商相抗衡。此外，这类公司进入光伏市场相对较晚，缺乏研发能力以及核心竞争优势，属于重资产性企业，当行业供不应求的时候，这类企业业绩呈现爆发式增长；在行业整合期间，由于需求低迷，在成熟光伏市场如德国、意大利，中小光伏企业作为后来者，一方面产品技术优势不

29、明显（中小企业在电池转换效率方面处于行业平均水准），另一方面，缺乏一定的客户忠诚度以及稳定的销售渠道，因此在海外产品销售方面率先遭遇瓶颈。国内市场上，一方面需求尚未完全打开，另一方面，政府支持的示范工程项目普遍采用招标的方式采购组件，为了争取电站建设的“优先权”，在示范工程项目上，企业竞相压价，因此中标价格普遍较低。在海外市场上遭遇销售瓶颈，而这个时候通过加大公司的研发投入达到产品技术创新而实现最终销售，显然不够理智；国内市场上通过中标来销售自身的组件也不足以使企业渡过“寒冬”。因此，不少具有一定资金实力的中小光伏企业开始将眼光投向了光伏电站建设。一方面，建设光伏电站可以拉动自身组件的消纳；另

30、一方面，电站建成后如果能成功转手售出，净利润率远高于目前光伏设备制造的水准。对于大部分中小企业来说，投资光伏电站建设，是企业走出“寒冬”的捷径。一般来说，传统光伏设备制造企业投资光伏电站倾向于采用投资建设转手售出的商业模式，如果没有找到合适的买家或者买卖双方尚未在价格方面达成共识，投资建设方将自己作为电站运营方，以获得稳定收益再伺机卖出电站，也就是 BT 以及 BOT 的经营模式。中小光伏企业由传统的光伏设备制造出售，转而向利用资金杠杆获得较高收益的电站 BT 经营模式的转变，是一场由盈利模式创新替代技术创新的变革。实际上，这种变革的现实推进因素远大于经济推动因素。,2012 年 10 月 1

31、0 日,光伏电站之盈利模式展望,9,图表 11.2011 年全球重点硅片企业产能情况,企业保利协鑫赛维 LDK昱辉阳光英利REC尚德绿能MEMC镇江环太SolarWorld,国别中国中国中国中国挪威中国中国台湾美国中国德国,产能（MW)8,0003,8001,8001,7001,7001,6001,5001,5001,4001,250,资料来源：中银国际研究，公司数据图表 12.2011 年全国重点硅片企业产能情况,企业保利协鑫赛维 LDK昱辉阳光英利荣德新能源镇江环太常州天合晶科能源晶龙集团卡姆丹克资料来源：中银国际研究，公司数据图表 13.2011 年全球重点电池片企业产能及产量,产能（M

32、W)8,0003,8001,8001,7001,6001,4001,2001,2001,0851,000,企业First Solar尚德晶澳英利天合茂迪昱晶新日光阿特斯Sunpower,国别美国中国中国中国中国中国台湾中国台湾中国台湾中国美国,年产能（MW)2,2712,4002,8001,7001,9001,5001,5001,3001,3001,000,产量（MW)1,9811,9001,7001,6031,5101,3001,1001,0001,000922,资料来源：中银国际研究，公司数据图表 14.2011 年国内重点电池片生产企业产能及产量,2012 年 10 月 10 日,企业尚

33、德晶澳英利天合阿特斯韩华晶科海润赛维资料来源：中银国际研究，公司数据光伏电站之盈利模式展望,年产能（MW)2,4002,8001,7001,9001,3001,3001,2001,5601,500,产量（MW)1,9001,7001,6031,5101,000800763648630,10,图表 15.2011 年全球重点组件生产企业产能及产量,企业尚德First Solar英利天合阿特斯Sharp韩华Sunpower晶科REC,国别中国美国中国中国中国日本中国美国中国挪威,产能（MW)2,4002,2711,9001,9002,0501,6001,5008701,2001,000,产量（MW

34、)2,0901,9811,6031,5101,3231,089844763760699,资料来源：中银国际研究，公司数据图表 16.2011 年国内重点组件生产企业产能及产量,企业尚德英利天合阿特斯韩华晶科LDK晶澳日地海润,产能（MW)2,4001,9001,9002,0501,5001,200760760600600,年产量（MW)2,0901,6031,5101,323844760600500500428,资料来源：中银国际研究，公司数据图表 17.单晶电池 Vs 多晶电池转换效率一览表,CZ 单晶电池Sunpower-IBC:24%SanYo-HIT:23%尚德-冥王星：20.3%英利

35、-熊猫电池：19.7%,准单晶电池产业化最高转换效率中美硅晶：18.6%晶澳：18.3%新日光：18.5%昱辉：18.2%,多晶电池尚德：18%阿特斯-ELPS：18%,阿特斯-ELPS：19.5%资料来源：中银国际研究，公司数据光伏电站的盈利模式之 EPC、BT、BOT目前国内光伏电站市场主要存在以下几种盈利模式：EPC、BT、BOT 等。EPC就是光伏电站的工程总包方，即按照合同约定，承担工程项目的“设计、采购、施工、试运行服务”等，并且对承包工程的质量、安全、工期、造价全面负责，而相应的工程承包商必须具有 EPC 资质。在国内，做系统工程的企业包括：无锡尚德、正泰、阿特斯、保利协鑫等，且

36、之间竞争相对比较激烈，毛利率水平近年来呈现下降趋势。,2012 年 10 月 10 日,光伏电站之盈利模式展望,11,BT 方式则是指公司作为电站的开发商，通过招标确定项目建设方（EPC）,建设方组建项目公司展开工程的施工等。开发商负责整个项目的融资、投资和建设，包括电站开发权的争取等。项目建设完成后，建设方将项目转交给电站开发商，经过其验收合格后，开发商负责电站的顺利并网及拿到补贴，再以合理的利润将电站转手卖给电站运营商。BT 模式下，电站开发商需要有较强的融资能力，一般最低要求为 20%的自有资金+80%的银行贷款，通常开发商会采取成立项目公司的方式，以便于项目公司融资，在建设过程中，开发

37、商对于工程的参与程度较小，但是需要暂时履行业主的职能负责项目的建设管理，不直接参与项目施工，项目的施工单位（EPC）、设计单位以及监理单位由项目公司通过招标确定，此外，电站开发商还要负责电站开发权的申请、后续的并网以及补贴的申请，无论哪一环节出现问题都将最终导致电站无法如期售出。整个过程中，开发商的主要职责就是确定项目建设标准、验收标准和支付建设单位款项。BT 的盈利模式使用于技术标准明确、资金实力雄厚、尚没有工程建设管理经验或能力的开发商。该方式由于开发商作为主体进行融资，一方面可以降低投资者的投资风险，有利于扩大投资者的选择范围；另一方面，项目结构清晰，建设协调，开发商进行工程管理的难度较

38、小，且建设风险全部转移给项目建设方(EPC)承担,开发商相对建设风险较小，同时建设方（EPC）具有较大的自主权。而 BOT 模式则是 BT 模式的演变，当项目建成，并且各方验收合格后，电站开发商通常会选择将电站售出给运营商（一般以电力集团为主）以达到资金快速回笼的目的，而双方出于各自利益的考虑，在短期内并不一定能够达成共识。此时，电站开发商会选择自己当运营商，同时再寻找适当的买家，伺机出售电站。传统的中小光伏设备制造企业，从技术创新到盈利模式的改变，一般更多的会选择 BT 盈利模式。主要原因：对于大部分企业来说，选择 EPC 模式并不容易，因为对于他们来说，由传统制造企业向工程类型企业转变，仅

39、拿到 EPC资质就需要很长的时间，此外，开发商在选择工程建设队伍的时候更倾向选择具有一定电站建设经验的企业，制造企业很难在该领域很快具备竞争优势；其次，如果选择充当电站运营商，虽然可以每年获取一定的稳定收益，但是，一方面，投资回收期一般长达 815 年，光伏设备制造企业几乎是民营企业，相对短视，更愿意获得较快的收益，另一方面，目前，国家的电价补贴政策尚不明确，无法保证 1 元/W 的上网电价执行年限，且长期来看，上网电价补贴下降是必然趋势，对于民营企业来说，不愿意冒这样的风险。就 BT 盈利模式自身而言，企业进入门槛相对较低，解决自身资金问题后，如果企业有一定的渠道，能够优先获得电站开发权，再

40、利用银行贷款杠杆，公司就可以进入 BT 盈利模式，目前，该种盈利模式下，净利润率高达 8%10%左右，远高于传统光伏制造业务。,2012 年 10 月 10 日,光伏电站之盈利模式展望,EPC,BT,BOT,12,图表 18.EPC、BT、BOT 盈利模式对比项目承包,项目开发商未合找理到售买出方,验收转交,建设工程总包,电站运营商资料来源：中银国际研究光伏电站 BT 盈利模式有钱人的游戏目前，国内 BT 盈利模式尤其受到追捧。主要由于相较传统光伏设备制造而言，销售电站虽然存在一定的风险和不确定性，但是在这个时点上其净利润及净资产收益率都远优异于传统制造。相对国外投资电站来说，在国内 BT 模

41、式能够赚取更多的利润，主要由于国外运营商对 EPC 承包商的资质非常看重，并且对整个光伏电站的品质把关很严，因此国内投资业主为保证电站顺利卖出，对电站建设的施工队伍选择方面还是较为慎重的，通常付给 EPC 承包商的价格会相对高于国内，净利润情况也不如国内。对于大部分光伏设备制造企业来说，光伏电站 BT 模式是一种可望而不可及的盈利模式，通常需要开发权、资金、销售渠道三个方面的布局：1.想要开发光伏电站，公司必须有电站的开发权，也就是“路条”。所谓路条分为“小路条”和“大路条，“小路条”就是省级政府统一将该项目列入本省建设规划的批文，“小路条”在做项目初期可研并进行审查后，由建设单位向省有关部门

42、提出申请，请求列入省建设规划。“大路条”是在“小路条”的基础上，有了工程的可研报告，由省级政府及项目最终投资方共同向国家发改委提出项目申请。有了“大路条”即可开展该项目的可行性研究、环评报告，接入电力系统报告，地勘报告，水资源论证报告等，并通过审查，在审查的基础上编制项目申请报告，并由项目投资方递交国家发改委，由国家发改委递交国务院会议通过后，就可以得到项目立项的批文，该过程比较漫长，需要大量资金投入，其中包括作科研阶段国家要求的各种批文等，通常需要 36 个月左右的时间。目前，10MW规模的电站的路条大概需要 65 万元的投入，如果转手而来的路条将会更贵。2.资金需求较高，建设电站 100M

43、W 至少需要 9 个亿左右的投入，以最低标准来看，项目建设至少需要 20%的自有资金，剩下 80%的资金通过银行贷款来获得。实际上，大多数的光伏电站项目需要至少 30%的自有资金，剩下的资金，非上市公司可以通过项目初期以私募形式募集资金，上市公司则可以通过二级市场作为融资平台。此外，还可以通过银行贷款，目前，光伏行业入冬，一般公司从银行想要获取项目贷款并不容易，通常企业需要拿出部分资产进行抵押才能获得银行贷款。如果公司想将 BT 盈利模式持续下去，期间需要向银行借短期借款，因此公司期间资产负债率将较高。3.销售渠道，对于传统的光伏设备制造商来说，销售渠道的建立确实不那么容易。光伏市场之前基本处

44、于供不应求的状态，制造商在产品方面并不需要太多的销售布局，因此关系渠道的建立也较为简单，每年的销售费用也主要集中在运输、差旅等费用，销售费用率相对稳定。随着盈利模式的切换，公司必须及时为自身电站寻找相应的买家，通常需要与相关的电力集团建立好良好的关系。本身具有一定销售资源平台的公司在进行这种盈利模式切换的时候会更加得心应手。,2012 年 10 月 10 日,光伏电站之盈利模式展望,13,因此，该种盈利模式下，企业必须同时建立好与政府、电力集团、金融机构的平台，无论哪一环节出现问题，都将对公司业务的开展带来不利的影响。图表 19.BT 模式的进入门槛,开发权,政府,电 金融机构力集团,资金,销

45、售渠道资料来源：中银国际研究决定 BT 盈利模式收益的关键因素售出价格+成本支出有关 BT 模式的收益，目前市场主流的数据为 10%左右的净利润率，如果公司对下游的议价能力较强，甚至还有可能更高，只需要 20%的自有资金，就能获得 10%的净利润率，净资产收益率高达 50%左右。事实上，这样的收益背后存在着很大的不确定性。首先，电站的销售价格是直接影响 BT 盈利模式利润的关键因素，随着越来越多的企业涌入光伏电站的销售行列中来,电站买方的可选择余地也相应增加，在售出价格方面也会逐步有所下滑。其次，在投资成本方面，组件占总投资的比重很高，目前组件的价格已经跌破成本价，BT 盈利模式下的组件更是采

46、用公司本身制造的产品，因此，目前相对来说，电站的投资成本已处于低位。后续，在销售价格不断下降的趋势下，公司要想保持自身的利润，就需要不断的降低投资成本。,2012 年 10 月 10 日,光伏电站之盈利模式展望,14,售出价格的决定方运营商的考虑目前，国内比较大的电站运营商包括五大发电集团以及“四小豪门”，其中目前已经有电站运营的有：中节能、中广核、大唐集团、中国国电、中国水利、华电集团等。对于运营商而言，保守预计投资电站的回收期大多在不到 15 年。决定投资收益的主要因素为：上网电价、当地日照时间条件、资产折旧费用。根据国家发改委的最新文件：2011 年 7 月 1 日以前核准建设，2011

47、 年 12 月 31日建成投产的光伏电站上网电价统一为 1.15 元/kwh（含税），2011 年 7 月 1 日及以后核准的太阳能光伏发电项目，以及 2011 年 7 月 1 日之前核准但截至 2011年 12 月 31 日仍未建成投产的太阳能光伏发电项目，除西藏仍执行 1.15 元的上网电价外，其余省（区、市）上网电价均按 1 元/kwh 执行。随着行业入冬，各地相继出台了各种鼓励光伏发电的政策：如，2012 年 7 月 30 日，江苏省物价局转发省政府办公厅关于继续扶持光伏发电政策意见的通知，根据江苏省将实施新一轮光伏发电项目扶持政策，执行期限为 2012 年至 2015 年，对在此期间

48、新投产的非国家财政补贴光伏发电项目，实施地面、屋顶、建筑一体化统一上网电价，每千瓦时上网电价分别确定为 2012 年 1.30 元、2013 年 1.25元、2014 年 1.20 元和 2015 年 1.15 元；而青海省也推出了强有力的光伏上网电价补贴政策，该政策主要内容是该省为今年 9 月 30 日前前建成的光伏电站定下 1.15 元/度的上网电价，且不对光伏发电的总装机容量做出限制，并且该省相关部门表示，如果国家批复的上网电价与该价格存在差距，差额部分由青海省地方财政补足。电站所在地的日照条件直接影响了电站年发电量。我国地处北半球，土地辽阔、幅员广大，国土总面积达到 960 万平方公里

49、，而相应的也拥有丰富的太阳能资源。按太阳能辐射总量从高到底，我国可以分为五类区域，其中，西藏西部、青海西部、新疆东部、甘肃北部、宁夏北部属于太阳能辐射量最好的区域，平均年辐射量大于 6800 MJ/m2;四川东部及贵州属于太阳能辐射量最差的区域，平均年辐射量小于 4200 MJ/m2。由于青海、西藏、宁夏等地日照充足，电站年发电量优于全国其他等地，并且地处西北，地广人稀，加上，地方政府又出台了诸多鼓励太阳能发电的政策，因此这些地方的电站更加受运营商欢迎。,图表 20.我国太阳能辐射量分布图资料来源：中银国际研究，中国气象局2012 年 10 月 10 日,图表 21.我国太阳能等效小时分布图资

50、料来源：中银国际研究，中国气象局光伏电站之盈利模式展望,15,图表 22.中国太阳能资源分区情况表,区域类别一类地区二类地区,主要地区西藏西部、青海西部、新疆东部、甘肃北部、宁夏北部新疆南部、西藏东南部、青海东部、甘肃中部、内蒙古南部、山西北部、河北西北部,辐射等级最好好,年辐射量(kWh/m2)18891625-1889,年辐射量(MJ/m2)680058506800,山东、河南、河北东南部、山西南部、新疆北部、吉林、辽宁、云南、陕西,三类地区,北部、甘肃东南部、广东南部、福建南部、江苏北部、安徽北部、台湾西南,一般,1389-1625,50005850,部,四类地区五类地区,湖南、湖北、广