德豪润达(002005)公司深度报告：收购雷士股权获渠道、品牌资源1227.ppt

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1、52,39,26,13,0,上证指数,德豪润达(002005)/公司深度报告收购雷士股权获渠道、品牌资源投资要点：德豪润达收购雷士照明股权成为其第一大股东，将自身的全产业链、制造优势和雷士的品牌、渠道优势两者互补，将实现共赢。在 LED 照明启动之际，德豪润达通过与雷士照明的合作为前期巨额投资的芯片和灯具制造产能找到很好的销路，提升未来盈利。报告摘要：德豪润达通过增发和收购完成了与雷士照明的合作。1、公司收购雷,2012 年 12 月 27 日买入 维持目标价格：9.20 元电子元器件行业研究组分析师：沈建锋(S1180512090003)电话：021-31352152Email：市场表现20

2、11/12/262012/12/26,士照明 20.05%的股权成为其第一大股东：在港交所买入雷士照明（港股代码 02222）8.24%的股权，受让 NVC Inc.持有的 11.81%的雷士照明股权，共计花费 13.43 亿元。2、通过定向增发解决收购雷士股权的资金需求：公司拟向控股股东芜湖德豪投资增发 1 亿股、向吴长江（雷士董事长）增发 1.3 亿股，增发价 5.86 元，筹资 13.47 亿元。德豪润达与雷士的合作将优势互补、共赢未来。现阶段 LED 在商业,20%8%-4%-16%-28%D ec/11 Apr/12成交量(百万),Aug/12德豪润达,照明领域开始繁荣，雷士作为国内

3、商业照明领域的第一品牌，营销能力与渠道规模业内第一，公司正大力开拓 LED 灯具业务，但受产能瓶颈和之前内斗影响发展落后。德豪润达拥有国内领先的 LED 芯片、,公司数据总股本（万股）116640流通股（万股）64471,灯具制造产能，但市场开拓相对滞后，此次合作将德豪的全产业链、制造优势和雷士的品牌、渠道优势两者互补对双方来说是一个共赢举措。照明行业高度分散，从行业发展逻辑看，强强联合往往带来共赢，尤其是在 LED 市场爆发和行业整合之际。,当前股价年内最高/最低总市值(亿元),7.7710.19/5.3190.63,德豪润达借用雷士的市场将消化芯片和灯具产能，提升未来盈利。11年公司受产能

4、利用率低的影响，盈利大幅低于预期，与雷士合作将借助其强大的渠道销售照明产品，并有望进入其供应链，帮助消化公司产能。雷士照明在全国拥有 36 家运营中心和 3000 多家品牌专卖店，在全球 30 多个国家和地区设立了经营机构，依据雷士的规划，15 年公司的 LED 光源需求保守估算在 3.65 亿美元以上。另外吴长江成为公司股东后，其在业内的影响力也将对公司开拓照明市场贡献力量。主要经营指标 2010 2011 2012E 2013E 2014E营业收入 2595.29 3065.48 3171.72 4711.37 6470.23YoY 35%18%3%49%37%,相关研究2013 年年度策

5、略：成长与估值并重2012/6/25三季报点评：低点已过，未来业绩将持续走高2012/10/25公司点评：公司入围照明补贴推广项目2012/8/28公司深度报告：效率和品质优势将助公司后续赶超,净利润YoYEPS（元）净利率,190.92168%0.417%,384.91102%0.8113%,334.36-13%0.2911%,527.5058%0.4611%,630.0219%0.5510%,2012/8/24公司深度报告：路灯与商照启动，业绩渐现曙光2012/8/2,请务必阅读正文之后的免责条款部分,请务必阅读正文之后的免责条款部分第1页 共7页,德豪润达/公司深度报告一、德豪润达收购雷

6、士照明 20.05%股权将成为第一大股东若下述股份转让协议得以履行，香港德豪润达将合计持有雷士照明 20.05%的股权，将成为其第一大股东。次股权收购合计交易金额 16.54 亿港元，约合人民币 13.43 亿元。德豪润达通过全资子公司香港德豪润达于 2012 年 12 月 11 日至 2012 年 12 月 21 日在香港联交所以场内及场外交易的方式共购入雷士照明（股票代码：02222）普通股 26038万股，占其总股本的 8.24%，交易金额 7.03 亿港元。2012 年 12 月 26 日，德豪润达与雷士照明主要股东之一 NVC Inc.签署附生效条件的股份转让协议，拟受让 NVC I

7、nc.持有的雷士照明普通股 37292.1 万股，占雷士照明总股本的 11.81%，交易价格 2.55 港元/股，交易金额 9.50 亿港元。图 1：截止到 2012 年 6 月底雷士照明的前几大股东,股东名称SB Asia Investment Fund II L.P.NVC Inc.Schneider Electric Asia Pacific ltd.世纪集团有限公司GS Direct,L.L.C.吴长江The Goldman Sachs Group,Inc.吴建农其他总股本,直接持股数量(万股)578715076528837283191768578896938124379315851,

8、占总股本比例18.32%16.07%9.13%8.97%5.60%2.50%0.02%0.01%39.38%100.00%,资料来源：Wind，宏源证券公司拟通过非公开增发来解决收购雷士股权的资金需求：公司拟向公司的控股股东芜湖德豪投资增发 1 亿股、向自然人吴长江（雷士照明董事长）增发 1.3 亿股，增发价 5.86元，合计筹资 13.47 亿元，正好与收购雷士照明股权的资金相近。图 2：德豪润达增发与收购完成后与雷士的股权关系资料来源：Wind，宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页 共 7 页,在,24407,德豪润达/公司深度报告二、德豪润达与雷士照明将优势互补、共赢未

9、来1、此次合作对德豪润达的影响：公司通过对雷士照明的股权收购，成为其单一最大股东，并将进入其董事会，将实现与雷士照明在 LED 照明产品推广上的深度合作，可利用其完善的销售渠道销售公司的 LED 照明产品，并有可能进入雷士供应链和配套体系，消化公司已投资的巨大的芯片和灯具制造产能，LED 照明市场启动之际快速占领市场。尤其是吴长江成为公司股东后，其在业内的影响力也将对公司开拓照明市场贡献力量。雷士照明是国内商用照明领域的领导者。雷士照明是国内商业照明领域的领导企业，在国内率先创立了商用照明这一细分领域，同时首开灯具照明领域专卖模式的先河。雷士照明的收入规模国内领先：自 1998 年成立以来，凭

10、借自身的品牌、渠道和研发优势，雷士的收入规模快速增长，08-11 年收入增幅平均为 48.6%，11 年公司的收入规模达到 5.89 亿美元，是佛山照明、阳光照明的 1.5 倍以上。雷士照明的照明产品系列国内最齐全：截止目前公司拥有广东惠州、上海青浦等 5个生产基地，具备灯具产能 1.6 亿支、光源产能 3.96 亿支和照明电器 600 万支。产品涵盖约 9,000 种灯具产品、1,500 种光源产品和 200 种照明电器产品。图 3：雷士照明产能统计,类别灯具产能,生产基地广东惠州重庆万州,统计口径8小时8小时,实际产能（万支）80008000,11年产能利用率97.30%96.70%,光源

11、产能,浙江江山（1）12小时浙江江山（2）8小时,2720012400,71%92.60%,照明电器 上海青浦,8小时,600,98.10%,资料来源：公司公告、宏源证券,图 4：雷士收入结构（千美元）700000,图 5：雷士产品应用领域,600000500000400000,55801,59059196852,19%,11%,7%,5%,3000002000001000000,15518901432007,23503799471529652008,339231180481537992009,1576242583002010,3334282011,58%,灯具产品,光源产品,照明电器产品,H

12、otel,Commercial,Office,Household,Outdoor,资料来源：公司公告、宏源证券,资料来源：宏源证券,雷士拥有国内领先的品牌与渠道优势：作为一家专业的照明企业，雷士照明的照明产品及应用解决方案被众多著名工程和知名品牌所选择，并在全国拥有 36 家运营中心和3000 多家品牌专卖店组成完善的客户服务网络。在全球，雷士在 30 多个国家和地区设立了经营机构，展开国际化营销战略。雷士照明是国内商用照明领域的第一品牌，产品先后应用在北京、伦敦奥运会，亚运会和世博会等著名赛事与建筑体上，还被希尔顿、喜来登、洲际等星级酒店，宾利、宝马、丰田等汽车品牌，美特斯邦威、劲霸、鄂尔多

13、斯等服装品牌所选择。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页 共 7 页,德豪润达/公司深度报告另外公司在国内首开灯具照明专卖的营销模式。截止 2012 年上半年，拥有 36 个运营中心、3029 家专卖店，专卖店覆盖城市 2087 个，其中省会城市 31 个，覆盖率 100%；地级市覆盖率 97.89%；县级市覆盖率 62.77%；乡镇覆盖率 1.57%，在海外，公司在英国、巴西、马来西亚等 40 多个国家和地区建立了雷土品牌产品销售渠道。除了深度覆盖的专卖销售网络之外，公司还在业内首创隐形渠道的营销模式，与照明设计工程师等对客户灯具购买有非常大影响力照明领域的从业人员进行深度互动。,

14、图 6：雷士自有品牌收入占比高,图 7：各业务的自有品牌占比120,29.50%,70.50%,100806040,4.795.3,66.5,46.4,200,灯具产品,33.5光源,53.6照明电器,NVCbrand资料来源：公司公告、宏源证券,NonNVCbrand,NVCbrand资料来源：公司公告、宏源证券,NonNvcbrand,德豪润达借用雷士的市场将消化芯片和灯具产能，提升未来盈利。前期受惠政府的补贴政策，公司积极拓展 LED 芯片产能规模，公司的产能规划是 130 台 MOCVD，已经开工的超过 40 台以上，并且规划了 4-6 条自动化照明产品生产线，芯片和灯具的产能规划国内

15、领先，未来公司面临巨大的市场压力消化巨大的芯片产能。11 年公司受产能利用率低的影响，巨大的费用支出使得公司的盈利大幅低于预期，公司面临巨大的折旧和资金压力。此次与雷士的合作，公司可借助其全球领先的销售渠道销售公司的照明产品、同时还将可能接获雷士 ODM/OEM 订单和 LED 光源采购，消化公司巨大的芯片和灯具制造产能。依据雷士公司 2015 年 LED50%收入占比的规划进行估算，保守预计 2015 年收入规模是 11 年 1 倍为 11.78 亿美元，参考当前的业务结构，假设届时 LED 灯具收入：LED 光源=6:4，则 LED 灯具与光源的收入分别为 3.5 亿和 2.6 亿美元，当

16、前 LED 灯具中 40%-50%左右的成本来自 LED 光源，考虑到芯片价格的持续下滑，假设 15 年光源成本占比 30%，则雷士的 LED 光源需求体量在 3.65 亿美元左右，这是 11 年德豪封装与芯片收入规模的 16倍以上。另外，雷士自身 LED 产能有限，预计今后 LED 灯具生产对外依赖较高，因此德豪润达的 ODM/OEM 业务有望受益。图 8：宽电压 20w LED T8 灯管成本构成179555239139144,307126683640,3565,28613,CFL灯管HID光源,T4/T5支架荧光光源,CFLLED产品,电子镇流器非节能产品,资料来源：LEDinside、

17、宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页 共 7 页,德豪润达/公司深度报告2、此次合作对雷士照明的影响：雷士作为国内商业照明领域的第一品牌，正大力开拓 LED 灯具业务，但受制产能瓶颈和之前公司矛盾使得公司在 LED 市场已落后于主要竞争对手，在 LED 商业照明领域启动之际，德豪润达强大的制造和供应、及照明设计能力将对公司加快 LED 业务起到很大的作用。雷士 LED 照明业务正在发力，但产能是瓶颈：前期我们的报告中分析说明了商用照明是当前 LED 率先繁荣的领域，公司作为这一领域的领导者，正积极向 LED 产品线拓展。11 年一口气推出了国内领先的 6 大系列、100 多个

18、品种、300 多款 LED 产品，涵盖 LED光源、LED 天花灯、筒灯系列、LED 格栅射灯、LED 路轨射灯、LED 户外产品等领域。截止 2012 年上半年，公司 LED 照明业务的收入占比在 5%左右，公司计划在 2015 年将这一比例扩展至 50%。当前公司产能主要是传统的节能灯，虽然对部分产品线进行了 LED升级，但 LED 灯具制造的产能均匮乏，前期销售的 LED 产品对 ODM 厂商依赖较大。德豪润达是国内 LED 行业技术及规模领先的企业，具备了从 LED 外延片、芯片封装灯具制造的完整的全产业链，拥有国内领先的 LED 芯片产能，具有强大的 LED 照明产品研发及制造能力，

19、此次合作对雷士来说可以充分利用德豪润达的 LED 芯片、封装与制造产能，实现优势互补。图 9：雷士细分产品结构179555239139144,307126683640,3565,28613,CFL灯管HID光源,T4/T5支架荧光光源,CFLLED产品,电子镇流器非节能产品,资料来源：宏源证券照明行业分散，LED 产业有整合趋势，强强联合有助于 LED 照明公司拓展业务，雷士在灯具照明领域的品牌强于德豪润达是一个不争的事实，但照明行业是一个高度分散的行业，作为行业领头羊的雷士市占率也仅在 3%左右，另外从照明行业的发展逻辑来看，强强联合往往会带来一个双赢的结果，这就是当前 GE 与雷士、雷士与

20、施耐德开展深度合作的原因。在 LED 市场爆发和行业整合之际，双发的合作必将是双赢结局。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页 共 7 页,德豪润达/公司深度报告图 1：公司三张报表摘要及财务分析财务报表预测（单位：百万元）,利润表营业收入,20102,595,2011 2012E 2013E3,065 3,692 5,695,2014E7,158,资产负债表货币资金,20101619,2011863,2012E1091,2013E1547,2014E2127,YOY,35%,18%,20%,54%,26%,应收和预付款项,1238,1453,2264,3311,4063,营业成本,2

21、,054,2,351 2,738 4,076,5,195,存货,679,776,825,1173,1423,毛利%营业收入营业税金及附加%营业收入销售费用%营业收入管理费用%营业收入财务费用%营业收入资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润,54221%120.5%2369.1%2128.2%632.4%12005,71423%170.6%1635.3%3049.9%732.4%111-1146,95426%180.5%1965.3%3549.6%601.6%110-1313,161928%280.5%2965.2%5309.3%200.4%190-1725,196327%360.5%36

22、55.1%6449.0%30.0%230-1891,其他流动资产长期股权投资投资性房地产固定资产和在建工程无形资产和开发支出其他非流动资产资产总计短期借款应付和预收款项长期借款其他负债负债合计股本资本公积,0201177298050568201489275236726464831546,0603093370067711092192753941440504831464,16036353691810802149739414332511662303,16036353681958702898639414397411662303,1603635366110695033065394144283116623

23、03,%营业收入,0.2%,4.8%,8.5%12.7%,12.5%,留存收益,339,731,1282,2126,2938,营业外收支利润总额,261266,306452,350663,250975,50941,归属母公司股东权益少数股东权益,237436,269630,476920,56125,6424-7,%营业收入,10.2%,14.7%18.0%17.1%,13.2%,股东权益合计,2410,2726,4788,5618,6418,所得税费用,75,67,100,146,141,负债和股东权益合计,5056,6776,8113,9592,10700,净利润,191,385,564,8

24、29,800,归属于母公司所有者的净利润少数股东损益,196-5,392-7,575-11,843-14,812-12,财务指标毛利率三费/销售收入,201021%20%,201123%18%,2012E26%17%,2013E28%15%,2014E27%14%,EBIT/销售收入,3%,8%,10%,13%,13%,现金流量表经营活动现金流净额取得投资收益收回现金长期股权投资无形资产投资固定资产投资其他投资活动现金流净额债券融资股权融资银行贷款增加（减少）,201035810-12917-20-13596401508640,2011-2800-197400-1658610400,2012E

25、-46-10-195-13009-1961441499-892,2013E364-10240-7000240-1000-100,2014E681-1040-350040-1000-100,EBITDA/销售收入销售净利率ROEROAROIC销售收入增长率EBIT 增长率EBITDA 增长率净利润增长率总资产增长率股东权益增长率,8%7%8%4%2%35%-20%-4%168%128%243%,12%13%15%6%4%18%184%85%102%34%13%,17%15%12%7%6%20%67%76%47%20%76%,20%15%15%9%10%54%99%80%47%18%-898%,1

26、9%11%13%8%11%26%20%19%-3%12%87%,筹资成本,63,73,60,20,3,经营现金净流增长率,366%-108%,64%,-898%,87%,其他筹资活动现金流净额,-42103,4191026,0470,0-148,0-141,流动比率速动比率,1.51.2,1.00.8,1.91.5,2.11.7,2.31.9,现金净流量,1102,-660,228,456,579,应收账款周转天数,71.6 176.8,175.0,165.0,160.0,资料来源：Wind，宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页 共 7 页,买入,德豪润达/公司深度报告作者简

27、介：沈建锋：宏源证券研究所电子元器件行业分析师，复旦大学电子本科，通信硕士、MBA，CFA2 级，2 年证券分析从业经验，6 年电子半导体行业从业经验，2012 年 5 月加盟宏源证券研究所。曾任职于国金证券，电子行业新财富团队成员，个人代表个股德豪润达、东软载波、汉威电子等。机构销售团队,牟晓凤,01088085111,18600910607,华北区域华东区域华南区域QFII,李 倩王燕妮张 瑶张 珺赵 佳奚 曦孙利群李 岚夏苏云贾浩森罗 云赵 越孙婉莹覃 汉胡玉峰,010880835610108808599301088013560010880859780108808529102151782

28、067010880857560215178223607553335229801088085279010880857600755339681620755333521960108808584201088085843,136315080751391156227113581537296138013568001861179624213621861503139103909501391717927513631505872136610016831381163819918682185141134243004351881080598815810334409,宏源证券评级说明：投资评级分为股票投资评级和行业投资评级

29、。以报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准。,类别股票投资评级行业投资评级,评级增持中性减持增持中性减持,定义未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 20%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%20%未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5%+5%未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5+5未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上,免责条款：本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能争取为这些公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为宏源证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页 共 7 页,