铜报：夕阳无限好只是近黄昏0104.ppt

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1、夕阳无限好，只是近黄昏2013 年铜年报华闻期货研发部吴雯倩2013.1,地址：上海市浦东新区浦东大道 720 号国际航运金融大厦 22 楼,邮编：200120,电话：50368918-8413,传真：50368928,Email:,1,目录导 论.2,一、市场回顾二、趋势研判,全 年 铜 价 震 幅 收 窄，方 向 选 择 在 即.2利 空 因 素 接 踵 而 至，未 来 铜 价 积 重 难 返.2,货币因素.3（一）美元渐趋稀缺，王者归来在即.3（二）欧元开始宽松，贬值刺激经济。.5（三）人民币汇率趋于均衡，通胀即将卷土重来.7供求因素.8（一）供应短缺将成历史，新矿开工压制铜价.8（二）

2、融资铜非真实需求，泡沫破灭在所难免.10（三）城镇化受要素约束，精铜需求已至黄昏.11（四）精铜库存下降有限，需求无力仍是症结.12政治因素.13政治因素渐趋动荡，通胀与黑天鹅或将归来.13,三、技术分析,月 线 整 理 渐 趋 尾 声，C 浪 下 行 在 所 难 免.14,结 语.15期货有风险 入市需谨慎,2,导论2013 年全球仍然缺乏走出衰退阴影的动力，货币泡沫撑起的商品价格摇摇欲坠。美元稀缺、供给增加及全球政治动荡将构成对铜价的三重打压，技术面也已经出现破位下行的结构。虽然铜价仍处高位，但这正如黑夜来临前的黄昏，再美丽也无法逃离降下地平线的命运。一、市场回顾 全年铜价震幅收窄，方向选

3、择在即2012 年铜价总体可以用窄幅震荡来概括，以伦铜为例，2009 年波动区间在3024-7423，振幅近 4400 点，且基本为单边上涨；2010 年区间在 6037-9687，总体也是上行市，波动幅度近 3600 点；2011 年伦铜年初短暂冲高后回落，全年区间在 7131-10184，约为 3000 点；而 2012 年波动区间仅为 7220-8765，振幅仅为 1500 点左右。我们可以发现，金融危机后铜的波动幅度在逐年收敛，2012年的波幅尤其微小，这往往是大趋势来临前经常发生的现象。,2009,2010,2011,2012,2013,波动区间震荡幅度总体走势,3024-74234

4、400 点单边向上,6037-96873600 点震荡后向上,7131-101843000 点冲高后向下,7220-87651500 点区间震荡,？,二、趋势研判,利空因素接踵而至，未来铜价积重难返,从影响商品价格的角度来看，货币因素、供求因素、市场情绪是影响铜价的核心因素。我们将从这三个角度来剖析 2012 年铜市的变化，以及 2013 年的趋势。期货有风险 入市需谨慎,0,3,货币因素（一）美元渐趋稀缺，王者归来在即（1）FED 资产负债表停止扩大，未来美元供应将出现长期下降2012 年美联储推出了 OT2、QE3 以及 QE4，但需要注意的是，看似美联储在放松货币端的供应，但实质上其资产

5、负债表规模没有对应膨胀，换而言之，QE2 之后美联储表明宽松实质紧缩，从图中我们可以看到，2011 年第三季度后美联储资产负债表规模几乎一致处于平行态势，即便 9 月及 12 月公布了 QE3与 QE4，资产负债表仍未回到 2012 年年初之时，这也揭示了为何基本金属缺乏09 年与 10 年气势如虹涨势的原因。美联储 QE 的真正意图我们认为是在于满足美国国债的资金来源。我们对比一下的数据。所有数据均采集于年底最后一周美联储的资产负债表。（2012 年为 12 月 13 日）（单位为百万美元）,2007,2008,2009,2010,2011,2012,总资产规模短期国债中长期国债,92556

6、0241856470984,225935618423410491,227889618423707649,246754418423937566,2980807184231574925,29194671577099,美联储其他,资产（包括,55445,613939,97194,111838,153216,212655,部分金融危期货有风险 入市需谨慎,4,机收购的有毒资产）,MBS,0,0,909575,1001432,847756,890104,2008 年资产负债表规模急剧扩大的原因除了大量收购了有毒资产，另外就是对各大银行、做市商及金融机构的紧急贷款，这些手段造成了资产规模的急剧扩张。而此后

7、这些项目数量逐渐稳定，此后资产负债表的扩张主要是源于中长期国债的快速增加。然而，这一趋势正在出现逆转。第一，美联储开始出售 AIG等金融机构的证券，美联储的资产负债表将因此有小幅缩减；第二，美联储主席伯南克的任期到 2014 年年初，而他也多次在公开场合表示无意连任。这也意味着 FOMC 明年的决议将更为谨慎，超大剂量的宽松可能绝迹；最后也是最重要的，无论财政悬崖是否出现，美国都将走上削减财政赤字之路，而赤字削减后，美国国债发行量将大幅减少。近期数据显示，美联储是美国国债最大的购买方，约占总额 70%。如果财政悬崖顺利通过，削减幅度也应不少于 1200 亿，如果力度较大，则 2000 亿也在情

8、理之中。取中值 1600 亿乘以 0.7，则美联储潜在需要减少的国债购买量约为 1120 亿，美联储大幅缩减资产负债表在情理之中，美元的供应量也会出现大幅减少。（2）美元流通速度将出现大幅下降，巴塞尔协议 III 及沃尔克法则将约束金融机构巴塞尔协议 III 将于 2013 年开始在众多国家实行，其中包括中国、澳大利亚及日本等重要经济体，许多大型跨国金融机构将开始受到巴塞尔协议监管加强的制约放缓其金融业务。虽然美国与欧洲监管部门都表态将推迟巴塞尔协议 III 的实施时间，但未来其金融机构仍将受到相应约束，大型投行的交易杠杆将受到严重限制。2010 年 1 月 21 日，美国出台沃尔克法则，主要

9、包括，限制商业银行规模、限制银行自营、禁止银行参股或控股对冲基金及私募基金。以上三点导致大型银行在金融衍生品上的投入将逐渐缩小，杠杆率也会相应降低，货币乘数下降也应无疑问。（3）2013 年美国通胀前低后高，宽松政策恐难为继期货有风险 入市需谨慎,2007/1/1,2007/5/1,2007/9/1,2008/1/1,2008/5/1,2008/9/1,2009/1/1,2009/5/1,2009/9/1,2010/1/1,2010/5/1,2010/9/1,2011/1/1,2011/5/1,2011/9/1,2012/1/1,2012/5/1,2012/9/1,5,2012 年上半年美国

10、CPI 一直处于 2.5%以上，高于低利率退出的触发比率 2.5%，7 月开始一路下行，但始终在 2%附近徘徊。核心 CPI 与之类似，上半年徘徊在2.3%左右，下半年在 2%。考虑到 2012 年上半年的高基数，美国 2013 年通胀可能出现前低后高的格局，再结合上伯南克 2014 年任期到期的预期，下半年美联储政策的宽松程度值得怀疑。,6,5,4,3,2,1,0,-1,-2,-3,2007 年至今 美国 CPI 同比增速,综上所述，美国明年的货币供应量与货币乘数可能会出现下降，这个下降,应当是结构性的，最终会导致美元逐步稀缺。,（二）欧元开始宽松，贬值刺激经济。,2008 年金融危机以来，

11、欧洲的货币供应总体偏紧，我们可以看到，2012 年年初与 2009 年年初的 M3 几乎在同一水平，意味着 3 年内欧元区总体是以紧缩应对衰退。2012 年全年 M3 开始快速增加，且按季度来看增速有加快之势。对比欧元区的通胀率我们可以发现，两者存在着一定的负相关。2009 年下半年开始，欧元区通胀开始反转向上，M3 开始持续回落；2011 年年底通胀率见顶开始回落，M3 突破了 3 年区间走高。以此可见，2013 年欧元的宽松规模与通胀关联甚大。从 2000 年至今的欧元区通胀走势来看，剔除 08、09 年的极端数据，总体波动范围在 1.5%-3%之内。从时间来看，2013 年通胀继续回落是

12、大概率事件。欧元供应,期货有风险 入市需谨慎,6,总体应当偏向宽松。,欧元区 M3（单位：百万欧元）数据来源 ECB,欧元区通胀率 数据来源 ECB,2008 年危机以来，欧元区经济增速极为缓慢，各国受困于高福利与高失业率，政府的财政支出不断加大，而国债总量也不断走高。从附图可以看出，欧元区国债占 GDP 比率不断走高，从 70%不到一直上升到突破 90%，这一趋势仍未停止。欧元将被迫持续宽松以刺激经济，但欧元币值将出现结构性下降，欧元兑美元将走上慢慢熊途。,期货有风险 入市需谨慎,2000年2月,2000年8月,2001年2月,2001年8月,2002年2月,2002年8月,2003年2月,

13、2003年8月,2004年2月,2004年8月,2005年2月,2005年8月,2006年2月,2006年8月,2007年2月,2007年8月,2008年2月,2008年8月,2009年2月,2009年8月,2010年2月,2010年8月,2011年2月,2011年8月,2012年2月,2012年8月,7,欧元区国债占 GDP 比例 数据来源 ECB（三）人民币汇率趋于均衡，通胀即将卷土重来2008 金融危机以来，中国的 M2 增速出现了过山车式的变化，2009 年一度突破 20%，而此后逐步回落，但增速仍保持在 14%左右。如此宽松的货币端造成的后果就是 M2 在加速上升，预计 2013 年

14、将突破 100 万亿人民币，折合 16 万亿美元，已经超越了美国的 M2，人民币距离均衡汇率已经不远。M2与M2年同比,1000009000080000700006000050000400003000020000100000,M2,M2年同比,35302520151050,期货有风险 入市需谨慎,2005/2/1,2005/7/1,2006/5/1,2007/3/1,2007/8/1,2008/1/1,2008/6/1,2009/4/1,2009/9/1,2010/2/1,2010/7/1,2011/5/1,2012/3/1,2005/12/1,2006/10/1,2008/11/1,2010

15、/12/1,2011/10/1,2012/8/1,8,作为外汇管制的一个副作用，超发的货币大部分仍在国内流转，在推高国内物价的同时，也在推高通胀预期。考虑到货币发行转化为通胀有一定的延时，我们将 M2 延迟 6 个月与 CPI 做对比，我们可以发现两者吻合度良好。对 CPI 而言，4%一般是货币政策变化的阀值，之后往往会出现货币端收紧的动作。一但迫于通胀压力开始收紧货币端，则将不可避免地导致民间利率走高，资产价格将因此受创。1086420-2-4,CPI同比,CPI 环比,综合以上货币因素来看，在全球共同宽松的大环境下，欧元贬值与美元的逐步稀缺将收紧全球流动性，中国受困于未来通胀货币供应量也将

16、有限，全球流动性紧缩在所难免，商品估值将出现趋势性下滑。供求因素（一）供应短缺将成历史，新矿开工压制铜价2013 年将是一个铜供给充分甚至过剩的年度。2003 年以来，中国精炼铜产量一直在不断上升的过程中，突破 50 万吨指日可待。从同比增速来看，总体呈趋缓的趋势，但极少在 0 轴以下徘徊，表明极少出现去产能化的情况。期货有风险 入市需谨慎,2003-2-1,2003-9-1,2004-4-1,2005-6-1,2006-1-1,2006-8-1,2007-3-1,2008-5-1,2009-7-1,2010-2-1,2010-9-1,2011-4-1,2004-11-1,2007-10-1,

17、2008-12-1,2011-11-1,2012-6-1,9,中国精炼铜产量,0.50.40.30.20.10-0.1,全国,同比,6000005000004000003000002000001000000,如果把眼光放宽到全球，我们会发现，全球精铜产量同样保持小幅增加的趋势，但 2012 年 1 月至 10 月，增加至基本等同于中国的新增产能，其他地区变化基本可以忽略不计。2013 年预计中国精铜产量将维持上升趋势不变。,2012 年 1 月,2012 年 10 月,增加值,WBMS 全球精铜产量中国精铜产量,1679817434446,1730695493879,5087859433,但是

18、，2013 年及此后数年内，铜的供应增速可能超出预期，原因有两点。第一，据 CRU 统计，近年来高铜价刺激了新老铜矿陆续开工，新矿每吨成本在4000-5000 美元左右，老矿成本为 3000-4000 美元左右，而目前 LME 铜价几乎高于其一倍，冶炼商存在增加产量的愿望；第二，目前全球在建铜矿 397 万吨，随着 2013-2014 年矿山逐渐建成投产，将对全球铜精矿供给很大的冲击，新增项目包括 Oyu Tolgoi(蒙古)，Antapaccay(秘鲁)，Caserones(智利)。另外，现在的 Grasberg(印尼)，Collahuasi，Escondida，Los Bronces(智利

19、)产量将较今年继续提升。铜精矿的供应大幅增加将直接打压铜价，即便罢工、检修等事件仍会造成短期的供给短缺，但总体而言 2013 年供给将较 2012 年有显著增加。2014年，蒙古、阿富汗等地的矿区也将于 2014 年投入运营，铜精矿供应增加为长期趋势变化，这一趋势可能要维持至 2020 年左右。从历史来看，2000 年至 2010 年这十年间鲜有大型铜精矿投产，这也是铜十年牛市的重要原因之一。但这一因素已经开始逐渐转变，一旦铜不再稀缺，则未期货有风险 入市需谨慎,10,“,来铜的金融价值将出现大幅下降。,另外，铜精矿加工费(TC/RC)与铜精矿的供应量具有正向关系，2012 年 9月份开始，铜

20、矿现货加工费一路走高，至 11 月累计涨幅达 30%以上。在未来几年铜矿产能快速增长，采选、冶炼间产能差距逐步缩小的前提下，未来铜矿加工费将整体回升。总而言之，铜供应量将出现结构性增加，未来数年内这一趋势将延续，铜价将因此受到打压。,（二）融资铜非真实需求，泡沫破灭在所难免,用大宗商品进行融资是 2009 年以来在贸易商中极为流行的一种融资手段，,而铜由于价值高、流通性好，成为了其中翘楚。,在融资铜的过程中，企业可能得到三方面的收益：第一，汇兑收益。由于银行垫付美元，而企业可以在 90 天或 180 天后用人民币购买美元偿还，考虑到人民币兑美元一直处于上升趋势，汇改以来平均而言一年接近 5%，

21、以 180 天为例，企业从中获得的汇兑收益接近 2.5%；第二，利差收益。国内目前贷款利率，6 个月以内贷款为 5.6%每年，而铜融资使用的利率一般为 LIBOR+200，目前 libor3个月美元为 0.31%，按 180 天算实际融资利率约为 2.31%，半年也就是 1.15%，这中间会产生（5.6-2.31）/2=1.5%的利差收益；第三则是不确定的价差收益，由于 09 年与 10 年铜一直处于上升趋势，贸易商往往持货待涨。另外，企业经营的实体经济也能让贷款增值，所以融资铜一直以来极为流行。,融资铜行为对市场价格的影响是显而易见的。在伦敦买入铜将推高伦铜价格，在上期所卖空套保将压制沪铜价

22、格，外强内弱在所难免；其次，由于进口了大量的铜而需要在现货市场出售，而现货市场又没有足够的承接能力，后果就是市场积压了大量的库存，也就是新闻中常常听说的，保税仓库中铜已经堆到天花板”。,那么，问题在于，这样的循环难道可以无限继续下去么？,我们可以发现，融资铜产生的主要原因是银行收紧了信贷，企业不得不寻找新的融资途径，而大宗商品融资由于我们前文提到的诸多优势，成为了许多企业的选择，这是主观上的原因；而其客观存在因素在于：一、人民币兑美元的升值趋势；二、美元保持低息；三、大宗商品保持上升趋势。,期货有风险 入市需谨慎,11,如果三者出现趋势性逆转，则融资铜将失去其优势，而三者维系的核心在于美元在全

23、球市场的稀缺程度。然而，我们在上文言及，美元将出现逐步稀缺，伦铜由于缺乏融资铜的需求开始下挫，国内融资者被迫卖出铜偿还银行贷款，则铜价难免一跌。,（三）城镇化受要素约束，精铜需求已至黄昏,2012 年 11 月十八大召开，城镇化被定为中国未来十年最重要的目标之一，其刺激就业增长、调整产业结构、降低基尼系数的作用被广泛谈及。发改委相关专家表示，未来十年城镇化将拉动相关投资 40 万亿以上。与之相吻合的是，12月中央经济工作会议为 2013 年定下基调，宽财政，稳货币，而发改委连续批复的众多项目也印证着，新一轮固定资产投资的热潮似乎迫在眉睫。,然而，固定资产投资的盛宴存在着现实的要素制约。第一，资

24、金制约。基建及城镇化需要大量资金投入，如按发改委目前预测的 10 年 40 万亿来计算，相当于每年 4 万亿，即便政府支出占 50%。民间投资占 50%，对预算平衡仍是极大的挑战。2013 年财政预算赤字预计将比 2012 年高 50%，即 8000 亿上升至 1.2 万亿，资金来源将是一个巨大的问题；第二，收益率制约。过去十年，中国能够进行广泛、大规模的基建投资的重要依据是资金价格低廉。然而，2011 年后，银行理财产品与民间高利贷开始冲击常规的银行渠道，造成大量存款被分流。债券市场兴起、影子银行规模急剧增长都将对资金价格产生向上的引导作用，未来社会的资金成本将大幅上升。在这一结构性变化下，

25、原来在预算内有利可图的项目将出现亏损，固定资产投资的负债可能会承担更高的利率，这对进一步扩大固定资产投资是极为不利的；第三，成本制约。从企业经营角度必须的成本来看，税费、租金、劳动力价格目前都处于上升趋势中，而产品价格由于已经与国际接轨，往往难以继续提价，企业的盈利空间不断被压缩。,从以上三点来看，未来制造业与基建行业将面临着规模不经济的情况，过去十年扩张即可盈利的传统将被打破，未来将体现为利润表的衰退，即成本与费用不断上升，而净利率不断下降。因此，2013 年即便固定资产投资增速回升，基本金属行业从中收益也将极为有限，时不同势不同而已。相反，宽财政稳货币的,期货有风险 入市需谨慎,12,结构

26、将导致国有经济体获得大部分贷款，而中小企业贷款额继续萎缩，最终推高民间利率。因此，我们认为中国铜的消费需求将伴随宏观经济一起陷入增长乏力的状态，反弹可期，但已是夕阳。,（四）精铜库存下降有限，需求无力仍是症结,LME铜库存,400000350000300000250000200000150000100000,50000,0,上海铜库存,120000,100000,80000,60000,40000,20000,0,从上述两幅图中可以看出，2012 年铜库存经历了过山车一般的变动，伦铜高-低-高结构，沪铜则是 3-5 月一个高峰，9-11 月一个次高峰。两者的差异主要源于融资铜，相当于把伦铜的库

27、存搬至了上海，所以两者时间上出现了不同步。然而，库存居高不下对铜价绝非幸事，如果铜库存无法有效下降，大牛市就绝不,期货有风险 入市需谨慎,13,会到来。展望 2013 年，供给与需求间将进一步失衡，需求将愈发疲弱，供给却不断增长，最终库存水平将继续上升，不利于铜价。,政治因素,政治因素渐趋动荡，通胀与黑天鹅或将归来,2008 年金融危机发生至今已经接近 4 年，各国央行为市场注入了天量的货币，各国政府也为了刺激就业与经济增长尽一切可能扩大财政支出来代替疲弱的需求，但至今为止，没有一个大国走出衰退的阴影，新经济增长点遥遥无期。目前全球经济复苏的格局，像是一座海边用沙构建的城堡，堪堪维持着微妙的平

28、衡。然而，构建城堡用的沙就是各种各样的货币，不同货币代表着不同的利益，目前并非一荣俱荣一损俱损的格局，而是此消彼长，这也决定了其内在的不稳定性，正如沙构建的城堡一样，沙粒与沙粒之间缺乏凝聚力。这座城堡终将坍塌，或毁于不断堆积沙子后某个部分崩溃导致的全面崩溃，或毁于海浪袭来连根拔起。前者指的是未来某种货币将由于自身经济体的困境被迫贬值或是大幅加息，最终诱发全球资本流向的逆转，摧毁经济复苏。而后者指的是黑天鹅，可能发生了某件动摇纸币信用的事件，最终引发政治危机甚至战争。,如果仅考虑前者，那么我们认为各大经济体会竭尽全力依靠财政支出不让其坠入衰退的深渊，直至出现全球性的通胀其中一个经济体被迫加息。从

29、目前的经济数据与结构来看，新兴市场存在着重大的风险，尤以巴西、印度为甚。巴西经济对固定资产投资及原材料的依赖极大，而投资环境不佳，政府近期推出大幅度的财政刺激意图力挽狂澜，但其币值下降将最终打垮资产价格泡沫。印度则受困于居高不下的通胀，一旦全球极端天气再现，农产品价格恐怕难以压制，印度在通胀失控时被迫大幅加息也会刺穿新兴市场的泡沫。而从发达国家来看，日本由于长期衰退，新任首相安倍晋三同样意图用天量刺激解救经济，但日本国债的信用已经今非昔比，未来引发日债危机并非天方夜谭。澳大利亚同样受困于原材料行业不景气，澳元进入降息通道后恐怕将走上漫漫熊途，其贬值恐怕难以避免。如果考虑后者，即黑天鹅影响，中东

30、与亚洲局势可能是聚焦点之一。亚洲多,期货有风险 入市需谨慎,14,国政府在换届后都体现了强硬立场，中日、日韩、韩朝以及东南亚诸国都存在着历史问题，各国新政府在领土问题上又都表现出寸步不让的态度，未来东亚及东南亚地区可能会长时间处于紧张的政治关系下；中东则是伊朗核计划对以色列威胁甚大，战火爆发后原油及农产品可能会再现 2008 年上半年的疯狂。届时 CPI再度高企，全球紧急加息，2008 年的崩盘又会卷土重来。,纯粹用货币支持的复苏终将坍塌，主流币种崩溃引发的全球资本流向逆转与,政治事件中的黑天鹅都将成为复苏的终结者。,三、技术分析 月线整理渐趋尾声，C 浪下行在所难免,从技术面来看，伦铜月线的

31、结构正在逐步清晰，2011 年下挫，2012 年构建了一个几乎对称的三角形整理，2013 年铜价脱离 2012 年区间后一波大趋势呼之欲出。考虑到目前的现状，铜价向下突破的概率远高于向上突破。,如果我们把 2011 年 2 月至 7 月的跌势看作 A 浪下跌，10 月至今的三角型整理看作 B 浪修正，那么未来 C 浪下跌的幅度预计将与 A 浪等长，A 浪下跌 3400点近 33%，那么伦铜未来下跌的目标位将在 4800 左右。另外，从均线组看，目前伦铜恰好位于 20 月均线与 60 月均线中间，从历史上来看，60 月均线为铜价,期货有风险 入市需谨慎,15,提供过多次支撑，一旦向下有效突破 6

32、0 月均线，则下方一马平川，多头无天险可守，最近的支撑也要在 6000 左右，下跌的空间极大。因此，密切关注 20 月均线与 60 月均线的得失。,结语,2013 年将是宏观经济与铜基本面出现结构性变化的一年，铜价中的金融属性将被逐渐挤出回归商品属性。铜价将逐渐失去过去十年耀眼的光芒，结构性做空机会近在眼前。,期货有风险 入市需谨慎,16,免责声明本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，不作为或被视为出售或购买期货品种的要约或发出的要约邀请。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，而华闻期货经纪有限公司（简称“华闻期货”）不会因接收人收到本报告而视他们为其客户。本报告所载资料的来源及

33、观点的出处皆被华闻期货认为可靠，但华闻期货不能担保其准确性或完整性。阁下首先应明确不能依赖本报告而取代个人的独立判断，其次期货投资风险应完全由实际操作者承担。除非法律或规则规定必须承担的责任外，华闻期货不对因使用本报告而引起的损失负任何责任。本报告仅反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点不代表华闻期货的立场。华闻期货可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告以往的表现不应作为日后表现的反映及担保。本报告所载的资料、意见及推测反映华闻期货于最初发表此报告日期当日的判断，可随时更改。本报告所指的期货品种的价格、价值及投资收入可能会波动。华闻期货未参与报告所提及的

34、投资品种的交易及投资，不存在与客户之间的利害冲突。若干投资可能因不易变卖而难以出售，同样地阁下可能难以就有关该投资所面对的价格或风险获得准确的资料。本报告中所指的投资及服务可能不适合阁下。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何投资或策略适合或切合阁下个别情况。本报告不构成给予阁下私人咨询建议。本报告并非针对或意图派发给或为任何就派发、发布、可得到或使用本报告而使华闻期货违反当地注册或牌照规定的法律或规定或可致使华闻期货受制于当地注册或牌照规定的法律或规定的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民。本报告的版权属华闻期货，除非另有说明，报告中使用材料的版权亦属华闻期货。未经华闻期货事先

35、书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用之证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为华闻期货经纪有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。所有于本报告中使用的商标、服务标记及标识均为华闻期货的商标、服务标记及标识。华闻期货可在法律许可下于发表材料前使用本报告中所载资料或意见或所根据的研究和分析。期货有风险 入市需谨慎,华闻期货经纪有限公司总部地址：上海市浦东新区浦东大道 720 号国际航运金融大厦 22 楼邮编：200120电话：021-5036 8918传真：021-5036 8928华闻期货经纪有限公司北京营业部地址：北京市朝阳区东三环北路丙 2 号天元港中心 B 座808 室邮编：100027电话：010-8446 4134传真：010-8446 4135华闻期货经纪有限公司武汉营业部地址：湖北省武汉市硚口区武胜路 72 号泰合广场 37 层3701 室邮编：430033电话：027-8571 2286传真：027-8571 2051华闻期货经纪有限公司郑州营业部地址：河南省郑州市未来路69 号未来大厦 1711/1712室邮编：450008电话：0371-6561 2636传真：0371-6561 2880,