宏观经济展望；于无声处听惊雷1204.ppt

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1、,谢亚轩,张一平,证券研究报告|宏观研究,定期报告2012 年 12 月 3 日主要预测,于无声处听惊雷核心观点：,2013年宏观经济展望,%,11,12E,GDPCPIPPI社会消费品零售工业增加值出口进口固定资产投资M2人民币贷款余额1 年期存款利率1 年期贷款利率人民币汇率,9.35.46.317.113.920.324.923.813.615.83.506.566.30,7.82.7-1.914.210.18.16.620.414.014.43.006.006.24,1、根据我们的测算，中国经济潜在增速呈缓慢下降趋势，同时中期内产出缺口都可能为负。在潜在增速缓慢下滑的背景下，我们有几个

2、推论：首先，逆周期政策仍然有效，只要有一定力度的逆周期政策，经济就有可能逐步缩小产出缺口；其次，结合全球流动性情况和国内货币条件，通胀压力要大于通缩压力。2、实施逆周期管理的约束主要来自两个方面：政府财政能力和潜在通胀压力。这会制约政府对于经济的干预能力，但是从 2012 年的情况外推明年，我们有理由相信借助债券直接融资，政府逆周期管理仍有空间可为。3、从逆周期管理的逻辑出发，稳增长仍然是宏观调控的主基调。从宏观调控依然关注稳增长出发，我们就可以推断财政政策将继续积极。同时，我们推断地方,最新数据（10 月）,投资冲动将有所释放。,工业城镇投资零售额CPIPPI资料来源：CEIC，招商证券丁安

3、华首席经济学家dinganhuacmschina.S109051103001386-755-S1090511030010赵文利852-S1090511040016孙彬彬86-21-S1090512070002研究助理：,9.620.714.51.7-2.8,至于货币政策，我们的判断是，明年货币政策总体思路与今年大体相近，由于通胀压力仍然存在，从稳增长角度出发货币政策的空间要小于财政政策。对于未来货币政策工具的选择和运用，我们认为央行仍然以数量工具为主，利率工具的运用概率较低，公开市场操作仍是首选，存准调整存在一定空间。关于具体目标，我们认为 M2 增速大约 14%，信贷规模控制在 9 万亿左右

4、，非金融企业债券融资估计将超过 3 万亿，规模增长接近 30%。4、结合当前主要经济指标的表现，我们相信当前经济已阶段性企稳，需求企稳带动经济进入被动去库存阶段。在政府明年继续维持稳增长的逆周期管理政策影响下，按照库存周期的基本模式外推，2013 年整体应该处于被动去库存向主动加库存转变的过程中，而发生库存行为进一步转化的可能时间为明年二季度。受到经济主体加库存的推动，经济形态应该呈现前低后高的走势。全年 GDP 增速大约 8.1%，工业企业盈利增速可能 7%左右。5、通胀作为经济变动的结果，2013 年的平均水平将略高于今年。我们估计全年CPI 大约 3.1%，趋势逐季走高。6、在人民币汇率

5、已接近均衡汇率的背景下，我们认为无论从利差、贸易盈余规模和经济增速等方面考虑，人民币汇率尚不具备贬值的条件，整体上仍将维持升值趋势。全年预估升值幅度大约 2%。7、至于外汇占款，全年增量 1.5 万亿左右，按照季节因素呈两头高中间低走势。,86-755-,8、风险因素：由于当前经济中如地方政府债务、信用风险等不稳定因素仍在，因此需要密切关注政策的变化。,闫,玲,86-755-敬请阅读末页的重要说明,宏观经济正文目录一、中期背景判断：.3（一）、为了缩小产出缺口，逆周期管理虽然受到约束但仍然可为.3（二）、可能的转机与突破.5二、政策选择：稳增长仍然是宏观调控的主基调.6（一）、逆周期管理要求政

6、策继续维稳.6（二）、从稳增长角度出发，货币政策空间小于财政政策.7三、经济状况：走势前低后高，全年 GDP 增速大约 8.1%.9（一）、经济走势判断：前低后高.9（二）、2013 年 GDP 增速大约 8.1%.11（三）、企业盈利可能逐步好转，全年工业企业利润增速预估为 7%.14四、预计 2013 年通胀小幅上升至 3.1%.15（一）、货币供给因素决定通胀走势.16（二）、对于 2013 年通货膨胀走势的判断.17五、2013 年汇率与外汇占款的走势.20（一）、预计全年人民币汇率升值 2%.20（二）、预计 2013 年新增外汇占款 1.5 万亿.21六、2013 年中国主要经济数

7、据预测.23,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,1980,1982,1984,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,宏观经济一、中期背景判断：根据我们的测算，中国经济潜在增长率的下降是缓慢的，甚至在一定时期内可能变化不大。潜在增速揭示的是供应面的生产能力，而总需求能否支持这么一个高增长速度呢？显然，回答是否定的。在外围需求放缓，而内部消费不足的长期背景之下，潜在增长速度越高，产能过剩越严重，产出缺口越大，经济发展的质量越差。换言之，中期内中国的产出缺口都可能为负。（一）、为了缩小产出缺口，逆周期管理

8、虽然受到约束但仍然可为由于一直以来，中国经济的传统发展模式是依靠政府投资带动或者说政府推动经济扩张。这种模式下，高储蓄率支撑着高投资率。但是如果从未来十年的角度看，由于人口红利因素的消散和老龄化社会的到来，中国的储蓄率必将降低，从而导致投资率下降。但是，这是一个长期和缓慢的变化因素。这就意味着在短期内产出缺口为负的情况下，需求端管理仍有其必要性。此外，恰如我们在2012 年四季度宏观经济展望却道天凉好个秋一文中所分析的，潜在增速缓慢下滑中，周期因素对经济的影响和解释力会强于结构性因素，因此可以推论，政府逆周期管理不仅需要而且有用。图1：中国高储蓄率与高投资率相伴随,55,%,投资率,储蓄率,5

9、0454035302520资料来源：WIND，招商证券当然，逆周期管理还有一个度的问题。由于传统发展模式被发挥到了极致，弊端正在逐步显露，为了保持经济发展的潜力，逆周期政策会部分让渡给结构转型，当然最大的约束还不是在此。当下，逆周期管理的约束主要来自两个方面：政府财政能力和潜在通胀压力。政府逆周期管理的重心是固定资产投资，而投资又表现出政府行政驱动和银行贷款支持的特征。多年来，政府推动经济发展的资金主要来源于土地财政的运营和政府负债经营。随着地产调控的推进、地方融资平台的整顿和经济的下滑，财政能力对于政府的约束日益明显。从下表中可知，政府收入的关键决定因素还是税收和土地出让金收入两项。,敬请阅

10、读末页的重要说明,Page 3,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,35,1,2,3,宏观经济而从当前经济情况观察，土地出让金收入和税收收入下滑的趋势仍将持续。表 1：2010 年全国财政收入情况：,金额（亿元）,占比（%）,国家公共财政收入其中：税收收入非税收入（纳入一般预算部分）全国政府性基金收入其中：国有土地使用权出让收入中央国有资本经营收入1中央国债收入2全国社保收入3预算外非税收入国家财政收入总计：,83101.5173202.309890.7236785.0230108.93558.675823.343760.715310.64

11、135339.89,61.4054.097.3127.1822.250.414.302.783.92100.00,资料来源：WIND，招商证券特别是考虑到税收还是经济成果的滞后变量，以企业所得税为例，企业所得税的税基是企业利润总额。从分析结果来看，滞后一期的工业企业利润增速与企业所得税增速相关性较高。2012 年工业企业利润出现明显下滑，可以简单推论，2013 年企业所得税将在2012 年的基础上进一步下滑。图 2：企业所得税与工业企业利润,40,%,企业所得税,60,工业企业利润增速滞后一期,302520151050510,50403020100,资料来源：Wind，招商证券另一方面，融资平

12、台的贷款依然受到约束。根据草根信息汇总，银行对于平台贷依然持相对谨慎的态度。此外，考虑到潜在通胀压力如影随形，货币规模必将会有所控制。根据货币主义的逻辑，在近年来货币超发的背景下，虽然产出缺口为负，但是短期内通胀压力依然要大于通缩压力。加之主要发达经济体如美、欧、日都在持续膨胀其央行的资产负债表，全球货币由于在数据搜集过程中发现，部分地方国有资本经营收入已经纳入一般预算管理，故简化处理，只列中央数据。此处本应列示政府整体债务收入，但是由于地方政府债务收入不明确，同时中央债务收入中较为规范的是中央国债收入，故仅列示中央国债收入（扣减当年还本付息后余额）。全国社保基金收入为全年收入减去支出以后的结

13、余项，主要是考虑到社保收入支出属于专项资金，2010 年全国社保收入 1.7 万亿，支出 1.33 万亿。,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,1967,1969,1971,1973,1975,1977,1979,1981,1983,1985,1987,1989,1991,1993,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2011,宏观经济超发的趋势预计还会延续一段时间，整体通胀压力不容忽视。图 3：从 M2/GDP 角度观察，当前中国通胀压力不容忽视,200180,%,日本,中国19862011,160140120100806040200资料来源：W

14、ind，招商证券上述这些因素都制约了政府对于经济的干预能力。在这一背景下，突破口就是通过发债来缓解政府和相关企业的资金压力。今年以来，无论是和政府融资平台相关的城投债还是其他企业的公司债、短融、中票等，都有相当明显的增幅。在整个社会融资总额中，非金融企业债券融资的占比在快速上升。图 4：非金融企业债券融资上升很快,企业债券融资总量,企业债券占社会融资总量占比,35,00030,00025,00020,00015,00010,000,亿元,%,2015105,5,000,0,0,2003,2005,2007,2009,2011,2013(E),资料来源：Wind，招商证券从目前的情况外推明年，我

15、们有理由相信，借助债券直接融资这种方式政府逆周期管理仍有空间可为。（二）、可能的转机与突破对于中国而言，在日益紧密的全球化背景下，面对结构转型和财政约束的重重压力，单靠自身逆周期政策很难克服当前的困难。可能的转机在于：一方面还是需要依赖于外部需求的恢复，特别是美国经济的改善；另一方面，则需要自身结构性变革的实施。,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,200501,200506,200511,200604,200609,200702,200707,200712,200805,200810,200903,200908,201001,201006,201011,201104,201109,2012

16、02,201207,201110,201012,201002,200904,200806,200708,200610,200512,200502,200404,200306,200208,200110,200012,200002,宏观经济在我们一贯的全球视角中，全球分工体系尚未发生根本性变化，中国作为主要制造大国的地位短期内还难以被他人所替代，而美国仍将是全球经济的领跑者和最终需求国。我们对于明年美国经济的看法相对乐观，弱复苏的趋势应该可以持续，结构调整和新的关键产业的培育可能正在进行，很有可能对中国产生正面的影响。而国内方面，转机则来自于自身结构变革的实施。目前观之，户籍改革、收入分配制度改

17、革、国企改革、财税体制改革、金融改革、农村土地制度改革等将在未来陆续推进，如果结构性改革逐步顺利实施，则有可能带来新的效率释放，新的经济增长点能够不断得以培育。二、政策选择：稳增长仍然是宏观调控的主基调（一）、逆周期管理要求政策继续维稳根据上文分析，中国在未来很长一段时间内都需要推行逆周期管理以缩小产出缺口。因此，展望 2013 年，我们认为整体宏观政策的逻辑出发点仍然是维稳。从 2011 年三季度以来，在房地产、政府投资紧缩调控以及外需疲弱负面的影响下，中国部分领域已经出现了严峻的就业问题和社会问题。因此，政府对经济增长一定存在底线要求，只要对经济有下限要求，那么稳增长就仍然有其必要性。,图

18、 5：工业企业用工人数同比增速持续下滑,图 6：先行指标显示就业情况在恶化,10,0009,0008,000,工业企业:全部从业人员平均人数人数同比,%,12108,60,汇丰PMI：就业PMI：从业人员,7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：CEIC，招商证券,6420(2)(4)(6),504030资料来源：CEIC，招商证券,从宏观调控依然关注稳增长出发，我们就可以推断 2013 年的财政政策将继续持积极态度。同时，我们推断地方投资冲动将有所释放。地方投资冲动有所释放来自于三个方面的原因：首先，稳增长的调控要求给地方投资冲动的释放提供了政策空间

19、；其次，地方政府的债务和资金链条只有在运营的过程中才能有所缓和，如果继续控制地方投资，则资金无从滚动，在沉重的流动性压力面前债务危机的可能性反而会上升；最后，大换届结束，地方政策趋于稳定，有利于投资冲动的释放。,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,1996,1982,1997,1984,1998,1986,1999,1988,2000,1990,2001,1992,2002,1994,2003,2004,2005,1998,2006,2007,2008,2009,2010,2011,1996,2000,2002,2004,2006,2008,2010,宏观经济图 7：大换届之后一年基建投资显

20、著回升,45,%,基建投资增速,4035302520151050资料来源：Wind，招商证券此外，2013 年是十二五规划的第三年，从改革开放后的历史来看，五年规划的第三年（比如 1988、1993、1998、2003、2008），其投资的开工速度和完工进度都将较前两年有所加快，具体体现就是全社会固定资产投资增速的较快增长。因此，客观上也会推动除政府基建投资以外相关投资的上升。图 8：五年规划的第三年一般投资增速会高于前两年,70,%,全社会固定资产投资,60504030201001020资料来源：Wind，招商证券（二）、从稳增长角度出发，货币政策空间小于财政政策至于货币政策，我们的判断是，

21、明年货币政策总体思路与今年大体相近，由于通胀压力仍然存在，从稳增长角度出发货币政策的空间要小于财政政策。央行在2012 年第三季度中国货币政策执行报告中强调，下一阶段的货币政策将“重在保持货币环境的稳定，为市场经济自身的调整和稳定机制发挥作用创造条件。”回顾2012 年，货币政策基本围绕“稳中求进，预调微调”的原则。2013 年也将延续总量稳健、结构积极的调控基调；总量上与今年大体相近，同时货币政策会更为关注流动性的结构问题。,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,宏观经济我们预测 2013 年的信贷增速在 14.3%左右，信贷规模在 9 万亿。信贷投放节奏前高后低，从不同时期新增贷款占全年贷

22、款的比重来看，信贷节奏仍会应该会延续 3：3：2：2 的格局。信贷增速相比 2012 年 15.0%而言偏低一些。从贷款结构来看，中长期贷款的占比会较今年年初的情况继续好转。从历史经验来看，信贷增速，特别是中长期贷款的增速对于经济复苏的推动力最强。随着债券融资也逐渐成为非金融企业获得资金的一种重要方式，是银行贷款的有力补充，也推动着经济的复苏和改善。预计今年的债券融资规模将达到 2.3 万亿的。其中，企业债和中票等中长期债券的占比超过七成，占社会融资总量的占比超过 15%。明年非金融企业债券融资将超过 3 万亿，规模增长接近 30%。预计明年 M2 同比增长 14%，与 2012 年货币供给增

23、速目标一致。今年 10 月 M2 同比增速 14.1%，基本圆满完成年初制定 14%目标值。随着金融脱媒的加剧，M2 衡量流动性和货币供给的有效性有所降低。,图 9：M2 和信贷对经济的拉动作用,图 10：企业债券融资快速增长,3833,%,M2同比,信贷增速同比,GDP当季同比%,1715,35,00030,000,企业债券融资总量亿元,企业债券占社会融资总量占比%,20,28231813,131197,25,00020,00015,00010,0005,000,15105,8,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012,5,0,2003,2005,200

24、7,2009,2011,2013(E),0,资料来源：CEIC，招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：CEIC，招商证券对于未来货币政策工具的选择和运用，我们认为央行仍然以数量工具为主，利率工具的运用概率较低，公开市场操作仍是首选，存准调整存在一定空间。首先是公开市场操作，即合理安排工具组合、期限结构和操作力度，保持银行体系流动性处于适当水平，合理引导货币市场利率。2012 年下半年央行主要是通过调控逆回购的期限结构来引导银行间的流动性，同时影响短期资金利率水平。2013 年央行预计会延续这一操作思路。对于存款准备金，我们认为可能下调 1 至 2 次。央行当前不下调存款准备金率的顾虑有两点

25、：一方面，2012 年前三季度的银行超额准备金率在季末的水平均超过 2%，处于高位，表明银行的存款资金量较为宽裕；另一方面，从 4 月份汇率改革以来，央行已经连续半年较少干预外汇市场，即金融机构外汇占款的增加和减少均不改变基础货币的供应量。不过在金融脱媒的影响下，银行每个季度末均上演着存款大搬家，所以季末超储率较高并不能说明平日银行的资金量宽裕。央行不参与外汇市场，而市场参与者又容易形成一致预期。当前人民币汇率持续升值的原因之一，在于商业银行整体购入外汇的意愿较低，外汇市场成交规模大幅萎缩，外汇价格失效。因此，央行陷入尴尬的境地，我们认为未来央行不得不重新干预外汇市场。央行通过逆回购的公开市场

26、操作投放的资金受到限制，不利于商业银行资金头寸的管理以及长期投资。此外，从国际货币体系调控演变过程比较研究来看，中国银行的存款准备金率位于世界高位。在日本金融自由化的深入过程中，日本央行在具体货币政策调控和流动性管理方面更加依赖公开市场操作，存Page 8,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,30,25,20,%,宏观经济款准备金率的调整也成为调控银行信贷规模的重要方式。利率调整的概率较低。预计 201

27、2 年第四季度的 CPI 小幅上涨至 2.3%，2013 年通胀会进一步上升至 3.1%，通胀的压力仍在，这限制了利率工具的调整空间。同时，利率调整对于资产价格的刺激作用较为明显。在经济企稳复苏阶段，各类资产价格敏感度增加，同样限制利率调整的空间。图 11：1990 年以来降息和下调存款准备金情况,1年定期存款利率 CPI90 年初降息 90 年 代 末先降息再降,人民币存款准备金率08 年全球金融危机先降存准再降息,欧债危机再度恶化，全球六大央行联手释放流动性，启动本轮,1510,存准,02 年 1次降息,的经济刺激,50-5资料来源：WIND，招商证券三、经济状况：走势前低后高，全年 GD

28、P 增速大约 8.1%（一）、经济走势判断：前低后高中长期的经济形势在本文第一部分中已有较为明确的推论。至于一年以内的经济走势，则主要取决于对库存调整的周期判断。在供给层面因素相对稳定的情况下，需求端政策将决定总需求的变化，并通过供需力量的对比变化影响价格水平波动，进而决定经济主体的库存行为。图12：按照需求和库存状况划分的库存周期四个阶段库存,被动去库存,主动加库存,被动加库存,主动去库存,需求资料来源：招商证券在政府明年继续维持稳增长的逆周期管理政策影响下，结合当前主要经济指标的表现，我们相信当前经济已经阶段性企稳，需求企稳带动经济进入被动去库存阶段。,敬请阅读末页的重要说明,Page 9

29、,Jul05,Jul06,Jul07,Jul08,Jul09,Jul10,Jul11,Jan05,Jan06,Jan07,Jan08,Jan09,Jan10,Jan11,Jan12,Jul12,200002,200012,200110,200208,200306,200404,200502,200512,200610,200708,200806,200904,201002,201012,201110,201208,201391,201331,201291,201231,201191,201131,201091,201031,200991,200931,200891,200831,200791,

30、200731,200691,200631,200591,200531,200491,200431,200391,200331,200291,200231,200191,200131,宏观经济从历史数据来看，应收账款净额是产成品资金的领先指标，一般领先 2-3 个季度，6 月应收账款净额增速出现半年来的首次回升，而 8 月、9 月出现再次回升，虽然从趋势上分析，尚难以判断库存调整完全结束，但是可以推论主动去库存应该已经告一段落。需要提示的是，7 月的数据对此前的判断造成干扰，究其原因，在于当前的需求状态和政策行为影响了企业的库存行为。去库存或者说库存调整的进程较为复杂。,图 13：企业应收账款同

31、比增速继续回升,图 14：PMI 库存指数显示当前库存水平仍有下降空间,35302520,%,产成品,应收账款净额,5550,%,产成品库存,原材料库存,555045,1510505资料来源：CEIC，招商证券,4540资料来源：CEIC，招商证券,403530,当然，更进一步的验证指标来自 PPI 环比等价格变化，从目前相关生产资料价格的变动情况来看，基本可以确立环比已见底，同时可以验证需求的企稳已经开始影响生产领域。于是，我们可以按照库存周期的基本模式进行外推。一般一个库存周期大约 2-3 年，一个库存周期中每个阶段平均大约 2-3 个季度。那么，2013 年整体应该处于被动去库存向主动加

32、库存转变的过程中，而发生库存行为进一步转化的可能时间为明年二季度。受到经济主体加库存的推动，经济形态应该呈现出逐步回升的走势。换言之，全年经济很可能呈现前低后高的走势。这一情况与 2001-2002 年类似图15：以2001-2002年经济形态复制2012-2013年GDP走势情况,5,%,GDP趋势值环比,环比预测,%,16,GDP趋势值同比,同比预测,14,412,32,1086,412,敬请阅读末页的重要说明,0资料来源：WIND，招商证券,0,Page 10,Jan-05,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jan-05,J

33、an-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jul-05,Jul-06,Jul-07,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Jul-12,宏观经济（二）、2013 年 GDP 增速大约 8.1%在逆周期管理下，2013 年投资增速将好于今年，初步预估可能在 22.5%左右。投资之外，消费相对依然稳定，14.2%的增速应该可以维持，这主要得益于城镇化推进和劳动者报酬提升的收入效应。此外，从全球视角看，外需虽然疲弱但是明年欧美经济要好于今年，受此影响不作过高估计的话，9%左右出口增速应该可以达到。在需求端稳定和库存调整阶段性结束

34、的影响下，工业生产将进一步恢复，工业增加值全年预估增速大约 11%左右。综上，2013 年 GDP 增速估计 8.1%。1、展望 2013 年，我们对投资的总体看法是积极的作为投资中最重要领域的房地产投资，2013 年投资增速快于 2012 年的可能性较大。持续多时的房地产调控是影响房地产投资的最重要因素，其影响一是体现在对刚需预期的修正，二是体现在对房地产企业资金的控制，三是各地的限购政策。对刚需预期的修正只是暂时性，这种修正不会导致刚需无限期地推迟购房。因此，从 2012 年 2 月起，国内商品房销售形势持续好转。销售形势的好转有利于房地产库存的去化，也有利于房企资金的回流。从 1-10

35、月累计数据看，商品房的销售额已超过去年同期 5.6 个百分点，房地产开发投资的资金到位情况自 7 月后显著好转，其中银行贷款是资金来源中增速恢复最快的部分。库存去化和资金回流是房地产开发投资回升的前提条件，从目前看这两个条件已在逐步具备的过程中。对于限购政策，我们的看法是：随着完成进度的提高，当保障房项目逐步具备制衡商品房价格的能力之后，限购政策进一步放松的可能性将会逐步提高。从目前保障房项目的进度看，保障房开工数量已达到“十二五”计划的 65%，而截止到 2012 年 10 月保障完成数量已超过 1300 万套，按照 3600 万套的计划数量，未来三年内保障项目将进入项目完成的高峰期，其对商

36、品房价格过度上涨的抑制作用将会初步具备。另外，从中央政府与地方政府的博弈角度分析，限购政策对地方政府收入具有较大的影响，今年以来许多地区的限购政策实质上出现了放松。,图 16：商品房销售形势好转有利于房地产库存去化,图 17：房地产投资是固定资产投资的重要组成部分,100,%,商品房销售额:累计同比销售面积累计同比,40,%,80,30,602040,20,10,固定资产投资累计增速房地产投资累计增速,0-20资料来源：CEIC，招商证券敬请阅读末页的重要说明,0-10资料来源：CEIC，招商证券总之，随着刚需的逐步释放，今年以来商品房销售形势逐月好转，库存去化和资金回笼对房地产投资的恢复有积

37、极的促进作用，而房地产调控政策将会随着保障房项目的逐步完成和中央、地方政府的博弈而逐步松绑。所以，目前房地产开发投资增速快速下滑的趋势已得到遏制，增速已企稳。我们预计明年的房地产投资形势将会好于今年，增速将在 15%-20%之间。基建投资方面，我们认为有如下原因支撑明年基建投资增速不低于不低于今年水平。原Page 11,Jan-05,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jul-05,Jul-06,Jul-07,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Jul-12,Jan-10,Mar-10,May-10,Jul-10

38、,Sep-10,Nov-10,Jan-11,Mar-11,May-11,Jul-11,Sep-11,Nov-11,Jan-12,Mar-12,May-12,Jul-12,Sep-12,Jan-06,Jun-06,Nov-06,Apr-07,Sep-07,Feb-08,Jul-08,Dec-08,May-09,Oct-09,Mar-10,Aug-10,Jan-11,Jun-11,Nov-11,Apr-12,Sep-12,宏观经济因之一：基于稳增长的考虑，稳定投资仍然是保证 2013 年经济平稳运行的重要因素。短期看，由于库存去化的阶段性完成，总需求有所恢复，一股自发向上的力量将会推动经济的缓慢回

39、升。但是这股力量动能有限且持续时间短，因为库存去化并不能解决长期的产能去化问题，内外需的疲弱不能支持经济主体加库存的行为存续一段较长的时间，产出缺口为负还将维持数年。未来两到三年内，内生复苏力量不足以推动经济自主走出低迷状态。我们预计短期内的库存行为转化能够推动经济在 2012 年四季度和 2013 年一季度的缓慢回升。原因之二：2012 年和 2013 年是中央和地方政府的集中换届之年，随着政府人事安排的逐步明朗化和人员到位，地方政府的投资冲动必然将有所释放，而中央政府稳增长的政策基调为地方投资冲动的释放提供了政策空间。原因之三：2013年是“十二五”规划的第三年，从过去看，“八五”计划至今

40、，五年计划的第三年均是投资的高峰，为了完成“十二五”规划的投资计划，2013 年政府投资的开工和完成进度都必然会加快。,图 18：基建投资发力是投资增速企稳主要原因,图 19：资金到位情况好转支撑投资企稳,60,%,固定资产投资单月增速,50,固定资产投资:累计同比:资金来源:总计,基建投资单月增速,固定资产投资:累计同比:资金来源:国家预算内资金,40,30,固定资产投资:累计同比:资金来源:国内贷款,20100,-20资料来源：CEIC，招商证券,-10资料来源：CEIC，招商证券资金来源是困扰基建投资的主要问题，近期资金到位情况的好转主要来源于国家预算内资金和国内贷款。我们认为在稳增长政

41、策的背景下，2013 年国家预算内资金到位情况不会比 2012 年差。另外，银行信贷支持也是稳增长政策起效的关键，债务融资规模明年也会持续增加，而且工业增速的回升有利于改善政府收入状况，中央政府的转移支付收入也是明年地方政府扩大投资规模的重要资金来源。综上，稳增长背景下，政府有必要也能力支持 2013 年基建投资形势的进一步改善。,图 20：经济低迷终致制造业投资热情的褪去,图 21：18-20 岁农民工人数占比显著回落,4035,制造业固定资产投资累计增速GDP增速,16.014.0,5040,%,2008年,2011年,302520,12.010.08.06.0,3020100,16-20

42、岁,21-30岁,31-40岁,41-50岁,50岁以上,资料来源：CEIC，招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：国家统计局，招商证券,Page 12,Jul-06,Jul-07,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jul-12,Mar-03,Sep-03,Mar-04,Sep-04,Mar-05,Sep-05,Mar-06,Sep-06,Mar-07,Sep-07,Mar-08,Sep-08,Mar-09,Sep-09,Mar-10,Sep-10,Mar-11,Sep-

43、11,Mar-12,Sep-12,20,宏观经济制造业投资方面，2012 年以来，制造业投资增速随着经济增速下滑而持续回落，经济低迷是影响今年制造业投资的主要因素。但是，随着中国人口结构的老龄化进程加快和人力成本的不断攀升，机器替代人是制造业企业降低成本提高效率的必经之路。2013年是“十二五”计划的关键时点，对七大战略新兴产业的投资也将进入关键时期，“十二五”计划中所规划的投资重点对投资的拉动作用将逐步显现。在城镇化进程尚未完成而人口老龄化正加快来临的背景下，我们认为制造业投资增速尚不具备显著回落的条件，预计明年制造业投资增速将维持在 22%左右2、消费依然稳定十八大报告中提出到 2020

44、年城乡居民收入比 2010 年翻一番，收入提高将有利于提高消费水平。不过短期看，收入翻一番的规划对 2013 年消费增速的边际影响不会太大。我们认为 2013 年经济增速和通胀水平都较之于 2012 年会有温和回升，社会零售总额增速也会温和回升。若按照“十二五”规划五年时间社会零售总额翻一番测算，年均消费增速应达到 14.9%左右。据此，我们预计 2013 年消费增速约为 14.2%。,图 22：经济不振也会抑制消费增速,图 23：提高收入增速有利于刺激消费,30,%,消费增速_季调,%,20,25,%,GDP实际增速（右轴）25,20,15,1510,1510,105,50,城镇人均可支配现

45、金收入农村人均现金收入,资料来源：CEIC，招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：CEIC、招商证券3、出口仍有望维持 9%左右的增速由于外需不振，2012 年我国出口增速显著下滑且各月之间波动较大。从产品类型看，机电产品和高新技术产品波动相对较小，基本维持出口正增长；劳动密集型产品出口增速则起伏较大，波幅往往远大于整体出口的波动范围，即整体出口恶化时，劳动密集型产品出口更加恶化，而整体出口好转时，劳动密集型产品出口会有更大程度的改善。从贸易伙伴看，我们维持出口总量看欧美，增量看新兴市场经济体的观点。增量方面，除金砖国家依然重要之外，东盟等区域内贸易伙伴在外贸低迷之时仍保持了较快的增长，今

46、年以来对东盟出口平均增速依然维持在 20%的水平上，仅较 2011 年下滑 1 个百分点，而东盟、日本、韩国等东亚贸易伙伴占我国的出口比重已超过 20%。由此可见，未来区域内贸易对我国外贸形势的影响将不断增强。Page 13,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jul-06,Jul-07,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Jul-12,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Jul-12,Jan-10,Mar-10,May-10,Jul-10,Sep-1

47、0,Nov-10,Jan-11,Mar-11,May-11,Jul-11,Sep-11,Nov-11,Jan-12,Mar-12,May-12,Jul-12,Sep-12,Jan-10,Mar-10,May-10,Jul-10,Sep-10,Nov-10,Jan-11,Mar-11,May-11,Jul-11,Sep-11,Nov-11,Jan-12,Mar-12,May-12,Jul-12,Sep-12,宏观经济,图 24：出口总量看欧美,图 25：2012 年以来对东盟出口显著好于整体出口形势,60%,对美出口,出口:FOB,60%50%,出口同比,东盟,40%20%0%-20%,40%3

48、0%20%10%0%,-10%-40%,资料来源：CEIC，招商证券,资料来源：CEIC、招商证券展望 2013 年，我们认为美国经济将维持温和复苏趋势，经济增速与 2012 年大致相同；而欧洲经济仍零增长的附近徘徊。因此，明年外需仍然比较低迷但欧美经济应不比今年形势差，而人民币汇率的波动可能对出口发挥更大的作用，我们预计 2013 年出口增速约为 9.0%。,图 26：内需低迷，一般贸易进口持续负增长,图 27：劳动密集型产品出口增速波动较大,1201008060,%,贸易余额出口:一般贸易进口:一般贸易,亿美元,600500400300,100%80%60%,机电、高新技术产品劳动密集型产

49、品,40200-20-40-60资料来源：CEIC，招商证券,2001000-100-200-300,40%20%0%-20%-40%资料来源：CEIC、招商证券,2012 年的进口增速严重低于市场预期，主要原因是国内经济增长放缓导致的内需回落。另一方面，受全球需求不振影响导致的大宗商品价格回落也放大了进口增速的下滑程度。展望 2013 年，由于国内经济增速将有所恢复，基建投资、房地产投资形势将会有所改善，我们认为与反映内需强弱的一般贸易增速将会好转，而欧美经济略好于 2012年也意味着加工贸易进口也会出现小幅回升。综上，我们预计明年进口增速约为 7.8%。按照支出法分解，三驾马车的贡献如下：

50、投资对经济拉动大约 4.0%，消费大约拉动4.2%，净出口大约拉动-0.1%，因此，2013 年全年经济 GDP 增速可能为 8.1%。（三）、企业盈利可能逐步好转，全年工业企业利润增速预估为7%至于企业盈利未来走势的判断，还是要取决于政策的走势和总体需求的变化。总体上，按照我们的一贯逻辑和未来政策展望，如果总需求在今年 3 季度末逐步企稳，则企业盈利可能在 4 季度见底。特别是结合当月企业利润增速走势，展望未来 1-2 个季度，受库,敬请阅读末页的重要说明,Page 14,宏观经济存调整影响，企业盈利总体下滑的趋势应该会逐步收敛，同比增速走势可能会逐步企稳。结合三季度的宏观数据情况，我们认为