水泥中期专题之多个国家经验借鉴：水泥需求顶观察、GDP下台阶的影响1015.ppt

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1、,0,-10,-20,-30,-40,2012/9/3,证券研究报告|行业专题报告,原材料,|建材,推荐（维持）2012 年 10 月 14 日,水泥需求顶观察、GDP下台阶的影响水泥中期专题之多个国家经验借鉴,上证指数,2105,在 9.3 日的季节性专题之后，本文是中期专题的第一篇：水泥需求顶观察国土,行业规模股票家数（只）,77,占比%3.6,面积、城镇化率、人均累计消费：大国表现优于小国；GDP 下台阶过程中水泥行业需求的变化；需求见顶前后的价格表现：预计中国十二五需求仍有增长，末期可能处在阶段性见顶边缘，GDP 下台阶初期政策对水泥的需求仍有主导作用。,总市值（亿元）3418流通市值

2、（亿元）2515行业指数,1.61.6,水泥需求顶：国土面积大小、城镇化率很重要：我们认为一个国家的水泥需求主要与城镇化率、国土面积、人口、建筑结构相关。根据全国十五个主要国家的相关数据：国土面积大的国家，水泥需求基本随着城镇化率的上升而,%绝对表现相对表现,1m-2.1-1.4,6m-24.9-14.5,12m-35.2-22.3,持续提升，即使城镇化率已经上升到 70%以上；国土面积小的国家，水泥需求在城镇化率达到 60-70%左右的时候，会出现见顶回落。,(%)10,建材,沪深 30 0,全球人均累计消费比较：中国十二五期间尚有增长空间，不过需提防城镇化,率阶段性停止增长。（1）不考虑建

3、筑结构、水泥标准问题，中国目前的人均累计消费量（16 吨）已接近美、日、韩在当年消费第一阶段出现拐点的年份（1974 美国 15.7、1980 日本 12，1997 韩国 17.5）。（2）美国、日本近期需求顶部出现在 2005 年 26.3 吨，1996 年 22.8 吨。若中国城镇化建设能够,-50Oc t-11,Feb-12,May-12,Sep-12,进一步顺利推进，则按目前每年人均 1.6-2.2 吨的量上升，则 5 年左右时间能,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告：1、近期华东草根调研及季节性研究专题-水泥存在旺季效应吗？，2、发改委项目审批叠加旺季效应促反弹2012/9/7,达

4、到美国 2005 年的水平。也就是说十二五期间水泥的需求还能增长。不过需提防其中出现一段时间的城镇化放缓可能带来的需求下降。GDP 下台阶与水泥需求增长：（1）下台阶的初期，是否有积极的财政政策对水泥的需求有重要的影响，中后期水泥的增长更多依赖于新阶段的增长动力，若城镇化还是主导，则正面，不然负面。在这点上相对于欧美，日韩初期的政策作用相对大些。日本 GDP 的两次下台阶：70 年代、90 年代初期由于积极的财政政策，水泥产量增速为 11%（1970-1973）、7.7%（1976-1979）、1.43%（1991-996），而下完台阶后的 80 年代和 00 年代的平均增速是基本负的。韩国在

5、 90 年代前期的下台阶初期水泥需求仍维持增长。（2）水泥总需求见顶之后，水泥和 GDP 的关系：向下的弹性大于向上。决定水泥价格的因素可能会很多，不过，总体从美国、日本等国数据来看，我们认为在需求见顶前，价格仍有机会在某个阶段存在较大幅度上行空间。重点公司主要财务指标,王晶晶,股价,11EPS,12EPS,13EPS,12PE,13PE,PB,评级,0755-S1090511040035研究助理韩创0755-,海螺水泥冀东水泥祁连山华新水泥塔牌集团青松建化天山股份江西水泥,16.011.910.811.78.110.08.711.7,2.151.130.701.150.690.972.921

6、.28,1.160.130.360.430.250.210.330.39,1.580.250.530.530.360.230.340.50,13.891.330.027.232.547.426.529.9,10.147.520.422.122.643.325.723.3,1.91.41.81.52.21.31.23.1,强烈推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A中性-A中性-A审慎推荐-A,资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明,行业研究正文目录一、引言：步入中期问题研究.3二、水泥的需求顶在哪里大国、小国、城镇化率.41、大国、小国、城镇化率.42、人均累计消费

7、.10三、GDP 下台阶期间的表现.11四、水泥需求与价格.15图表目录图 1：宏观、行业、企业传导链条.3图 2：美国水泥产销与城镇化率（千吨，%）.5图 3：澳大利亚水泥产销与城镇化率（千吨，%）.5图 4：加拿大水泥产量与城镇化率（千吨，%）.5图 5：墨西哥水泥产销与城镇化率（千吨，%）.6图 6：巴西水泥产量与城镇化率（千吨，%）.6图 7：日本水泥产销与城镇化率（千吨，%）.6图 8：韩国水泥产量与城镇化率（千吨，%）.6图 9：日本道路整改占财政支出特别账户支出的比重.7图 10：日本经济增长与一般预算支出决算额（%）.8图 11：英国水泥产销与城镇化率（千吨，%）.8图 12：

8、法国水泥产量与城镇化率（千吨，%）.8图 13：意大利水泥产销与城镇化率（千吨，%）.9图 14：荷兰水泥产量与城镇化率（千吨，%）.9图 15：比利时水泥产销与城镇化率（千吨，%）.9图 16：瑞典水泥产量与城镇化率（千吨，%）.9图 17：西班牙水泥产销与城镇化率（千吨，%）.9图 18：葡萄牙水泥产量与城镇化率（千吨，%）.9图 19：美国、日本、韩国的重要时点的人均累计消费.10图 20：各国人均累计消费（吨）-2009 年.10图 21：各国人均累计消费（吨）-2009 年.11图 22：日本 GDP 与水泥产量增速.12图 23：韩国 GDP 与水泥产量增速.13图 24：法国 G

9、DP 与水泥产量增速：需求顶部出现后，水泥对 GDP 向下弹性大.13图 25：英国 GDP 与水泥产量增速：需求顶部出现后，水泥对 GDP 向下弹性大.14图 26：美国 GDP 与水泥产量增速：不怎么存在下台阶的情况：两者弹性关系维持 14图 27：澳大利亚 GDP 与水泥产量增速.14图 28：美国水泥产量与价格.15图 29：美国水泥产量与价格.16图 30：美国水泥进口量（千吨）：80 年代后进口量激增.16图 31：日本水泥产量与价格.16图 32：加拿大水泥产量与价格.17图 33：澳大利亚水泥产量与价格.17图 34：建材行业历史PEBand.17图 35：建材行业历史PBBa

10、nd.17表 1：日本战后各个经济发展阶段的财政政策重点.7表 2：日本韩国的不同阶段 GDP 增速和水泥产量增速.12,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,“,行业研究一、引言：步入中期问题研究我们在9.3日的近期华东草根调研及季节性研究专题-水泥存在旺季效应吗？中，阐述了我们对于水泥季度、年度的看法和思考。上篇专题中针对短期问题进行了思考。“近期我们调研了华东主要水泥景气情况，并研究了历史上的季节性因子，证实历史上确实存在旺季表现，目前的出货也有一些旺季特征”行业具备反弹基础，幅度取决于水泥价格上涨幅度。主推荐海螺水泥，弹性品种关注江西、华新、塔牌、祁连山”，随后我们发出水泥专题跟踪之-

11、旺季叠加发改委项目促反弹，此后水泥的20%多的反弹证实了我们短期的正面判断。然而，中期来看，与宏观转型相对应，市场担心“长期见顶”的压力越来越大，犹如一把达摩克利斯之剑悬于头上。短期的问题讨论之后，我们从以下两个视角来看待水泥的中期投资机会：1、行业来看，经济转型（可能就是意味着GDP下台阶）情况下，行业相应的变化如何？2、水泥股票是否还有投资机会？或许企业的竞争力作用更为重要，我们将着重研究企业。从宏观到行业到企业，我们理解的传导过程是这样的：（摘自 9.3 日专题报告中）1-3 个季度来看，GDP 若出现周期性反弹，其增长的来源主要还是依靠投资，会带动水泥出货量上升、库存下降、价格反弹，进

12、而导致企业盈利上升；这是我们水泥四阶段需求模型的 C 阶段：基建从下降到回升，地产投资从下降到持平。（事实上我们并不确定持续的时间有多久，不过从现有数据来看至少一个季度应该是有的）3-5 年来看，转型大环境下 GDP 增速下台阶，水泥需求弹性下降，可能会出现阶段性见顶，行业的景气依靠产能出清来重新达到新的景气。在这样的情况，有实力的企业会通过并购、海外扩张、以及向产业链上下游延伸来实现自己的增长。企业的管理重要性突出。图 1：宏观、行业、企业传导链条,宏观1-3 个季度，GDP增速周期性反弹3-5 年，GDP 增速下台阶,行业水泥价格反弹需求弹性下降，需求面临见顶，产能出清过程,企业盈利反弹横

13、向并购整合，海外扩张；纵向上下游延伸,资料来源：招商证券本文是中期问题研究的第一部分：宏观和行业层面的部分，我们在文中更多的用数据、图表来表示，文字相对较少。,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,行业研究二、水泥的需求顶在哪里大国、小国、城镇化率我们认为一个国家的水泥需求的基本变量为：城镇化率、国土面积、人口、建筑结构相关。我们找了基本上世界约十五个国家的相关数据，从现有数据来看，有基本结论如下：（1）国土面积大的国家，水泥需求基本随着城镇化率的上升而持续提升，即使在 70%以上；国土面积小的国家，水泥需求在城镇化率达到 60-70%左右的时候，会见顶回落。（2）从人均消费来看，美国、日本、

14、韩国需求首次见顶震荡的人均累计消费量为 16、12、17.5 吨。中国目前的人均累计消费为 16 吨。考虑到中国建筑结构对水泥的需求较大以及中国水泥混合材添加比例约为国际标准的两倍，中国的该数据会比这几个国家更高些。而另一个关键因素在于，城镇化率是否持续上升。美国、日本近期的顶部出现在 2005 年 26.3 吨，1996 年 22.8 吨。假设中国的城镇化建设能够顺利推进，期间未经历如 70-80 年代的冲击，则按目前每年人均1.6-2.2 吨的量上升，则 7-5 年的时间能达到美国 2005 年的水平。也就是说十二五期间水泥的需求有可能还是增长的，不过这个意味着。如果考虑到中国的更新周期快

15、于国外，则时间可能更长一些。1、大国、小国、城镇化率美国的水泥消费增长两个阶段：二战后到 1974 年，水泥需求持续上升，石油危机期间的 70-80 年代期间平台波动，波动幅度在 4-5%左右；相对应的是，60 年代城镇化率每年的上升幅度 0.3 个点；城镇化率在 70 年代停滞在 74%左右。1990 年开始进一步上升至 2006 年的 1.3 亿吨，才基本出现见顶回落，90 年代开始随后进一步上升至 82%，每年的上升幅度为 0.3-0.4 个点。新一轮的成长化带动了水泥需求的增长。同时，我们能看到，加拿大、澳大利亚国土面积大的国家的水泥产量也是随着城镇化率的提升而提升，并没有因为达到 6

16、0-70%而使得水泥消费下降。（其他国家我们用产量来代表需求）,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,1946,1950,1954,1958,1962,1966,1970,1974,1978,1982,1986,1990,1994,1998,2002,1946,1950,1954,1958,1962,1966,1970,1974,1978,1982,1986,2006,1990,1994,1998,2002,1946,1950,1954,1958,1962,1966,1970,1974,1978,1982,1986,1990,1994,1998,2002,2006,2006,84,行业研究图

17、2：美国水泥产销与城镇化率（千吨，%）,美国水泥产量140000120000100000800006000040000200000资料来源：wind，招商证券,美国水泥消费量,城镇化率,848280787674727068,图 3：澳大利亚水泥产销与城镇化率（千吨，%）,图 4：加拿大水泥产量与城镇化率（千吨，%）,10000,澳大利亚水泥产量,城镇化率,90 16000,加拿大水泥产量,城镇化率,82,9000800070006000500040003000,89 1400088 12000871000086800085600083 4000,8078767472,20001000,8281

18、,20000,7068,0料来源：各国统计局，招商证券发展中国家的数据敬请阅读末页的重要说明,80,资料来源：各国统计局，招商证券,Page 5,1946,1950,1954,1958,1962,1966,1970,1974,1978,1982,1986,1990,1994,1998,2002,2006,1946,1950,1954,1958,1962,1966,1970,1974,1978,1982,1986,1990,1994,1998,2002,2006,1946,1950,1954,1958,1962,1966,1970,1974,1978,1982,1986,1990,1994,19

19、98,2002,2006,1946,1950,1954,1958,1962,1966,1970,1974,1978,1982,1986,1990,1994,1998,2002,2006,行业研究,图 5：墨西哥水泥产销与城镇化率（千吨，%）,图 6：巴西水泥产量与城镇化率（千吨，%）,500004500040000350003000025000,墨西哥水泥产量,城镇化率,80 6000075 5000070 4000065 30000,巴西水泥产量,城镇化率,908580757065,20000150001000050000料来源：各国统计局，招商证券,605550,20000100000资料

20、来源：各国统计局，招商证券,6055504540,小国（国土面积）的情况日本：水泥需求随着城镇化率的提升而增长，1973 年受石油危机的冲击，出现过小幅下降，日本政府采取积极财政政策，水泥需求恢复增长，到 1980 年见顶，城镇化率以每年 0.8-1 个点的速度上升（除了冲击突然的 1974 年），水泥平均需求年增长 8-10%。1980-1986 年日本的成长化率仅上升了 1 个点，从 60%上升到 61%，水泥需求出现了下降，从 8720 万吨下降至 7126 万吨。1990 年地产泡沫破裂后，政府以积极的财政政策、基建建设来应对，水泥需求恢复年均 1.4%的增长。韩国：1995-1997

21、 年之前，其城镇化率都是在提升的，提升至 75%左右，30 年 40个点的提升幅度，每年的提升幅度都在 1 个点以上，相对应的，基本上水泥需求是稳步增长的。城镇化率放缓后水泥需求出现了见顶。,图 7：日本水泥产销与城镇化率（千吨，%）,图 8：韩国水泥产量与城镇化率（千吨，%）,1000009000080000,日本水泥产量,城镇化率,70 7000065 60000,韩国水泥产量,城镇化率,8575,700006000050000400003000020000100000,6055504540,50000400003000020000100000,6555453525,料来源：各国统计局，招

22、商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：各国统计局，招商证券,Page 6,1958,1961,1964,1967,1970,1973,1976,1979,1982,1985,1988,1991,1994,1997,2000,2003,5%,行业研究表 1：日本战后各个经济发展阶段的财政政策重点,时间1945-1949,经济增长特点国家主导下的倾斜式生产,财政政策的重点政府通过赤字财政为经济重建提供资金,战后经济重建和自立过程中的财政政策,1950-1955,朝鲜特需带来的外需主导的经济复兴,财政不再承担经济运转资金提供者的角色，而是在保证经济稳步复兴的过程中，围绕道奇路线和夏普税制的确立和修

23、改，逐步建立起长期影响战后日本财政体制框架及与之相配合的,政策操作模式，平衡预算,极大限度的谋求经济的稳定增长，侧重资本积累,大规模的年度减税，政府储蓄，重视投资的财政支出结构汲水政策以经济体具有自发恢复能力为前提的反萧条政策，,高速增长阶段,1955-1975,经济增长动力由投资向消,起诱导景气复苏的作用；载体是公共投资，以扩大公共投资规模作为启动民间投资的手段；财政支出规模是有限的，只要使民间投资回复活力即可；短期的财政政策，随经济萧条的消失而停滞通过公共投资的扩大，重新分配国民收入，直接增加国民的,平稳增长,1975-1990,费转变,需要，向高福利经济前进,70 年代负债财政，80 年

24、代重建财政经济萧条，投资意愿不足，银行坏帐严重,泡沫破裂后,1990-,劳动力、设备、债务三项,持续不断的凯恩斯主义预算扩张政策和税收增长平缓很快就使日本成为发达经济体中财政负担最重的国家,过剩投资重点还是放在公共设施上数据来源：陈共，日本财政政策，招商证券图 9：日本道路整改占财政支出特别账户支出的比重6%道路整改占特别账户支出的比重4%3%2%1%0%资料来源：日本统计局，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,1955,1958,1961,1964,1967,1970,1973,1976,1979,1982,1985,1988,1991,1994,1997,2000,2003,1

25、946,1950,1954,1958,1962,1966,1970,1974,1978,1982,1986,1990,1994,1998,2002,2006,1946,1950,1954,1958,1962,1966,1970,1974,1978,1982,1986,1990,1994,1998,2002,2006,行业研究图 10：日本经济增长与一般预算支出决算额（%）,1412,实际GDP(左，%)一般预算支出决算额占GDP比重（，按现价计算）,1817,161015,864,141312,11210,0-2,98,资料来源：Statistics Bureau of Japan，招商证券英

26、国 70 年代初的城镇化率上升与卫星城的建设启动有关，对水泥的意义不像之前那么大。下图也给出了欧洲主要国家水泥与城镇化率的数据。总结而言，对于国土面积相对小的国家来说，当城镇化率达到 60-70%左右的时候，水泥需求见顶的概率是非常大的。,图 11：英国水泥产销与城镇化率（千吨，%）,图 12：法国水泥产量与城镇化率（千吨，%）,25000,英国水泥产量,城镇化率,95 35000,法国水泥产量,城镇化率,80,20000,90,3000025000,787674,15000,85 20000,7270,10000,80,1500010000,6866,5000,75 5000,6462,0,

27、70,0,60,料来源：各国统计局，招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：各国统计局，招商证券,Page 8,1947,1950,1953,1956,1959,1962,1965,1968,1971,1974,1977,1980,1983,1986,1989,1992,1995,1998,2001,2004,2007,1946,1949,1952,1955,1958,1961,1964,1967,1970,1973,1976,1979,1982,1985,1988,1991,1994,1997,2000,2003,2006,2009,1946,1950,1954,1958,1962,196

28、6,1970,1974,1978,1982,1986,1990,1994,1998,2002,2006,1946,1949,1952,1955,1958,1961,1964,1967,1970,1973,1976,1979,1982,1985,1988,1991,1994,1997,2000,2003,2006,2009,1946,1950,1954,1958,1962,1966,1970,1974,1978,1982,1986,1990,1994,1998,2002,2006,1946,1950,1954,1958,1962,1966,1970,1974,1978,1982,1986,199

29、0,1994,1998,2002,2006,96,行业研究,图 13：意大利水泥产销与城镇化率（千吨，%）,图 14：荷兰水泥产量与城镇化率（千吨，%）,6000050000400003000020000100000,意大利水泥产量,城镇化率,70686664626058,450040003500300025002000150010005000,荷兰水泥产量,城镇化率,85807570656055,料来源：各国统计局，招商证券图 15：比利时水泥产销与城镇化率（千吨，%）,资料来源：各国统计局，招商证券图 16：瑞典水泥产量与城镇化率（千吨，%）,10000900080007000600050

30、00,比利时水泥产量,城镇化率,98 4500400097 35003000250095 2000,瑞典水泥产量,城镇化率,8684828078,40003000,94,15001000,7674,200010000料来源：各国统计局，招商证券图 17：西班牙水泥产销与城镇化率（千吨，%）,93 500092资料来源：各国统计局，招商证券图 18：葡萄牙水泥产量与城镇化率（千吨，%）,7270,600005000040000,西班牙水泥产量,城镇化率,80 1400075 1200070 10000,葡萄牙水泥产量,城镇化率,656055,3000020000100000,65605550,8

31、0006000400020000,5045403530,料来源：各国统计局，招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：各国统计局，招商证券,Page 9,行业研究2、人均累计消费为了表示建设的进程，我们通常用人均累计消费来表示。下面的数据图表中，美国的累计消费从 1900 年开始计算，其他国家基本从 1950 年开始计算。基本结论：若城镇化顺利推进，十二五期间中国的水泥需求应还增长；不然的话，现阶段可能已经接近第一次顶点。（1）如果不考虑建筑结构、水泥标准问题，中国目前的人均 16 吨的累计消费量接近、或者超过美国、日本、韩国在当年消费第一阶段出现拐点的年份（1974 美国15.7、1980

32、日本 12，1997 韩国 17.5）。（2）当然，美国、日本近期的顶部出现在 2005 年 26.3 吨，1996 年 22.8 吨。假设中国的城镇化建设能够顺利推进，期间未经历如 70-80 年代的冲击，则按目前每年人均 1.5-2 吨的量上升，则 7-5 年的时间能达到美国 2005 年的水平。也就是说十二五期间水泥的需求有可能还是增长的。如果考虑到中国的更新周期快于国外，则时间可能更长一些。图 19：美国、日本、韩国的重要时点的人均累计消费,3025,26.3,人均累计消费22.8,2015,15.7,12,17.5,16,1050,1974美国,2005美国,1980日本,1996日

33、本,1997韩国,2011中国,资料来源：各国统计局，招商证券图 20：各国人均累计消费（吨）-2009 年,35,33,30,28,人均累积消费量,25,23,24,2020,151050,15,美国,加拿大,澳大利亚,英国,法国,意大利,资料来源：各国统计局，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,行业研究图 21：各国人均累计消费（吨）-2009 年,3530,30,31,人均累计消费,25,20,19,15,13.5,15,12.58,10,50,2.80,日本,韩国,中国,土耳其,马来西亚,泰国,印度,资料来源：各国统计局，招商证券三、GDP 下台阶期间的表现基本结论：（1

34、）下台阶的初期，是否有积极的财政政策对水泥的需求有重要的影响，中后期水泥的增长更多依赖于新阶段的增长动力，若城镇化还是主导，则正面，不然负面。在这点上日本和韩国的表现与很多欧美国家不太一样。日本 GDP 的两次下台阶：70 年代、90 年代初期由于积极的财政政策，水泥产量增速为 11%（1970-1973）、7.7%（1976-1979）、1.43%（1991-996），而下完台阶后的 80年代和 00 年代的平均增速是基本负的。韩国在 90 年代前期的下台阶也表现出来了水泥需求增长。（2）水泥总需求见顶之后，水泥和 GDP 的关系：向下的弹性大于向上。从经济背景和社会文化来看，相对具参考性的

35、是日本和韩国。不过中国国土面积的纵深性决定中国的情况应会好于这两个国家。日本1961-1973 年，日本 GDP 维持在 9.19%左右增长，水泥产量年均增速维持在10.18%;1970-1973 年 GDP 下小台阶至 6.36%，水泥产量年均增速维持在 11.15%；1974-1990GDP 增速进一步下滑至 4.13%，对应的水泥产量年均增速下跌至0.65%；,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,1961,1964,1967,1970,1973,1976,1979,1982,1985,1988,1991,1994,1997,2000,2003,2006,2009,行业研究1991-1

36、996 年泡沫破裂，政府又采取基础设施建设等政策，恢复小幅增长 1.4%韩国GDP 在 60-70 年代以及 80 年代都保持一个相对较高的增长，约为 9%的增长，其中 1979-1982 年平均增长 4.7%，但水泥产量增速也是基本维持一致 4.5%。1989-2000 年期间经济第一次下台阶到 6.5%左右，水泥产量平均增长 5.4%，剔除掉金融危机的 98 年，年均增长 8%，还是属于比较高的年份。表 2：日本韩国的不同阶段 GDP 增速和水泥产量增速,年均 水泥产 水泥年,年均,GDP 增 城镇 量（千 均产量,GDP 增,城镇,水泥产量,水泥产量,日本,速,化率 吨）,增速%,韩国,

37、速,化率,（千吨）,增速%,1961-1969 10.44,1.0 36816,9.75 1963-1978,8.94,1.2,6490,24.49,1970-19731976-1979,6.364.78,0.7 652691.0 78634,11.15 1979-19827.70 1983-1988,4.709.67,1.71.7,1638723302,4.548.69,5.40（除 98,1980-19901991-1996,4.481.41,0.40.3,7927889592,(0.26)1.43,1989-20002001-2009,6.483.93,0.70.2,4649853379

38、,年外 8%）(0.12),资料来源：各国统计局，招商证券图 22：日本 GDP 与水泥产量增速,敬请阅读末页的重要说明,实际GDP增速151050(5)(10)(15)(20)资料来源：各国统计局，招商证券,水泥产量增速,Page 12,1961,1964,1967,1970,1973,1976,1979,1982,1985,1988,1991,1994,1997,2000,2003,2006,2006,1961,1964,1967,1970,1973,1976,1979,1982,1985,1988,1991,1994,1997,2000,2003,2009,2009,行业研究图 23：韩

39、国 GDP 与水泥产量增速,实际GDP增速,水泥产量增速,20151050(5)(10)资料来源：各国统计局，招商证券图 24：法国 GDP 与水泥产量增速：需求顶部出现后，水泥对 GDP 向下弹性大,敬请阅读末页的重要说明,实际GDP增速151050(5)(10)(15)(20)资料来源：各国统计局，招商证券,水泥产量增速,Page 13,1961,1964,1967,1970,1973,1976,1979,1982,1985,1988,1991,1994,1997,2000,2003,2006,1971,1973,1975,1977,1979,1981,1983,1985,1987,198

40、9,1991,1993,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,1966,1968,1970,1972,1974,1976,1978,1980,1982,1984,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2009,2009,行业研究图 25：英国 GDP 与水泥产量增速：需求顶部出现后，水泥对 GDP 向下弹性大,实际GDP增速,水泥产量增速,151050(5)(10)(15)(20)资料来源：各国统计局，招商证券图 26：美国 GDP 与水泥产量增速：不怎么存在下台阶的情况：两者弹性

41、关系维持,实际GDP增速,水泥消费量增速,151050(5)(10)(15)(20)资料来源：各国统计局，招商证券图 27：澳大利亚 GDP 与水泥产量增速,敬请阅读末页的重要说明,实际GDP增速151050(5)(10)(15)(20)资料来源：各国统计局，招商证券,水泥产量增速,Page 14,1946,1949,1952,1955,1958,1961,1964,1967,1970,1973,1976,1979,1982,1985,1988,1991,1994,1997,2000,2003,2006,行业研究四、水泥需求与价格美国、日本、加拿大、澳大利亚几个国家的水泥价格与量的关系：我们不

42、试图从下面这几组数据中得出结论，因为决定价格的因素可能会很多，不过，总体来说，我们认为在需求见顶前，从年度均价来看，价格仍有机会在某个阶段存在上行空间。美国：70-79 年，水泥消费首次顶部前后，水泥价格（名义）从 19.7 美元/吨上升到 56.6美元/吨，以 98 年不变价格衡量，则从 82.8 美元/吨上升到 111.9 美元/吨，分别累计上涨 197%和 35%。80 年中期后美国进口水泥急剧增加，拉低了总体的价格水平；第二次顶部 2005年前后，水泥价格（名义）从 2003 年的 75 美元/吨上升到 104 美元/吨，水泥价格（98 年不变价格，实际）从 66.4 美元/吨上升到

43、81.8 美元/吨，分别上升 38%和23%；2009 年为 99 和 75.2 美元/吨，下跌 4.8%、8%。图 28：美国水泥产量与价格,敬请阅读末页的重要说明,消费（吨）140,000,000120,000,000100,000,00080,000,00060,000,00040,000,00020,000,0000资料来源：各国统计局，招商证券,美国水泥价格（当年价格）,Page 15,1946,1949,1952,1955,1958,1961,1964,1967,1970,1973,1976,1979,1982,1985,1988,1991,1994,1997,2000,2003,

44、2006,1960,1962,1964,1966,1968,1970,1972,1974,1976,1978,1980,1982,1984,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2009,行业研究图 29：美国水泥产量与价格,140,000,000120,000,000100,000,00080,000,00060,000,00040,000,00020,000,0000,消费（吨）,不变价格（98年美元/吨）,140120100806040200,资料来源：各国统计局，招商证券图 30：美国水泥进口量（千吨）：80 年代后进口量激

45、增资料来源：USGS，招商证券图 31：日本水泥产量与价格,敬请阅读末页的重要说明,水泥产量（千吨）100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000资料来源：各国统计局，招商证券,建筑材料价格指数（2000年平均值为100）,120100806040200,Page 16,1966,1968,1970,1972,1974,1976,1978,1980,1982,1984,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,行业研究图 32：加拿大水泥产

46、量与价格,水泥产量（千吨）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000资料来源：各国统计局，招商证券图 33：澳大利亚水泥产量与价格水泥产量（千吨）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：各国统计局，招商证券,水泥价格指数六大城市混凝土、水泥和砂平均PPI,140120100806040200180160140120100806040200,图 34：建材行业历史PEBand18000,图 35：建材行业历史PBBand12000,1600014000120001000080

47、00600040002000,45x30 x25x20 x15x,100008000600040002000,4.5x4.0 x3.0 x2.5x1.5x,0Dec-08 Aug-09 Apr-10 Dec-10 Aug-11 Ap r-12资料来源：港澳资讯、招商证券敬请阅读末页的重要说明,0Dec-08 Aug-09 Ap r-10 Dec-10 Aug-11 Ap r-12资料来源：港澳资讯、招商证券,Page 17,行业研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的

48、具体推荐或观点直接或间接相关。王晶晶，华中科技大学管理学硕士，2007 年加盟招商证券，入围 2009 年新财富最佳策略分析师（团队），现任建材行业研究员。韩创，中山大学金融学硕士和理学学士，2012 年加入招商证券，从事建材行业研究工作。投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间,中性：回避：,公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间公司股价表现弱于基准指数 5%以上,公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行

49、业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数,敬请阅读末页的重要说明,Page 18,行业研究重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见

50、仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。,敬请阅读末页的重要说明,Page