汽车与汽车零部件行业深度报告:掌握不均衡发展中的机遇1204.ppt
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1、,-10%,-5%,-15%,-20%,相关研究,研究报告,2012-11-24,汽车与汽车零部件行业,行业研究(深度报告)评级 看好,上调,掌握不均衡发展中的机遇,分析师:刘元瑞(8621)执业证书编号:S0490510120022联系人:谢利(8621)联系人:杨靖凤(8621),报告要点投资主题:不均衡发展中的机遇2012 年中国汽车市场延续了整体平淡的态势,但是行业不乏亮点,究其原因不均衡发展起到了决定性的作用。展望 2013,我们认为这一趋势会加剧,把握这一特征的投资机会尤为重要:1)乘用车行业不均衡发展的态势会加剧,其实质是产业发展期后段“极化效应”在行业内的演变;2)重卡行业边际
2、改善有限,脉冲式的财政刺激余波尤在,国 IV 实施或带来细分领域摆脱行业约束;3)在整车销量低增长的情况下,零部件行业整体盈利承压,可以把握行业地位不对等和区位地位不对等而带来的机会。乘用车:不均衡发展,投资行业增长极乘用车后续发展必然是极化。这是由行业发展规律决定的,在产业由快速发展,行业内重点公司推荐公司名称 公司代码000581 威孚高科300258 精锻科技600104 上汽集团,投资评级推荐推荐推荐,期向成熟期转变的过程中,长期增速的变化导致了行业内竞争加剧,而客户学习曲线的作用导致了客户对于整车品质的提升,这些问题促使具备优竞争优势的企业才能够应对,自然作为行业增长极的德系、以及韩
3、系、部分优势自主企业能够集中吸引客户。,600418601633,江淮汽车长城汽车,谨慎推荐推荐,重卡:复苏或有限,关注法规升级带来的机会,受制于保有量的压制,2013 年重卡销售增长并不乐观。在我们的情景分析中,,市场表现对比图(近 12 个月),GDP 平均增长 7.5%,重卡保有量更新率 10%的情况,2015 年恢复供需平衡,2011/1110%5%0%,2012/2,2012/5,2012/8,的状况下,随后三年重卡销售复合增速仅为 2%。零部件:位置和趋势,把握技术升级带来新蓝海,新环境下,能够把握技术趋势或是承接产业转移对于零部件公司尤为重要。按照这一逻辑,2013 年零部件领域
4、我们看好:1)自动变速器产业链;2)轻量,汽车与汽车零部件资料来源:Wind请阅读最后评级说明和重要声明,沪深300,化发展中的铝制零部件公司。重点公司:投资增长极企业,把握核心部件公司我们认为符合不均衡发展趋势的优势企业将具备明显的投资价值。具体来讲:1)处于行业支配地位的增长极公司大众、通用仍将持续增长,持续受益这一过程的上汽集团投资价值凸显;2)引领国产 SUV 市场发展,有望成为中国汽车产业新增长极的长城汽车,依然值得关注;3)引领排放升级,受益于共轨系统份额提升的威孚高科,到了重要的投资节点;4)DCT 产业链成为行业新的推动力,精锻科技将持续受益;以上公司给予“推荐”评级1/26,
5、行业研究(深度报告)目录投资主题:不均衡发展中的机遇.4乘用车:不均衡发展,投资行业增长极.41、回归曾经不现实,产业进入新时代.52、结构性产能过剩,产能不成为主要变量.83、结构带来新机会,增长极投资大有可为.9重卡:复苏或有限,关注法规升级带来的机会.161、保有量压制销量,2013 年重卡市场复苏幅度有限.162、法规升级,共轨路线推进带来结构性机遇.19零部件:位置和趋势,把握技术升级新蓝海.201、动力总成升级,DCT 变速箱产业链机会明显.212、轻量化驱动,汽车铝制零部件长期受益.22重点公司盈利预测及评级.24图表目录图 1:日本乘用车保有量跨过 50 辆/千人增速下平台.5
6、图 2:日本 GDP 增速首次下平台与乘用车增速同步.5图 3:韩国乘用车保有量跨过 50 辆/千人增速下平台.5图 4:韩国 GDP 增速首次下平台与乘用车增速同步.5图 5:国内乘用车保有量 2011 年超过 50 辆/千人.5图 6:国内 GDP 增速预计下平台.5图 7:G-K 产业生命周期.6图 8:合资品牌产能增速依然不减.8图 9:产能利用率虽下降,但趋于合理.8图 10:德系、美系、韩系产能利用率仍将维持高位.8图 11:消费者人群年轻化趋势明显.9图 12:关注汽车产品性能表现成为消费者购车的主要驱动因素.10图 13:09-10 年出现中国汽车市场首次换购潮.11图 14:
7、汽车换购消费占比逐步上升.11图 15:欧系、韩系车升功率改善明显.11图 16:欧系、韩系车燃油经济性改善明显.12图 17:新车自动变速器装车率合资品牌占优.12图 18:09-10 年出现中国汽车市场首次换购潮.12图 19:汽车换购消费占比逐步上升.12图 20:14 省份千人保有量尚未达到 50 辆/千人(2011 年).13图 21:09-10 年出现中国汽车市场首次换购潮.14图 22:汽车换购消费占比逐步上升.14,请阅读最后评级说明和重要声明,2/26,行业研究(深度报告)图 23:重卡保有量/GDP 比例在 2008 年出现了明显的结构变化.17图 24:2010 年初重卡
8、行业用户盈利开始出现持续下滑.17图 25:经济周期传统四阶段分类.18图 26:05 年之后重卡销量增速基本与经济周期吻合.19图 27:2013 年重型柴油车实施国 IV 排放.20图 28:共轨路线占据国 IV 重型柴油机绝对优势.20图 29:国 IV 重型柴油发动机管理系统供应商情况.20图 30:自动变速器装车率提升明显(单位:万).21图 31:进口自动变速器配套比例依然处于高位(单位:万).21图 32:鸿特精密出口增速及占营收比率.24图 33:广东鸿图出口增速及占营收比率.24图 34:万丰奥威出口增速及占营收比率.24图 35:北美铝铸件行业逐步收缩.24表 1:乘用车细
9、分市场机会图谱.14表 2:日系销量转移受益方转移量测算.16表 3:销量预计.18表 4:国内 DCT 项目将先后量产.22表 5:不同假设下单车用铝量(kg).23表 6:不同乘用车销量增速假设下铝铸件出货量(万吨).23,请阅读最后评级说明和重要声明,3/26,行业研究(深度报告)投资主题:不均衡发展中的机遇2012 年中国汽车市场延续了 2011 年的整体平淡,行业放缓既成事实之下悲观气氛弥漫,但是纵观世界汽车产业发展,低增速的背景下行业依然精彩纷呈,投资机会并非寥寥,究其原因不均衡发展起到了决定性的作用。类比于国内市场,我们认为 2013 年将是中国汽车产业不均衡发展的强化发展的一年
10、(2012 年是元年),主要理由如下:1)随着中国步入汽车社会,消费端的变化导致了对于整车性能要求大幅提升;2)随着汽车业进入了低速增长阶段之后,供给端的产业链优势、技术优势、管理优势促使“回波效应”成为产业的主导作用效应;3)日系车受冲击长期化,导致消费偏好发生重大变化,行业不均衡增长加剧。展望 2013 年,我们认为符合不均衡发展趋势的优势企业将具备明显的投资价值。具体来讲:1)处于行业支配地位的增长极公司大众、通用仍将持续增长,持续受益这一过程的上汽集团投资价值凸显;2)引领国产 SUV 市场发展,有望成为中国汽车产业新增长极的长城汽车,依然值得关注;3)引领排放升级,受益于共轨系统份额
11、提升的威孚高科,到了重要的投资节点;4)自动变速器占比持续提升,且国产化率持续提升,成为行业新的推动力,精锻科技将持续受益。乘用车:不均衡发展,投资行业增长极自 2002 年中国加入世贸组织之后,乘用车行业经历了快速发展的 10 年产业内称之为“黄金十年”,年均复合增速高达 28.2%;如果以人均 GDP1000 美元作为汽车进入家庭的国际经验来划分,2001 年中国人均 GDP 跨国这一标准达到 USD1024/Capita,其11 年的复合增速也达到 27.2%,呈现了典型的产业生命周期快速发展期的特征。然而2012 年乘用车行业呈现了低速逡巡徘徊的态势,2011 年的低增长仍然可以 09
12、、10 年的政策透支来解释,而持续两年的低增长在先验国家的行业同一阶段难以见到,使我们不得不质疑行业发展是否已经进入新的发展阶段,对于此我们的答案是肯定的。其实自2012 年始,行业已经进入了新的发展阶段,其呈现的行业特质也将发生相应的改变。从行业面来看,2013 年行业进入快速成长期到成熟期的转变阶段的特征将促使乘用车行业不均衡发展的态势呈现的淋漓精致。依据 G-K 产业生命周期理论,产业在快速发展期走向成熟期间,将伴随着生产厂商数量由动态平衡转向静态平衡的过程,期间部分厂商被“淘汰”出局,不平衡发展特征明显,而目前的中国的乘用车行业正处于由快速增长期向成熟期转变的过程中,因而我们有理由相信
13、 2013 年的乘用车行业分化将更加明显,其将成为行业的重要特征。具体到行业内竞争者,2013 年需求端的变化和过程创新将成为行业发展的主要驱动因素,业内引领者增长极化现象将更加明显。从消费端看,目前中国已经初步进入汽车社会,预计 2012 年乘用车千人保有量将达到 67 辆/千人,消费端的学习、消费群体的变化导致竞争环境的变化,从而整车品质优良的行业领导者必然进一步收益。从供给端看,无论是过程创新带来的收益递增法则,还是增长极的回波效应都将进一步推动行业引领者提升市场份额,确立竞争强势。,请阅读最后评级说明和重要声明,4/26,1961,1965,1969,1973,1977,1981,19
14、85,1989,1993,1997,2001,2005,2009,1956,1960,1964,1968,1972,1976,1980,1984,1988,1992,1996,2000,2004,2008,1982,1984,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,1982,1984,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,-,-,行业研究(深度报告)1、回归曾经不现实,产业进入新时代从日韩国际经验来看,国内乘用车行
15、业已经步入成长期到成熟期的转换阶段。纵观日韩乘用车发展历史,都有一个明显的从快速成长期至成熟期的过渡阶段,转换期起始节点在 50 辆/千人水平结束节点约至 150 辆/千人,持续时间约在 5 年左右,复合增速在6%-10%。除了行业内生性因素,宏观经济增速下滑也起到了一定的作用。由于城镇化减速、劳动人力成本上升等因素综合作用,日本经济 70 年初开始减速 GDP 均衡增速从10%向 6%靠拢;而韩国也经历了类似的过程,从 90 年代初 GDP 均衡增速从 9%向 6%过渡。类比国内情况,2011 年我国乘用车千人保有量跨过 50 的分界点,达到 55 辆/千人,行业内生的力量将促使其进入发展的
16、新一阶段,而宏观经济也类似于日韩将经历均衡增速平台下滑的过程,侧面支持乘用车产业发展进入新阶段。,图 1:日本乘用车保有量跨过 50 辆/千人增速下平台,图 2:日本 GDP 增速首次下平台与乘用车增速同步,110%90%70%,500450400350,80%60%,15%10%,50%30%10%-10%-30%,68,156,30025020015010050,40%20%0%-20%,5%0%-5%,乘用车千人保有量(右),销量增长率(左),-40%,销量增长率(左),GDP增速(右),-10%,资料来源:Wind,CEIC,长江证券研究部图 3:韩国乘用车保有量跨过 50 辆/千人增
17、速下平台,资料来源:Wind,CEIC,长江证券研究部图 4:韩国 GDP 增速首次下平台与乘用车增速同步,80%60%,350300,80%60%,16%12%,40%20%0%-20%-40%-60%,63,153,25020015010050,40%20%0%-20%-40%,8%4%0%-4%,乘用车千人保有量(右),销量增长率(左),-60%,销量增长率(左),GDP增速/%(右),-8%,资料来源:Wind,CEIC,长江证券研究部图 5:国内乘用车保有量 2011 年超过 50 辆/千人请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源:Wind,CEIC,长江证券研究部图 6:国内 GDP
18、 增速预计下平台,5/26,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,行业研究(深度报告),60%50%,55,6050,60%50%,16%,12%,40%,40,40%,30%20%,3020,30%20%,8%,4%,10%,10,10%,0%乘用车千人保有量(右)资料来源:CAAM,长江证券研究部,销量增速(左),-,0%销量增速(左)资料来源:CAA
19、M,WIND,长江证券研究部,GDP增速/%(右),0%,以产业经济角度来看,2013 年乘用车行业进入产业第 IV 阶段,行业结构将发生明显变化。产业经济周期的 G-K 理论通过实证研究,按照技术革新水平和进入企业数量把产业划分为五个阶段,第 I 阶段为导入期少数初创型企业进入该市场,第 II 阶段是成长初期技术革新爆发带来大量企业进入新型产业,第 III 阶段是成长期中期行业内的企业数量进入动态平衡阶段,第 IV 阶段是成长期后期行业内出现企业退出兼并收购大量发生,第 V 阶段是成熟期行业企业数量进入相对均衡状态。在 10、11 年我国乘用车行业基本进入了企业数量动态平衡的第 III 阶段
20、,2012 年产业具备了进入第 IV 阶段的初步特征。虽然没有大量的企业退出产业,这主要由于中国特色的地方政府保护,导致乘用车企业退出并非易事,但是从产能利用率的角度来看低端自主品牌的产能利用率已经处于相对低水平,而行业兼并收购也已初显端倪。展望 2013 年,这种情况或将更为明显,竞争能力处于弱势的企业虽然仍将保留生产资质,但是实质上将被淘汰出局。同时企业极化现象将更加明显。依据增长极理论区域经济发展是“扩散效应”和“回程效应”两种循环的综合,如果把范围缩小,产业经济应该也适用于这种效应的作用,在需求处于较高景气阶段,技术扩散等导致的“扩散效应”主要作用于行业发展,而当行业需求处于低谷或者增
21、速较低阶段“回波效应”将更加显现其作用。当前国内乘用车产业明显进入了低速增长阶段,对于增长极的正回馈作用将起到主要作用,需求将明显向增长极企业倾斜。图 7:G-K 产业生命周期,请阅读最后评级说明和重要声明,6/26,行业研究(深度报告)产出,导入期,成长期I,成长期II,成长期III 成熟期,厂商数,阶段I,阶段II,阶段III,阶段IV,阶段V,资料来源:长江证券研究部从政策角度来看,2013 年政策对于行业总量的影响趋弱,而对于结构的影响将会加强。1)消费政策可能偏稍偏负面,但不成重点不影响总量:受制于能源、交通、环境的限制,中央政府对于总量消费刺激的施政空间非常狭小;而地方政府则更倾向
22、于粗暴的限制消费,但是限牌的影响更多的在于影响资本市场预期,而对于行业整体,实质上并不会有太大的影响。2)对于技术创新尤其是新能源车,各级政府依然具有强烈支持的动力,但预计短期仍难有作为。这一点无论是从今年中央政府出台的各项新能源车相关的产业政策,还是地方政府出台的地方版本的鼓励政策,都可以观察出端倪。而其背后,政府希望把新能源车产业打造成新的主导产业的强烈意愿,以及通过主导产业拉动经济的美好施政预期依然强烈的存在于各级政府的观念之中。当然意愿是美好的,短期效果大概率依然难以达到施政目标,究其原因依然在于老生常谈的商用电驱动技术依然没有达到大规模商用的技术水平。3)兼并重组淘汰落后产能有望成为
23、政府政策另一重点,对于行业集中度及行业结构有一定影响。国内汽车行业大而不强,厂商数量众多,一直为社会诟病,为改变这一问题中央政府有一定的驱动力出台相关政策,其一方面是鼓励兼并收购扶持核心企业,预计在 2013 年会有一定的细化政策;另一方面是建立汽车行业推出机制,工信部在今年 7 月已出台“汽车行业退出机制”。从退出机制来看,乘用车企业年销售 1000 辆/年的执行标准并不高,因而并不会强烈影响行业运转。而兼并重组方面,前 15 大企业/集团之后的企业,并没有太多的兼并价值;而前 15 大的企业/集团之间的兼并,由于市场的弱势,政府的意愿,则有可能在多方的作用下出现少量的兼并重组。,请阅读最后
24、评级说明和重要声明,7/26,行业研究(深度报告)2、结构性产能过剩,产能不成为主要变量行业产能虽有过剩,但是主导行业的合资品牌 2013 年产能匹配情况仍然良好。依据我们的统计,2012 年行业整体产能利用率可能只有 70%左右,似乎行业产能严重过剩。但是中国乘用车行业存在严重的二元结构,也即是合资品牌市场和自主品牌市场,两个市场基本不存在重叠区间。如果看行业驱动力的合资品牌厂商,我们预计其 2012 年产能利用率在 104%,供需情况良好。再依据我们统计的各合资品牌的扩产计划,虽然 2013年产能增长仍然较快预计达到 18%,但是在行业依然有增长的情况下,产能利用率虽回落至 97%左右,供
25、需匹配依然良好。因而总体来看,合资品牌并不会受产能太大的影响。,图 8:合资品牌产能增速依然不减,图 9:产能利用率虽下降,但趋于合理,12001000800,15%,11%,14%,14%,18%,20%16%12%,140%120%100%80%,80%,76%,97%,111%,115%,104%,97%,600400200,8%,8%4%,60%40%20%,0,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,0%,0%,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,产能资料来源:CAAM,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明
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