房地产行业二季度投资策略：回归之路0326.ppt

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1、Table_Header1,证券研究报告_XX,年 6 月 月 日,Table_Title,Table_Grade,Table_ChartGrowth,-3%,4%,Table_Author,investRatingChange.low,Table_Summary,Table_GrowthRate,Table_FooterContact,Table_Top,Table_AuthorTemp14253,证券研究报告_行业投资策略报告2012 年 03 14 23 日,房地产行业 2012 年二季度投资策略,行业评级前次评级,买入,回归之路沈爱卿 分析师电话：020-87555888-8637eM

2、ail：,Table_Temp,行业走势-10%,执业编号：S0260511020008,买入,-18%,调整幅度有限、楼市走向回归6118000000在抑制投资投机的主基调不动摇的背景下，目前就推断楼市走向复苏可能为,-25%-32%2011/3,2011/6,2011/9,2011/12,时尚早。但以国务院常务会议对房地产调控定位由“坚定不移调控”转变为“巩,房地产,沪深300,固房地产调控成果”为标志，政策微调的转折点已经出现，政策面微调促刚需是大方向。购房者的支付压力有望持续改善（目前 8.5 折利率优惠使得月供支出较去年,市场表现行业指数沪深 300,1 个月0.15-0.53,3

3、个月15.6410.35,12 个月-16.07-19.83,下半年减少约 15%，若考虑房价下跌 10%，月供减少约 23%），需求面的总体趋势是向好的。随着政策面和需求面的逐步改善，楼市调整的幅度已经有限。我们对全年楼市走势是乐观的，楼市走向回归是大趋势。地产股回归合理估值地产股经历两年的下挫，估值体系几乎崩溃。在楼市回归的进程中，地产股也应该逐步回归合理估值。我们相信，即使房地产行业的总体盈利水平下降，但仍然会在社会平均利润水平之上。如果这个判断成立，那么，地产股的合理估值水平应该在全行业平均估值水平之上。我们以沪深 300 的动态 P/E 代表全行业平均估值水平，那么地产股估值与沪深

4、300 估值的比率在 1 附近应该是合理的估值水平。选股思路选股思路主要是两个方向：分别是一线高周转行业龙头、中西部等区域房价泡沫相对小的二线房地产公司。龙头公司无论是在销售方面、资金链方面还是在估值上都具备明显的优势，因此，高周转龙头公司是可以持续推荐的标的；中西部等区域房价泡沫相对小，政府微调的动力更足。而且，从区域经济发展来看，其行业增速有望居于全国前列。广发地产模拟组合万科 A、金地集团、福星股份、金融街、华侨城风险提示行业面临主要风险是政策风险。在抑制投资投机的主基调不变的情况下，大尺度的地方政府救市政策可能仍然会被叫停。此外，房产税试点或加快推进。重点公司业绩预测与估值,Table

5、_IndustryFirstStock,简称,股价,10,EPS11E,12E,10,PE11E,12E,PEG,目标价,评级,万科 A保利地产金地集团招商地产,8.1210.605.7519.79,0.660.830.601.17,0.881.100.681.51,1.141.441.002.00,12.26 9.2812.82 9.679.54 8.5116.90 13.11,7.107.365.739.90,0.300.300.290.43,10.514.07.524.0,买入买入买入买入,数据来源：公司报表，广发证券发展研究中心广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行

6、的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,Table_Header2,行业投资策略报告,目录索引主要结论.3一、抑制投资投机是主基调、微调促刚需是大方向.3（一）积极信号.3（二）抑制投资投机是主基调、微调促刚需是大方向.5二、楼市：调整幅度有限、回归是大趋势.6（一）价跌量增楼市有回温之势.6（二）后市展望：调整幅度有限，回归是大趋势.8三、投资策略：回归之路.10（一）地产股回归合理估值.10（二）选股思路.13（三）广发

7、房地产模拟组合.14四、风险提示.15五、附图表.16图表索引1：全国住宅销售均价变动.62：主要区域新建住宅房价环比变动.63：全国商品住宅成交情况.74：33 大城市房地产市场成交情况.75：10 大重点城市存货情况.86：房地产上市公司净负债率.97：开发商资金来源.98：两年多来地产股走势及其驱动因素.109：一线地产股动态市盈率走势.1210：一线地产股相对沪深 300 的动态市盈率.1311：万保金招市场占有率.1412：模拟组合相对行业和沪深 300 的超额收益.1513：重点区域及 33 大城市成交情况.181：国务院常务会议“季度经济工作重点”对房地产的表述.42：地方政府微

8、调政策一览.53：万科、保利和金地 2 月销售情况.84：首次臵业者月供变动（等额本息法）.105：十大在港上市内地房地产股的动态 P/E.116：一线地产股动态市盈率.127：一线地产股相对沪深 300 的动态 PE.128：广发房地产模拟组合（不考虑仓位）.159：重点跟踪公司一览.1610：近期政策一览.17Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-23 第 2 页,Table_Header2,行业投资策略报告,主要结论楼市走向回归是大趋势在抑制投资投机的主基调不动摇的背景下，目前就推断楼市走向复苏可能为时尚早。短期内房价下降或平稳预期难以发生逆转，房价可能继续调整

9、，成交量也可能有反复。但我们判断，以国务院常务会议对房地产调控定位由“坚定不移调控”转变为“巩固房地产调控成果”为标志，政策微调的转折点已经出现，政策面微调促刚需是大方向。购房者的支付压力有望持续改善，需求面的总体趋势是向好的。随着政策面和需求面的逐步改善，楼市调整的幅度已经有限。我们对全年楼市走势是乐观的，楼市走向回归是大趋势。地产股回归合理估值地产股经历两年的下挫，估值体系几乎崩溃。在楼市回归的进程中，地产股也应该逐步回归合理估值。但是回归多少才合理呢？在我们看来，地产股的估值难以回归到历史的正常均值。主要支撑依据有：高房价的现状短期难以改变，抑制投资投机需求将是长期的政策方向，这也是经济

10、转型的需要。伴随着经济的转型，房地产行业的总体增速会适当下降，盈利水平也会适当下降。因此，地产股的估值中枢也将下移。但是，我国房地产行业发展的根本动力并未发生根本变化。经济增长还会继续（制度改进和结构调整的空间还很大）、城市化和工业化进程还在快速推进、人口红利还将释放。因此，从大的周期来判断，房地产行业仍然处在发展阶段。我们相信，即使房地产行业的总体盈利水平下降，但仍然会在社会平均利润水平之上。如果这个判断成立，那么，地产股的合理估值水平应该在全行业平均估值水平之上。我们以沪深 300的动态 P/E 代表全行业平均估值水平，那么地产股估值与沪深 300 估值的比率在 1 附近应该是合理的估值水

11、平。一、抑制投资投机是主基调、微调促刚需是大方向（一）积极信号2011 年是近年来房地产调控最严厉的一年。2011 年第一季度，40 个大中城市相继出台以限购令为主的国八条细则，608 个城市先后公布年度新建住房价格控制目标。在如此严厉的“三限”（即限购、限贷、限价）调控政策下，再加上信贷的紧缩、中小企业资金链危机等负面因素影响，房价在 2011 年四季度开始进入调整期。但是，今年来，政策面出现一些积极的信号。从中央层面来看，房地产调控政策基调发生一些积极变化。2011 年全年，对房地产调控政策的定位是“坚定不移搞好房地产调控”（在此之前，定位是“促进房地产市场平稳健康发展”），而 1 月的国

12、务院常务会议上，定位发生些许变化，“坚定不移”转变为“巩固房地产调控成果”。我们认为，这是政策微调的转折点。随后，央行等部委、以及工农中建四大行提出，“满足首次购房家庭的贷款需求，在基准利率之内根据风险原则合Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-23 第 3 页,控。,展,Table_Header2,行业投资策略报告,理定价积极支持资质良好的开发企业进行有市场需求的普通商品住房建设”，中央层面的微调信号进一步清晰。表 1：国务院常务会议“季度经济工作重点”对房地产的表述,主题2012 年一季度工作重点2011 年四季度工作重点,时间2011.1.312011.10.2

13、9,重点巩固房地产市场调控成果。坚定不移地搞好房地产调,具体内容继续严格执行并逐步完善抑制投机投资性需求的政策措施，促进房价合理回归。采取有效措施增加普通商品房供给。做好保障性住房建设和管理工作。各地政府要切实负起责任，继续严格执行政策，进一步巩固调控成果。增加普通商品住房用地，促进房价合理调整。加快推进保障性住房建设，提高规划设计水平，加强工程质量监管，抓紧建立健全,分配和管理制度，尽快形成有效供应，让人民群众看到政策的成效。坚定不移,温家宝：关于当前的宏观经济形势和经济工作,2011.9.1,地把房地产市场调控政策落到实处，确保见到,目前，房地产市场调控正处在关键时期，调控决心不能动摇、政

14、策方向不能改变、力度不能放松。各级政府要不折不扣将中央房地产调控政策落到实处。一要坚定不移地抑制不合理需求，继续严格实施差别化住房信贷、税收政策和住房限购措施，同时要有针对性地抑制二、三线城市房价过快上涨，促进房价合理回归。,实效。当前市场仍处于相持阶段，普通商品住房价格与调控目标和群众期,温家宝：关于当前经济工作的几个问题,2011.4.13,巩固和扩大房地产市场调控成效,待相比仍有较大差距，特别是有的城市房价过高、上涨过快的局面没有根本改变，有的地方落实中央调控政策的措施也不够有力，总的调控效果还有待巩固和加强。各级政府都要不折不扣地贯彻落实中央确定的各项政策，强化责任，确保调控措施落到实

15、处、取得实,效。要坚持调控方向不动摇、调控力度不放松。,2011 年一季度工作重点2010 年四季度工作重点,2011.1.182010.10.25,坚定不移地搞好房地产市场调控促进房地产市场平稳健康发,进一步落实和完善房地产市场调控政策，增加市场有效供给，特别要增加中小套型、中低价位普通商品房供给；加强对市场需求的分类调控，落实好差别化信贷、税收政策，支持居民合理住房消费，抑制投机投资性购房；加强房地产市场监测和市场行为监管，严厉查处各类违法违规行为。各地区、各部门一定要认真落实各项调控措施，坚决遏制部分城市房价过快上涨。要立足保障基本需求，强化各级政府职责，加大保障性安居工程建设力度，增加

16、中低收入居民住房供给。合理引导住,房需求，抑制投机需求。,2010 年一季度工作重点2009 年四季度工作重点,2010.1.192009.10.21,促进房地产市场平稳健康发展。没有提到房地产,抓紧落实已经出台的各项政策，加快推进保障性安居工程，增加普通商品房供给，多渠道满足住房困难家庭居住需求；加强对市场需求的分类调控，抑制投机投资性购房；进一步规范房地产市场秩序。无,数据来源：政府网站、广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-23 第 4 页,Table_Header2,行业投资策略报告,从地方政府来看，自 2011 年年底开始，微调举措就已经

17、开始上演。2011 年土地出让收入大幅低于预期、地方融资平台的紧缩等等不利因素，已使得众多地方政府资金趋紧。据媒体报道，截止目前，已经有 20 个左右的城市出台不同的促楼市消费的政策。表 2：地方政府微调政策一览,时间2011.82011.92011.102011.102011.112011.112011.112011.112011.122011.122011.122012.12012.22012.22012.22012.2,城市马鞍山常州佛山南京成都吉林市长春北京杭州武汉合肥中山从化天津芜湖上海,优惠类型税费优惠公积金放宽放松限购条件(被叫停)公积金放宽放松资格审核(被叫停)公积金放宽等购房

18、落户调整普通住宅标准下沙区购房补贴税费优惠公积金放宽调整住房限价购房入户调整普通住宅标准购房补贴(被叫停)调整普通住宅标准,数据来源：互联网、广发证券发展研究中心（二）抑制投资投机是主基调、微调促刚需是大方向但是，地方政府的众多“救市”举措，有些被叫停，有些被默许。在我们看来，这并不意味着中央的调控政策经常反复，而是因为中央的微调有红线。让我们再度回顾地方政府的“救市”政策。政策主要分四种：契税减免政策（通过上调普通住宅标准等方式减免），公积金放宽政策、购房补贴政策和限购放松政策。前两类放松政策被默许，而购房补贴政策和限购放松等尺度较大的放松政策被叫停。我们理解的红线是：放松政策是否造成恶劣的

19、舆论影响，是否会使房价下降或平稳预期发生反转进而直接冲击到调控成果。若放松政策逾越红线而不叫停，可能引发更多地方政府仿效，进而可能导致购房者预期发生反转，调控成果可能会前功尽弃。红线的存在，意味着短期内抑制投资投机的主基调不会变化，但是小尺度的微调促刚需是允许的。这是我们在前期的报告中判断政策底部已经确定的主要依据。未来，尽管速度可能很慢，但政策面始终是逐步改善的，这是一个大的方向。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-23 第 5 页,08-05,11-08,08-02,08-08,08-11,09-02,09-05,09-08,09-11,10-02,10-05,

20、10-08,10-11,11-02,11-05,11-11,11-01,11-02,11-03,11-04,11-05,11-06,11-07,11-08,11-09,11-10,11-11,11-12,12-01,12-02,11-01,12-02,12-02,11-02,11-03,11-04,11-05,11-06,11-07,11-08,11-09,11-10,11-11,11-12,12-01,Table_Header2,行业投资策略报告,二、楼市：调整幅度已有限、回归是大趋势（一）价跌量增楼市有回温之势1、价格下行从统计局公布的 2 月房价指数来看，房价延续跌势。70 个大中城市新

21、建商品住宅价格环比下降的城市有 45 个，占比达 64%，持平的城市有 21 个，上涨的城市仅 4 个。图。其中，一线城市和长三角城市下降相对明显，连续环比下降的时间已经超过 5 个月。从全国商品住宅成交均价来看，2011 年下半年来，房价同比增速呈下降趋势，今年 2月，房价同比跌幅为 10%，为 08 年来新高。图 1：全国住宅销售均价变动,7,0006,0005,000,住宅销售均价:月度(元/平米),住宅销售均价:同比,40.0%30.0%20.0%,4,00010.0%3,000,2,0001,0000数据来源：广发证券发展研究中心图 2：主要区域新建住宅房价环比变动,0.0%-10.

22、0%-20.0%,3%,北京,上海,深圳,3%,南京,杭州,无锡,宁波,2%1%0%-1%-2%-3%-4%,2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%,Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-23 第 6 页,11-01,11-02,11-03,11-04,11-05,11-06,11-07,11-08,11-09,11-10,11-11,11-12,12-01,12-02,11-01,11-02,12-02,08-02,08-06,08-10,09-02,09-06,09-10,10-02,10-06,10-10,11-06,11-10,10-01,10-03,10

23、-05,10-07,10-09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,12-02,11-02,11-03,11-04,11-05,11-06,11-07,11-08,11-09,11-10,11-11,11-12,12-01,12-02,11-01,11-02,11-03,11-04,11-05,11-06,11-07,11-08,11-09,11-10,11-11,11-12,12-01,12-02,11-01,11-02,11-03,11-04,11-05,11-06,11-07,11-08,11-09,11-10,11

24、-11,11-12,12-01,Table_Header2,行业投资策略报告,3%,广州,惠州,湛江,韶关,2%,天津,沈阳,大连,青岛,2%2%1%1%0%-1%,1%1%0%-1%-1%,3%,武汉,长沙,郑州,太原,2%,重庆,成都,西安,昆明,2%2%1%1%0%-1%-1%,1%0%-1%-2%-3%-4%,数据来源：CEIC、广发证券发展研究中心2、成交量回升2 月至今，楼市成交量有回升之势。根据我们监测的 33 大城市成交量数据来看，近 7 周成交量环比基本都是上涨态势（仅一周环比小幅下跌），而且 3 月来，连续 2周成交量同比实现上涨，这是 2011 年 8 月中旬以来首次。,

25、图 3：全国商品住宅成交情况,单位：万平米,图 4：33 大城市房地产市场成交情况,单位：套,120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%,住宅销售面积:月度累计同比住宅销售面积:月度同比,800006000040000200000,全国33城市滚动月环比,周平均,150%120%90%60%30%0%-30%-60%-90%,-60%数据来源：WIND、广发证券发展研究中心3、微观验证从大公司的销售情况来看，也基本反映价跌量增的态势。2 月万科、保利和金地等龙头公司的销售额和销售面积同比环比都有大幅提升。尽管有春节基数影响使得增幅有Table_Header3,识别风险，发现价

26、值,2012-03-23 第 7 页,10-01,10-03,10-05,10-07,10-09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,10-01,10-03,10-05,10-07,10-09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,8,6,4,2,Table_Header2,行业投资策略报告,些水分，但从绝对销售数据来看，也是高于我们早期预期的。从成交价格来看，也都有一定幅度下降。此外，从我们对部分城市楼盘的实地调研、一线市场专家拜访等草根调研得到的情况

27、来看，也基本印证了楼市价跌量增、总体气氛有回升。,表 3：万科、保利和金地 2 月销售情况,单位：万平米、亿元、元/平米,万科,保利,金地,销售金额环比同比销售面积环比同比销售均价环比同比,73233.6%20.7%72278.9%31.1%10,194-12.0%-7.9%,36139.3%46.3%38202.3%69.6%9,569-20.8%-13.8%,12207.5%12221.6%10,336-4.4%,注：万科的同比环比计算中已经剔除 1 月推迟结算导致的基数过高因素。数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心（二）后市展望：调整幅度有限，回归是大趋势1、供应面：总体压力仍然较大

28、从供应面的角度来看，目前总体压力还很大。首先，开发商的存货压力较大。根据我们监测的 10 大城市存货数据来看，今年来由于新增供应较少，库存略有下降，但绝对值仍然处在高外。截止 2012 年 3 月 16 日，10 大城市总库存为 75.6 万套，同比上涨 63.5%，较 2010 年初（国八条出台前）上涨84.6%；存销比高达 11.7 个月，较 2010 年初提高一倍以上。图 5：10 大重点城市存货情况,900000800000700000600000,总可售（套）,存销比（月）,141210,90000800007000060000,周新增可售（套）,300%250%200%,50000

29、0400000300000200000100000,5000040000300002000010000,150%100%50%,0,0,0,0%,注：十大城市分别是：上海、北京、广州、深圳、南京、杭州、苏州、重庆、青岛、惠州数据来源：WIND、广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-23 第 8 页,08-02,08-06,08-10,09-02,09-06,09-10,10-02,10-06,10-10,11-02,11-06,11-10,12-02,08-02,08-06,10-06,08-10,09-02,09-06,09-10,10-02,1

30、0-10,11-02,11-06,11-10,12-02,Table_Header2,行业投资策略报告,其次，开发商的资金链依旧趋紧。2011 年三季报末房地产上市公司的总体净负债率已经达到 73.3%的历史新高，而第四季度又面临着楼市价量齐跌的实质性调整、以及银行开发贷等融资渠道持续紧缩等负面因素，预计 2011 年年报的净负债率会继续维持高位。从 2 月开发商资金来源来看，自筹资金同比增速也达到 43.3%的历史高位，其在开发商资金来源的比重也达到 42.4%的历史高位，接近 08 年下半年的水平。再次，开发商融资渠道依旧狭窄。资本市场基本关闭、银行开发贷的阀门依旧狭窄，房地产信托时紧时松

31、，而融资成本一直高高在上。即使是大型优质开发商也很难轻松获取合理定价的开发贷，中小开发商更是望而兴叹。存货高企、资金链紧绷、融资渠道狭窄，开发商面临的压力非常大。“去化库存、回笼资金”已成为众多开发商的首要任务。图 6：房地产上市公司净负债率80%,70%,73.3%,60%50%,57.0%,48.6%,46.5%,52.7%,55.0%,40%,30%20%10%0%,34.7%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011.9,数据来源：WIND、广发证券发展研究中心图 7：开发商资金来源,50%40%,国内贷款占比定金及预收占比,按揭贷款占比自筹资金占比,300

32、%250%200%,国内贷款同比定金及预收同比,按揭贷款同比自筹资金同比,30%20%10%0%,150%100%50%0%-50%-100%,数据来源：WIND、广发证券发展研究中心2、需求面：逐步改善今年来，在首套房贷利率重回基准利率以下、以及一些城市和区域房价下跌等因素引导下，购房者的支付压力得到一定程度的改善。以 100 万元房屋总价为例，首付 3成 30 年期贷款，去年年底前利率上浮 5%-10%，月供为 4848 元-5017 元。目前，首套Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-23 第 9 页,Table_Header2,行业投资策略报告,房利率可以优惠

33、到 8.5 折，月供减少至 4197 元，降幅在 13.4%-16.3%。如果假设房价下降 10%，那么月供减少至 3777 元，较去年底月供下降了 22.1%-24.7%。此外，一些地方政府出台的诸如契税减免等扶持刚需的微调政策也使得购房者支付压力进一步得到改善。支付压力的缓解，再加上累积的一些刚性住房需求的释放，将使得需求面逐步改善。表 4：首次臵业者月供变动（等额本息法）,加息时间2010.10.19,第一次加息前,房屋总价（百万元）100,首付比例30%,贷款基准利率5.94%,优惠幅度7 折,房贷款利率4.16%,年限30,月供3406,环比变化,累计变化,2011.7.62011

34、年 Q42012.3,第五次加息后实际利率上升实际利率下降考虑房价降 10%,10010010090,30%30%30%30%,7.05%7.05%7.05%7.05%,无优惠上浮 5%8.5 折8.5 折,7.05%7.4%6%6%,30303030,4681484841973777,37.4%3.6%-13.4%-22.1%,37.4%42.3%23.2%10.9%,数据来源：广发证券发展研究中心3、调整幅度有限，回归是大趋势或许，在抑制投资投机的主基调不动摇的背景下，目前就推断楼市走向复苏可能为时尚早。短期内房价下降或平稳预期难以发生逆转，房价可能继续调整，成交量也可能有反复。但我们判断

35、，政策面微调促刚需是大方向，购房者的支付压力有望持续改善，需求面的总体趋势是向好的。在此背景下，楼市调整的幅度已经有限。我们对全年楼市走势是乐观的，楼市走向回归是大趋势。三、投资策略:回归之路（一）地产股回归合理估值图 8：两年多来地产股走势及其驱动因素数据来源：WIND、广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-23 第 10 页,Table_Header2,行业投资策略报告,以国务院常务会议对房地产调控的定位由“坚定不移调控”转变为“巩固房地产调控成果”为标志，政策微调的转折点已经出现，这也意味着政策底部基本确立。随着政策面和需求面的逐步改善，楼市

36、调整幅度将有限，楼市走向回归是大趋势。地产股经历两年的下挫，估值体系几乎崩溃。在楼市回归的进程中，地产股也应该逐步回归合理估值。那么，合理估值是多少呢？1、牛市看 NAV、熊市看 P/E对于地产股而言，常用的相对估值法主要是 P/E 法和 P/B 法、绝对估值法主要是NAV（净资产重估）。简单来说，NAV 估值法是把上市公司所有房地产开发项目（包含未开发的土地）未来可能产生的现金流贴现。理论上讲，NAV 估值法是最合理的估值法，是价值投资者的首选。但是 NAV 估值法的难度在于：假设开发的时间跨度太长（大的项目可能假设开发五到八年甚至更长的时间段），而我国房地产市场这几年又处在剧烈波动期，因此

37、，即使经常性调整假设也难以相对准确的预测 NAV，特别是对万科等龙头公司而言，涉及项目上百个，更是难以相对准确的预测。在牛市时，NAV估值法受到追捧，主要原因是，牛市时市场对未来非常乐观，看得也更长远。但是在熊市时，市场更看重实际的业绩、短期的业绩，因此，NAV 估值法相对被冷落，而P/E 法更容易被市场接受。2、P/E 法的三个维度总体上，目前的市场大致可以判断为熊市。因此，我们以 P/E 法为例考察龙头公司的合理价值。地产股的 P/E 估值法主要有三个考察维度：历史动态 P/E（注：本文所述“动态 P/E”指未来一年加权业绩的动态 PE）、相对指数（沪深 300）的动态P/E、在港上市的内

38、地房地产股的动态 P/E。从以上三个维度的考察来看，目前龙头公司的动态 PE 与在港上市内地房地产股接近，但和其历史平均水平、以及相对指数的历史平均水平比较，有较大幅度的折让。以万科为例，目前动态 PE 为 6.8 倍，较 06 年至今的均值折让 60%；相对沪深 300的动态 PE 为 0.7 倍，较 06 年至今的均值折让 42%。表 5：十大在港上市内地房地产股的动态 P/E,恒大,中海外,碧桂园,龙湖,华润臵地,世茂,雅居乐,绿城,富力,远洋地产,06 年至今平均2010 年2011 年目前偏离平均,5.85.45.65.5-4.5%,14.310.78.67.7-46.3%,23.4

39、7.17.27.6-67.6%,8.898.38.1-8.2%,18.312.79.710.6-41.9%,14.5106.15.1-64.7%,876.55.3-34.6%,12.68.54.23.1-75.4%,13.37.35.55.8-56.1%,13.912.77.16.5-53.5%,注：已经剔除公允价值变动的影响数据来源：广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-23 第 11 页,2006-01-04,2006-04-05,2006-07-03,2006-09-21,2006-12-19,2007-03-21,2007-06-18,20

40、07-09-06,2007-12-04,2008-03-04,2008-05-28,2008-08-19,2008-11-17,2009-02-16,2009-05-11,2009-08-03,2009-10-30,2010-01-21,2010-04-21,2010-07-16,2010-10-18,2011-01-07,2011-04-08,2011-07-01,2011-09-22,2011-12-20,表 6：一线地产股动态市盈率,Table_Header2,行业投资策略报告,万科,保利,金地,招地,历史平均（06 年至今）2010 年2011 年目前偏离平均,17.211.28.16

41、.8-60%,16.710.78.17.1-58%,14.610.57.35.4-63%,18.314.410.19.4-49%,注：动态 PE 的计算方式为“总市值/当年净利润与来年净利润的加权平均值”，相当于未来一年的动态 PE。数据来源：广发证券发展研究中心图 9：一线地产股动态市盈率走势,80,万科,保利,金地,招商,706050403020100数据来源：广发证券发展研究中心表 7：一线地产股相对沪深 300 的动态 PE,万科,保利,金地,招地,历史平均（06 年至今）2010 年2011 年目前偏离平均,1.30.80.70.7-42%,1.20.80.70.8-37%,1.20

42、.70.70.6-50%,1.51.00.91.0-31%,数据来源：广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-23 第 12 页,2006-01-04,2006-03-30,2006-06-21,2006-09-05,2006-11-27,2007-02-14,2007-05-15,2007-07-30,2007-10-19,2008-01-07,2008-03-28,2008-06-18,2008-09-02,2008-11-25,2009-02-18,2009-05-07,2009-07-24,2009-10-16,2009-12-31,2010

43、-03-25,2010-06-11,2010-08-31,2010-11-25,2011-02-17,2011-05-09,2011-07-25,2011-10-17,2011-12-30,Table_Header2,行业投资策略报告,3、合理估值行业走向回归，地产股的估值也应该回归。但是回归多少才合理呢？在我们看来，地产股的估值难以回归到历史的正常均值。主要支撑依据有：高房价的现状短期难以改变，抑制投资投机需求将是长期的政策方向，这也是经济转型的需要。伴随着经济的转型，房地产行业的总体增速会适当下降，盈利水平也会适当下降。因此，地产股的估值中枢也将下移。但是，我国房地产行业发展的根本动力并未

44、发生根本变化，经济增长还会继续（制度改进和结构调整的空间还很大）、城市化和工业化进程还在快速推进、人口红利还将释放。因此，从大的周期来判断，房地产行业仍然处在发展阶段。我们相信，即使房地产行业的总体盈利水平下降，但仍然会在社会平均利润水平之上。如果这个判断成立，那么，地产股的合理估值应该在全行业平均估值水平之上。我们以沪深 300 的动态 P/E 代表全行业平均估值水平，那么地产股估值与沪深 300估值的比率在 1 附近应该是合理的估值水平。从历史上看，以万科和保利为例，估值低于沪深 300 发生在 2008 年、以及 2010 年至今。目前，万科和保利相对沪深 300估值的比率分别为 0.7

45、4 和 0.76，折价率分别为 26%、24%。图 10：一线地产股相对沪深 300 的动态市盈率,5.0,万科,保利,招商,金地,4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0数据来源：WIND、广发证券发展研究中心（二）选股思路在选股思路上，主要有两个方向。分别是一线高周转行业龙头、中西部等区域房价泡沫相对小的二线房地产公司。1、一线高周转行业龙头行业经历两年多的调整，对品牌、资金、精细化管理、资源整合能力等要素的要求越来越高，鸡犬升天的时代已经一去不复返，分化成为行业的主旋律。而且，未来伴随着中国经济的转型，大型开发商和中小开发商的分化会继续，龙头公司的集中度Table_H

46、eader3,识别风险，发现价值,2012-03-23 第 13 页,2005,2006,2009,2010,2011,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2007,2008,0.6%,Table_Header2,行业投资策略报告,会进一步提高。目前来看，龙头公司无论是在销售方面、资金链方面还是在估值上都具备明显的优势，因此，高周转龙头公司是可以持续推荐的标的。主要标的有万科 A、金地集团、保利地产和招商地产。图 11：万保金招市场占有率,1.2%,面积占比：保利,万科,金地,招商,2.5%,金额占比：保利,万科,金地,招地,1.0%,1.0%,2.0%,2.0%,2.

47、1%2.1%,0.8%0.6%0.4%,0.4%,0.5%,0.8%,0.8%0.4%,0.9%0.7%0.7%0.6%,1.5%1.0%,1.0%,1.8%,0.9%,1.4%1.0%,1.3%1.2%,0.2%0.0%,0.1%,0.2%,0.3%,0.2%0.1%,0.5%0.0%,0.4%,0.6%,0.5%0.4%,数据来源：WIND、广发证券发展研究中心2、中西部等区域房价泡沫相对小的二线房地产公司这些区域的地方政府微调的动力更足，而且，从区域经济发展的角度来看，其行业增速有望居于全国前列。此方面的主要标的有：福星股份、金科股份、荣盛发展等。（三）广发房地产模拟组合1、简单回顾今年

48、 1 月至今（截止到 3 月 23 号，以下同）组合资产(不考虑仓位)绝对收益率为11.3%，相对行业的超额收益为-1.5%，相对沪深 300 的超额收益为 2.5%。2011 年 1月 1 号组合成立至今累计绝对收益率为-6.9%；累计绝对收益相对行业的超额收益为5.6%，相对沪深 300 的超额收益为 11.5%。2、模拟组合按照前面的选股思路，我们对广发房地产模拟组合进行调整：调出招商地产，调入金地集团（估值低、通过产品结构调整和区域调整后具备改善空间）；同时，调出阳光股份，调入福星股份（估值低、区域具备改善空间）。调整后模拟组合为万科 A、金地集团、福星股份、金融街和华侨城。权重分别为

49、：32%、33%、14%、12%、9%。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-03-23 第 14 页,11-01,11-02,11-03,11-04,11-05,11-06,11-07,11-08,11-09,11-10,11-11,11-12,12-01,11-01,11-02,11-03,11-04,11-05,11-06,11-07,11-08,11-09,11-10,11-11,11-12,12-01,12-02,12-03,12-02,12-03,表 8：广发房地产模拟组合（不考虑仓位）,Table_Header2,行业投资策略报告,行业评级初始资本金（百万元）

50、,买入100,模拟组合万科金地集团福星股份金融街华侨城合计,持股数量（万股）3655121481831201,329,最新股价（元/股）8.125.918.896.327.02,最新市值(百万元）30301312893,最新市值比重31.8%32.5%14.2%12.4%9.0%100.0%,总资产（百万元）总资产收益率WIND 房地产行业累计涨幅沪深 300 指数累计涨幅超额收益率（相对 WIND 房地产行业）超额收益率（相对沪深 300 指数）注：模拟组合起始日为 2011 年 1 年 1 日数据来源：WIND、广发证券发展研究中心图 12：模拟组合相对行业和沪深 300 的超额收益,93