峨眉山A(000888)深度报告：坐拥核心资源走向多元化经营1015.ppt

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1、眉山,经营,投资,报告,乐自,峨眉,与游,绩。,划的,增的,观音 的净,有望,司,证会,望进,发展,势，,提供,入；,主营,，增,1,妍,分拆,好，,峨眉 A（00000888）/个股股深度研究报告坐拥核心心资源源，走向多元元化经资要点：核心看点之之一：未来几几年周边交通通迅速改善，游客人数有有望快速增长核心看点之之二：“大峨峨眉”规划支支持公司业务结结构优化，新新业务看点多核心看点之之三：门票提提价后，公司司盈利有望明明显提升核心看点之之四：公司主主营业务结构构稳定，抗风风险能力强告摘要：周边交通改改善、峨眉山山游客数将快快速增长。随随着成绵乐城城际铁路、乐高速、成昆昆铁路等几条条重要铁路、

2、公路以及乐乐山机场的修修建完毕，峨山的运力将将有明显提升升，进而带动动游客数的快快速增加，这这将使收入与客数关联度度很高的索道道、门票等业业务迅速提升升盈利水平，增厚公司业绩大峨眉规划划利好公司多多元化经营，新增利润点点值得期待。大峨眉规划推出使公司司从周边的交交通运力提升升到传统的酒酒店业务，再再到计划新增文化演艺都都将全面受益益。参考铁观 40%以上上的毛利率和 50%左右的利增速，峨峨眉雪芽在新新项目投产之之后有望实现现快速增长；文化演艺有依托景区深深厚的文化底底蕴和稳定的的游客基础取取得良好的演演出效果。,201 年 09 月 26 日增持评级服务务业研究组分析析师：孙妍妍（S1180

3、5120990001）电话话：010-880857720Emaail：市场场表现公司司数据,门票价有望望近期完成。峨眉山门票票提价已经得得到发改委的的批复，听证虽然延期举举行，但并不不影响提价的的最终落实。公司提价完完成后，有望一步提升公公司门票业务务的盈利能力力，提高游山山票收入近 30%。投资建议。峨眉山坐拥拥核心资源、游客快速增增长保证业绩绩，多元化发提高附加值值。公司的主主营业务中门门票、索道和和酒店呈现三三足鼎立态势收入占比均均衡，跨年度度波动不大、门票业务盈盈利来源稳定定，为公司提持续的现金金流；索道的的改造和新建建将提升景区区运力，增加加该业务收入酒店明确综综合型高端酒酒店定位，

4、盈盈利能力有望望稳健提升。公司三大主,总股股本（亿股）总市市值（亿元）流通通比例12 个月最高/最低低（元）主要要股东,1.6437.4369.65%23.80/14.83四川峨峨眉山乐山大大佛旅游集团团总公,业务的平衡衡发展减小了了因为单一业业务发展出现现问题带来的的不确定性，强了公司抗抗风险能力。我们预测未未来三年游客客增速分别为 15%、15%和20%，EPS 分别为 0.77、1.04 和 1.21 元，对应应市盈率 27.77、20.7 和 17.8倍。,相关关研究 宏源证券*中报点点评*乌镇业绩绩靓丽，旅游游主业增长明显显*中青旅（6000138）*旅游游酒店行业*孙妍，2010.

5、82 宏源证券*公告点评*中 青旅,主要经营指标主营收入/万万元净利润/万元每股收益/元PE,20107357321.83%1102931.52%0.4745.78,20119076523.37%1451031.56%0.6234.8,2012E104166114.76%18206.925.48%0.7727.7,2013E12488719.90%2434533.71%1.0420.7,2014E14628817.14%28420.116.74%1.2117.8,（6000138）：乌镇分 H 股上市，拓宽中青青旅融资渠道*600138*旅游酒酒店行业*孙孙妍，2010.73宏宏源证券公司司三

6、季报简评中青旅：主业增长良好 长期看好6600138旅旅游酒店行业孙妍，2011.11,请务必阅读读正文之后的免免责条款部分,峨眉山 A（000888）深度报告目录公司概况.4一、行业发展可期，综合优势明显.6（一）行业发展迅速，区域竞争力强.6（二）政策利好“大峨嵋”规划.9（三）交通改善提升区位优势.10二、客流回升带动业绩提升.11（一）游山票：长期客流增长企稳.12（二）索道：收入随客流增长，高峰运力瓶颈.15（三）酒店：盈利能力逐步提升，未来发展看低山区.17（四）茶叶：市场开拓期较长.20三、业绩增长点.22（一）门票进入提价通道.22（二）索道新项目有望新进展.23（三）积极开拓

7、文化演艺业务.24四、盈利预测.25（一）前提假设.错误!未定义书签。（二）盈利预测.错误!未定义书签。五、风险分析.错误!未定义书签。六、估值与投资评级.错误!未定义书签。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页共 28 页,峨眉山 A（000888）深度报告插图图 1：公司股权结构.4图 2：公司业务分布.4图 3：峨眉山近几年营业收入情况.5图 4：峨眉山近几年归母净利润情况.5图 5：城镇居民可支配收入和农村居民收入.7图 6：全国旅游总收入增长情况.7图 7：四川与重庆旅游收入走势.8图 8：四川省主要旅游资源.8图 9：四川省内三大景区接待游客数比较.9图 10：四川省高速公

8、路布局.11图 11：成绵乐铁路客运专线.11图 12：公司各产品收入占总业务收入走势.12图 13：2011 年公司主营业务收入结构.12图 14：景区进山游客比例.13图 15：景区有效门票价格与有效票价比例.13图 16：峨眉山与黄山游客人数比较.14图 17：公司索道收入与毛利率走势.15图 18：公司索道收入与毛利率增长率.16图 19：公司宾馆餐饮与客房收入和毛利率比较.18图 20：峨眉山商品销售收入.20图 21：公司广告与商品销售收入毛利率.20图 22：历次提价对进山游客增速影响.23图 23：峨眉山索道示意图.24表格表 1：各业务收入占比.6表 2：各业务毛利率水平.6

9、表 3：未来几年乐山周边交通改善情况.11表 4：四川省近几年游客数增长情况.12表 5：游山票业务收入预测.15表 6：峨眉山风景区现有索道与国内主要景区比较.16表 7：索道业务收入预测.17表 8：公司酒店资产概况.19表 9：公司酒店经营情况.19表 10：游山票业务收入预测.19表 11：广告及商品销售业务收入预测.错误!未定义书签。表 12：四大佛教名山票价比较.23,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页共 28 页,7.8%,旅,游,股,份,有,限,公,峨眉山 A（000888）深度报告公司概况公司是四川省内龙头旅游企业，也是省内唯一一家旅游上市公司。公司主要从事峨眉山游

10、山票服务、索道运营、酒店经营以及其他相应的旅游商务营业活动。作为国家首批5A 级景区，峨眉山依托优质的旅游资源，打造完善的旅游产品体系。公司业务涵盖了游山、餐饮、住宿、购物、娱乐等方面，逐步形成休闲度假的旅游模式。图 1：公司股权结构,峨眉山-乐山大佛风景名胜区管理委员会,100%,四川省峨眉山乐山大佛旅游集团总公司,峨眉山旅39.6%游股份有限公司,50%90%60%60%90%90%81.8%,北京国安峨嵋茶叶有限公司四川仙山会议服务有限责任公司峨眉山晚年旅游地产有限公司峨眉山金旅网络旅游有限公司成都峨眉山旅行社有限责任公司四川峨眉山风景国际旅行社有限责任公司成都峨眉山旅游投资有限公司,乐

11、山市红珠山宾馆资料来源：公司年报,宏源证券图 2：公司业务分布,峨眉山司,索道经营旅游门票酒店餐饮茶叶温泉,万年索道金顶索道峨眉山大酒店峨眉山金顶大酒店成都峨眉山国际大酒店峨嵋雪芽红珠山温泉会馆,峨嵋山大酒店瑜伽温泉资料来源：公司年报,宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页共 28 页,峨眉山 A（000888）深度报告除 2008 年受汶川大地震影响之外，峨眉山近几年主营业务和净利润均保持稳定增长。2012 年上半年，公司实现营业收入 42838 万元，同比增长 9.04%，归母净利润 5144.32 万元，同比增长 48.02%。从收入的结构来看，游山票、客运索道和宾馆客房

12、三大块构成了公司业务收入的主要来源。公司各业务的收入占比保持稳定，跨年度波动很小，体现了公司稳健的经营战略。索道业务的收入占比有逐年提升的趋势，随着游客人数的逐年增加，公司的索道有改造和新建以提升运力的需求，索道的营业收入有望进一步提升。而门票业务的收入主要取决于游客人数的增加，其它因素对这一业务的影响不大，因而是公司稳定的收入来源。宾馆酒店业务的收入占比虽然在下降，但这主要缘于该业务之前单一的经营模式，随着酒店从单一的住宿模式向集住宿、餐饮、温泉、会展和商务一体的多元化模式发展，公司的酒店业务有望不断提升收入，保持其三大主营业务之一的地位。从毛利率水平来看，索道的毛利率水平最高，随着景区对索

13、道运力的需求增加，公司有望在未来一段时间新修索道，同时完成对已有索道的改造，提升运力。凭借其稳定的盈利能力，索道业务是未来很长时间内保证公司盈利稳定增长的重要业务。门票业务的盈利模式也相对清晰简单，毛利率水平波动不大，未来一段时间内门票的提价有望提升这一业务的盈利水平，进而提升公司的业绩。峨眉山和黄山是上市公司中仅有的将门票经营权上市的公司，这对于维持公司稳定的现金流和盈利至关重要，但在景区类上市公司不断拓展产业链的背景下，发展文化演艺、景区购物产业也逐渐成为主流，随着公司不断拓展新的业务种类，门票业务的收入占比有望呈现下降的态势。酒店的毛利率水平在 2010 年之前并不稳定，该业务经常出现亏

14、损的情况，随着对酒店业务的调整和对内部人员的压缩精简，酒店业务的盈利能力不断提升。同时，公司注重对盈利能力最强的红珠山宾馆进行扩建和改造，向其主要的消费群体增加针对性强的业务，将其打造为综合型五星级酒店。位于低山区的红珠山宾馆和峨眉山大酒店凭借它们优越的地理位置有望保持在酒店业务收入中的主体地位。随着旅游业内部竞争的加剧，发掘回报率更高的新业务是各家公司关注的重要问题，峨眉山新增的峨眉雪芽销售业务和即将增加的文化演艺项目将成为公司新的利润增长点，多元化公司的利润来源。,图 3：峨眉山近几年营业收入情况,图 4：峨眉山近几年归母净利润情况,营业总收入/万元,yoy,归母净利润/万元,yoy,10

15、0000.0090000.00,53.15%,90765.48,60.00%50.00%,16000.0014000.00,275.57%,14509.96,300.00%250.00%,80000.0070000.0060000.0050000.0040000.0030000.0020000.00,24.68%46592.8039431.69,60389.95,73573.3121.83%,40.00%30.00%23.37%20.00%10.00%0.00%,12000.0010000.008000.006000.004000.00,4635.0112.34%2232.82,8385.76

16、,11029.0031.52%,200.00%150.00%100.00%50.00%31.56%0.00%,10000.000.00,15.37%,10.00%20.00%,2000.000.00,51.83%,50.00%100.00%,2007,2008,2009,2010,2011,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司公告，宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,资料来源：公司公告，宏源证券,第 5 页共 28 页,峨眉山 A（000888）深度报告表 1：各业务收入占比,20 07,20 08,200 9,2 01 0,2 01 1,游山票客运索道宾馆客

17、房广告及商品销售收入宾馆餐饮温泉、冰雪、娱乐业收入其他旅行社收入供水供电收入,41.58%21.48%16.08%2.81%9.77%2.32%1.12%1.84%1.25%,34.66%18.08%20.22%6.14%12.76%3.43%1.03%0.78%1.50%,38.30%21.77%17.43%5.33%10.19%3.29%0.52%1.16%1.07%,34.63%25.52%16.44%6.33%9.66%2.86%0.82%1.57%0.91%,36.28%26.75%15.05%6.72%8.19%2.84%0.74%1.44%0.83%,资料来源：宏源证券表 2：各

18、业务毛利率水平,20 07,20 08,200 9,2 01 0,2 01 1,游山票客运索道宾馆客房广告及商品销售收入宾馆餐饮温泉、冰雪、娱乐业收入其他旅行社收入供水供电收入,40.85%81.01%9.53%-31.15%2.35%63.25%78.14%15.96%46.94%,41.67%74.30%-20.03%4.81%53.17%85.38%16.38%2.64%94.08%,43.36%80.08%-0.69%5.61%54.97%72.95%70.76%1.48%71.27%,43.78%84.19%8.25%13.96%37.21%74.77%95.21%-6.36%69.

19、08%,39.84%80.42%10.12%15.68%37.34%27.93%48.35%-3.73%69.68%,资料来源：宏源证券一、行业发展可期，综合优势明显（一）行业发展迅速，区域竞争力强居民可支配收入是决定一国旅游发展的重要因素。从我国近些年的居民收入水平来看，城镇居民可支配收入和农村居民现金收入提升明显，保持年10%以上的增长。居民收入水平的提升将带动居民出游人数的增加，从而拉动旅游消费，推动旅游业的发展。从近些年全国旅游总收入的增长情况来看，虽然增速有所波动，但在低迷年份仍能保持10%以上增长，体现了旅游行业强劲的发展势头。随着我国扩大内需战略的实施，农村、城镇居民收入的提升以

20、及国外游客入境游人数的不断增加，我国的低、中、高端市场有望实现齐头并进，旅游收入和旅游人数快速增加是大概率事件。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页共 28 页,峨眉山 A（000888）深度报告图 5：城镇居民可支配收入和农村居民收入,2500020000150001000050000,城镇居民人均可支配收入(元)yoy(城镇)/%,农村居民现金收入(元)yoy（农村）/%,2520151050,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：WIND,宏源证券图 6：全国旅游总收入增长情况,15000,37%,40%,1

21、0000,12%,18%,14%,23%,16%,24%,30%20%,10%,50000,11%2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年国内旅游收入 百万元国内旅游收入YOY,0%10%20%,资料来源：中宏数据库,宏源证券四川为人口与旅游资源大省，近年旅游人数与收入增速迅猛，已恢复并超越地震前水平。四川省为中西部经济大省，成都与重庆核心经济圈经济增长率居西南之首，地区内部居民自身的消费能力较强，有稳定的内需消费保障。同时，四川独特的地形地貌，“美食之都”、“休闲之城”的独特旅游资源吸引着省外及国外的众多游客前来游览。四川省旅

22、游收入30%的年增长率显示了四川省旅游业强大的市场竞争力。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页共 28 页,峨眉山 A（000888）深度报告图 7：四川与重庆旅游收入走势,300025002000150010005000,50%40%30%20%10%0%10%20%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,四川旅游收入（亿元）四川旅游收入YOY,重庆旅游收入（亿元）重庆旅游收入YOY,资料来源：四川省旅游局，重庆市旅游局,宏源证券四川旅游旅游资源丰富，是我国拥有自然文化遗产和风景名胜区最多的省份。四川省的旅游资源主要集中在峨眉山-乐山风景区、都江堰-青城山风景

23、区、九寨沟-黄龙风景区三大风景区中。峨眉山-乐山风景区作为集自然风光与佛教文化为一体的国家级5A景区，是世界自然和文化双重遗产，在三大风景区中最具吸引力，接待游客人数占四川景区总量的35%，为三大景区之首。随着景区规划不断完善，峨眉山游客人数未来两年的增长有所保障。图 8：四川省主要旅游资源资料来源：百度图片,宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 8 页共 28 页,峨眉山 A（000888）深度报告图 9：四川省内三大景区接待游客数比较700,600,100%,500,7%,29%,12%,18%,50%,4003002001000,35%,0%50%100%150%,2006,2

24、007,2008,2009,2010,2011,峨眉山乐山风景区九寨沟黄龙风景区都江堰青城山风景区YOY,都江堰青城山风景区峨眉山乐山风景区YOY九寨沟黄龙风景区YOY,资料来源：四川省旅游局,宏源证券（二）政策利好“大峨嵋”规划国家旅游局发布中国旅游业“十二五”发展规划纲要，提出到年，旅游业总收入达到 2.5 万亿元，年均增长率为 10；国内旅游人数达到 33 亿人次，年均增长率为 10；旅游业增加值占全国的比重提高到 4.5，旅游消费相当于居民消费总量的比例达到 10。四川省政府也借此提出了建设“大成都”、“大九寨”、“大峨嵋”的创想。2011 峨眉山旅游文化经济发展研讨峰会也提出了峨眉山

25、“十二五”规划蓝图，其中完善峨眉山旅游环线，进一步开发红珠山国宾馆，打造文化剧场等项目有助于峨眉山的景区接待能力和吸引力的进一步提升。“大峨眉”规划首先将从交通上给予峨眉山巨大的支持。之前报国寺至金顶单一往返的线性交通体系，使旅游高峰期排队、拥堵成为常态。规划建设的峨眉山旅游大环线，起点报国寺过零公里、雷洞坪到达金顶、万佛顶，下至四季坪、张沟，返回报国寺，形成流畅的交通格局，保证整条旅游线路的全天候畅通。大环线由 4 个新建保障性项目与现有金顶索道和景区公路对接形成，新建项目为：报国寺至张沟高等级快速旅游公路，张沟至四季坪观光索道，二坪至万佛顶 3S 观光索道，提升万佛顶至金顶单轨列车，与索道

26、实现运力匹配。大环线建成后，将使金顶变为金顶、万佛顶、千佛顶三点并存的系列景点，全景区接待能力由现在每年 260 万人次提升至 800 万人次以上。佛教文化体验度假中心、探险旅游集散地等新景点顺势建成，加快新农村的建设步伐，使深度游、体验游、度假游、养老游等新业态、新模式获得发展空间。“大峨眉”规划同时支持公司传统酒店业务的发展，助力红珠山宾馆形成国际品牌酒店集群。规划图上，以红珠山国宾馆为核心，分别向东和向南拓展 1600 亩山地和水面，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页共 28 页,峨眉山 A（000888）深度报告形成“一心、四湖、五区”的特色功能布局。“一心”为现红珠山国宾

27、馆核心区，“四湖”为红珠湖、灵秀湖、萝峰湖和七莲湖，“五区”为茶文化养生会所区、蝶谷灵修精品酒店区、千佛莲园商务度假酒店区、温泉主题度假区、蝶谷迷你高尔夫休闲区，形成系统清晰、资源共享、各自独立又有机连接的 2000 亩红珠山国际旅游度假村。规划还强调新增业态的发展。为满足峨眉雪芽急速增长的市场需求，使峨眉雪芽成为弘扬峨眉山茶的领军品牌，规划拟定了销售网络、种植基地、产业园区三大发展重点：3年内拓展 300 个经销门市和 60 个直销门市，形成在省内外有 500 个门市的销售网络；大力实施“5112”战略发展规划，在峨边、马边、金口河等彝区大力发展有机绿茶，用 5 年时间，使峨眉雪芽有机绿茶基

28、地达到 10 万亩，带动茶农户年均收入达到 2 万元；打造峨眉雪芽产业园区，建设峨眉山大厦、峨眉雪芽博物馆、中国名茶展销一条街、峨眉雪芽阳光厂房、雪芽茶潭等项目，形成集生产、仓储、商贸、文化、休闲、旅游为一体的茶产业综合园区。规划还着力将天下峨眉禅茶雪芽塑造为文化名片。按规划设计，峨眉山将与港中旅集团旗下北京天创国际演艺制作交流公司合作，联合峨眉山佛教协会，新建一个拥有 1500 个座位的现代化剧场，打造一台深度反映峨眉山佛文化、茶文化、武术文化的旅游演艺节目天下峨眉禅茶雪芽，塑造乐山文化名片，形成大旅游、大文化的产业发展格局。“大峨眉”规划的设计有效地解决了困扰峨眉山快速发展的交通问题，提升

29、了景区周边的运力，为游客的持续快速增长打下了基础。同时，无论从传统业务还是新增业态来看，规划都给出了具体的政策指导和规划，减小了公司盲目扩张业务的风险，给公司带来了新的利润增长极。（三）交通改善提升区位优势景区游客数量受交通因素驱动较大，峨眉山地处四川盆地西南部，与川渝核心经济圈相距百余公里，交通不便制约了游客人数，也使得峨眉山以接待省内游客为主。目前，峨眉山-乐山风景区主要依赖 1999 年建成通车的成乐高速连通景区与成都。预计 2012 年底，连接绵阳经济圈的成绵乐铁路客运专线的开通将极大改善景区周边交通。此外，预计 2013年成昆铁路复线的建成，也将使成都至峨眉山的路程时间缩短，提高景区

30、通达性。成绵乐客运专线起于成都东客站，沿宝成铁路引入既有江油站，并与规划中的川陕客运专线对接形成客运出川北通道；另外一个方向经成都南至双流国际机场，最终抵乐山，与规划中的乐山至宜宾到贵阳铁路衔接，从而和建设中的贵广客运专线对接形成出川南通道。成绵乐客运专线长 323.19 公里，主要经绵阳、德阳、广汉、成都、彭山、眉山、青神、乐山至峨眉山，双线 8 辆编组动车进行公交化运营，打造成都“一小时经济生活圈”。从峨眉山业务的特点来看，占比较大的索道、门票以及宾馆业务都与客流量有着较大的联系，在这些存量资产中，除了门票业务的预期提价有望提升公司业绩外，短期之内其它资产盈利能力的提升更多依赖于客流量的增

31、加。随着未来几年高速、铁路和机场的密集建成通车，峨眉山周边的运力有望明显提升，进而带动游客人数的增加，为峨眉山业绩的快速增长提供保障。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 10 页共 28 页,峨眉山 A（000888）深度报告,图 10：四川省高速公路布局资料来源：Wind 资讯,宏源证券表 3：未来几年乐山周边交通改善情况,图 21：成绵乐铁路客运专线资料来源：Wind 资讯,宏源证券,交通路段乐雅高速,通车时间2012年,运行效果乐山至雅安耗时将缩短到1个小时,在建高速,乐自高速,乐山至自贡耗时将缩短到1个小时，该段告诉将与仁沐高速、成乐高2012年底 速、乐宜高速、乐雅高速、内宜高速

32、公路相联，形成川南地区干线通道网络,在建铁路 成绵乐城际铁路 2013年,成都至峨眉耗时缩短到54分钟,成昆铁路,2014年,成都至峨眉耗时将由2 个多小时缩短到30 多分钟，昆明至乐山仅5个多小时,在建机场,成贵铁路乐山机场,2015年,成都至峨眉山预计缩短到半小时，贵阳至峨眉山耗时可缩短为3 小时以内，减少耗时10小时左右。距峨眉山仅38 公里，距双流机场125 公里，建成后全国各地游客可直飞乐山,资料来源：宏源证券二、客流回升带动业绩提升公司主营业务中，游山门票与客运索道两项业务占所有收入的 60%以上，是业绩增长的主要驱动来源。其中索道自 2009 年调价以来收入占比由 2008 年的

33、 18%提高至 2011 年的 27%.宾馆客房与餐饮的收入占比则均维持 20%左右。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 11 页共 28 页,峨眉山 A（000888）深度报告,图 32：公司各产品收入占总业务收入走势,图 43：2011 年公司主营业务收入结构,50%40%,3%1%1%,游山门票客运索道,30%20%10%0%,1%8%15%,7%,37%,宾馆客房宾馆餐饮旅行社广告及商品销售,2006,2007,2008,2009,2010,2011,供水、供电,游山门票占比宾馆客房占比,客运索道占比宾馆餐饮占比,27%,温泉、冰雪、娱乐业其他,旅行社占比,资料来源：Wind 资讯

34、,宏源证券,资料来源：Wind 资讯,宏源证券,（一）游山票：长期客流增长企稳作为国内顶级风景名胜区以及四川标志性景区，峨眉山几乎是入川游客必去的景点。在入川游客人数近年的年增长率维持在 30%左右，在峨眉山周边交通不断改善的情况下，前往峨眉山风景区的游客人数有望保持快速增长。从近几年的游客进山比率来看，进山人数占景区游客数的比例维持在 80%左右，也就是说景区游客的快速增长可以顺利地转化为进山人数的增长，进而带来游山票收入的快速增加。表 4：四川省近几年游客数增长情况,旅 游 总 收 入(亿 元),YO Y,国内游客（亿人次）,YO Y,入境游客（万人次）,YO Y,200520062007

35、2008200920102011,721.3979.61217.31092.41472.51886.12449.2,27.40%35.80%24.30%-10.26%34.80%28.10%29.90%,1.321.661.861.742.192.713.5,15.20%26%12.05%-6.26%25.60%23.80%28.90%,106.3140.2170.969.985104.93163.97,9.40%31.90%21.90%-59.10%21.50%26.50%55.90%,资料来源：公司年报，宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 12 页共 28 页,峨眉山 A（00

36、0888）深度报告图 54：景区进山游客比例,350,峨眉山进山人数,峨眉山景区游客数,进山比率100.00%,300250200,67.98%,72.21%74.71%,63.67%,78.12%77.91%,90.00%86.49%80.00%70.00%60.00%,50.00%,150100500,40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：四川旅游政务网，公司年报,宏源证券除 2008 年因地震而进行降价以外，公司很少进行门票营销活动。门票优惠或免费只有老人、学生和军人能够享受，即使旅行社

37、也很少能拿到折扣门票。通过比较进山游客人数与游山票收入测算得出的有效门票价格（有效门票价格=进山游客人数名义票价/实际游山票收入），2011 年有效门票价格约为 127 元，门票有效率约为 84%。景区游客人数的增长可以有效转化为游山票收入。图 65：景区有效门票价格与有效票价比例,140,90%,120100,85%,84%,84%,84%,85%,85%,806040200,75%,80%75%70%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,有效票价,票价比例,资料来源：Wind 资讯,宏源证券峨眉山核心风景区面积为 93 平方公里，包括高山云海天景游览区、中山山水植被

38、游览区、中山草甸密林游览区以及低山文化温泉游览区四个分区。游览主线为报国寺神水阁清音阁洪椿坪仙峰寺洗象池雷洞坪金顶万佛顶；游览次线为万年寺洗象池雷洞坪金顶万佛顶。浏览路线为单线型，洗象池雷洞评金顶万佛顶是多数游客浏览往返的唯一路线，因此索道运载能力以及高山游览区的环境承载力对游客数量有制约效应。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 13 页共 28 页,峨眉山 A（000888）深度报告图 76：峨眉山与黄山游客人数比较,300,峨眉山进山人数,94.51%,黄山进山人数,峨眉山/黄山100.00%94.64%90.00%,250200150,57.89%,72.01%,53.95%,77.

39、70%80.10%,80.00%70.00%60.00%50.00%,40.00%,100500,30.00%20.00%10.00%0.00%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司年报,宏源证券黄山核心风景区面积为 160.6 平方公里，是峨眉山核心风景区的 1.7 倍。黄山的交通通达性使进山游客数量始终高于峨眉山，在 2008 年地震与门票上调影响之前，峨眉山旅游人数已经接近黄山游客。2009 年起，峨眉山/黄山的比率再次上升，到 2011 年，这一比例已接近 0.95。这一现象一方面说明了峨眉山景区单位面积的游客人数更多，景区吸引力较强，若

40、能进一步提升交通通达性，景区游客数有望继续快速增加。另外一方面来说，峨眉山的景区面积有限，已有核心景区容量已经区域饱和，开发新的景区和旅游环线迫在眉睫。根据 2007 年峨眉山风景区总体规划的测算，景区日环境容量为 1.8 万人/日，年环境容量为 650 万人/年，而根据索道运载能力进行的测算得出其年环境容量为 529 万人/年。因此，我们认为，在不进行新增索道建设与开发中山游览区旅游线路的假设下，景区接待容量的天花板效应将凸显，通过开发核心景点、旅游环线和增加景区内部的索道运力是提升景区游客数的关键，直接决定了未来游山票的收入增速。随着周边交通的改善，游客人数有望进一步增加，游客人数的自然增

41、长动力强劲，提高景区门票收入的关键在于提升景区的运力和容量，保证更多的游客可以进山游览。从“大峨眉”规划来看，未来几年，景区已有的索道有望进一步改建以提升运力，2011 年底，公司通过了关于投资 4100 万元改造金顶客货两用索道及完善相关配套设施的议案，对已有的金顶索道进行改建。新建索道方面，有已获批待建的万年寺至二道桥客运索道，但该索道 2007 年由于与征地的农民和景区农民经营户协商未果以及当时的环保批文已于当年过期，所以该索道缓期建设。随着景区对运力的提升需求增加，该段索道的建设有望重启。另外，根据峨眉山风景名胜区总体规划，原规划的弓背山洗象池索道会减少长度，调整为洗象池白云亭，但该段

42、索道建设前必须进行可行性论证和环境评价，因而短期内投入运营的可能性不大。根据“大峨眉”规划的设计，游览环线建成后，将使金顶变为金顶、万佛顶、千佛顶三点并存的系列景点，全景区接待能力将提升至 800 万人次以上。因而，在景区游客达到现有接待上限之前，公司有望通过索道运力的提升和环线的新建提升景区接待能力，公司的游山票收入有望同步于景区游客的自然增速而同步增加。按照峨眉山景区 2012 年上半年游客人数 15.10%的增长速度，假设 2012 年游客增速为 15%。假设公司在 2013 年完成门票提价，根据之前提价经验，提价后第二年会对客流,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 14 页共 28

43、页,80.00%,峨眉山 A（000888）深度报告量产生一定的冲击，但是考虑到 2012 年乐雅、乐自高速以及 2013 年成绵乐城际铁路投入运营，游客数有望明显提升，假设两大效应相互抵消，进而假设 2013 年增速为 15%。从2014 年起，门票提价短期影响减弱，加之成昆铁路投入运营，交通改善进一步提升运力，游客数有望进入快速增加轨道，分别假设 2014 年到 2016 年游客增速为 20%、22%和 22%。在不考虑提价因素的情况下，按照游山票收入和游客人数同比增长的速度假设。门票提价有望在 2013 年完成，此次公布了两个提价方案：一是拟由现行旺季 150 元/人次(淡季 90元/人

44、次)调为旺季 187.5 元/人次(淡季 112.5 元/人次)，同时取消景区内黄湾收费站 6 元/车次的景区公路收费。二是提高到旺季 185 元/人次(淡季 110 元/人次)，同时取消景区内黄湾收费站 6 元/车次的景区公路收费。由于峨眉山的旺季有 11 个月（1 月 16 日12 月14 日），因而假设门票提价带来的收入效应为 35 元*游客人数。分成款比率短期内变化可能性很小，根据前几年数据假设为 45%.表 5：游山票业务收入预测,2007,20 0 8,2 0 09,2010,20 1 1,2 0 12 E,2013E,2 01 4 E,2 0 15 E,2016E,游客人数/万人

45、YOY游山票收入/百万元YOY,191.8513.10%193.7311.70%,120.85-37.00%136.67-29.50%,183.0751.50%231.369.20%,201.7310.20%254.7810.20%,259.6928.70%329.329.20%,298.6415.00%378.7015.00%,343.4415.00%435.5015.00%,412.1320%522.6020%,502.8022%637.5722%,613.4122%777.8422%,提价影响/百万元,100.97,121.17,147.82,180.34,有效票价游山票总收入/百万元分

46、成款占收入比分成款/百万元,100.98193.7344.50%86.29,113.09136.6745.30%61.96,126.35231.3044.60%103.19,126.30254.7845.40%115.58,126.81329.3044.20%145.51,126.81378.7045.00%170.41,156.21536.4745.00%241.41,156.21643.7645.00%289.69,156.21785.3945.00%353.43,156.21958.1845.00%431.18,资料来源：公司年报，公司网站，宏源证券（二）索道：收入随客流增长，高峰运力瓶

47、颈索道业务收入在 2011 年主营业务收入中占 27%，仅次于游山票收入（37%），是公司业绩另一大驱动因素。公司索道业务毛利率最高，2011 年为 84.51%，远高于游山票的49.75%。索道的高毛利率在于维护费用、运营成本与折旧费用相对固定，近年乘坐索道的游客人数激增，是导致毛利率逐年提高的主要因素。图 17：公司索道收入与毛利率走势,30000,索道收入/万元,索道毛利率,86.00%,2500020000,84.51%,81.01%,80.08%,84.19%,84.00%82.00%80.42%,15000,78.00%76.00%,1000050000,74.30%,74.00%

48、72.00%70.00%68.00%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：Wind 资讯,宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 15 页共 28 页,2008,-,-,-,-,-,峨眉山 A（000888）深度报告图 88：公司索道收入与毛利率增长率,100.0%80.0%60.0%,84%,43%,40.0%,21%,29%,20.0%0.0%20.0%,4.1%2007,8.3%29%,7.8%2009,5.1%2010,4.5%2011,40.0%,客运索道收入YOY,客运索道毛利率YOY,资料来源：Wind 资讯,宏源证券公司目前建有万年场万

49、年寺的万年寺索道和接引殿金顶的金顶索道。两条索道均于 2009 年 8 月大幅提价并实行淡旺季价格，但是索道提价周期较长。其中，金顶索道从 1998 年-2008 年 10 年未提价，期间还经历了 2006 年的改造；万年索道从 2003 年至2008 年 5 年未提价。对比国内其他景区的索道长度与价格，金顶与万年索道提价预期很小，未来收入增长主要由客流量驱动。表 6：峨眉山风景区现有索道与国内主要景区比较,景区名称,索道名称金顶索道,单向运力（人/小时）1500,最新票价（旺季）65/55,索道长度（米）1164,最近提价时间2009 年 8 月,投产时间2007 年 1 月,投资总额（百万

50、元）67,折旧年限15,峨眉山,万年索道云谷索道,16602000,65/4580/65,14302666,2009 年 8 月2008 年 4 月,1994 年 10 月2007 年 9 月,3811,1524,黄山华山,玉屏索道太平索道北峰索道,6003001000,80/6580/6580/80,266637091525,2008 年 4 月2008 年 4 月2009 年 5 月,1996 年 9 月1997 年 7 月1996 年,63150,2424,雪山索道,1200,150,2968,2010 年 11 月,88,玉龙雪山,云杉坪索道,1528,55,958,2008 年 3