许继电气(000400)深度报告：主营业务业绩靓丽资产注入锦上添花0107.ppt

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1、联系人,1,证券研究报告公司研究/深度研究,2013年 01月 07日投资评级：增持（维持评级）,电力设备与新能源/电力设备主营业务业绩靓丽 注入资产锦上添花,当前价格(元)：合理价格区间(元)：,24.3027.0030.00,许继电气(000400)投资要点：,许方宏 执业证书编号：S0570512020001研究员 025-郑丹丹 021-相关研究1许继电气(000400):内生增长确定 外延增长可期2012.112许继电气(000400):深耕配电和直流输电领域终获回报2012.083许继电气(000400):中报业绩增长乏力，资产注入进程可期2011.08股价走势图,许继电气在 20

2、12 年的国网科研产业整合进程中股权结构频繁变动，国家电网掌控力度不断增强。一方面凸显了公司在国网电力装备产业中的重要地位；另一方面，公司成为国网旗下配网自动化、特高压直流、充换电站领域的综合解决方案供应商和智能变电站二次设备龙头企业的产业定位已愈加清晰。公司近期公布了拟向许继集团定向增发购买资产并募集配套资金预案，资产组合包括柔性输电分公司业务及相关资产负债、许继电源 75%的股权、许继软件 10%的股权和上海许继 50%的股权，配套资金约 4.5 亿元。注入资产的市场优势显著，盈利能力强，可明显提升公司的业务集成能力和盈利水平，预计 2012 年 2014 年将实现按权益核算的净利润分别为

3、 2.02 亿元、2.57 亿元和 3.29 亿元。智能变配电系统、直流输电系统和充换电站业务将有望成为支撑公司业绩持续的三个主要增长极。其中，智能配电业务以珠海许继为平台，经过十多年的行业深耕，在 2012年终获爆发，上半年收入和净利润增长均约为 4.4 倍；预计全年收入将超过 20 亿元；直流输电系统业务在获取集团换流阀资产后，公司将成为国网高压直流业务平台和市场参与主体，是特高压直流工程推广建设主要受益者；充换电站市场前景广阔，预计国网未来三年投资规模或达 600 亿元，而许继电源目前在国网区域市场份额超过80%，整合后公司将具备整体解决方案提供能力，成为行业引领者。我们预测公司 201

4、2 年 2014 年 EPS 分别为 0.89 元、1.38 元和 1.83 元；同时测算资产整合后摊薄 EPS 分别为 1.04 元、1.51 元和 1.98 元，分别增厚 EPS 0.15 元、0.13 元和 0.15 元。按资产注入后 2013 年 18 倍20 倍 PE，对应目标价区间约 27,60%40%20%0%-20%-40%,3500300025002000150010005000,元30 元，维持“增持”评级。风险提示：1）智能电网建设进度低于预期的风险；2）特高压建设进度低于预期的风险；3）竞争加剧导致市场份额减小和毛利率降低的风险；4）费用控制低于预期效果的风险。5）资产

5、注入审批进度低于预期的风险。,1201 1204公司基本资料,1207,1210,经营预测指标与估值,成交量,许继电气,沪深300,2011,2012E,2013E,2014E,总股本(百万)流通 A 股(百万)52 周内股价区间(元)总市值(百万)总资产(百万)每股净资产(元),378.27265.1713.39-25.259,192.016,943.156.86,营业收入(百万)+/-%净利润(百万)+/-%EPSPE,4,362.3113.14%156.506.70%0.4160.19,6,068.2339.11%335.32114.26%0.8928.09,7,273.0819.86%

6、522.6855.87%1.3818.02,8,368.2315.06%692.6832.53%1.8313.60,资料来源：公司公告,资料来源：公司公告、华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,图 1：,图 2：,图 3：,图 4：,2,公司研究/深度研究|2013 年 01 月,正文目录,国网强化控股权、集团资产注入一脉相承，许继电气产业定位已清晰.4,股权结构频变动，许继电气国网背景逐步强化.4,集团优质资产注入将完善产业链，提升盈利能力.6,“坚强智能电网”建设多领域受益，业绩持续增长确定性强.7,智能变电站建设渐入佳境，中标国网集招稳居第一集团前列.8,变电站

7、智能化率稳步提升，建设规模值得期待.8,许继电气市场地位稳固，将继续领先智能变电市场.9,智能配电网建设成投资重点，多年深耕终获回报.11,配网自动化建设成“十二五”期间电网建设的结构性投资重点.11,珠海许继具备整体解决方案优势，业绩终获爆发.12,资产注入后成国网特高压直流业务平台，尽享“少数人的盛宴”.14,多条线路同时在建，直流特高压审批将加速.14,换流站主设备市场呈寡头垄断局面，许继电气集成优势加强.15,智能电表招标规模已见顶，收入确认仍可增长.17,智能电表国网集招规模将回落，安装规模仍可增长.17,许继仪表市场份额居前，用电信息采集终端有进一步提升空间.18,电动汽车充换电站

8、业务将成许继电气新的业绩增长极.19,政府规划政策频出，电网公司制定庞大充换电站建设计划.19,许继电源注入构筑上市公司充换电站总包能力.20,经营能力获全面提升，综合毛利率和费用水平将改善.21,综合毛利率持续下滑势头将获缓解.21,期间费用水平下降助推业绩提升.22,盈利预测与估值.23,风险提示.24,图表目录,国家电网科研产业整合初期许继电气股权结构示意图.4,国家电网直接持股许继集团后许继电气股权结构示意图.5,定向增发后许继电气股权结构示意图.5,2009 年2012 年许继电气营业收入及其增速.7,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,图 5：,图 6：,图 7：,图

9、 8：,图 9：,图 10：,图 11：,图 12：,图 13：,图 14：,表格 1：,表格 7：,表格 8：,表格 9：,3,公司研究/深度研究|2013 年 01 月2009 年2012 年许继电气归属净利润及其增速.72012 年上半年许继电气主营业务收入结构示意图.82012 年 19 月我国配电网投资规模及增速.11珠海许继芝 TOSCAN-D3000C 配电自动化系统在济宁配电网的应用.13许继电气 2012 年下半年2014 年公司直流输电业务主要收入确认进度.1620092015 年国家电网电能表采购量统计与预测.172012 年国家电网 4 个批次电能表集招市场份额分布.1

10、8许继集团 EVC-8000 电动汽车充放电站解决方案的设备及系统集成.2020102012 年许继电气期间费用率水平.222012 年前三季度国家电网旗下电力设备上市公司期间费用率比较.23许继电气定向增发拟购买资产及其增值率.6,表格 2：,许继集团注入资产净利润试算表.7,表格 3：表格 4：表格 5：表格 6：,2011 年国家电网集中规模招标变电站监控系统统计结果2012 年国家电网集中规模招标变电站监控系统统计结果2011 年许继电气中标国网集招变电站监控系统统计结果2012 年许继电气中标国网集招变电站监控系统统计结果,单位：套.9单位：套.9单位：套.10单位：套.10,国家电

11、网公司规划范围内智能配电网试点工程建设进展.12配电自动化设备各产品类型市场竞争情况简述.12目前已建成与在建特高压直流输电工程一览.14,表格 10：表格 11：,特高压直流换流站主要设备投资额及国内供应商列表.152012 年在建和投产高压直流输电项目中许继电气中标一览.16,表格 12：,许继仪表在国家电网集中规模招标电能表项目中的中标情况,台.18,表格 13：表格 14：表格 15：,国家电网集中规模招标用电信息采集终端规模统计 台.19许继电气 2011 年2012 年上半年业务分类及毛利率对比.21许继电气营业收入与毛利率预测.24,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标

12、准,。,4,公司研究/深度研究|2013 年 01 月国网强化控股权、集团资产注入一脉相承，许继电气产业定位已清晰2012 年，国家电网不断实施科研、产业整合，厘清其电力装备产业的发展脉络和业务定位。我们认为，国家电网一方面意欲在电网建设、运营的主业之外打造出足以抗衡 ABB、西门子等国际巨头的电力装备“航空母舰”与电网运营业务一起走出国门，开展国际市场竞争；另一方面则是通过参相关先进的技术研发和设备制造，占据标准制定和产业主导地位，高效高质地推动“坚强智能电网”建设。2012 年成为“国网科研产业整合年”许继电气及其控股股东许继集团在科研产业整合的每一步骤中都凸显了其在国网公司电力装备产业中

13、的重要地位，最终通过集团优质资产注入，国家电网成功的加大了对许继电气的掌控力度；许继电气作为国网公司旗下配电网自动化、特高压直流工程、充换电站建设的综合解决方案供应商和智能变电站二次设备龙头企业的产业定位已愈加清晰。股权结构频变动，许继电气国网背景逐步强化2012 年初，许继电气的股权结构和产业定位存在若干亟待解决的问题，主要体现在：一、国家电网通过中电装备和许继集团仅持有公司 19.38%的股权，而平安信托则直接间接持有公司 10.52%的股权，许继集团的大股东地位并不牢固；二、许继电气主营业务中直流输电业务和充换电站业务等的总包资质及换流阀资产、许继电源控股权均在许继集团，上市公司产业链有

14、待完善。贯穿 2012 年，国家电网通过三个步骤的股权变动，顺利解决了强化许继电气控股权和完善上市公司产业链两个问题。第一步，从集团层面界定重点发展业务。2012 年 2 月，国家电网宣布对旗下中国电科院、国网电科院和中电装备公司进行科研产业整合和定位。其中，100%控股许继集团的中电装备公司定位为重点发展高压输变电一次设备、高压电力电子和高压直流输电业务的产业集团，并成为承接国内、国际电力工程总承包业务的平台。按照此次定位，许继集团则重点发展高压直流输电业务，并成为承接国内、国际电力工程总包业务的主要载体。许继电气产品线横跨电力一、二次设备，业务广泛涉及特高压直流输电工程和电网智能化建设的诸

15、多领域，在许继集团产业定位的框架下，获得集团优质资产注入呼之欲出。,图 1：,国家电网科研产业整合初期许继电气股权结构示意图,资料来源：公司公告 华泰证券研究所第二步，国家电网直接控股许继集团。2012 年 5 月，国家电网下发文件，进一步推进科研产业整合。中电装备旗下的许继集团和平高集团 100%的股权上划至国家电网直接持有。在谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,5,公司研究/深度研究|2013 年 01 月此架构下，许继集团和许继电气的战略发展规划和经营管理考核由国网产业部直接执行。我们认为，这是“三集五大”建设在装备产业的延伸，国网产业部实施有效管理的力度将增强，一方面对许

16、继电气在产业发展方向和技术升级导向等方面的参与程度将越来越广泛，管理层得以将更多的精力投入业务的日常经营管理中；另一方面对其业绩考核也将更加细化和严格。此外，国家电网直接持股许继集团，为优质资产注入上市公司乃至后续可能的资产注入创造了有利条件。,图 2：,国家电网直接持股许继集团后许继电气股权结构示意图,资料来源：公司公告 华泰证券研究所第三步，优质资产注入同时许继集团巩固控股权。2012 年 9 月，国家电网旗下三大电力装备上市公司国电南瑞、平高电气和许继电气相继停牌，均公布了向大股东增发以获取资产注入预案。其中许继电气拟以 17.26 元/股的价格向大股东许继集团定向增发约 13,778

17、万 股，购买预估作价合计 19.28 亿元的资产并募集配套资金 4.50 亿元。若定向增发顺利完成，则公司总股本增加 36.42%，为 5.16 亿股，许继集团持股比例达 40.91%，而第二大股东平安信托直接间接持股比例稀释为 7.71%，许继集团的大股东地位牢牢巩固。,图 3：,定向增发后许继电气股权结构示意图,资料来源：公司公告 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,6,公司研究/深度研究|2013 年 01 月国家电网控制权加强后，许继电气将更多更广泛地参与到国内“坚强智能电网”建设各前沿领域如特高压直流输电工程、充换电站设施、新一代智能变电站试点和微电网并网

18、与接入等的标准制定、技术研发和设备研制中，占据相关产业发展的“制高点”，保持可持续的技术优势和市场优势。集团优质资产注入将完善产业链，提升盈利能力此次定向增发中集团拟注入资产包括：柔性输电分公司业务及相关资产负债。柔性输电分公司主要从事直流输电及电力电子业务，主要产品包括高压/超高压/特高压直流输电换流阀、新能源发电并网设备（包括逆变器、变流器等）。伴随着资产注入，许继集团也将把直流输电工程设备投标资格或竞争性谈判资格转移至许继电气。许继电气将集直流控制保护系统、直流换流阀和直流场设备集成业务于一体，以国家电网特高压直流输电业务平台的产业定位走向市场前台。2011 年和 2012 年前三季度，

19、柔性输电分公司分别实现营业收入 6.61 亿元和 3.71 亿元，净利润 1.43 亿元和 0.71 亿元，净利润率约为 20%。许继电源 75%的股权。许继电源主营业务包括电动汽车充换电配套设备、电力电源、特种电源、电能质量产品四大部分。2011 年、2012 年前三季度许继电源分别实现营业收入4.58 亿元和 3.36 亿元，其中电动汽车充换电配套设备收入占比为 53.69%和 49.32%。电动汽车充换电站项目建设一般为总包方式。资产注入前，许继电源具备充换电设备及配套电能质量产品等，通过 2011 年青岛薛家岛电动汽车智能充换储放一体化示范电站的建设获得了市场广泛认可；上市公司为其配套

20、保护监控类、通信类等产品和加工制造服务。资产注入后；上市公司的充换电站总包能力大大增强。许继软件 10%的股权和上海许继 50%的股权。资产注入前，许继电气即持有许继软件90%的股权和上海许继 50%的股权，且均纳入合并报表范围。资产注入后，两子公司将成为许继电气全资子公司。,表格1：,许继电气定向增发拟购买资产及其增值率,资产明细柔性输电分公司许继电源许继软件上海许继,合计,集团持股比例%100751050,账面净资产 亿元5.240.810.220.226.49,预估值 亿元12.845.280.880.2819.28,增值率%145.04551.85300.0027.27197.07,资

21、料来源：公司公告,注：资产预估基准日为 2012 年 9 月 30 日,柔性输电分公司资产和许继电源股权的注入将与许继电气现有的直流输电和充换电站业务形成合力，完善上市公司产业链条，增强其在这两个领域的系统集成能力和全面解决方案提供能力。我们将在公司主营业务分析中，将现有业务和待注入业务的市场地位和发展前景进行合并阐述与展望。根据定向增发预案披露的注入资产的财务数据和订单信息，我们简单测算 其 2012 年2014年将实现按权益核算的净利润分别为 2.02 亿元、2.57 亿元和 3.29 亿元，而许继电气 2011年归属于上市公司股东的净利润仅为 1.57 亿元，注入资产的盈利能力可见一斑。

22、在此带动下，柔性输电分公司和许继电源分别归属的直流输电和工业及交通智能供用电业务将成为许谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,0,7,公司研究/深度研究|2013 年 01 月继电气收入规模和盈利能力仅次于智能变配电的业务类别。,表格 2：,许继集团注入资产净利润试算表,柔性输电分公司,100%,2012E,2013E,2014E,收入（百万元）净利润（百万元）权益净利润许继电源75%收入（百万元）净利润（百万元）权益净利润许继软件10%收入（百万元）净利润（百万元）权益净利润上海许继50%收入（百万元）净利润（百万元）权益净利润权益净利润合计,1,052.29142.85142.

23、85600.0063.7947.84507.5377.227.7250.597.703.85202.26,1,200.15162.92162.921,000.00106.3279.74609.0492.669.2760.719.244.62256.55,1,530.35207.75207.751,300.00138.21103.66761.30115.8311.5875.8911.555.78328.76,资料来源：公司公告 华泰证券研究所此外，资产注入还可有效降低关联交易。许继电气 2011 年与许继集团及其控股子公司之间的关联交易总额为 9.10 亿元（其中直流输电和充换电站业务均通过集团

24、公司承接订单），若抵消与柔性输电分公司、许继电源的关联交易后，总额将降至 5.63 亿元，下降了 38.19%。“坚强智能电网”建设多领域受益，业绩持续增长确定性强许继电气自 2009 年成为国网旗下上市公司后，营业收入和归属于上市公司股东的净利润呈逐年增长趋势，虽然 2011 年增速出现回落，但 2012 年上半年受益于配电自动化和直流输电业务的优异表现，公司实现营业收入 25.42 亿元，同比增长 80.38%；归属于上市公司股东的净利润 1.08 亿元，同比增长 46.51%。业绩表现超出市场预期。,图 4：,2009 年2012 年许继电气营业收入及其增速,图 5：,2009 年201

25、2 年许继电气归属净利润及其增速,亿元,年报收入,中报收入,百万元,年报净利润,中报净利润,50,年报收入增速,中报收入增速,90%,180,年报净利润增速,中报净利润增速,50%,454035302520151050,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,16014012010080604020,45%40%35%30%25%20%15%10%5%,2009年,2010年,2011年,2012年,2009年,2010年,2011年,2012年,0%,资料来源：公司公告 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,资料来源：公司公告 华泰证券研究所,8,，,

26、（kV,公司研究/深度研究|2013 年 01 月许继电气是电力设备行业上市公司中产品门类最丰富，一、二次配套最完善的上市公司，随着“坚强智能电网”建设渐入佳境，公司在发、输、变、配、用等多领域将充分受益，尤其是在变配电、用电的智能化环节和高压直流输电领域，技术和市场优势较为显著。尤其在进入 2012 年后，智能变电站建设的逐步推广、配电自动化试点工程的深入、直流特高压输电工程多线路推进，带动公司收入占比最大的两个产品板块保持继续、快速增长；加之在国家电网的“集约化、扁平化”管理推动和考核约束下，公司近年来的业绩增长趋势有望延续并加速。,图 6：,2012 年上半年许继电气主营业务收入结构示意

27、图,智能电表8.2%智能化特种节能一次设备12.4%,EMS加工服务及其它5.4%,工业及交通智能供用电系统4.1%,直流输电系统13.9%,智能变配电系统56.0%,资料来源：公司公告 华泰证券研究所考虑到定向增发注入资产或为许继电气的少数股东权益资产如许继软件 10%股权和上海许继 50%股权，或为现有业务的产业链完善资产如柔性输电分公司业务和许继电源 75%股权，我们在下文中将许继电气现有业务和待注入业务合并分析，以准确描绘公司的市场地位和业务发展前景。智能变电站建设渐入佳境，中标国网集招稳居第一集团前列智能变电站业务是许继电气的传统优势业务，主要产品包括变电站监控系统和线路保护、主变保

28、护等高压继电保护装置。公司长期以来在国家电网输变电设备集中规模招标中中标份额与南瑞继保、四方股份、国电南瑞、长园集团一起组成第一集团。2012 年，据统计和调研情况，公司中标业绩仅次于南瑞继保位居第二位。随着智能变电站建设逐步推进，公司作为国网公司控制下的电力二次设备龙头企业，兼具技术优势和市场优势，可充分受益于“十二五”中后期的智能变电站建设高峰。变电站智能化率稳步提升，建设规模值得期待按照国家电网 2010 年 9 月份发布的国家电网公司“十二五”电网智能化规划“十二五”期间的智能变电站建设目标为：110（66）kV 及以上电压等级新设计变电站按照智能变电站技术标准建设；贯彻全寿命周期管理

29、理念，对部分变电站进行智能化改造；新建 110 66）及以上电压等级智能变电站 5100 座、变电站智能化改造约 1000 座。到 2015 年，公司经营区域 110（66）kV 及以上电压等级智能变电站占比 30%左右。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,9,公司研究/深度研究|2013 年 01 月新建智能变电站智能化部分的投资约 537.6 亿元，变电站智能化改造投资约 93.8 亿元。由于智能变电站造价较高（继保及监控系统造价相对于传统变电站高 50%以上；整站造价高 30%左右）和试点工程建设滞后，2011 年成为部分第二批智能变电站试点工程建设至非试点工程集中招标推广

30、的过渡年，并未实现“110（66）kV 及以上电压等级新建变电站采用智能变电站技术标准建设”的目标。从这个角度讲，智能变电站建设是总体低于预期的。,表格3：,2011 年国家电网集中规模招标变电站监控系统统计结果,单位：套,招标批次传统变电站监控系统招标智能变电站监控系统招标变电站监控系统累计招标智能化率,第 1 批101101119.01%,第 2 批25172582.71%,第 3 批1161513111.45%,第 4 批1354017522.86%,第 5 批1685822625.66%,第 6 批17015432447.53%,合计941284122523.18%,资料来源：国家电网

31、电子商务平台 华泰证券研究所,表格4：,2012 年国家电网集中规模招标变电站监控系统统计结果,单位：套,招标批次传统变电站监控系统招标智能变电站监控系统招标变电站监控系统累计招标智能化率,第 1 批7117624771.26%,第 2 批12623035664.61%,第 3 批27315642936.36%,第 4 批10817828662.24%,第 5 批9511723255.19%,第 6 批9121130269.87%,合计7641068183258.30%,资料来源：国家电网电子商务平台 华泰证券研究所依据国家电网集中规模招标变电站监控系统统计结果，智能变电站建设推广有如下趋势：

32、变电站二次设备集招范围逐步扩大。2010 年集招范围仅限于 220kV 及以上电压等级；2011 年扩大至 66/110kV 电压等级；2012 年第五批招标起，35kV 电压等级也纳入招标范围。招标总量逐渐扩大。2011 年和 2012 年均累积招标六个批次，共计变电站监控系统分别 1225 套和 1832 套，即便剔除 35kV 变电站，招标规模也达到了 1725 套，同比增长 40.82%。智能化率呈总体上升态势。2011 年六个批次集招变电站监控系统的智能化率稳定上升，全年平均为 23.18%；2012 年虽在各批次之间有所反复，但总体智能化率也达到 58.30%。2011 年和 20

33、12 年国家电网累计招标智能变电站 1352 座，考虑到建设周期的时滞，实际建成智能变电站约在 1000 座左右；按照国家电网规划，未来三年尚需建成约 5000 座智能变电站。由此我们判断，智能变电站建设全面推广无论是从规模还是从比例上，都将呈现渐入佳境之势。2013 年2014 年，智能变电站建设规模有望进一步扩大，智能化率也将进一步提升，带来智能变电市场的 20%以上的复合增长。2013 年第一批次的国家电网集中规模招标文件已公布，总计招标变电站监控系统 248 套，与去年同比规模几无变化，其中 35110kV 电压等级变电站监控系统招标的智能化率为77.10%；220kV 及以上电压等级

34、为 70.59%，累计智能化率达 76.21%，这也部分验证了我们对智能变电市场持续增长的判断。许继电气市场地位稳固，将继续领先智能变电市场我们对许继电气 2011 年和 2012 年在国家电网集招变电站监控系统中的中标业绩进行了统谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,10,公司研究/深度研究|2013 年 01 月计比较，可以看出：公司市场份额相对稳定。由于招标范围向低电压等级扩大，导致中标厂商增加，如思源电气、新宁光电、鲁能智能等进入集招供货商行列，原有的稳定的市场格局受到一定的冲击。但公司 2012 年市场份额仅下降约 1 个百分点，依然保持在供应商第一梯队前列。相对于变电站

35、监控系统，高压继保产品的竞争门槛更高一些。据调研情况，许继电气在 2012年下半年的招标批次中继保产品中标市场份额获明显提升，全年变电站二次设备累计中标额排名仅次于南瑞继保，上升至市场第二位。公司 2012 年中标的智能变电站监控系统占中标总量的 60.94%，超过国网集招智能化率 58.30%，表明在智能变电站推广建设中，公司中标产品的结构趋势向好。,表格5：,2011 年许继电气中标国网集招变电站监控系统统计结果,单位：套,电压等级传统变电站监控系统中标智能变电站监控系统中标变电站监控系统累计中标中标份额,66KV313111.97%,110kv891310214.61%,220kv191

36、43313.52%,330kv1120.00%,500kv115.88%,合计1402816813.71%,资料来源：国家电网电子商务平台 华泰证券研究所,表格6：,2012 年许继电气中标国网集招变电站监控系统统计结果,单位：套,电压等级传统变电站监控系统中标智能变电站监控系统中标变电站监控系统累计中标中标份额,35kV998.41%,66KV3954412.15%,110kv2610613213.08%,220kv15284313.69%,330kv118.33%,500kv13416.67%,合计9114223312.75%,资料来源：国家电网电子商务平台 华泰证券研究所此外，智能变电站

37、的方案及标准仍在不断完善中。12 月 7 日，国家电网在北京召开新一代智能变电站示范工程建设启动会，正式开展以“集成化智能设备与一体化业务系统”为特征的新一代智能变电站技术研究与示范工程建设，在北京、上海、天津、重庆和湖北建设 6 个试点工程，并将于 2013 年底建成投运。我们认为，作为国家电网二次设备产业平台之一的许继电气必将参与到新一代智能变电站研发中，保持持续的先发技术优势。许继电气在交流特高压二次设备市场亦有明显优势。在 1000kV 皖电东送特高压交流输电工程二次设备招标中，许继电气中标监控系统、变压器保护、母线保护、断路器保护、电抗器保护等多项产品，其中 1000kV 变电站监控

38、系统和变压器保护为首次突破。许继电源也中标了 UPS 电源、直流电源系统、通信电源系统、一体化（智能）电源等多项产品。目前，国家电网在手交流特高压工程的能源局小路条包括：锡盟南京线路，淮南南京上海线路、浙北福州线路、雅安武汉线路，2013 年有望有 12 条特高压交流线路获批开工，给公司智能变电业务继续带来增量订单。许继电气在变电站二次设备市场中稳固的龙头地位是其技术优势和市场优势的集中体现，而随着智能变电站的推广，新一代智能变电站示范工程建设和交流特高压输电工程新线路开建，公司有望继续领先市场，预计业务增速略超行业评级增速，在 25%30%左右。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标

39、准,初，,，,11,公司研究/深度研究|2013 年 01 月智能配电网建设成投资重点，多年深耕终获回报在我国的电网架构中，配电网建设水平相对落后，带来了“十二五”期间配网自动化建设的持续需求。在此推动下，国家电网和南方电网同时把配电网建设列为投资重点。珠海许继作为许继电气主要的配网产业平台，坚持配网自动化系统及设备的研发和市场开拓十多年，形成了完整的配网产业链，在 2012 年终于获得回报，成为公司业绩高速增长的最 重要引 擎；并将持续可持续快速增长。配网自动化建设成“十二五”期间电网建设的结构性投资重点我国 110（66）kV 及以上输变电建设水平，尤其是智能变电站和特高压输电工程的建设国

40、际领先，但在 110（66）kV 以下电压等级的配电网自动化水平较低，已经成为智能电网建设的“短板”，降低了智能电网在终端客户环节的功能实现和用户体验，具体表现包括：据北极星智能电网在线统计，“十二五”配电一次设备中具有代表性的配电开关中，能够实现遥信、遥测和遥控功能的开关设备占比仅为 6.7%。在国家电网开展智能电网建设之前，国内城市配电自动化覆盖率仅为 8.9%，相比同期日本 58%、德国 56%和 60%的覆盖率，自动化程度较低。2011 年我国城市 10kV 客户供电可靠率为 99.945%，平均停电时间 4.79 小时；农村为99.79%，平均停电时间 18.43 小时，与发达国家不

41、到 100 分钟的停电时间相比，差距明显。据国家电网公司“十二五”电网智能化规划“十二五”期间的配电环节的建设内容包括：优先在 4 个直辖市，21 个省会城市、4 个计划单列市、唐山、苏州共 31 个重点城市的核心区电网开展配电自动化与配网调控一体化系统建设；根据实际需求，“十二五”中后期在其他具备条件的地级市核心区电网逐步推广应用。2012 年，以配电网建设为投资重点成为国家电网和南方电网的共识。国家电网在年初的年度工作会议上提出电网建设投资将重点解决配电网和特高压“两头薄弱”的问题。而南方电网则在提出适度压减 2012 年固定资产投资规模的情况下，共安排 110kV 及以下配电网项目588

42、51 个，投资 396.3 亿元，投资规模与去年基本持平。据电监会统计，今年 19 月，全国城乡配电网完成投资 1132 亿元，同比增长 13%，占到全部电网工程投资的 49.3%，高出同期全国电网总投资增速 8.6 个百分点。其中，国家电网 110kV 及以下电网完成投资883.13 亿元，同比增长 14.6%；南方电网配电网完成投资 236.94 亿元，同比增长 6.12%；内蒙古电力公司完成投资 11.91 亿元，同比增长 44.49%。,图 7：,2012 年 19 月我国配电网投资规模及增速,12001000800,亿元,投资规模,同比增速,60%50%40%,30%60020%,4

43、002000,10%0%-10%,国家电网,南方电网,内蒙古电力公司,全国,资料来源：国家电监会 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,第一批,第二批,第三批,，3,，1,12,公司研究/深度研究|2013 年 01 月2011 年和 2012 年的配网自动化建设投资主要按照试点与示范城市批次建设、省网公司全面建设两个主线展开。我们预计，第三批智能配电网试点工程或将于 2013 年上半年全部完成建设并通过验收，标志着国家电网规划范围内的智能配网试点工程全部结束；进而配电网智能化（含自动化）在一、二线城市的完善和“具备条件的地级市核心区”的全面推广应用将启动，为“十二五

44、”中后期配电自动化设备带来持续景气。,表格7：,国家电网公司规划范围内智能配电网试点工程建设进展,批次重点城市配电网示范工程,试点范围4 个城市，包括北京、杭州、银川、厦门19 个城市，包括 3 座直辖市（上海、天津、重庆），12 座省会城市（石家庄、太原、南京、合肥、福州、武汉、长沙、郑州、成都、西安、兰州、西宁）座计划单列市（大连、青岛、宁波）座重点城市（唐山）8 个城市（待验证），包括沈阳、南昌、长春、苏州、乌鲁木齐、哈尔滨、济南、拉萨6 个城市，包括天津城南、济南、杭州、厦门、长沙、重庆,建设进展2011 年初均已完成实用化验收2012 年 2 月，全部通过工程化验收2012 年 6

45、月和 9 月，沈阳和南昌主站系统通过出厂验收2012 年 3 月已经启动建设；2012 年12 月已相继建成并通过验收,资料来源：华泰证券研究所除国家电网规划的试点工程建设外，各省网公司也在配电自动化建设中逐渐加大投入，成为2012 年配电自动化建设投资增长的重要推动力之一，如：2011 年 3 月，国家电网与山东省政府签订战略合作协议，包括关于加快推进山东坚强智能电网建设战略合作协议等。其中在配电领域，省网公司提出全面加快配网自动化建设，组织制定统一的配电自动化技术标准。2012 年是山东省配网建设投资高峰期，并将延续到 2013 年。浙江省电力公司在 2012 年第三批配电设备招标中，配电

46、自动化招标放量，包括 绍兴、温州、湖州、嘉兴、丽水 5 个地级市和慈溪、长兴、萧山 3 个县（县级市）主站系统；34,713套各种配电终端等。第四批又招标 1013 套配电终端。珠海许继具备整体解决方案优势，业绩终获爆发配电自动化系统及设备除主站、子站、终端等二次设备外，还包括配电开关、环网柜等一次设备。其中，一、二次设备的投资比例因配电环境和建设方案不一而足，二次设备占比平均约 10%。各设备的市场竞争呈现主站（子站）系统配电终端一次设备依次加剧的趋势。,表格8：,配电自动化设备各产品类型市场竞争情况简述,设备类型配电主站配电终端,主要市场参与者国电南瑞、许继电气、积成电子、四方股份等除上述

47、主站系统供应商外，包括几乎所有主流二次设备供应商、市场覆盖全国的中低压一次设备供应商,市场分布在国家电网前两批共 23 个配电自动化试点城市中，国电南瑞中标 17 个城市（含原北京电研华源中标成都、武汉，北京科东中标西宁）；积成电子中标厦门、福州、重庆；许继电气中标北京、郑州；四方股份中标长沙第三批试点工程中，已知积成电子已中标沈阳、乌鲁木齐项目；国电南瑞中标南昌、苏州项目二次设备主流供应商为主的竞争较为激烈的市场：国家电网配电自动化试点城市招标中，配电终端一般和主站系统配套招标；在“国网统一组织，省网公司具体实施”招标中，包括北京科锐、长沙威胜、深圳金宏威、中电飞华、长园深瑞、航天科工等亦有

48、中标，市场份额较分散,谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准,图 8：,13,和,公司研究/深度研究|2013 年 01 月,配电一次设备,可分为：配电整体解决方案供应商；全国性配电一次设备供应商；区域性中低压电力设备供应商,竞争极其激烈，为充分竞争市场：许继电气为配电整体解决方案供应商；全国性配电一次设备供应商包括北京科锐、森源电气、中能电气等；区域性中低压电力设备供应商数目众多,资料来源：国家电网电子商务平台 华泰证券研究所许继电气的配网自动化产业平台主要包括珠海许继电气有限公司和珠海许继芝电网自动化有限公司，上市公司分别持股 70%和 41%，均纳入合并报表范围。此外，珠海经纬

49、电气有限公司、北京华商京海智能科技有限公司亦以开展配电业务为主。其中珠海许继创建于 1998 年，专业研发与生产配网领域内的一、二次设备，产品主要包括配电自动化系统、10KV 地缆设备和架空设备（开关柜、箱变、环网柜、分支箱、开关、断路器），是许继集团配网自动化研发生产基地。珠海许继的少数股东权益由总经理海涛等高管持有。珠海许继芝成立于 2000 年，致力于研发配电自动化软件系统，由引进日本东芝的配网自动化系统和前置机系统到自主研发的 TOSCAN-D3300C 及 D4000C 系统，在国内得到充分应用。珠海许继芝的少数股东权益由日本东芝和河南省电力公司持有。两个配电自动化公司在市场和技术上

50、相辅相成，珠海许继芝以提供后台软件为主，珠海许继则具备较强的集成和配套能力。两公司均采用东芝技术，契合国内配电自动化建设主流的“有序推进，逐步完善”的日系建设方案。以珠海许继（珠海许继芝主要通过珠海许继承接订单）为主要的配网自动化建设业务平台，许继电气成为行业内唯一配电产品门类齐全、横跨一二次、具备整体解决方案提供能力的上市公司，并凭借这种整体解决方案提供能力、在区域项目总包（如山东项目）或项目业务扩展市场（如北京项目）形成了独特竞争优势。珠海许继芝 TOSCAN-D3000C 配电自动化系统在济宁配电网的应用资料来源：济宁配电自动化建设实践与探讨珠海许继自成立起十多年来致力于配电自动化系统的