中海集运(601866)深度报告：行业协作提价略超预期0228.ppt

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1、7,932,0,23,638,11-03,2012-02-28交通运输/航运中海集运（601866）中性/维持评级股价：RMB2.98分析师范倩蕾,CFASAC 执业证书编号:S1000510120025(0755)8236 相关研究集运行业的战略协作（20100317）基础数据,证券研究报告公司研究/深度报告行业协作提价略超预期集运公司在春节后先后宣布了 3 月开始的欧线及其他航线运价上调计划。我们从集运公司和货代近期了解到的情况显示，3 月初欧线、地中海、中东等航线订舱价格均达到目标，欧线较节后价格近乎翻倍，而货量未出现明显走弱。相较前两周船东及货代信心不足的情况，近期的订舱价格略超当时的

2、预期。此轮提价的出发点是船公司自 2011 年二季度开始逐渐扩大的经营困境。我们比较了此轮提价与 2009-2010 年行业提价的异同。此轮提价的背景、提价过程、行业供需情况均与 2009-2010 年的那轮提价有所差别。此轮提价时行业的舱位利用率在 80%左右，而 2009-10 年则高于 90%。我们认为这一差别可能使得此轮提价的持续性变得脆弱。我们分析了船公司提价与降价揽客这一对博弈的主导力量。我们认为船公司“经营越差，提价成功概率越高”的判断是略显武断的。行业的低产能利用率使得船公司受到更多来自降价提升盈利的诱惑。我们认为提价的可持续性是船公司提价意愿与低利用率带来的降价动力这一对力量

3、的均衡，如果我们后续观察到行业闲置率的提升和减速航行，我们会对行业的提价更有信心。我们的供需研究显示，2012 年行业尤其是欧线的供给可能仍然面临过剩。我们对年内行业及公司的盈利反转并不乐观，但船公司之间的协作或帮助行业减少亏损。我们预测中海集运 2011-12 年的 EPS 为-0.29/-0.10 元。我们将持续跟踪,总股本（百万股）流通 A 股（百万股）流通 B 股（百万股）可转债（百万元）流通 A 股市值（百万元）,11,683,行业的提价情况以确定我们是否有调整盈利和评级的必要。根据我们目前的供需判断，我们认为行业的供需在 2013 年以前不会好转，因此维持公司的“中性”评级。短期行

4、业提价的维持可能继续催化股价的反弹。风险提示：公司的投资风险短期在于行业提价的松动，中长期在于过剩的运力交付、全球贸易增速放缓以及油价高涨带来的成本压力。,最近 52 周股价走势图,经营预测与估值,2010A,2011E,2012E,2013E,2.69%,中海集运,沪深300,营业收入(百万元)(+/-%),34835.574.7,28269.0-18.8,31546.011.6,33911.07.5,-8.31%,11-04,11-06,11-08,11-10,11-12,12-02,归属母公司净利润(百万元),4203.1,-3443.0,-1157.0,-221.0,-19.31%,(

5、+/-%),164.8,-181.9,66.4,80.9,-30.31%,-41.31%-52.31%,EPS(元)P/E(倍),0.368.3,-0.29-10.4,-0.10-30.9,-0.02-161.8,资料来源：公司数据，华泰联合证券预测,资料来源：公司数据，华泰联合证券预测谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,2,目,录,3 月集运提价：效果好于船东及货代预期.4提价的主因是船公司经营困境而非出口转暖.4此轮提价的符合预期与超预期之处.5与 2009-10 年行业提价的异同.6提价的持续性和运价走向：博弈均衡何在？.6“不能同甘，而能共苦？”.7对行业盈利反转保持

6、谨慎.7公司研究 2012-02-28谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,图 1：,图 2：,图 3：,图 4：,图 5：,图 6：,图 7：,图 8：,3,图表目录,中国出口集装箱运指.4中国出口集装箱运指 欧线.4中海集运季度 EPS.5中海集运季度经营现金流.5全球贸易增速.8欧元区进口贸易增速.8欧洲地区消费者信心指数.8欧元区订单指数.8,表格 1：部分集装箱船公司欧线提价计划.4表格 2：OOCL 2010 年以来公布的部分提价及结果.5表格 3：2012 年集运行业提价与 2009-10 年提价的对比.6表格 4：2012-14 年集运行业供给增长测算（000

7、TEU）.7表格 5：2012-14 年集运行业供给增长测算（000 TEU,8000TEU 以上）.7,公司研究 2012-02-28,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,Ju,l-1,1,Ja,n-,12,Ja,n-,11,ct,-1,1,11,Ap,r-,Ju,l-1,1,Ja,n-,11,Ap,r-,Ja,n-,12,O,O,ct,-1,1,11,马士基,MSC,4,3 月集运提价：效果好于船东及货代预期集运公司在春节后先后宣布了 3 月开始的欧线及其他航线运价上调计划。我们从集运公司和货代近期了解到的情况显示，3 月初欧线、地中海、中东等航线订舱价格均达到目标，较节

8、后价格近乎翻倍，而货量未出现明显走弱。相较前两周船东及货代信心不足的情况，近期的订舱价格略超当时的预期。公司表示，按照目前 1500 美金/TEU 的订舱价格，80%的装载率水平下，大船可以实现盈亏平衡，较小船舶则继续亏损。我们从货代处得到的信息也印证了这一点。表格 1：部分集装箱船公司欧线提价计划欧线涨价计划,东方海外中海集运中远集运,3 月 1 日起亚欧、地中海线调涨 800 美金/TEU3 月 1 日起亚欧、地中海调涨 775 美金/TEU；4 月 1 日涨 400 美金/TEU3 月 1 日起亚欧、地中海调涨 775 美金/TEU。3 月 1 日欧线、地中海线调涨 750 美金/TEU

9、，燃油附加 50 美金/TEU；4 月 1日推涨 400 美金/TEU亚欧线 3 月 1 日上调 300 美金/TEU，4 月 1 日上调 300 美金/TEU，同时调整,币值附加税和燃油附加费。数据来源：JOC，公司网站，华泰联合证券研究提价的主因是船公司经营困境而非出口转暖此轮提价的出发点是船公司自 2011 年二季度开始逐渐扩大的经营困境。马士基集运业务 2011 全年亏损 6 亿美金，下半年亏损近 10 亿美金；而中海集运亦在前三季共亏15.8 亿人民币。我们曾在中海集运的三季报业绩后判断，由于负的经营现金流出现及巨额的资本支出，集运行业在当时的盈利水平继续停留 2 个季度以上可能使得

10、行业出现严重的现金流危机。我们与船公司和货代的沟通表示，行业的货量在经历了节后出货的真空期后有所回暖，从节后的 50%-60%上升至本周的 80%左右。但订舱情况并没有预示出口形式快速复苏的趋势。我们倾向于认为目前行业供需所带来的欧线装载率在 70%-80%左右。,图 1：110010501000,中国出口集装箱运指,图 2：145013001150,中国出口集装箱运指 欧线,950,900850800资料来源：上海航交所，华泰联合证券研究所公司研究 2012-02-28谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,1000850700资料来源：上海航交所，华泰联合证券研究所,Q109

11、,Q209,Q309,Q409,Q110,Q210,Q310,Q410,Q111,Q211,Q311,Q311,Q211,Q111,Q410,Q310,Q210,Q110,Q409,Q309,Q209,Q109,Q408,Q308,Q208,Q108,0.25,）,5,图 3：,中海集运季度 EPS,图 4：,中海集运季度经营现金流,中海集运季度经营现金流（百万人民币）,0.200.150.100.050.00-0.05-0.10-0.15-0.20-0.25资料来源：公司信息，华泰联合证券研究所,3,0002,0001,0000-1,000-2,000资料来源：公司信息，华泰联合证券研究所,

12、此轮提价的符合预期与超预期之处我们理解集运公司的本轮提价有符合预期之处，也有超预期之处。提价符合预期之处在于集运公司在持续的盈利恶化和现金流出的情况下，行业存在协作以减亏的动机；而集装箱化带来的运输标准化和行业集中度的提升使得行业有了协作影响运价的能力。（请参考我们在 2010 年对行业协作作出分析的深度报告集运行业的战略协作（2010-03-17）但我们认为此轮提价也有超出我们预期的地方：1）马士基影响力与大公司的提价决心：船公司提价的坚决程度和运价的执行情况不仅超越了证券市场的预期，也超越了船公司和货代在节后对提价效果的预期。2）提价时点的选择：年初欧洲经济表现平淡，公司选在节后出货真空期

13、宣布提价，而提价开始的 3 月初节后出口订单尚未大量出货，此时点的选择早于我们的预期。3）提价的过程：此次提价并未先行闲置运力、或降低航速；从订舱情况看，市场目前尚富余 10%以上的运力。行业供需未有优化的前提下直接大幅加价。4）提价幅度：本轮提价直接在即期价格上翻倍，这种情况在近年来非常少见。这意味着货主单箱出货的成本直接翻番。而历史上，船公司宣布加价的幅度往往较为审慎。表格 2：OOCL 2010 年以来公布的部分提价及结果,宣布时间2010-12-14,当时市场运价1330-1340 美金,提价内容2011 年 1 月 2 日起，每标箱提,提价结果市场运价 1380 美金，周环比下滑,3

14、00 美金,2011-5-92011-8-102011-11-29,910-920 美金820-830 美金400-500 美金,2011 年 6 月 1 日起，每标箱提275 美元2011 年 9 月 1 日起，每标箱提275 美元2011 年 12 月 26 日起，欧线提,市场运价 870-880 美金，周环比下滑9 月初运价约 830-840 美金，周环比下滑年末运价升至约 700 美金,200 美元旺季附加费数据来源：OOCL，上海航交所，华泰联合证券研究所公司研究 2012-02-28谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,提价背景,提价过程,加价幅度,6,与 2009

15、-10 年行业提价的异同我们对比了 2012 年行业此轮涨价与 2009-10 年行业涨价的异同：表格 3：2012 年集运行业提价与 2009-10 年提价的对比,2009-10 年行业提价09 年全球贸易大幅下滑超过 10%，船公司巨亏，对贸易需求前景极度悲观.行业先行闲置了近 10%，同时大幅降低航速，互换舱位、合并航线；伴随需求好转运价快速回升,2012 年行业提价贸易需求增速放缓，行业供给过剩，2011 年船公司亏损扩大，对未来悲观情绪好于 09 年。行业闲置约 5%，未经历航速大幅下降，欧线需求增速未见好转,需求反弹市场供需意见领袖,2010 年全球贸易增速超过 10%，欧线进口货

16、量增长约 9%渐进式加价，2009 年 6 月上旬运价约 375 美元，7 月上旬6-700 美元，8 月涨至 900 美元，之后一路渐进上调，至12 月涨至 1500 美金左右。船公司控制运力，涨价过程中舱位利用率持续高于 90%，甚至超过 95%。未出现特殊的意见领袖。,2012 年欧线需求增速预期继续放缓欧线直接涨价愈 100%至 1500 美金。目前判断舱位利用率约 80%。行业市占率最高的马士基率先宣布大幅提价。,数据来源：上海航交所，华泰联合证券研究所我们观察到，此轮提价与 2009-10 年提价的相似之处在于船公司的巨亏和之后的一致行动，而区别在于：1）行业未经历运力闲置和降速；

17、2）欧线贸易增长可能并不会反弹，而可能持续放缓；3）未经历渐进式加价；4）舱位利用率低于 90%。同时，行业出现了意见领袖作为提价的先锋力量。我们认为此轮加价受到基本面驱动的强度弱于 09-10 年的加价，而仅依赖船东一致行动的意愿。这决定了此轮加价成功的脆弱性我们认为加价的持续性尚有待时间检验。提价的持续性和运价走向：博弈均衡何在？事实上，如果客户都是对价格极度敏感，行业需求对价格敏感度极高，行业通过运价控制进行的提价可能是一个典型的囚徒困境博弈：如果都选择提价，则效用均提升；反之，则都陷入巨亏。当部分船公司大幅提价而另一部分小幅提价时，可能出现的情况是：1）所有船公司的盈利都差于统一提价；

18、2）小幅提价的船公司盈利好于大幅提价的船公司。我们做了假设和测算。如果一艘万箱船，在去程装载率 80%，收费 1500 美金的情况下盈亏平衡，则在 100%装载率的情况下盈亏平衡约 1300 美金。这意味着，私自降价的船公司存在 200 美金的斡旋空间。那么，行业的舱位利用率越低，所要求的盈亏平衡运价则越高，给降价者留下的背弃协作诱惑越大。我们不能断言行业的提价协作是否一定成功或者失败，因为船公司的合作意愿同时受到了主观和客观因素的影响。主观因素包括：船公司对未来市场的判断、对其他船公司行为的判断等，这些因素无法量化衡量和调查；而客观因素则来自“背弃合约的诱惑”，它与行业的产能利用率成反比。此

19、外，协作的成功可能还受到来自监管机构的干涉影响。公司研究 2012-02-28谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,7,“不能同甘，而能共苦？”我们认为这个结论尚有待考验。当行业极度低迷时，主观而言它使得船东协作的意愿增强。但同时，它留给背离合约者的诱惑也更大。行业提价的最终结果将在这两种相反的力量的平衡中达到，在行业的舱位利用率仅 80%的时点，我们难以判断船东协作提升运价的举动一定会成功。目前的行业协作十分脆弱，如果我们观察到行业闲置运力开始显著上升，或者船公司开始又一轮大幅降速以提高产能利用，行业协作的持续性可能更好。同时，我们仍然强调，我们对行业供需的谨慎态度。不考虑船

20、公司的协作，行业的产能利用率在 2012 年可能是下降的。行业 8000TEU 以上船舶的供给增速在 2012 年仍可能超过 20%，这些船大部分将被投放在欧线。这意味着，2012 年欧线的供需可能继续恶化。表格 4：2012-14 年集运行业供给增长测算（000 TEU）,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,年初运力,10,811,12,186,12,917,14,192,15,316,16,492,17,874,现有运力,15,376,订单余额占比（%）订单取消或推迟取消、推迟比例（%）,1,4289%28620%,1,89611%47425%,1,

21、2047%00%,订单交付拆解及其他减少年末运力集运运力增速,14801061218612.7%,1111380129176.0%,1387112141929.9%,121085153167.9%,121640164927.7%,142240178748.4%,120435190436.5%,数据来源：Clarkson,华泰联合证券研究表格 5：2012-14 年集运行业供给增长测算（000 TEU,8000TEU 以上）,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,年初运力,1526,1980,2332,3,013,3,807,4,632,5,606,现有运力

22、,3,859,订单余额占比（%）订单取消或推迟取消、推迟比例（%）,90924%136.415%,1,14625%171.815%,84015%0.00%,订单交付拆解及其他减少年末运力集运运力增速,4540.0198029.8%,3520.0233217.8%,6800.0301329.2%,794.00.0380726.4%,825.20.04,63221.7%,973.80.05,60621.0%,839.50.06,44515.0%,数据来源：Clarkson,华泰联合证券研究对行业盈利反转保持谨慎公司研究 2012-02-28谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,Ja

23、,n-,1,M0,ar,-1,M0,ay,-1,0,Ju,l-1,Se0,p-,1,N0,ov,-1,Ja0,n-,1,M1,ar,-1,M1,ay,-1,1,Ju,l-1,Se1,p-,1,N1,ov,-1,1,Ja,n-,1,M0,ar,-1,M0,ay,-1,0,Ju,l-1,Se0,p-,1,N0,ov,-1,Ja0,n-,1,M1,ar,-1,M1,ay,-1,1,Ju,l-1,Se1,p-,1,N1,ov,-1,1,8,我们认为行业协作带来的运价提升可能带来行业亏损的减少，但不足以带来行业的盈利反转。行业在盈亏平衡点以上的协作意愿将变弱，除非全球贸易增速出现转折，我们认为行业很难在

24、年内实现正的盈利。,图 5：25%20%15%10%,全球贸易增速,图 6：25%20%15%10%,欧元区进口贸易增速,5%5%0%0%-5%-10%,资料来源：CPB，华泰联合证券研究所,资料来源：CPB，华泰联合证券研究所,图 7：,欧洲地区消费者信心指数,图 8：,欧元区订单指数,140,0.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00-35.00,1301201101009080,-40.00,00,04,05,06,07,08,09,10,11,12,70,05,06,07,08,09,10,11,欧元区内订单,欧元区外订单,资料来源：Bloomber

25、g，华泰联合证券研究所,资料来源：CEIC，华泰联合证券研究所,我们预测中海集运 2011-12 年的 EPS 为-0.29/-0.10 元。我们将持续跟踪行业的提价情况以确定我们是否有调整盈利和评级的必要。根据我们目前的供需判断，我们认为行业的供需在 2013 年以前不会好转，因此维持公司的“中性”评级。短期行业提价的维持可能继续催化股价的反弹。公司研究 2012-02-28谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,9,风险提示,公司的投资风险短期在于行业提价的松动，中长期在于过剩的运力交付、全球贸易增速放缓以及油价高涨带来的成本压力。,公司研究 2012-02-28,谨请参阅尾

26、页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,10 公司研究 2012-02-28,盈利预测,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款,201013518106481518657988332335499165425103120862249016862953043393760104258276,2011E846352501919133154771236402791704312441207212487431053942124

27、3172010116429526,2012E7536420021421481576292604034117553659112018764787797273139440021881273610576,2013E70623500230315916565827842076180839622120527491381466281934607186392727076,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利EBITDAEPS（元）,2010348352973389075618

28、335017042101166432086423330420357870.36,2011E28269308388507498125090-34187010-335860-341825-3443-1892-0.29,2012E31546314297906945530063-11467211-108455-113918-11571220-0.10,2013E33911329078506786240068-3147411-251-50-20120-2212431-0.02,其他非流动负,2149,2116,2160,2195,负债合计,19054,22181,22463,23934,主要财务比率,少

29、数股东权益,777,802,820,840,会计年度,2010,2011E,2012E,2013E,股本,11683,11683,11683,11683,成长能力,资本公积留存收益归属母公司股,17178120029185,17178-224325760,17178-340024593,17178-362124364,营业收入营业利润归属母公司净利,74.7%-34.0%-35.2%,-18.8%-181.2-181.9,11.6%-133.5-133.6,7.5%-127.4-119.1,负债和股东权,49016,48743,47877,49138,获利能力毛利率(%),14.6%,-9.1

30、%,0.4%,3.0%,现金流量表,单位:百万元,净利率(%),12.1%,-12.2%,-3.7%,-0.7%,会计年度经营活动现金,20105491,2011E-2419,2012E1186,2013E2556,ROE(%)ROIC(%),14.4%13.8%,-13.4%-7.5%,-4.7%-1.3%,-0.9%0.7%,净利润,4233,-3418,-1139,-201,偿债能力,折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动,1394183-170-282,144581-90-418,1813553-6327,2121624-6883,资产负债率(%)净负债比率(%)流动比率速动比率,38.

31、9%61.501.571.46,45.5%67.090.800.73,46.9%66.710.770.71,48.7%67.340.480.44,其他经营现金,133,-20,-5,-3,营运能力,投资活动现金资本支出长期投资,-20522115-110,-6098615050,-1809182051,-3789380353,总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率,0.00237.04,0.58167.12,0.65157.21,0.70157.31,其他投资现金,-46,102,62,67,每股指标（元）,筹资活动现金短期借款长期借款,409393-76,311936821250,-427

32、-10731050,5335054-3500,每股收益(最新每股经营现金流每股净资产(最,0.360.472.50,-0.29-0.212.20,-0.100.102.11,-0.020.222.09,普通股增加,0,0,0,0,估值比率,资本公积增加其他筹资现金现金净增加额,0913712,0-1813-5398,0-404-1050,0-1020-700,P/EP/BEV/EBITDA,8.511.227,-10.401.39-20,-30.901.4531,-161.81.4716,数据来源：华泰联合证券研究所谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,电,增,持,卖,出,电,

33、减,持,华泰联合证券评级标准：,深 圳,时间段基准市场指数股票评级,报告发布之日起 6 个月内沪深 300（以下简称基准）,深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 25 层邮政编码：518048话：86 755 8249 3932,买,入,股价超越基准 20%以上,传,真：86 755 8249 2062,股价超越基准 10%-20%,电子邮件：,中,性,股价相对基准波动在10%之间,减,持,股价弱于基准 10%-20%,上 海,行业评级,股价弱于基准 20%以上,上海浦东银城中路 68 号时代金融中心 45 层邮政编码：200120,增 持,行业股票指数超越基准,话：86 21 50

34、10 6028,中,性,行业股票指数基本与基准持平,传,真：86 21 6849 8501,行业股票指数明显弱于基准,电子邮件：,免责申明本报告仅供华泰联合证券有限责任公司（以下简称“华泰联合”）签约客户使用。华泰联合不因接收到本报告而视其为华泰联合的客户。客户应当认识到有关本报告的短信、邮件提示及电话推荐仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于华泰联合认为可靠的、已公开的信息编制，但华泰联合不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波

35、动，涉及证券或投资标的的以往表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使华泰联合发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此华泰联合可不发出特别通知。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给华泰联合客户作参考之用，在任何情况下并不构成私人咨询建议，也没有考虑到个别客户的投资目标或财务状况；同时并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的广告、要约或向人作出的要约邀请。市场有风险，投资需谨慎。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务

36、状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，华泰联合不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。华泰联合是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资咨询、投资管理等多项业务的全国性综合类证券公司。在法律许可的情况下，华泰联合投资业务部门可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务，可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。华泰联合的投资顾问、销售人员、交易人员以及其他类别专业人士可能会依据不同的信息来源、不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告

37、意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰联合没有将此意见及建议向本报告所有接收者进行更新的义务。华泰联合利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门、集团或关联机构间的信息流动。撰写本报告的证券分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层全权决定，分析师的薪酬不是基于华泰联合投资银行收入而定，但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投行、销售与交易业务。华泰联合的研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发。华泰联合向所有客户同时分发电子版研究报告。华泰联合对本报告具有完全知识产权，未经华泰联合事先书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。若华泰联合以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华泰联合对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华泰联合向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。版权所有 2012 年 华泰联合证券有限责任公司,