国电电力投资分析报告.ppt

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1、国电电力投资分析报告,编写人：胡林 2014.11.1,(600795),一、公司基本情况,（一）公司概述国电电力，全称国电电力发展股份有限公司，电力、热力生产和销售，电网经营；新能源项目、高新技术、环保产业的开发及应用；信息咨询。公司注册地址：辽宁省大连市经济技术开发区黄海西路4号。目前总股本172亿股，流通股154亿股，代码：600795。公司前身为1997年在上交所上市的东北热电。2002年国家电力部改制，拆分成国家电网、南方电网两大电网，和华能、国电、大唐、华电和中电投五大发电企业，东北热电因此并入中国国电集团，并改名为国电电力。国电集团入主后，将公司定位为旗下核心上市公司，和发电资产

2、主要整合平台，不断向注入优质资产，使公司实现了凤凰涅槃般的飞跃，装机规模从2002年仅有2台1.2万千瓦热电，增长到2013年的4050.03万千瓦，成为A股第三大电力上市公司。,（二）股权结构公司控股股东为中国国电集团，持股52.4%，实际控制人为国务院国资委。2013年全国社保基金斥资20亿，参与公司定向增发，增发价2.17元，持股5.3%，尚在限售期。另外，哈尔滨电气、上海电气、西藏自治区投资公司、北京能源投资公司等合计持有约5%的股份，基金和保险公司合计持有7%的股份。,中国国电集团公司是经国务院批准，于2002年12月29日成立的综合性电力集团，2010年，入选世界500强企业。20

3、14年，在世界500强排名297位。公司可控装机容量1.23亿千瓦，装机规模居国内第二位，资产总额接近7860亿元，产业遍布全国31个省、市、自治区。煤炭产量达到6885万吨。旗下有国电电力、龙源技术（300105）、英力特（000635）、平庄能源（000780）、长源电力（000966）、龙源电力（HK:00916）、国电科环（HK01296）7家上市公司。公司在新能源方面有领导优势，风电装机达到1732.5万千瓦，位居世界第一。以节能环保及装备制造为主的高科技产业在发电行业处于领先地位，国家级研发平台7个，累计拥有专利1100项，被命名为国家“创新型企业”。旗下龙源电力是国内最大风电企业

4、，市值高达760亿港币；旗下国电联合动力是国内领先的风电主机厂商，2013年市场占有率9.2%，仅次于金风科技；国电科环及龙源技术是国内领先的环保公司。,（三）经营分析装机规模：2013年底，公司控股装机容量4066.18万千瓦。其中：火电2919.75万千瓦，占71.81%；水电机组800.00万千瓦，占19.67%；风电机组325.33万千瓦，占8.00%；太阳能机组21.10万千瓦，占0.52%。公司清洁可再生能源装机容量合计1146.43万千瓦，占总装机容量的28.19%。地域分布：主要机组集中在江苏、浙江、上海等电力负荷中心，和山西、新疆、四川、辽宁等煤炭、水电和风能富集区（收入地域

5、来源与此基本重合）。,收入规模：2013年公司发电量1883.38亿千瓦时，上网电量1783.14亿千瓦时，同期分别增长了8.96%和9.02%；实现营业收入663.07亿元，同比增长7.04%。净利润62.8亿元，同比增长21.85%。收入构成：公司收入主要来源于电力业务，贡献了87%的收入和94%的毛利。热力、煤炭销售为电力业务配套。另外，子公司国电英力特能源化工公司从事PVC、EPVC、烧碱等化工业务，有一定收入贡献。得益于火电的主要原材料煤炭价格下跌，公司标煤单价从2012年的634.09元/吨，下降到2013年的561.74元/吨，下降11.5%，电力业务毛利率提升6个百分点，带动整

6、体毛利率提升4.88个百分点。,业务板块：公司规模庞大，业务繁杂，子公司数十个，唯有分板块，分子公司分析，方能窥其经营全貌。公司业务基本可以分为火电、水电、风电、煤炭化工和股权投资五大板块，2013年各板块分别贡献了43.5、11.94、6、3.23和7.45亿，合计75亿净利润。火电板块：公司核心火电资产分布在经济发达的负荷中心浙江、上海、江苏和安徽，且多为60万千瓦以上的大型超临界机组，盈利能力强劲，权益装机1372 万千瓦，占公司火电65%，但却贡献了44.87亿净利润。浙江北仑和上海外高桥电厂属于我国超临界机组技术和效益的样板，2013年100万千瓦装机，利润4-5亿元，处于暴利状态。

7、其余火电分别在东北、云南、宁夏、河北、甘肃、内蒙等中西部地区，装机小，规模小，处于微利状态，东北和云南的机组依然亏损。水电板块：主要是国电大渡河公司，已投产装机630万千瓦，2013年给公司贡献净利润11.44亿元。其余水电分别在新疆、东北及浙江，规模较小。,风电板块：公司风电资产优异，已投产装机325万千瓦，盈利能力不错，2013年利用小时数2054，利润贡献约6亿元。煤炭、化工：公司参股同析煤矿，2013年贡献投资收益2.53亿；控股国电英力特能源化工，贡献净利润0.7亿元。股权投资：除主业外，公司持有不少上市和非上市公司的股权，控股英力特（000635）、国电科环（HK01296）和河北

8、银行。持股上市公司市值67.5亿，非上市公司账面资产34.9亿，合计高达100亿。2013年给公司贡献利润7.4亿元。,（四）行业排名分析与5家发电集团旗舰上市公司对比，截止2014年半年报，公司股本稍大，资产、收入居中，净利润仅次于华能国际，毛利率、营业利润率仅次于国投电力，但净利润增长率、ROE和EPS偏低。指标差异，主要源于资产结构优异，大容量超临界火电机组占比高，水电、风电等清洁装机占比近30%，毛利率、净利率较高，即使在前几年煤价高企是，依然能获得较高盈利，业绩增长基数大，导致净利润小幅下降；公司有近100亿的股权投资资产，但只贡献了7.5亿的投资收益，导致账面净资产较高，拉低了RO

9、E。,（七）资本市场表现电力公用事业，总让投资者乏陈无味，无成长、无亮点是“唯一的认识”。事实上，A股历史上，涨幅超过100倍的股票，竟然有两只电力股，多少让人感到“意外”。国电电力是股本扩张的代表，自1997年上市来9次送股，股本扩大97倍，股价累计上涨276倍，如果考虑分红，累计收益超过400倍。即使以上市当日收盘价22元计算，累计涨幅也达到30倍。,股价的优异表现，主要是国电集团入主公司后，将公司定位为集团常规发电业务整合平台，不断注入大渡河、江苏公司、安徽公司等优质发电资产，实现装机增长千倍，利润增长80倍。过去三年，公司股票表现一般，累计涨幅仅30%（分红），略好于同期上证指数0%的

10、涨幅，股价长期在2元附近徘徊。但得益于煤价自2012年底来大幅下跌，公司业绩持续增长，大渡河流域水电站自今年底进入集中投产期，风电业务进入加速发展期，未来几年依有望保持靓丽的业绩，加上集团资产注入、电力改革启动、国企混合制改革，股价表现值得期待。就在过去2年，国投、川投在旗下雅砻江流域水电站集中投产下，业绩持续暴增，股价走出靓丽的长牛行情，最大涨幅超过了250%，秒杀所谓的新兴产业小盘股。其它电力蓝筹华能国际、华电国际、长江电力今年以来都有相当大的涨幅。公司持股69%的大渡河与两投的雅砻江同属四川优质水电，在集中投产后，有望复制两投的走势。,公司近三年来股价走势图(后复权)，红色为国电电力，白

11、色为国投电力,2012年，官地水电站240万千瓦投产，拉开了国投雅砻江流域电站投产序幕,2013年锦屏一二级电站840万千瓦，开始投产，利润增长217%。,2014年，锦屏电站基本投产完毕，利润释放，继续增长80%以上。,2014年2020年，国电旗下大渡河流域水电站也进入集中投产期，合计投产集中约1000万千瓦。,分红率较高：过去4年累计分红75.58亿，目前股价对应2013年分红收益率5.2%。,股息率有望提升到7-8%：公司2013-2015年股东回报规划明确每年现金分红比例不低于当年可分配利润的50%。2013年公司分红22.4亿，占母公司可分配利润56.2%，但仅占净利润的35.7%

12、，低于可比行业龙头公司，究其原因，由于采用成本法，母公司利润与子公司现金分红有关，而子公司分红是以上年利润为基数，导致2013年母公司报表利润仅为何不报表利润的70%。,考虑到下属子公司2013年盈利水平较高，2014年母公司报表利润与合并报告利润差距有望缩窄，假设2014年母公司报表利润为合并报表利润90%，分红率50%测算，每股分红可达0.18元，对应股息率7%-8%。影响公司分红的另一因素是，与其它纯火电企业是已步入成熟期的现金奶牛不同，公司拥有大量的水电（大渡河流域）和风电在建项目，资本开支巨大，过去几年投资强度都在200亿以上，未来未来5年仅大渡河流域投资总额都在千亿以上。2020年

13、后公司投资强度大幅下降，分红率将进一步提高。,总结一：国电电力是国内五大发电集团大型央企中国国电集团旗下的核心上市公司，常规发电业务资产整合平台。总股本172亿，流通股154亿，代码600795。公司主营发电业务，2013年，控股装机容量4066.18万千瓦，规模居A股电力上市公司第3位。其中：火电2919.75万千瓦，占71.81%，多位于沿海大容量机组；水电、风电等清洁可再生能源装机1146.43万千瓦，占28.19%，占比位居同行前列，并拥有大渡河流域1700万千瓦的水电资源，资源量仅次于长江电力和国投电力；另外公司拥有账面价值100亿元的非电股权投资资产。2013年公司收入663.07

14、亿元，同比增长7.04%。净利润62.8亿元，同比增长21.85%。火电、水电、风电、煤炭化工和股权投资五大板块，分别贡献利润43.5、11.94、6、3.23和7.45亿，合计75亿净利润。2014年3季报实现收入462亿元，下降6.33%,利润51.16亿元，下降4.9%,与5家发电集团旗舰上市公司对比，截止2014年半年报，公司股本稍大，资产、收入居中，净利润仅次于华能国际，毛利率、营业利润率仅次于国投电力，但净利润增长率、ROE和EPS偏低。公司历史股价累计涨幅涨幅200倍，居A股全列，但过去3年股价表现不佳，涨幅仅30%。受益煤价下跌，火电行业基本面发现逆转，行业指数今年来涨幅超过5

15、0%，龙头各个最涨幅超过2倍。加上公司旗下大渡河水电和风电业务进入集中投产期，未来两年股价表现值得期待。公司分红较高，属高股息率股票，目前股价对应2013年股息率5%，预计2014年股息率将达到78%。,总经理、党组副书记 冯树臣：1964年生，硕士研究生，高级工程师。历任朝阳发电厂厂长，国电电力大同第二发电厂厂长兼党委书记，国电科技环保集团总经理、党组书记，中国国电集团公司人力资源部主任。现任公司总经理、党组副书记。副总经理、总工程师 许琦：1967年生，大学本科毕业，高级工程师。历任江苏谏壁电厂工程师；副厂长；国电江苏电力有限公司总工程师、总经济师。现任总工程师、党组成员。副总经理 缪军：

16、1957年生，大学本科，教授级高级工程师。历任水电部副处长、龙源电力副总工程师兼投资部经理，公司总经济师。现任公司副总经理、党组成员。副总经理 朱跃良：1955年生，研究生学历，高级工程师。历任谏壁发电厂厂长、党委委员，国电集团华东分公司总经理、党组副书记，国电集团总经理工作部主任，办公厅主任。现任公司党组书记、副总经理。,二、高管情况,副总经理 伍权：1968年生，大学本科，高级工程师。历任技术副经理、副总经济师兼市场部经理，公司策划发展部高级业务经理，大同发电副总经理、党委委员，总经理、党委委员，公司规划发展部主任。现任公司副总经理、党组成员。社保基金派的董事 鲍绛：1965年生，大学本科

17、。历任财政部主任科员；香港紫荆杂志社财务经理；全国社会保障基金理事会办公厅正处长级秘书、实业投资部项目投资一处处长；现任全国社会保障基金理事会股权资产部（实业投资部）副主任。总结二：公司高管属典型央企配置，无可圈可点之处。公司发展更多来自国家战略部署和资源分配。但从国电集团做到国内电力装机第二，新能源装机国内第一来看，集团管理层还算锐意进取。从近年不断优质资产注入、大力发展清洁能源、高比例分红等实际行动看，集团及公司管理层对上市公司的支持不遗余力，对中小投资者利益比较重视，尚属优秀的国企管理层。,三、财务分析,(一)公司近三年主要财务指标情况,（一）成长能力1997年上市以来，公司装机规模增长

18、200倍，收入增长340倍，利润增长83倍。复合增长率分别为：37%、40%和30%。2007年前，利润的增长来自于收入增长，并随着煤价波动；收入的增长来自于装机规模的增长；装机的增长包括内生增长（建新电站）和外延式增长（收购集团资产）。1997-2007年：国内经济快速发展，电力是供不应求，公司装机规模持续高速增长，煤价虽在2002年后稳步上涨，但火电盈利能力依然强劲，加上规模的扩张，带来了利润的持续增长。2007年装机规模突破1000万千瓦，利润17亿元。,2008年金融危机，国内电力需求增长放缓，煤价却持续暴涨，火电出现连续4年全行业大面积亏损，好在公司火电资产优异（沿海）、水电、风电等

19、清洁能源比重较高，除2008年外，还算有不错的盈利能力。*2011年大渡河旗下瀑布沟电站（360WKW）投产，给公司贡献10亿利润，加上风电和非电资产，基本贡献了全年24亿扣非利润的60%以上。公司账面价值近100亿的股权投资资产，2009-2012年公司都通过出售持有的国电南瑞和远光软件，获取了较大的非经常性收益，使业绩优于同行。,2007年股改后，集团优质资产的注入，是公司装机规模增长的核心动力。这个阶段，集团先后注入北仑、宁夏石嘴山、内蒙古东胜热电、大渡河18%，英力特集团、江苏公司、安徽公司等资产，合计增加装机1233万千瓦，占到了公司2007年新增装机的80%。这些收购资产2013年

20、给公司贡献了净利润28.6亿，占到了公司净利润的近50%，对应当年收购价，仅4.4倍市盈率。尤其是在2009年火电行业低迷时注入的江苏公司，对应2013年市盈率仅3.7倍，预计到今年，收购后的净利润合计已经完全收购成本了。国电集团是“吃了大亏”。,（二）盈利能力公司毛利率与煤价走势相关，煤价火电总成本70%，但因资产质量、结构优良，波动幅度小于煤价：2008、2010、2011年煤价处于高位，公司火电是大幅亏损的，只是水电、风电利润（510亿），以及减持持有的上市公司股票（南瑞、远光），支撑了公司业绩。2012年煤价开始持续下跌，公司毛利率也持续提升。公司标煤单价更直观，从2011年到2014

21、年中，持续下降，累计跌幅22%。,这几年公司一直处于大规模扩张阶段（风电、大渡河流域），财务费用持续攀升，但管理费用率很低，并在逐年下降，销售费用极少几乎可以忽略不计。真实盈利：2013年公司业绩创历史新高，合并利润近100亿，归属上市公司净利润62.8亿。公司计提了8.4亿资产减值，而这一数据过去几年平均近几千万，减少净利润7-8亿元，实际上就是通过减值，隐藏过好的盈利，其真实净利润超过70亿元。,（三）运营能力和偿债能力作为垄断性央企，只有单一的买方：国家电网和南方电网，会有一定收款时滞，很少存在坏账问题。存货主要是火电厂预备的燃料动力煤，根据情况一般预备760天。这两年煤价低迷，供大于求

22、，处于卖方市场，火电厂基本只储备几天的燃料，提高存货周转率，减少对资金的挤压。偿债能力看似远低于其它行业，资产负债率超过70%，流动、速动比率都在0.2左右。资产负债率高是重资产行业特征，而2012年前，火电连续多年亏损，大幅拉高了行业整体负债率，但2012年后，盈利大幅改善，负债率呈快速下降趋势。过去几年国内资金利率高企，电力企业大多采取短债长投的方式，降低资金利率，公司短期负债基本和长期负债相当。,这种方式，一定程度加大了公司流动性风险。但作为大型公用事业央企，公司现金流稳定而巨大，信用基本相当于国家信用，发生流动性风险的可能性是极小的。过去五年，公司经营性现金净流入逐年提高，2013年达

23、到230亿，而负债总额约1600亿，只是尚处于成长（项目建设期）期，投资开支巨大。但在2013年公司实现不新增融资了。今年公司主动调整资产结构，出售非主业资产，负债减少100亿，若能实现可转债转股，公司负债率将下降3个百分点。到2020年前，大渡河电站基本投产，风电扩张放缓，公司将进入成熟期，庞大的经营现金流入10年内即可以快速偿还负债。参考基本不如成熟期的华能国际：2013年经营性现金流入高达400亿，还贷220亿，每年减少财务费用10亿元以上。,2014年3季报实现收入462亿元，下降6.33%,利润总额同比增加1.02%；净利润同比减少4.42%；归属于上市公司股东的净利润同比减少4.7

24、3%，具体分析如下：（1）1-9月利润总额同比增加1.02%，主要是火电板块成本下降，利润总额增加。（2）1-9月利润总额增加,同时净利润减少的原因主要为所得税费用同比增加28.13%：一是公司控股的大同发电有限等公司以前年度亏损至2013年末已基本弥补完毕，2014年按应纳税所得额计提所得税费用，因此所得税费用同比大幅增加；二是国电安徽电力有限公司下属公司因税收优惠政策发生变化，补缴所得税6009万元。看似不入眼的业绩，其实非常出色，三季度单季利润超过20亿。去年四季度即使在计提了8亿的减值准备后，依然有13亿多利润。预计今年即使隐藏业绩，也必然在65亿以上，如果不隐藏业绩，70亿有望。负债

25、减少了100多亿。母公司投资收益增了近1倍，明年分红应该比较高。,总结三：公司自1997年上市以来，装机规模增长200倍，收入增长340倍，利润增长83倍，复合增长率分别为：37%、40%和30%。内生增长（新建电站）和外延式增长（集团资产注入）。2013年公司净利润62.7亿，真实利润超过70亿。受煤价下跌影响，公司毛利率持续提升，2013年达到26.72%，今年3季报进一步提高到29%，净资产收益率13%。但是2012以前，煤价高企，火电全行业巨亏，加上大渡河水电处于投资高峰，公司负债率最高达到80%，财务费用率超过10%，绝对值60多亿，基本与净利润相当。这两年火电行业逆转，公司经营性现

26、金净流入200多亿，加上资产结构调整，负债率有所下降，今年3季报负债减少100亿，负债率下降到74%。负债率高存在偿债风险，但对近乎国家信用的公用事业央企来说，在利率下行，行业逆转，现金流充裕的情况下，反而是增长潜力：利率下降1%即可增加利润10亿以上，负债规模减少100亿，可增加利润5亿以上。公司13年负债规模已开始下降，而公司在投资高峰结束后（2018年后）每年可用于还贷的现金流超过200亿。,电力体制改革作为“全面深化改革”最重要的环节，该政策方案有望在年底出台，对电力行业将产生重大而长远的影响。新一轮电改的核心目标是建立市场化定价的电价体系，而其主要手段是将电网沿纵向按功能环节进行区分

27、，并采用不同方式消除垄断。具体来说，对于自然垄断属性强的输电环节，主要依靠政府监管以实现其公用事业化；而对于配电及售电环节，则可通过增加参与主体来实现竞争。最终改革要实现“放两头，管中间”的电价形成模式。当然，考虑改革可操作性，判断国内电改将走日、法式渐进道路，短期的突破口包括：直购电扩大，零售电由增量向存量放开以及输配独立核算。需指出的是，改革推进的前提是输配电成本的厘清。预计这也将是电改启动后的重中之重，核算范围将从专用通道到区域内再到跨区域。,四、国家政策,电改将从以下几个方向对行业产生影响：1）改革使电网公司固定资产盈利性下滑，其资本支出从长期来看受压制的概率比较大。但我们判断远距离输

28、电及配网投资向上趋势不变；2）直购电扩大在发电端利好度电成本低廉的水电及高效火电；在用电端利好部分大工业用户及外购电比例高的区域电网；3）零售电环节开放意味着网外企业可参与售电。除直接业绩贡献外，参与企业还获得了大批量用户的到户渠道，后续增值业务的拓展也值得期待。总结四：电力体制改革方案有望在年底推出，将对行业产生重大而深远的影响，核心是破除电网垄断，实现电价市场化竞争机制。改革是最大的红利，预计电力改革有利于有竞争优势的大容量火电机组，和具有成本优势的水电。,五、行业分析及公司发展,我国电力产业结构图,行业分析重点讨论火电的问题，水电参见川投能源投资分析报告，风电参见泰胜风能投资分析报告，此

29、次不再赘述。影响火电盈利的核心因素：煤价、利用小时数（经济形势）和上网电价（煤电联动机制），其中占火电厂总成本70%的煤炭价格，对盈利影响最大。,1.供过于求已成定局，煤价长期低迷趋势难以逆转从供给端来说：2002年以来，煤炭行业一直是暴利行业，对社会及国家投资的吸引力巨大。从行业层面来说，过去十年，煤炭行业不仅产能不足，还有运力不足，关闭小煤窑等因素拉长了景气周期。从宏观角度来说，2008年金融海啸后国家对高污染高耗能行业的刺激，进一步拉长了煤炭行业的景气周期。从周期的角度来说，周期时间越长，持续时间越长，一旦翻转，其力度也就越大。超长的景气周期，带来了投资的超级过度扩张。由于煤矿建设周期一

30、般为2-3 年甚至更长时间，因此煤炭采选行业在投资2-3 年之后新建与改扩建产能将集中释放。从统计局的数据可以看出，全国煤炭行业在2012年前一直保持着30%左右的投资增速，这意味着煤炭行业在2015 年前产能将一直保持则较高的增速增加。从需求端来说：煤炭的需求严重依赖与我国的基础设施建设和城镇化进程带来了巨量的原材料和能源需求。这种趋势的变化是长期的，未来我国对这些需求的趋势，明显走向了疲弱。需求减弱的趋势，很难在短期内恢复。,现在以比较乐观的假设：煤炭消费量到2015 年仍保持年均5%的增长（2009 与2010 年的平均增速），则到十二五末全国煤炭消费量将大约为40 亿吨。而我们从大型煤

31、炭生产企业十二五末的产能规划中看来全国煤炭产能的增长趋势。2010 年国内煤炭总产能约为34 亿吨（实际产量为32.35 亿吨，假设当时产能利用率为95%，则总产能大约为34 亿吨）。,其中产量前16 名的大型集团当年总产量为14.8 亿吨，按95%的产能利用率估算，它们2010 年时的总产能约为15.6 亿吨。据统计这16 家企业十二五末规划的总产能将达到了28.1 亿吨，产能合计增长将达到12.5 亿吨，年均增速12.5%。同时五大电力集团也计划在十二五期间大力拓展上游发展煤电联营。2010年五大电力集团煤炭总产能约为1.8 亿吨，计划到2015 年产能扩张到4 亿吨，年均增长17.4%。

32、由此可见，即便其他企业十二五期间产能不增加，到2015 年全国煤炭总产能也将接近50亿吨，远超过煤炭行业十二五规划中设定的41亿吨的天花板。也远远大于十二五末全国40 亿吨的煤炭消费量。因此从长周期的角度看，我认为煤炭长期供过于求已成定局，煤炭价格长期处于下行的压力当中。从煤炭价格具体的运行情况来看，虽然煤炭价格从2012年4季度开始调整，并且调整的幅度很大，但是，其下行的空间和时间都远远不够。未来几年内，这种趋势无法扭转，煤炭价格必将持续下滑。供给和需求都具有长周期的特点，决定了矿业经济周期的长周期特点。这种长周期的特点，是不以任何人的意志为转移的。,（二）煤炭下跌，及长期低迷对火电企业意味

33、着什么？下图是我抽取的具有代表性的全国发电企业四家，地方发电企业两家的财务资料。下图中这些企业的销售在2002-2012年中的翻倍比例和收入的年复合增长率。从收入增长速度的角度来看，除上海电力外，其余几家企业都保持了相当高的增长速度，考虑到这是一个十年的数据，因此这个复合增长率和销售的翻倍数，绝对可以算的上是超级成长股。,但是非常遗憾，这些多的收入增长，并没有换来相应的利润增长，我们看到除国电电力之外的企业，利润增幅都很小，考虑到这是2012年的利润相对于2002年的十年累计结果，我们可以很清楚地看出，收入增长和利润增长是多么的不匹配。我们将收入增长倍数与利润增长倍数进行了相除，得到了一个比值

34、。这个比值可以大概用来描述收入增长与利润增长的背离程度。见图,这个背离相当的惊人，因为火电行业作为公用事业从长期来看，他的收入和利润增长幅度应该是相互匹配的，而这种严重的扭曲和失衡，必然有一个因素导致。我们可以合理假设，这个因素一旦消失，这种恢复正常的比值将会重新出现。因此，这个收入倍数基本上代表了，以2012年为利润基数来推算，未来火电行业利润增长的可能幅度。可以确信的是，过去十年造成火电行业增收不增利的核心原因就是煤炭价格的暴涨。根据2012年的数据，燃料成本在重要的发电上市企业总的成本比例高达70%以上，占全部收入的50-60%。这个数据在2013年因为煤炭价格的下滑会有所改善，但整体趋

35、势不变。由于燃料成本占比的幅度太大，以至于其他所有的成本的总和加在一起，包括折旧、员工费用、融资成本等等其他的成本总和，在煤价面前，都显得弱了很多。这个煤炭价格，其实是整个投资中的核心要素。而这个要素未来将在相当长时期内想着电力企业有力的方向发展。在这个核心要素之外，只要电价不动，对整个趋势的影响实际上都非常的微弱。,煤炭价格上涨的周期，与电力行业毛利率不断下滑的周期形成天然的吻合，反过来，煤炭价格的下跌也必然引起电力行业毛利率的复苏。而这种复苏的力度，被市场上的绝大多数投资者忽略了。他们或许不应该忘记煤炭价格上涨时代煤炭股的惊人表现，因此也不应该忽视这种趋势逆转所带来的，电力股的投资价值。,

36、（二）经济下滑对火电影响有限我们必须考虑，在我国经济整体处于转型期，房地产价格泡沫面临挤泡沫去库存的未来几年时间内，围绕着这条产业链条的企业的情况会不断恶化，而对于电力行业来说，基本不存在相关的问题，即便是整体经济出现停滞甚至下滑，但是用电需求大幅下滑的可能性仍然非常低。当然，我们可以做出极端的假设，比如经济出现崩落式的下滑，全社会用电量或许会出现负增长，甚至10%的负增长。到那个时候，我可以负责的说，那就不是经济下滑，也不是硬着陆，那时候，叫做大萧条。在这种情况下，煤炭的价格又会怎样？我相信，一定会是断崖式的下跌。我祈祷，中国经济不会出现那一天，但是，即使出现那一天，投资电力公司，也不怕，因

37、为煤炭价格的下跌绝对会带来更多的利润。更为重要的是，主力电厂更多的是电源支撑点，即便全社会用电量有所下滑，他们所受到的影响也会小很多，而小机组，调峰机组，成本很高的新能源机组，反而影响会更大。,（三）“煤电联动机制”电价下调难以真正实施 煤电联动政策始于2004年年底，在煤炭处于向上的超级景气周期的背景下，电力行业推动出台。政策规定，以不少于6个月为一个煤电价格联动周期，周期内平均煤价变化幅度达到或超过5%，相应调整电价。但2008年之后，考虑CPI上涨、宏观调控等因素，执行情况非常的不理想，联动不及时和联动幅度不到位，实际上仅仅能够覆盖煤炭价格上涨的35%，而煤炭价格的涨幅远远超过这个比例，

38、最高涨幅高达195%。直接结果是：电力企业出现经营严重困难，整个产业面临极大风险。,目前市场预期的煤电联动，是2012年国务院发布的关于深化电煤市场化改革的指导意见，提出：继续实施并不断完善煤电价格联动机制，当电煤价格波动幅度超过5%时，以年度为周期，相应调整上网电价，将电力企业消纳煤价波动的比例由30%调整为10%。但在煤炭价格向下，之前煤电联动执行严重不到位的条件下，这个政策存在严重的的计划经济色彩，与当前的经济发展大势和全面深化改革的要求有相当多不适用的地方。本届政府是依然遵循前任政策，还是根据实际进行政策调整，还有待观察。从更宏观的角度看，过去10年发电企业亏损严重，负债率高企，国家需

39、要电力企业维持较好的盈利，降低负债率，保证电源投资能力和国家电力安全。从实际况看，2013年9月25日下调每千瓦时0.9分-2.5分；2014年8月27日再次下调0.9分。两次并未提煤电联动之事，也不符合时间节点，用途是为可再生能源及电厂脱硫除尘补贴筹集资金和进一步疏导环保电价矛盾，并且下调幅度远低于同期煤价下跌幅（-16.5%和-12%），对火电企业盈利影响有限。,（四）火电的估值水平甚至低于景气不断下滑的周期股 目前，电力行业的PE水平仅次于银行业和建筑业，龙头企业PE仅6-8倍，甚至低于行业景气度下降的周期股。如果比较PS（市值/销售额）和PC（市值/经营现金流净额），电力行业远远低于其

40、他周期性的行业。电力行业的收入不可能发生大幅度的下滑，而其它行业收入水平都有可能出现下滑。如果从现金流创造的角度来看，电力企业的估值水品更是低的惊人，企业的市值基本上等同于一两年内其所创造的经营净现金流。,当一个即使在最差的情况下，也可以被视作公用事业的投资标的的估值水平，比景气不断下滑的、产能过剩的周期性行业的估值还要低的时候，那我们应该已经可以确信，这个估值存在着严重的偏差的可能性是极大的。在这里，我必须指出，市场给予传统行业的低估值有其一定的道理，因为这些行业都面临着严重的产能过剩，未来的销售规模，ROS都有向下杀的可能性。但是，电力行业这种可能性都微乎其微，并且过去一年半的业绩已经向我

41、们展现出了其具有的重大的业绩向上的弹性。因此，给予这样的行业这样的估值水平，就显得过于偏颇了。,公司发展公司资产优良，“水、火、风、光”并进，清洁能源装机比重占30%，居五大发电集团A股旗舰上市公司首位。火电：核心机组位于江浙沿海负荷中心，盈利能力强劲，并积极布局沿海和煤炭坑口区特高压外送通道项目。水电：坐拥1700万千瓦大渡河流域水电资源，进入集中投产期风电：A股上市公司装机规模第一，深度储备优质风电资源超过500万千瓦。,1.火电现有资产优良，重点发展煤电一体化项目公司大容量火电机组在五大发电集团旗舰上市公司中排第一：30 万及以上装机容量2400 万千瓦，占火电装机总容量的90.18%；

42、60 万及以上装机容量1422万千瓦，占火电装机总容量的53.83%；100 万及以上装机容量600 万千瓦，占火电装机总容量的23.55%。大容量火电机组（单机60万以上超临界、超超临界）具有明显的环保、节能和盈利优势。公司北仑和外高桥电站，属国内超临界火电机组代表，外高桥第三发电厂煤耗低到276.02克/千瓦时，屡次刷新世界纪录。,公司控股火电装机容量2983.75万千瓦，权益装机2400万千瓦，主要分别在江苏、浙江，上海、安徽等沿海经济发达的地区，这些地区电价高、负荷有保证，运输便利，盈利能力强，以及山西、内蒙、新疆等煤炭产地，煤价低，盈利能力也不错。公司的沿海（北仑、外高桥、江苏公司）

43、大型机组，即使在2011、2012年煤价高位的时候，依然可以取得可观的盈利。目前煤价下，公司大容量机组每100万千瓦，年利润在4亿左右。,公司火电项目储备丰富，在建项目主要以沿海、坑口外送大火电和供热机组为主，在建项目（已核准）577万千瓦，规划项目（取得路条）864万千瓦。合计1441万千瓦。是现有投产火电装机的50%。其中大南湖（2*66）、泰州二期（2*100），有望在2015年实现双机投产，长滩一期（2%66）、大同湖东（2*100）等特高压外送机组有望在2017年实现投产。,2.水电国电大渡河进入集中投产期水能丰富，流金淌银。大渡河是我国“十三大”水电基地之一，可开发规模居于第五位，

44、全长1062 公里，从河源至河口天然落差4175 米，水能资源蕴藏量3132 万千瓦，可开发装机容量2492 万千瓦，年发电量1136 亿千瓦时，2006 年3 月，国家发改委以“发改能源函2006478 号”文，明确将大渡河16 个水电项目（含枕头坝、沙坪及巴底电站分两级开发）开发权，授予公司子公司（69%）国电大渡河流域水电开发公司负责开发建设，装机总容量达1714.5万千瓦。,目前大渡河公司已经形成了运营、在建、筹建3个“三分之一的流域梯级滚动开发的良好格局：已建成电站：龚嘴电站（73 万）、铜街子电站（60 万）瀑布沟（360 万）、深溪沟（66万）、吉牛（24万），合计580万千瓦。

45、在建电站：大岗山（260 万）、猴子岩（170万）、枕头坝一级（72 万）、沙坪二级（34.5 万）等合计536万千瓦。筹建电站：双江口（200 万千瓦）、金川（86 万千瓦）、安宁（40 万千瓦）、巴底（68 万千瓦）、丹巴（110万千瓦）、枕头坝二级（23 万千瓦）、沙坪一级（28 万千瓦）等合计超过600万千瓦。20142016 年为电站新一轮集中投产期，国电大渡河公司装机规模将由630万千瓦升为1100 万千瓦，增长近1倍。2016年后公司筹建（其实都在建，只是没核准）电站继续接力，超过600万千瓦机组，将在2016-2022年陆续投产，再翻1倍。届时大渡河公司水电站装机容量超过170

46、0万千瓦，发电量700多亿度，按度电利润5分钱计，年利润35亿元。,大渡河流域电站盈利能力强劲，经测算2010年投产的瀑布沟电站利润约9亿元，度电利润6分。,3.风电优势领域，增长很快近年来，公司凭借集团积累的优势，快速发力风电，年均投产50万千瓦左右。2013年公司公司拥有风电装机271.18万千瓦，获得核准145.5万千瓦，取得路条246万千瓦。目前已核准、储备规模分别为200万和500万千瓦。预计2015-2017年新建装机规模分别为120、130、160万千瓦，呈加速发展态势。得益于风机价格大幅下降，风电经济性大幅提高，加上公司经验丰富，提前布局了优质资源，旗下风电站盈利能力强劲。20

47、13年，270万风电资产给公司带来了约6亿利润，折算下来100万千瓦，利润贡献在2-4亿元。,4.资产注入值得期待2010年国电集团出具关于解决与国电电力同业竞争有关事项的函，承诺将国电电力作为常规发电业务整合平台。2014年7月集团就资产注入问题再做出承诺：将继续实施整体上市战略，继续将国电电力作为常规发电业务整合平台，逐步将火电和水电业务注入；注入条件为拟注入资产在最近三个年度内加权平均ROE不低于10%；在满足条件后三年内完成。从整体上市的步伐看，国电集团很可能成为首家整体上市的电力央企。根据统计，国电集团旗下尚有不少优质资产，国电山东、华北和福建，在今年底都将满足注入条件，两者今年净利

48、润合计将超过30亿元，尤其是国电山东，大容量火电机组，经济发达，资产质量优良。资产注入后，预计国电电力净利润将超过100亿元。,总结五：行业分析在供求关系完全逆转的大势下，煤炭价格的超级牛市和超级熊市都是必然的。由此带来的电力行业的投资机会是周期性的进攻性价值而非简单的防守型价值。煤炭行业产业链条并非不赚钱，而是非常、非常的赚钱。只是他赚的钱都被不明就里的消耗掉了。随着周期的翻转，竞争的加剧，煤炭产运环节的利润必将被压缩，并且这个空间很大。所以，我们可以做这种假设，即在未来两三年的时间内，煤炭的价格依然有下行的压力，至少应该下行到与国际煤价具有一定的可比性的程度，才算是真正的有机会见底。这是最

49、好的机会，这是最坏的机会。煤电联动政策在当前的电力改革形势下，强硬和机械的执行，从逻辑上和实践上都很难讲得通。因此，电价向下调整的空间不大，在一段时间内，预期以稳定为主。国家电价政策不可能将这样一个规模宏大的利润增长完全吃掉，自我党执政以来，未有此先例。此风险被过度担忧了。这是最好的时代，这是最坏的时代，爱一个人，送他去纽约，恨一个人，送他去纽约。我们将在未来不久的1-2年内，看到电力股的飙升。,公司发展2014年，公司又站在了新的发展阶段：水电风电进入集中投产期，火电获益煤价低迷和利率下降，资产注入渐行渐远。水电：国电大渡河经过多年建设，继2010年瀑布沟投产后，进入新一轮集中投产期，预计2

50、014年底2020年合计投产水电机组约1100万千瓦，年复合增长17%。风电：目前公司核准项目200万千瓦，取得路条500万，预计20052017年，年均投产100万千瓦以上。火电：在建项目577万千瓦，预计将在2018年前投产，前期项目864万千瓦。资产注入：集团承诺坚持整体上市战略，继续将公司作为常规发电业务整合平台，在满足近3年平均ROE不低于10%的条件下，注入上市公司。目前国电山东、国电华北基本符合注入条件，这两家公司预计2014年合计利润超过30亿元。预计在2018-2020年，公司水、火、风现有项目完全投产，公司进入成熟期，加上资产注入，利润将超过100亿元，经营性现金净流入30